sUSDS

sUSDS：Sky Protocol 的收益型稳定币衍生品

sUSDS (SUSDS) 诞生于 2024 年 9 月 MakerDAO 向 Sky Protocol 转型的进程中，将近十年的去中心化稳定币基础设施承接到一种带收益的封装形式中。

该代币代表 存入 USDS 并赚取 Sky 储蓄利率（Sky Savings Rate）的份额，持有者在保持完全流动性与 DeFi 组合性的同时，可被动获得收益。

目前，该工具的流通供应量约为 42 亿美元级别的规模，位列 全球前三大收益型稳定币之一，与 Ethena 的 sUSDe 与贝莱德的 BUIDL 基金齐名。其价格略高于 1.08 美元，反映的是累积收益，而非脱锚——这与严格维持 1 美元锚定的传统稳定币有本质区别。

sUSDS 解决了 稳定币使用中的一个结构性缺口：闲置资金不产生收益。随着收益型稳定币市场在 2024 年初至 2025 年中间从 15 亿美元扩大 至逾 110 亿美元，可产生收益的“美元等价资产”需求已成为去中心化金融的核心趋势之一。

从 Maker 储蓄利率到 Sky 的收益基础设施

sUSDS 的技术谱系可直接追溯 到 MakerDAO 于 2017 年首次引入的 Dai 储蓄利率（DSR）机制。Maker 联合创始人 Rune Christensen 在 2015 年 3 月发布了最初的 eDollar 概念，提出一种由加密资产抵押、无许可的信用体系。

到 2021 年，MakerDAO 已成长 为最大的去中心化借贷协议之一，DAI 流通规模达到数十亿美元。然而，扩展性挑战与治理复杂度促成了 “Endgame” 重组计划，并最终在 2024 年 8 月完成向 Sky Protocol 的品牌重塑。

此次重塑引入 了作为 DAI 接班人的 USDS，以及作为新治理代币的 SKY（按 1:24,000 从 MKR 兑换）。sUSDS 作为收益型衍生代币上线，在功能上延续了 sDAI 的角色，但运行在 Sky 扩展后的基础设施之上。

这一转变体现了行业向模块化协议设计与现实资产（RWA）整合的广泛演进——Christensen 将其描述为，使 Sky 能够在“巨量规模”上与 Tether 等中心化稳定币竞争的布局。

ERC-4626 架构与累积收益机制

sUSDS 采用 ERC-4626 代币化金库标准，为 DeFi 协议间的标准化存取功能提供支持。该合约作为可升级代理部署，遵循 ERC-1822 UUPS 与 ERC-1967 存储模式，使治理可对其进行受控升级。

该代币是“累积型”而非“重基型（rebasing）”资产。持仓数量会保持 不变，但其背后可赎回价值会依据 Sky 储蓄利率上升——当前由治理投票设定在年化约 4% 左右。

相比会改变代币数量的重基模型，这种设计在会计处理与税务认定上更加简洁。

当用户将 USDS 存入 Sky 储蓄利率模块时，会收到代表其在底层资金池中按比例权益的 sUSDS。

协议会根据累积收益，持续将 USDS 注入 该资金池，从而提升每枚 sUSDS 的赎回价值，而无需用户主动领取或质押。

收益来源机制汲取 自三大收入流：对加密抵押贷款收取的稳定费、通过现实资产配置投资美国国债获得的回报，以及来自 SparkLend 与 Spark Liquidity Layer 提供流动性的收益。随着传统利率跌破 4%，国债收益近期也推动了资产配置的调整。

跨链分发则通过 Wormhole 的 Native Token Transfer 协议运作，在以太坊、Base 与 Solana 间保持统一流动性，避免“包装代币”碎片化。

SkyLink 跨链桥则允许在治理控制下，将资产扩展至包括 Arbitrum、Optimism 与 Unichain 在内的更多二层网络。

供给动态与收入分配

sUSDS 没有固定最大供应量——当用户存入 USDS 时会铸造 新代币，赎回时则销毁。当前流通量约为 42 亿枚，随存款与赎回行为动态波动。

其基础稳定币 USDS 在上线后的前五个月里，供应量从 9,850 万增长 至超过 23.2 亿，显示出快速采用的势头，同时 DAI 仍维持约 50 亿美元的流通规模。

收入分配完全通过储蓄利率机制进行，对存取款不收取协议费用。Sky 储蓄利率的调整 通过去中心化治理执行，由 SKY 持有者根据协议收入与市场竞争环境对利率参数进行投票。

历史年化利率区间约在 4% 至 9% 之间，视市场环境与国债收益率情况而定。

2025 年 6 月，Spark Liquidity Layer 日均收入约为 460,700 美元，但在 DeFi 全行业收益收缩背景下，平均 APY 同比下降 57%，从 10.9% 降至 4.6%。

集中度分析显示，大型机构持有者构成 sUSDS 用户的主要群体，其中 Galaxy Digital 被点名为重要质押方。Sky Frontier Foundation 2025 年的报告指出，USDS 供应年增率约为 86%，DAI 与 USDS 组合供应总额达到 98.6 亿美元。

DeFi 可组合性与机构金库用途

sUSDS 在主要借贷协议中被作为 合格抵押物，用于构建传统“非生息”稳定币无法实现的杠杆收益策略。Morpho 将 sUSDS 列为 以太坊主网上 ETH、USDC 和 USDT 旗舰金库的抵押资产。

Spark Liquidity Layer 则向 Aave 的 Lido 借贷市场与 Morpho 的 USDe/sUSDe 抵押市场直接提供 USDS 流动性，所产生的收益回流至 SSR 存款人。

Curve Finance 承载 了最活跃的 sUSDS/FRXUSD 交易池，而 Uniswap V3 与 V4 则提供了额外流动性场所。DeFi 用户可在自动做市商中为 sUSDS 提供流动性，在原生储蓄利率之上叠加交易费收益，或通过 Gearbox 等协议对仓位加杠杆。

金库管理是机构的主导应用场景。DAO 与基金会会将闲置稳定币储备停放 在 sUSDS 中，以在不牺牲即时流动性的前提下获取收益。由于结构为非托管，协议可直接掌控资产，而无需将资金存入中心化托管方。

Spark 与 PayPal 的集成于 2025 年 12 月上线 了 PYUSD 储蓄金库，将 PayPal 稳定币收益锚定至 Sky 储蓄利率，目标吸纳 10 亿美元存款——突显了机构需求渠道的扩张。

中心化担忧与信用评级评估

2025 年 8 月，标普全球（S&P Global）给予 Sky Protocol B- 的信用评级——这是首个由主流评级机构授予 DeFi 协议的评等。该评估明确将 sUSDS 与 sDAI 视作 Sky 负债结构的一部分纳入考量。

评级报告指出，存款人集中度高、治理高度中心化、对创始人的依赖、监管不确定性以及资本缓冲薄弱，是主要风险因素。

USDS 在标普 1–5 的稳定性评分中获得“4”（受限），落后于获得“strong” 评级的 USDC。

创始人 Rune Christensen 通过委托投票权控制 了近 9% 的治理代币。标普指出，“由于关键决策投票参与率偏低，协议治理过程仍高度中心化。”截至 2025 年 7 月，经风险调整后的资本充足率仅为 0.4%，对潜在信用损失提供的缓冲空间极为有限。

2025 年 2 月的一次治理争议凸显 了这种中心化动态：Christensen 推动通过一项扩大全新 MKR 借贷参数的紧急提案，批评者认为该提案在巩固表决控制权的同时，保护了其个人杠杆头寸。

尽管已通过 ChainSecurity 与 Cantina 等多家机构完成审计，并设立 1,000 万美元 Immunefi 漏洞赏金计划作为额外激励，智能合约风险仍然存在。

可升级代理架构 introduces governance attack vectors that static contracts avoid.

监管风险敞口仍然不明晰，因为专门针对 DeFi 的监管框架仍在演进中。美国的 GENIUS 法案 bars 稳定币发行方直接向用户分发收益，将资金引导至像 sUSDS 这样的协议原生替代品——尽管这种监管套利未来可能会受到更加严格的审查。

收益型稳定币市场中的竞争地位

收益型稳定币赛道在 2025 年共 distributed 超过 2.5 亿美元的奖励，其中 sUSDS 约占 14.2%。Ethena 的 sUSDe 以 24.9% 位居第一，其次是贝莱德的 BUIDL，占 9.7%。

sUSDS 直接 competes 于 sUSDe，后者提供更高、波动更大的收益（历史平均 7–19%），但同时带有对永续合约资金费率的合成敞口。BUIDL 则提供机构级的美国国债收益敞口，但缺乏 DeFi 可组合性，并且要求合格投资者资质。

Ondo 的 USDY 直接 tokenizes 国债，年化收益率为 4.25%；而 Solayer 的 sUSD 与 Maple Finance 的 syrupUSDC 分别面向特定公链生态与机构借贷细分市场。

sUSDS 的差异化优势在于其长达十年的 Maker 传承、经过实战考验的智能合约以及深度 DeFi 集成，而非收益最大化。这种保守策略更吸引那些将安全性置于边际收益优化之上的金库管理者。

DAI 在 USDS 并行流通 creates 了同一协议内部少见的“自我竞争”格局——采纳数据表明，尽管 Sky 推出了激励计划，DAI 的需求趋于稳定，而不是完全迁移至 USDS。

持续保持相关性的结构性要求

sUSDS 依赖 USDS 持续被采用，从而维持其基础抵押资产规模。Sky Protocol 25 亿美元的 Obex 孵化器承诺以及 5 亿美元的 Solana 资产代币化计划 aim 通过机构级收益项目来扩展这一基础。

治理去中心化仍然是其主要的结构性薄弱点。

标普评级特别指出，在当前治理高度集中的情况下，三年内超过 12% 的违约概率——这是机构资产配置者无法忽视的指标。

国债收益率回落已经 forced 协议多元化布局加密原生收益来源，例如通过 Superstate 的 USCC 基金，引入了与政府债务截然不同的基差交易敞口。

计划中的 Sky Agent Framework 以及 Core Council 治理演进 target 在两年内搭建起机构级的治理结构。该时间表能否满足机构尽调要求，仍存在不确定性。

来自银行集成型稳定币的竞争正在逼近，传统金融机构正 explore 在新兴监管框架下发行代币化收益产品。a16z 预计稳定币将成为银行技术栈的一部分，从而可能把当前区分 DeFi 协议的“收益分配功能”商品化。

sUSDS occupies 在去中心化基础设施与传统收益生成之间的交叉点——随着这两个世界持续融合，这一定位既蕴含机遇，也伴随生存风险。