去中心化金融 (DeFi) 已从一个实验概念转变为一个 1700 亿美元的生态系统，彻底改变了传统的借贷、交易和投资金融范式。
这种爆炸性增长将 DeFi 置于一个关键的转折点，其基础原则——可组合性——与日益严格的监管审查相冲突。
这种紧张关系不仅仅是学术性的；它代表了一个决定性时刻，将决定 DeFi 是融入更广泛的金融体系，还是继续作为另类金融宇宙独立存在。
可组合性优势：DeFi 的核心创新引擎
可组合性本质上允许协议像金融积木一样无缝互动，从而驱动 DeFi 的前所未有的创新速度。与拥有私有系统的传统金融不同，DeFi 创造了一个开放的金融基础设施，开发者可以在不需要许可的情况下，通过结合现有的协议来构建复杂的工具。
这种架构使得在传统系统中需要几个月的集成工作可以在分钟内完成。用户可以通过一个界面，在几分钟内完成：
- 将 ETH 存入 Aave 以赚取收益并获得 aETH 代币
- 使用这些 aETH 代币在 MakerDAO 上作为抵押来生成 DAI 稳定币
- 将 DAI 存入收益优化器，该优化器会自动在不同的借贷协议之间转换资金
- 同时使用该头寸作为衍生品交易的抵押品
这样的多层交易不需要中介、对手协议或结算延迟。ERC-20 代币标准通过建立统一参数实现这种互操作性，允许任何合规代币立即与交易、借贷和收益生成功能结合。
然而，这种互联互通也带来了系统性脆弱性。当 2022 年 Harvest Finance 协议遭受攻击时，攻击者利用闪电贷款和自动化做市商的可组合性，在不到 7 分钟内抽取了 3380 万美元。
这一事件表明，故障如何在互联协议中连锁反应——这使监管机构感到不安。
合规挑战：方孔与圆孔监管
传统金融监管基于明确定义的原则：识别参与者、跟踪交易、分配责任并执行司法管辖边界。
DeFi 的架构从根本上挑战了这些监管支柱。
身份与匿名性
反洗钱框架（例如金融行动特别工作组指南）要求金融机构验证客户身份并报告可疑交易。
但是，DeFi 协议通常与加密钱包地址交互，而不是可识别的个人，这使传统的了解客户流程与系统设计不兼容。
产品分类与投资者保护
为股票和债券设计的证券法在应用于多功能 DeFi 代币时面临巨大定义挑战。治理代币可能同时：
- 代表协议中的投票权（类似于股权）
- 通过质押获得收益（类似于股息）
- 在借贷市场中作为抵押品（类似于担保债务）
- 作为交换媒介（货币性质）
这种多维效用给传统资产分类带来了困惑。美国证券交易委员会应用豪威测试（Howey Test）来确定证券状态，导致不一致的执法行动，使开发人员对于合规要求感到不确定。
当 Uniswap 的 UNI 代币可以立即集成到数十个其他协议中时，如果监管机构认定它为未注册证券，谁负有责任——发行协议、集成协议还是个别用户？
司法管辖权
也许最具挑战性的是 DeFi 的无国界性质。由分布在多个国家的团队开发、托管在去中心化基础设施上并全球可访问的协议存在于管辖地的真空中。
这为活动仅仅流向最宽松的监管环境创造了巨大的监管套利机会。
欧盟的加密资产市场框架代表着对数字资产最全面的监管尝试之一，但即使是这种复杂的方法也在如何应用管辖权至真正去中心化的协议上面临根本问题。
实验性方法：当合规遇上链上
最近的监管干预和行业倡议在 DeFi 监管中创造了自然实验，提供了有关潜在前进方向的宝贵见解。
Tornado Cash 制裁
2022 年 8 月，美国财政部外国资产控制办公室采取了前所未有的制裁步骤，针对与 Tornado Cash 相关的智能合约地址——这是一个注重隐私的混合服务。此举有效刑事化了与这些智能合约的任何交互，无论用户意图如何。
该制裁引发了围绕代码即言论和监管机构权力界限的基本问题。
尽管政府声称该协议主要用于洗钱，但许多合法用户利用它来保护隐私，免受区块链监控。执法行动突显了传统监管工具在去中心化系统中的迟钝。
MakerDAO 的混合模式
作为 DeFi 的基础协议之一，MakerDAO 的发展提供了可能的监管适应见解。
该协议的 DAI 稳定币最初完全由加密货币抵押支持，运作中没有传统金融的接触点。然而，MakerDAO 逐渐将现实世界资产（包括美国国债）纳入储备。
这种整合需要某些监管让步，包括：
- 由传统会计公司进行定期储备审核
- 合规国际制裁名单
- 实现现实资产托管的法律外壳
- 对敏感决策的链下治理机制
这些调整在社区中引起了争议，表明了增长与去中心化原则之间的紧张关系。 然而，该协议在纳入有监管资产的同时保持核心功能，表明了可行的混合模型。
有权限的 DeFi 的崛起
为了专门应对监管问题，新类别的“有权限 DeFi”平台已经出现。像 Aave Arc 这样的协议创建了只有通过经过批准的验证者完成完整客户身份识别程序的用户才能访问的独立借贷池，同时保持 DeFi 借贷的效率机制。
类似地，代币化银行存款和有监管的稳定币代表了将合规资产引入 DeFi 可组合生态系统的尝试。 例如，摩根大通的 Onyx 平台使这些代币化的美元存款可以与某些 DeFi 协议交互，同时完全符合监管要求。
这些方法创造了一个分层的生态系统，其中无权限和有权限的元素并存——可能允许基于用户验证状态和管辖要求的适当访问。
在协议层面建立合规
与其将 DeFi 强行纳入传统监管框架，还不如直接在去中心化基础设施中创新地建立合规机制。
隐私保护合规
零知识证明技术可以验证信息而不透露底层数据，可能会将隐私与合规要求调和起来。
像 Polygon ID 这样的项目允许用户证明凭证（例如合格投资者状态或司法辖区）而不暴露个人详细信息，让协议在保留假名的同时执行监管要求。
链上透明性
虽然传统的金融监管依赖于定期报告和审查，但区块链固有的透明性可实现实时合规监控。
像 Chainlink 的储备证明这样的解决方案提供了对稳定币和包装代币资产支持的连续验证，解决了困扰 Tether 等项目的储备充足性问题。
这些链上证明机制最终可能会用连续的程序化验证取代传统审计 - 可能提供比定期监管申报更强的保障。
合规的去中心化治理
一些协议正在实施可以响应监管要求而不集中过控制的治理系统。例如，Compound 的治理模块允许代币持有者对国际当局标记的黑名单地址进行投票，创建不依赖于中央当局的去中心化执法机制。
这种方法在维持协议基本中立性的同时，将合规责任分配给治理社区——这是传统金融尚未有的独创解决方案。
新的监管范式
有效的 DeFi 监管将需要抛弃将现有框架简单扩展以适应这一新技术的假设。
相反，监管机构和行业必须合作制定在解决合理关切的同时保护 DeFi 创新潜力的框架。
基于风险的协议监督方法
并非所有 DeFi 协议都带来同等风险。基础层基础设施（如自动化做市商）可能需要与杠杆衍生品平台或明确作为投资进行营销的资产不同的处理。
适用于按风险状况进行的分层监管框架可以申请适当的监督。 内容: 防止过度监管，同时解决系统性漏洞。
明确的通证分类框架
该行业迫切需要关于通证分类的监管清晰度。一个承认加密资产多维特性并提供明确合规指南的框架将解锁重大创新，同时减少法律不确定性。
日本的方法提供了一个潜在的模型，明确区分支付通证、实用通证和证券通证 - 每种通证都有适当的监管处理。
西方市场的类似清晰度可以防止导致创新向外转移的监管过度。
国际协调
鉴于 DeFi 的无疆界特性，不协调的国家法规只会将活动转移到最宽松的司法管辖区。
国际证券事务监管者组织（IOSCO）和金融稳定委员会等组织已经开始发展跨境框架，但真正的协调尚远。
列支敦士登区块链法案提供了一个有前途的模板，专注于通过通证转让权利的监管，而不是试图对通证本身进行分类 - 这种方法适应 DeFi 的可组合性，同时建立明确的规则。
接纳受监管的可组合性
DeFi 站在监管的十字路口。一条道路导致与当局摩擦增加，可能导致创新受阻。另一种选择是开发保存可组合性的合规机制，这提供了更可持续的轨迹。
未来可能存在一系列 DeFi 应用：
- 在监管灰色地带中完全无许可的协议
- 可选合规的协议，为验证用户提供增强功能
- 在传统框架内整合 DeFi 机制的完全受监管平台
这种多样化反映了不同用户有不同的风险承受能力和监管需求。跨国公司不能使用与个人零售用户相同的金融工具，正如机构投资者需要与去中心化支持者不同的保障措施。
明确的是，完全监管或完全缺乏监督都不是可行的前进道路。最有前途的方向在于“受监管的可组合性” - 在保护 DeFi 的互操作性和创新的同时，为其最大风险建立护栏。
随着 DeFi 超越当前规模，一定程度的监管调整变得不可避免。那些蓬勃发展的协议将是那些在保存核心创新的同时解决合理监管担忧的，将传统金融和 DeFi 之间搭建桥梁而不是加固其间的墙壁。
问题不再是 DeFi 是否将面临监管，而是这种监管将采用何种形式 - 是会强加于生态系统还是与其合作发展。答案将在未来几十年内塑造金融的未来。