MARA Holdings（纳斯达克代码：MARA）公布 2025 年第四季度净亏损 17 亿美元，而上一年同期为净利润 5.283 亿美元。其间，由于所持 Bitcoin (BTC) 公允价值下跌 15 亿美元，抹去了运营收益。与此同时，公司宣布与 Starwood Digital Ventures 组建合资企业，计划将其电力资源充沛的挖矿园区转向 AI 及高性能算力业务。
发生了什么：Q4 亏损与 Starwood 交易
营收较 2024 年第四季度的 2.144 亿美元下滑 6%，至 2.023 亿美元，主要受季度内开采比特币平均价格下跌 14% 影响。全年营收同比增长 38%，至 9.071 亿美元，但这一营收增长被数字资产持有的大额季度减值所掩盖。
截至 2025 年 12 月 31 日，MARA 持有 53,822 枚 BTC，按市值约 47 亿美元计算，同比增加 20%。已上电算力提升 25%，至 66.4 EH/s，但仍低于公司自身设定的 75 EH/s 目标——MARA 将这一差距归因于资本纪律，而非运营失败。
与季度业绩同时公布的 Starwood 合资项目中，MARA 将出资数据中心园区，由 Starwood 负责设计、建设、租户引入和运营。首期目标是超过 1 吉瓦 IT 负载能力，规划路线图则延伸至 2.5 吉瓦以上。MARA 最多可在单个项目中投资 50%，在电力成本仍具优势的园区，比特币挖矿将继续进行。
本季度也是自 2022 年以来，MARA 首次未动用现增（ATM）发行计划，而是选择出售所挖比特币为运营提供资金。另行来看，公司收购 Exaion 64% 股权，以构建 AI 能力，并在内布拉斯加州买下了一座 42 兆瓦的数据中心。
尽管亏损巨大——每股摊薄亏损 4.52 美元，远差于分析师预期的每股亏损 0.03 美元——MARA 股价在财报发布后仍上涨 6.2%。市场反应似乎主要与 Starwood 公告以及公司整体再定位有关。管理层在表述中语气鲜明：MARA “不再只是比特币矿企”。
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意义何在：挖矿经济承压
这些结果清晰揭示了在价格波动时期持有大量比特币对资产负债表带来的风险。BTC 价格从三季度末的 114,068 美元跌至 12 月 31 日的 87,498 美元，拖累 MARA 的调整后 EBITDA 从上一年同期的正 7.96 亿美元转为负 15 亿美元。
向 AI 基础设施转型，呼应整个挖矿行业正在出现的趋势：在能源约束趋紧、比特币挖矿经济性承压之际，运营商争相将电力资产重新包装为利润率更高的算力负载。该战略能否奏效仍属未定之数——MARA 尚未从 AI 或 HPC 业务中产生收入，而 Starwood 合资项目也仍处于早期阶段。
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