MARA Holdings（纳斯达克代码：MARA）公布 2025 年第四季度净亏损 17 亿美元——而一年前则为 5.283 亿美元净利润——其主要原因是 Bitcoin (BTC) 持有的公允价值下滑 15 亿美元，抹去了经营收益。与此同时，公司宣布与 Starwood Digital Ventures 达成合资协议，目标是将其电力资源充足的矿场转向 AI 与高性能计算业务。
发生了什么：四季度亏损与 Starwood 交易
收入下降 6%，从 2024 年四季度的 2.144 亿美元降至 2.023 亿美元，主要受本季度挖矿比特币平均价格下跌 14% 的影响。全年收入则增长 38%，达到 9.071 亿美元，但这一营收增长被本季度数字资产的巨额减值所掩盖。
截至 2025 年 12 月 31 日，MARA 持有 53,822 枚 BTC，按市值约 47 亿美元计算，同比增加 20%。已上电算力提升 25%，至 66.4 EH/s，但仍低于公司此前设定的 75 EH/s 目标——MARA 将这一差距归因于资本纪律，而非运营失误。
与季度业绩同时公布的 Starwood 合资计划中，MARA 将出资提供数据中心场地，而 Starwood 负责设计、建设、租户获取及运营。首期规划的 IT 产能超过 1 吉瓦，路线图则延伸至 2.5 吉瓦以上。MARA 最多可在单个项目中持股 50%，且在电价仍具优势的地点，比特币挖矿业务将继续进行。
本季度还是自 2022 年以来，MARA 首次没有动用“按市价增发”（ATM）股票发行计划，而是选择出售挖出的比特币来为运营提供资金。另行来看，公司收购了 Exaion 64% 股权以强化其 AI 能力，并在内布拉斯加州购入一座 42 兆瓦的数据中心。
尽管亏损严重——摊薄后每股亏损 4.52 美元，而分析师此前仅预期每股亏损 0.03 美元——MARA 股价在财报发布后仍上涨 6.2%。市场反应似乎更多受到 Starwood 公告及公司整体业务重塑的推动，管理层在表述中也语气鲜明：MARA 已经“不再只是比特币矿企”。
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为何重要：挖矿经济学承压
这些数据清楚展示了在价格剧烈波动时期，大规模持有比特币给资产负债表带来的风险。BTC 价格从三季度末的 114,068 美元跌至 12 月 31 日的 87,498 美元，使 MARA 的调整后 EBITDA 从一年前的正 7.96 亿美元跌至负 15 亿美元。
向 AI 基础设施转型，符合整个挖矿行业的趋势：在能源约束趋紧、比特币挖矿经济性被不断挤压的背景下，运营商正竞相将电力资产“再包装”，用于利润率更高的计算工作负载。这一策略是否奏效仍有待观察——MARA 目前尚未从 AI 或高性能计算业务中产生收入，而与 Starwood 的合资项目仍处于早期阶段。
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