萨摩亚·阿皮亚，2026年7月27日 /美通社/ —— 加密资产交易平台 HTX 旗下研究机构 HTX Research 发布最新专题报告《From Asset Tokenization to Cash-Flow Tokenization: RWA and DeFi Enter the Second Half of Programmable Finance》。报告指出，看似互不相干的“RWA代币化”和“DeFi 现金流定价”，其实共同指向同一场行业迁移：加密市场正从“只证明资产存在”走向“提升资产利用效率”，从“追求协议使用量”转向“追求协议盈利能力”。
概念验证已完成，但“金融化”远未到位
抛开稳定币不算，RWA 代币化资产的市值自 2024 年年中不到 30 亿美元，攀升至 2026 年 4 月突破 300 亿美元，随后在约 340 亿美元附近企稳。这一规模足以证明：传统金融资产可以被有效映射上链，机构也开始把区块链视为新一代发行、清算与资产管理基础设施。
但若将这 340 亿美元放入以数十万亿美元计的全球债券、股票、黄金及信用市场中，仅是微不足道的一角。就当前阶段而言，RWA 更精确的定位是“可行性已被验证”，而非“已经主流”：上链发行、持有与清算路径已经打通，但真正意义上的大规模可组合性、信用创造与二级市场流动性尚未形成。
因此，衡量市场的指标体系正发生转变。单纯统计“代币化资产体量、发行数量和持有人数”的时代正在过去，利用率、换手率、抵押率、借贷需求、真实收益率、不良处置效率、二级市场深度以及协议收入等指标，正在成为更具解释力的观测维度。
“上链利用率悖论”浮现
报告中最具冲击力的数据之一，是所谓的“规模–活跃度倒挂”：体量越大的资产类别，反而往往呈现更低的链上利用率。公开数据显示，代币化债券目前是 RWA 中体量较大的类别之一，但仅约 5% 的供应被用于 DeFi 场景；相比之下，体量小得多的再保险类代币，却有明显更高比例被部署在各类 DeFi 协议中。
这凸显了一个常被忽视的关键差别：“被代币化”与“被真正用于链上金融”是两件截然不同的事情。前者强调的是“权利的链上表征”，后者强调的却是“可组合性、可抵押性和可转移性”。诸多国债与黄金类产品，本质上仍停留在“链上回执”的阶段——只是注册登记和划转接口更高效，但并不具备开放转让、无许可抵押和自动清算等特征。
报告指出，四大约束因素解释了目前偏低的链上利用率：其一，合规层面的转让限制，压缩了资产在 DeFi 体系中的开放可组合空间；其二，赎回及净值披露周期与 DeFi 协议 7×24 小时连续运行之间存在错配；其三，定价与风控模型仍不成熟，缺乏连续二级市场报价的资产往往只能依赖净值、券商报价或模型估值；其四，法律追索仍主要发生在链下，智能合约无法自行完整完成抵押品处置与破产清算流程。
从 TVL 逻辑走向利润逻辑
在 DeFi 端，随着协议积累了真实用户、真实交易与真实费用，估值框架也在重构。TVL、交易量以及 FDV/TVL 等指标更多体现的是“规模”，而非“盈利能力与价值捕获效率”。
报告提出了一个更具操作性的检验标准：协议活动到代币价值之间的“传导链条”是否闭环完备。至少要经过六个环节：收入是否来源于真实需求而非短期激励；协议是否拥有“留存收益”能力——估值关注的是净收入而非毛费用；收入能否覆盖坏账、清算失败、预言机偏差等风险成本；DAO 是否具备有效的资本配置能力；代币本身是否有清晰的价值捕获机制；以及，这套传导关系在监管视角下能否被承认。
Aave 是这一转向的典型案例：其上具备可观的真实借贷需求、真实利息收入与可拆分的费用结构。DeFiLlama 已将 Aave V3 的收入来源细分为借款利息、闪电贷费、清算费、Paraswap 交易费以及 Chainlink SVR 等。然而，报告也提醒，治理代币并非股票，协议收入并不天然等同于代币持有人的“分红权”。
三层结构叠加，复杂度被放大
从更宏观的结构来看，链上金融正在形成一个“三层体系”：底层由合规稳定币与链上现金管理产品承担支付与清算职能；中间层由代币化国债、货币基金、私募信用、黄金及各类证券化资产提供收益与抵押品；顶层则由 Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquid 等协议，负责信贷、交易、利率、风险与杠杆等功能。
效率提升的另一面，是多重风险被叠加进同一系统：链下金融风险、智能合约风险、流动性风险和监管不确定性被绑定在一起；在一个 7×24 小时、可杠杆、可组合且自动清算的环境中，风险的传导速度明显快于传统体系。围绕“资产与储备真实性与透明度、流动性错配、合规可组合性、DAO 治理及价值传导、预言机定价”五大维度，风险监测需要长期、系统性跟踪。
“下半场”的竞争焦点
报告认为，RWA 的“上半场”是发行竞争，“下半场”则是使用竞争；DeFi 的“上半场”是功能创新，“下半场”则是盈利能力之争。五大场景有望率先沉淀出真实的金融深度：其一，代币化国债深度嵌入抵押及回购市场；其二，私募信用与机构级借贷协议打通，形成链上固收市场；其三，代币化黄金及大宗商品成为衍生品与保证金资产；其四，合规股票和基金份额纳入 7×24 小时交易与融资体系；其五，DeFi 协议通过明确的价值捕获机制，全面迈入“现金流定价时代”。
它们共同指向同一转变：RWA 的竞争重心，从“代币化速度”迁移到“链上使用深度”；DeFi 的竞争焦点，则从“TVL 规模”转向“现金流质量”。
对于市场参与者，观测工具也必须随之升级。简单比较资产规模和 TVL 排名已经不够，资产利用率、抵押深度、收入结构以及风控参数等指标，正在成为更具解释力的“新仪表盘”。HTX Research 表示，将持续追踪代币化资产、稳定币及链上金融基础设施的演进，为市场提供以数据为基础的分析与洞察。
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