我们处于比特币超级周期中还是只是另一个加密泡沫？

加密货币市场一直以来都是周期性的，从头顶眩目的高度飙升后，再以戏剧性的方式暴跌。

到2025年，比特币和更广泛的加密市场再次处于强势上涨之中，引发了一场长期以来的讨论：这次会有所不同吗？我们是见证一个长期增长的超级周期的开始，还是当前的收益只是另一个注定会破灭的投机泡沫？以下是我们深入探讨加密市场周期的历史、“超级周期”的证据和泡沫的警示信号，引用可靠的数据和专家的见解，提供客观的分析视角。

理解加密市场周期

比特币，作为最早的加密货币，其存在的大部分时间里遵循着一个大约四年的繁荣-破灭节奏。这些加密市场周期往往与比特币的“减半”事件同时发生，即每四年发生一次的程序化事件，将新比特币的供应减半。理论上，由于新供应减少，再加上稳定或增长的需求，价格趋于上涨，触发牛市。历史上，每次减半都会导致主要的价格飙升。例如，比特币在2012年减半后迅速升值（于2013年底达到顶峰），在2016年减半后（于2017年底达到顶峰），以及在2020年减半后（于2021年底达到顶峰）。在每个周期中，随着价格的上涨，兴奋情绪高涨，新投资者蜂拥而至，往往导致投机的狂潮，最终会有一次剧烈的调整或崩溃。

这些周期在加密爱好者中形成了一种大众智慧：所谓的“四年周期”概念。长期观察者常常准备迎接一个大约1-2年的牛市模式，随后是多年的熊市。这个模式令人瞩目。比特币的价格从2013年初的约13美元升至2013年12月的超过1100美元，然后在2014年几乎暴跌了80%。它从2017年初的约1000美元升至2017年12月的近20000美元，然后在2018年的“加密冬天”中暴跌超过80%。最近，它从2020年中期的低于10000美元飙升至2021年11月的近69000美元，随后在2022年再次暴跌超过70%。这种反复的繁荣-衰退行为——戏剧性的牛市之后接着是残酷的熊市——是很多人将加密货币比作过山车或悠悠球的原因。正如一位金融策略师幽默地指出，比特币“确实倾向于每四年出现一次大跌”。

然而，尽管有令人作呕的下跌，比特币的长期轨迹却明显向上。每次崩盘后，价格依然远高于前一周期的低点。事实上，每次连续峰值的高度远超上一次：从大约1100美元（2013年）到20000美元（2017年）再到69000美元（2021年）。即使是低谷也随着时间的推移而更高（2013年崩盘后的低点约为200美元，2017年后的低点约为3200美元，而2021年后的低点约为17000美元）。这种逐步上升的模式促使一个重要的观察：如果这些是泡沫，它们有其特殊之处。“特别之处在于每次崩盘后，跌倒的水平都至少比开始时高出10倍，然后又创下新高。” 经验丰富的投资者安德鲁·佩奇指出，他总结道，如果比特币是个泡沫，“那将是历史上最大、最持久、最不寻常的泡沫。”

理解这种周期性是评估2025年涨势的关键。一方面，加密货币反复出现的繁荣-衰退的历史让人们对任何浪潮的永久性持保留态度。另一方面，市场在每次崩盘后反弹并达到新高的能力，表明了逐步成熟和不断增长的基础支持。这种张力支撑着超级周期与泡沫的辩论：加密货币是否正在突破其剧烈的周期进入更稳健的增长轨道，还是历史将再次押韵？

超级周期与泡沫：我们所指为何？

在深入研究之前，定义术语很重要。“泡沫”是金融市场中的一个熟知概念：指的是资产价格在快速直线上升到不可持续的水平，更多地由投机和“更大的傻瓜”动态推动，而不是由内在价值驱动。泡沫不可避免地会“破裂”，价格崩溃回归现实，通常在此过程中抹掉大量财富。加密货币的批评者不乏将这种标签贴在其上的勇气。经济学家努里尔·鲁比尼曾愤怒地批评加密货币是“所有泡沫之母”，其他人也类似地称比特币为庞氏骗局或没有基本价值的诈骗项目。在典型的泡沫中，资产的价格远远超出了其实际效用或盈利能力的任何合理估值，而持续的价格上涨取决于不断增加的新买家流入。正如一项学术分析所指出的：如果加密货币的价格只能通过期待未来投资者付更多钱来解释，“这表明了一个泡沫，其回报类似于庞氏骗局。”

另一边是“超级周期”的想法。在加密货币术语中，超级周期是一个延长的牛市或永久性提高的增长水平，违背传统的繁荣-衰退节奏。该术语暗示这次，周期是不同的——由于独特因素（如前所未有的采用或宏观经济条件），市场可能不会像以往周期那般经历深刻的长期崩盘。相反，价格可能会继续上涨或在高位稳定，中间只有相对较小的调整。加密企业家Dan Held在2020-2021年间流行的比特币超级周期观点，将其简单描述为“将不同于之前的周期”——实质上是由一系列积极因素驱动的超级长牛市。超级周期的观点认为，加密货币已经达到采纳和相关性的大规模，使得旧模式（兴趣的爆发与信心的崩溃）可能会让位于更持久的增长。支持者认为，全球流动性大增、主流机构投资以及对比特币作为合法资产的认可，可以推动其进入一个长期“只涨不跌”阶段，超越正常的4年周期。

需要注意的是，“超级周期”并不意味着价格永远不会下跌——即使是看涨的分析师也预期会有波动。相反，超级周期意味着任何下跌都比过去的毁灭性熊市短暂且不那么剧烈。例如，经济学家Alex Krüger认为比特币已于2020年代中期进入超级周期，他建议这种情况会表现为“反复的20%-40%调整而不是85%回调”。换句话说，回撤会发生，但如果真正的超级周期正在进行，削减资产价值一半以上的那种灾难性崩溃可能已经不再上桌。

超级周期与泡沫的问题本质上是在问：目前的高价是由结构性、可持续的驱动因素（采纳、经济效用、机构需求）支撑，还是主要是由不可避免会枯竭的投机热情所推动？事实为基础的分析需要同时考察历史记录和当前市场状况。

加密繁荣和萧条的简史

加密货币的短暂历史（不过十几年）充斥着波动的周期。每个周期都有其各自的特点和催化剂，但都有一些共同元素：一种推动乐观主义的叙事、大量新资金（通常是散户投资者）追逐快速收益，最终现实检验将价格拉回。这些过去周期的理解为评估2025年的市场是否在质上有所不同提供了背景。

• 2013年：早期的泡沫。比特币首次在2013年抓住全球头条，其价格从年初的不到15美元飙升至12月的超过1100美元。这一100倍的涨幅是由于早期采用者的热情和媒体关注推动的。叙事是比特币可以成为一种革命性的无需政府控制的新货币——一个大胆，也许是乌托邦的想法，抓住了想象力。然而，基础设施和用例仍处于初期阶段。到2014年初，现实介入。最大的棋牌游戏交易所Mt. Gox因丑闻崩溃，监管恐慌上升。泡沫以戏剧性的方式破灭：比特币的价格在接下来的薪水年中崩溃了约80％，许多早期加密货币（altcoins）也普遍崩溃。这是典型的投机泡沫。然而，值得注意的是，比特币幸存下来。到2015年，价格已在低于200美元附近找到了底部——对于那些在高点买入的人来说痛苦不堪，但仍远高于2013年前的价格。这一周期确立了一种模式：过度的兴奋主义被严厉的调整所取代，但并未回归零。

• 2017年：ICO狂热和主流恐慌。2013年是加密货币的亮相派对，2017年则是在更大的范围内进入主流。今年比特币价格从年初的约1000美元上涨至2017年12月的近20000美元。竞争的加密货币（Ethereum、Ripple和数百种新来者）则有更大的涨势。主要推动力是ICO（初始硬币发行）狂潮，初创公司通过发行新代币进行筹资，通常只是简单地写了一份白皮书。市场充斥着承诺成为下一个比特币或以太坊的新币种。全球零售投资者，许多从未接触过加密货币的人，蜂拥而至恐惧失去快速致富的机会。这可能是投机热潮的巅峰：计算机司机交易加密或有人贷款购买比特币的故事比比皆是。到2017年底，泡沫的迹象已经显现，因为估值远远超过了任何区块链技术的实际采纳。2018年初，狂欢迅速转为恐慌。监管警告（例如中国禁止ICO和交易所）以及许多ICO项目为泡沫的认识加剧了暴力抛售。比特币从高点跌落超过80%，于2018年12月达到约3200美元的低点。无数ICO代币几乎归零。总的加密货币市场在几个月内损失了数千亿美元的资产价值。再一次，一个泡沫破裂了。 以下为内容翻译：

2021年：机构和DeFi狂潮。在经历了2019年和大部分2020年的沉寂之后，加密货币市场在2020年底和2021年再次复苏。比特币从2020年9月的约10,000美元跃升至2021年11月的约68,700美元的历史高点。此次上涨的特点是在机构采用浪潮以及DeFi（去中心化金融）和NFT（非同质化代币）等新趋势的推动下，华尔街公司和企业开始向比特币配置资金——像MicroStrategy和特斯拉这样的公司将比特币加入其资产负债表，大银行开始提供加密产品。这个叙述是，加密货币已经成熟为一种合法的宏观资产类别，一种“数字黄金”和金融的未来。支持者们宣布大众采用已经开启：普通人在PayPal和Cash App上购买比特币，数字艺术NFT以数百万美元售出。然而，到2021年底，市场中过剩的问题已经开始积累。杠杆率很高，一些山寨币和“梗币”（如狗狗币）以很少的基本理由取得了天文级别的增长，市场显示出投机泡沫的迹象。宏观经济逆风，比如通胀上升和加息预期，开始产生影响。到2022年初，加密货币进入了另一个自由落体阶段。一连串事件将下跌变成了该行业史上最严重的崩盘之一：2022年5月，一个主要算法稳定币（TerraUSD）的失败引发了一连串的破产（对冲基金三箭资本、贷方Celsius和Voyager等）。2022年11月，全球最大加密货币交易所之一FTX因欺诈指控而崩溃，在市场上引发震动。结果是，从2021年的峰值到2022年的低点，加密资产价值蒸发了2万亿美元。到2022年末，比特币跌至最低约16,000美元，抹去了其价值的近75%，而许多曾经炙手可热的山寨币下降了90%或更多。这是对加密货币波动性和投机过剩风险的一个清醒提醒。

尽管2022年的崩溃严重，该行业再次经受住了考验。到2023年初，加密货币开始从其“艰难一年”中复苏，许多人认为这一剧变最终是积极的——淘汰了不法行为者和过度风险的计划，并促使更谨慎的监管和风险管理。每个周期的衰败都淘汰了较弱的项目，并迫使社区吸取教训，尽管加密货币的核心理念仍在继续。2025年的问题是，这些教训和新的市场动态是否已经改变了繁荣-破裂的模式。

嵌入的下图是一个称为“比特币彩虹价格图”的图表，这是一个对数图表，可视化显示比特币在多个周期中的长期价格走势，彩色带指示从“基本上是大甩卖”到“最大泡沫领域”的估值范围。过去的高峰，如2013年底和2017年底，显然冲入了红色“泡沫”带，而2021年的周期峰值虽然高但仅达到橙色“FOMO强化”区域。到2024年底，比特币价格再次攀升，但仍徘徊在红色带以下，反映出这次上涨（到目前为止）比2017年狂热时期更为温和。这种数据推动了市场可能正在成熟的论点——但也值得注意的是，历史上每当比特币接近上层带时，都伴随着降温。彩虹图的创作者提醒这是一个有趣的可视化，而不是水晶球，但它提供了一个有用的视觉感受，以比较每个周期的极端情况。

比特币的“彩虹”价格图表展示了过去的繁荣-衰退周期，其中红色表示泡沫区域。值得注意的是，比特币在2013年和2017年的峰值进入了红色区域，而2021年的周期峰值较低，当前的2024-25年的上涨（图表最右部分）尚未达到那些欣快水平。这导致一些人推测市场正在经历更可持续的增长，而不是一时的暴涨。然而，正如任何历史模式一样，只有时间才能证明一个新的顶峰是否会最终测试这些上限。

历史表明，每一次加密牛市最终都遇到了现实考验。有趣的是，每一次牛市都伴随着一群声音声称“这次不同”——实际上是一个超级周期的论点——但随后被随之而来的熊市证明是错误的。正如Cointelegraph的一次分析所述，在每一个主要周期中，都存在关于永久新范式的叙述：在2013-14年，全球采用作为菲亚特替代的想法将继续推动比特币上涨；在2017-18年，许多人相信机构接受和区块链主流化会防止崩盘；在2020-21年，科技公司和对冲基金的进入被视为市场下方有保证的底部。然而，在每种情况下，超级周期的叙述都没有实现——周期以严重的价格崩盘和长期的熊市告终。一个特别戏剧化的例子是对冲基金三箭资本（3AC）在2021-22年的命运。3AC的创始人Su Zhu和Kyle Davies在2021年高声宣扬“超级周期”理论，声称这次加密货币不会出现深度熊市，并相应地定位他们的基金。当市场在2022年确实转向下时，3AC的激进押注崩溃——基金破产，它的崩溃帮助引发了更广泛的传染，导致加密市场总值减半。教训是：将自己的命运寄托在“永无止境的牛市”上会是毁灭性的。正如Cointelegraph所言，“超级周期是一个危险的理论，不值得拿你的毕生积蓄去赌。”

这一历史视角让许多分析师保持谨慎。重担在于证明这一周期将真正打破模式，因为过去所有“这次不同”的说法都崩溃了。然而，同样明显的是，到2025年，该行业的格局已经自之前的高峰以来发生了显著变化。要评估是否可能有超级周期，我们必须审视现在发生的事情：当前上涨的驱动因素以及它们与以前时期的比较。

2024–2025：变化动态中的新一波上涨

截至2025年中，加密货币再次崛起。比特币不仅从2022年的崩溃中复苏， 还首次冲破了象征性的10万美元大关。在2025年7月，比特币交易价格超过12万美元，全球加密货币市场总市值首次达到前所未有的4万亿美元。按照某些标准，目前的加密市场甚至比2017年或2021年的高峰期更大，与主流金融的整合更为深入。推动这一复苏的几个因素构成了关于这一周期可能真的不同的核心论点：

• 机构需求和结构性需求：与2017年以零售狂潮为主导的情况不同，2024–25年的上涨因机构资金和市场的更多“结构性”而显著。一个具有里程碑意义的发展是主要市场中现货比特币交易所交易基金（ETFs）的推出。到2024年底，多个比特币ETF正在推出或审批中，包括一些全球最大资产管理公司的基金。特别是黑石的iShares比特币信托基金（IBIT）吸引了大量资金流入——在其首次亮相几周内注入了超过170亿美元——因为养老金、捐赠基金和财富管理公司终于有了一种简单、受监管的工具来获得比特币的敞口。BTC Markets的分析师Rachael Lucas观察到，现货比特币ETF的每日资金流入一度超过10亿美元，到2025年中，ETF持有的比特币价值占据了整个ETF市场的6%以上。Lucas指出，这不是投机泡沫，而是结构性需求，强调大型投资者购买比特币是为了长期持有，作为多元化投资组合的一部分。实际上，比特币在主流投资者中的地位有所提升——甚至一些曾经持怀疑态度的机构也改变了看法。黑石CEO Larry Fink在CNBC上公开承认，他对比特币的价值持“错误”看法，گرد今将其视为“数字黄金”和“合法的金融工具”，可以对冲货币贬值的风险。在华尔街领导者中发生的这种看法转变表明，比特币已经达到了新的认可水平。

• 主流合法性和政治风向：进一步增强信心的是政治和监管环境的变化，尤其是在美国。经过一段时间的休整后，唐纳德·特朗普在2024年11月意外再次当选美国总统，这被证明是加密市场的一个振奋事件。特朗普曾对比特币持怀疑态度，现在重新塑造了自己作为亲加密货币的政治家，承诺让美国成为“世界的加密之都”。他的胜利——连同国会中的亲加密盟友——立刻转化为市场的乐观情绪。实际上，比特币在2024年美国大选前徘徊在约6万美元；在特朗普获胜后的数周内，价格翻了一倍多达到了六位数。分析师将这种增长归因于对更多轻松监管和支持性政策的预期。特朗普的政府确实迅速行动，表示支持发展的政策：“ م。由于波动性，他指出比特币“获得接受度后，可能有更多的上涨空间”。简言之，比特币从边缘走向金融主流的旅程在2025年比以往任何时候都更接近，这得益于过去周期中缺乏的政治合法性和监管透明度。

• 宏观经济环境——超级周期的燃料？更广泛的经济背景也支持了比特币作为价值存储的叙述。2022年为应对通胀而加息后，到2024年全球增长显露放缓迹象时，央行转向更宽松的立场。例如，美联储在2024年末开始降息。到2024年12月，自秋季以来基准利率累计下调了100个基点（1个百分点）。投资者预计2025年将进一步放松。这些预期削弱了美元，重新引发了对通胀和货币贬值的担忧——在这种情况下，比特币凭借其证明有限的供应量，作为通胀对冲工具脱颖而出。Brave New Coin在2024年底的分析中指出，“对通胀、美元走弱以及美联储降息预期的担忧使比特币的去中心化特性更加吸引人。”此外，同一分析引用了伦敦的宏观投资者，他们观察到全球降息周期对风险资产的支持性宏观动态。2025年，比特币的价格表现对美联储信号显示出敏感性：在即将降息的猜测下飙升超过106,000美元，然后在美联储表达出略为鹰派的语气时短暂下跌。尽管如此，货币政策的发展轨迹似乎比2021年的紧缩周期更有利于比特币。

• 市场成熟：更低的波动性和更深的流动性？2024-25年上涨的另一个显著差异在于市场上涨的特征。过去的牛市，尤其是2017年，以疯狂的波动性和由散户引发的“山寨币季”狂潮为特征。到目前为止的2025年，比特币的上升虽然陡峭，但相对更有序且以比特币为中心。比特币主导指数——衡量比特币在整个加密市场总价值中的份额——达到了多年高点，在2025年部分时间超过50%甚至60%。这表明比特币表现优于大多数替代币，表明边缘代币中的投机过剩比2017年更加有限，当时小市值代币无差别飙升。像以太坊这样的大市值代币也有所上升，但市场并未看到可疑的小市值代币或模仿项目（在memecoin领域有一些例外）的同样程度的狂热。更大的机构参与可能带来了更深的流动性并有所缓解极端波动。Brave New Coin指出，“机构参与和不断发展的法规意味着更少的波动和更少的剧烈峰值和崩盘。比特币市场正在成熟”，指向诸如主权财富基金和养老金增加对加密货币的投资等迹象。2024年底比特币首次突破100k时，分析师指出，通常的散户“FOMO”实际上比2017年更不强烈——许多个人投资者这次更为谨慎，可能是因之前的破产而受到惊吓，而机构则在系统地积累。这种动态可能有助于避免突然的拉升顶点，反而支持更持久的上涨。实际上，一些市场观察人士将这种上涨的节奏解释为超级周期行为的证据：即跌幅会发生但较浅，随着持续的需求，上涨趋势恢复。例如，Alex Krüger断言比特币可能处于超级周期，看到2025年初从~110k回调到80-90k区间是一次健康的修正，而不是长期熊市的开始。（到2025年2月，比特币确实在一次获利回吐和宏观动荡中从高点回调近20％，但随后稳定下来——远不及过去高峰的快速50％以上崩盘。）

• 技术和网络进步：虽然难以在价格影响上量化，但加密基础设施和技术的持续发展也使2025年与之前的周期有所不同。比特币的网络变得更为高效和功能强大——例如，闪电网络（一种第二层解决方案用于更快、更便宜的交易）显著增长，使得比特币更容易用于日常支付。这解决了比特币对于小额交易过慢或过高成本的旧批评。更广泛地说，在经历多个周期后，2025年的加密生态系统拥有更加强大的交易所（那些在FTX之后幸存或新兴的交易所优先考虑透明度和合规性），为大投资者提供更好的托管解决方案，以及在多个司法管辖区内更为明确的监管框架。所有这些因素帮助建立信心，认为加密货币不仅仅是一个狂野西部赌场，而是一种新兴资产类别并且将在这里持续存在。例如，像德国、泰国和德州这样的国家和州甚至在提议他们自己的比特币储备或财政项目，以及美国多个州通过法律在各种法律背景下承认加密货币。美国比特币储备法的概念（如参议员Cynthia Lummis所提议）在2017年可能是幻想；但在2025年，这是一个正在获得牵引力的真实提案。这些进展支撑了这一观点，即这次牛市的基础比过去更为稳固。

上述所有因素促成了超级周期的假设：也许加密市场已达到成熟度、整合程度和广泛支持的水平，以至于旧的繁荣-萧条模式可以平滑成更长、更可持续的增长阶段。支持者认为，尽管会有调整，但现在地板更高，发生80％崩溃的可能性更小。正如Castle Island Ventures的Nic Carter所述，机构投资者的大量存在确实可以“限制任何下跌”，即使典型的周期理论会呼吁在2025年左右进行调整。

然而，并非所有人都相信过去泡沫的幽灵已经被驱除。尽管乐观情绪存在，依然存在显著的警示信号与怀疑观点，暗示2025年的繁荣仍可能是“又一个泡沫”，按照历史的剧本。现在转向这些警示，以得出平衡的结论。

超级周期的迹象：本周期可能有所不同的原因

首先总结表明可能出现超级周期——长时间的上升趋势，只有温和的下跌——的看涨指标：

1. 前所未有的机构采用和HODLing：在以前的周期中，推动价格达到极端的边际买家通常是短期投机者。在2024-25年，更多需求来自拥有多年投资视野的机构、企业甚至政府。这些参与者更可能在波动中持有（甚至在下跌时增持）而不是集体恐慌性抛售。例如，截至2024年底，超过360亿美元通过新推出的实物ETF及类似工具流入加密货币市场。像MicroStrategy这样的上市公司积累了庞大的比特币库存（如MicroStrategy所持有的超过400,000比特币），并表示打算长期持有。主权财富基金也有所涉猎。如果一些国家财政或央行开始将比特币纳入配置（由比特币储备法讨论所提出的前景），那将成为之前不存在的结构性需求来源。这种“强手”持有对抑制由集体恐慌引发的急剧崩溃能起缓冲作用。的确，投资者构成发生了变化：Glassnode数据（常被行业分析引用）显示长期地址持有的比特币比例上升，交易所余额（准备交易的代币）下降，这表明更多代币被冷储存，不易快速出售。从理论上讲，一个由坚定投资者持有的更不流动的供应可能会减缓任何崩溃。

2. 基本效用和采用曲线：每个周期，加密货币都会吸引新用户并扩展基础设施，但批评者经常指出使用与估值脱节。然而到2025年，基本支撑更为稳固。支付使用虽然尚未主流但正在增长（闪电网络容量创下新高）。主要金融机构正在根据客户需求构建加密服务，显示出真实的效用。即便是2021年仍存在投机成分的Web3和去中心化金融领域，到2025年也推出了一些具有稳定用户基础和收入的应用，例如存活的去中心化交易所和NFT市场。全球大约有4.2亿人预计到2023年拥有加密货币，而且这一数字不断攀升。重要的是，一些发展中市场现在依赖比特币和稳定币进行日常交易和汇款（例如在拉丁美洲、非洲、东南亚的部分地区），实现了一些加密货币承诺的真实世界用途。如果每个币的价值由实际交易和储蓄需求基础（例如，作为数字黄金或弱势货币经济体的货币）支撑，这加强了比特币价格并非纯粹投机的观点。荷兰中央银行研究员(Oordt, 2024)发布的正式模型认为，只要加密货币有非零的交易需求，就存在一个高于零的基本基准价值——这意味着比特币不是会完全消失的郁金香泡沫。同一研究中指出，著名爱好者将比特币誉为“新资产类别的旗舰”和“数字黄金”，表明它越来越被视为有既定作用。随着PayPal启用加密支付翻译结果：

跳过对markdown链接的翻译。

内容：像萨尔瓦多这样的国家使用比特币作为法定货币（自2021年开始持续进行），这项资产的实用性和网络效应可以说终于追上了其价格。

3. 市场韧性和迄今为止较小的修正：到2024年底和2025年， 加密市场已经度过了一些在以前的周期中可能导致更大崩盘的考验。例如，当美联储在2024年12月暗示降息次数比预期少时，比特币回落了一点（大约5-10%），但很快稳定在约10万美元附近。同样，在2025年初传出的美中科技紧张关系的消息，导致风险抛售波及，比特币从高峰位下跌近20%，但在高8万多美元找到支撑，并在几周内恢复上涨。20%的跌幅尤其值得注意，因为在加密货币术语中，它们代表健康的修正，而不是崩盘。与此对比，2021年4月至7月，埃隆·马斯克关于比特币能源使用的不利推文加上中国的监管恐惧，导致价格从6万美元狂跌至3万美元。2025年的不同之处在于买家似乎更快地介入。资金雄厚的投资者似乎渴望在任何疲软迹象下进行积累，反映出对长期前景的信心。亚历克斯·克鲁格敦促：“不要将这个周期与以前的周期相比较，”指出条件（如亲加密的美国政府）“从未如此理想”，这一周期可能行为不同。他的超级周期理论是，我们将看到回调，但可能不会出现像2018年或2022年那样的长期熊市。如果在每个周期中途下跌后比特币继续创下新高，这将强化超级周期的论点。

4. 与黄金和其他超级周期的比较：一些分析师将其与其他资产的过去超级周期进行比较。例如，70年代的黄金市场，克鲁格提到的例子，在美国脱离金本位后黄金价格爆发，从1971年的35美元/盎司涨到1980年的约850美元/盎司，且再也没有回到从前低点。这是由高通胀和对黄金价值（自由交易、投资需求释放）的重新定义驱动的。比特币的支持者表示，现在可能发生类似的重新评级：比特币越来越被视为一种核心的替代资产，而不是边缘科技玩具，正如拉里·芬克所说的，“数字化黄金”。如果是这样，比特币的价值可能会上升一个数量级（一些目标价格从20万美元甚至更高至50万美元），然后在更高的均衡点上稳定，而不是崩溃。大宗商品超级周期的概念——通常用于描述由结构性需求驱动的多年代世俗上升趋势（如中国2000年代繁荣期间的石油或金属）——已被希望世界处在广泛区块链采用边缘的人用于加密货币。换句话说，加密货币可能正在进入其相当于长期世俗牛市的阶段。这是一个大胆的主张，但如果相信例如，全球金融和交易的一大部分将在未来十年迁移到加密网络中，那并非不可能。在这种情况下，2020年代可能会被视为加密货币从高波动性新兴技术转变为数字经济的主流支柱的时期——在这种情况下，估值预计会上升并保持高位，而不是崩溃。

5. 风险管理和监管明确性：最后，市场结构和监管的改进可能会减少以前崩盘中见证的级联失败。在2022年，部分原因导致下跌如此猛烈，是像FTX、3AC、Celsius等公司的高杠杆头寸和不透明的交易。许多这些脆弱性后来被清除或缓解。世界各地的监管机构，从美国到欧洲再到亚洲，都在忙于对加密交易所、稳定币储备等进行更明确的规则制定。到2025年，信誉良好的交易所具有更好的风险控制，那些猖獗于2021年的无抵押贷款等放贷行为已经减少。加密货币顺利度过2023-24年，没有重大交易所失败หรือ黑客事件（至少没有Mt. Gox或FTX那种级别），这提高了信任。同时，在监管方面，通过了一些合理的立法——例如美国的《稳定币法》，以确保稳定币发行人保持储备，和欧盟的全面MiCA法规——给予机构投资者更多信心与加密货币接触。随着监管阴云的减少，市场可能不会面临可能惊吓投资者的突然打击。相反，焦点已转向在适当监督下将加密货币纳入现有金融系统。所有这些表明市场环境不那么脆弱。

这些因素描绘了超级周期论点的乐观前景。确实，截至2025年中期，人们可以认为完美牛市风暴的许多要素已存在：货币宽松、政治支持、主流买入、技术成熟度和不断扩大的用户基础。如果四年熊市不再那么惨痛，现在将是绝佳时机。有趣的是，即便是曾经怀疑加密货币的人也承认其持久力。老练策略师肖恩·奥利弗尽管仍然谨慎，但承认随着时间的推移，随着接受度增加，比特币“可能有更多上升空间”，尽管其波动性很大。而正如所指出的，安德鲁·佩奇指出，比特币并不完全符合泡沫模板，恰因为它在每次崩溃后愈发强劲地回归。

然而，审慎的分析要求同样仔细地检验反对论点。对于每个看涨的迹象，怀疑者都可以提供反驳。在2025年的反弹表面之下是否有不利因素？经典泡沫的哪些元素可能仍然存在？出于平衡的精神，让我们探讨一下这个周期可能仍然只是另一个泡沫——一个可能会华丽消退的泡沫。

警示信号：为何它可能只是“另一个泡沫”

尽管有许多积极的发展，一些分析师和资深投资者仍呼吁保持谨慎。他们认为，无论有没有超级周期，2025年的加密市场表现出几个泡沫的标志——忽视历史模式可能是危险的。以下是怀疑的关键原因：

1. 抛物线似的价格走势和投机狂热：加密货币在较短时间内的价格上涨幅度本身就是一个潜在的警告信号。比特币在几个月内的价格大约翻了一番（从大约6万美元在选前到2025年中期的12万美元），而整个加密市场增加了数万亿美元的价值。如此爆发性的收益通常表明某种程度的投机过剩，因为投资者追逐势头。资深市场策略师肖恩·卡洛指出，比特币在飙升至新高时“带有大量的投机力量”。他说：“这种价格走势确实让我担忧”，警告称由投机推动的快速上涨可能快速逆转。历史表明，当大家都认为唯一的方向是上升时，失望的舞台已经设好。甚至在这个周期中，也有可见的小型泡沫：2025年初，meme币和边缘代币大肆狂热地上涨，令人想起过去的狂潮。例如，一个所谓的“Memecoin超级周期”的叙述占领了市场，像PEPE这样的笑话代币甚至新推出的“TrumpCoin”凭借社交媒体的炒作上涨了数千个百分点。OSL的一篇教育文章指出，这些memecoin狂潮依赖于“社交媒体热潮”，很少具有内在价值或实用性，并创造了一个“投机泡沫随时可能形成的环境”。这些情节，尽管只是市场的一个角落，回响了先前峰值（如2017年的ICO狂热，或2021年的dogecoin上涨）的非理性繁荣。它们表明投资者心理——害怕错过(FOMO)和羊群行为——仍是推动价格超出可持续水平的重要力量。如果大量参与者购买不是因为基本信念，而仅仅是因为价格在上涨，那是经典的泡沫标志。

2. 杠杆和高风险行为没有消失：尽管加密行业在2022年清理了部分杠杆，只以为杠杆消失了那是错误的。出现了新的杠杆和高风险交易形式，只是更加隐蔽。去中心化金融(DeFi)协议允许人们使用加密抵押品进行杠杆头寸——这比大交易所的保证金交易更难以量化和透明。还有加密衍生品的现象：比特币期货、期权和永久掉期合约流动性很高，可能放大波动性。事实上，到2025年比特币期货的未平仓合约达到创纪录的高度，显示出许多交易者正在使用衍生品来赌博价格走势。突然的市场波动可能在这些工具中触发级联清算，加剧下跌（如之前的小型崩溃所见）。一些怀疑者认为，尽管有“机构资金”的说法，加密货币成交量的相当一部分仍由短期交易者甚至巨鲸操控市场。一个从12万美元涨到10万美元的峰值可能使杠杆多头在顶部卖出并在较低价位重新进入处于更大获利状态，或者相反，陷入迟到者。相对于传统资产，波动性仍然极高，强调加密价格可能在两个方向上都超出规定。吉姆·罗杰斯——一位看过无数市场周期的知名投资者——称比特币为“最终会崩溃的泡沫”，并表示“我在这场运动中看不到任何现实”，他的看法根源于这样一个直觉，即抛物线图表通常以悲剧结尾。罗杰斯在2025年初警告称，比特币的上涨“将在逆转时伤害很多人”。这样的声音提示重力仍然存在，即使被违抗的时间比预期更长。

3. 宏观经济和流动性风险依然存在：支持的宏观条件可能再次转变。例如，通货膨胀跳过 markdown 链接的翻译。

内容：是众所周知地不可预测的。如果价格压力激增或经济数据迫使央行收紧政策而不是放宽政策（例如，如果美联储由于通胀担忧再次暂停或逆转降息），比特币的吸引力可能会减弱，风险资产可能会广泛抛售。我们在2024年末看到了一点迹象，当时美联储的鸽派程度不如预期，这立即让比特币下跌了几个百分点。如果到2025年底，通胀仍高于目标水平，央行可能会变得强硬，移除刺激这一轮上涨的支撑。此外，来自其他来源的流动性可能会枯竭：必须考虑2020-2021年的牛市在很大程度上受到巨额财政刺激和货币供应增长的推动（Dan Held 将其称为超级周期的关键因素）。2025年，我们不再处于疫情刺激的环境中；然而，全球流动性在一定程度上由于中国的货币宽松和其他因素而上升。如果这些动态发生变化——例如，主要经济体决定打击过剩流动性或处理资产泡沫——加密货币可能会直接受到影响。简而言之，加密市场在很大程度上仍然依赖于全球流动性。任何冲击——地缘政治危机、传统市场的信贷事件，甚至是内部加密恐慌——都可能打击信心。值得记住的是，市场情绪的逆转可能比基本面更快。一种投机性资产可以在数周内下跌50%，无论长期基本面是否保持不变，只是因为情绪或风险偏好的转变。泡沫情景是，一些事情引发了仓皇出逃，而在短时间内积累了如此多的纸上财富，这种过快抛售导致了大量抛售。

4. 反复出现的“这次不同”的叙述：如前所述，每个周期都有其合理化，认为之前的繁荣与萧条模式不再适用。经验丰富的交易者常常将短语“这次不同”视为金融界最昂贵的话语之一。在他们看来，超级周期理论可能只是2024-2025年版的这种永恒乐观。Cointelegraph 的分析略带戏谑地指出，“这个周期是不同的”这一概念在每一次牛市中都出现过——而每一次，当熊市随之而来时，证明它是错误的。追踪记录表明，值得对最新的超级周期声称持怀疑态度。或许名字和细节会有所变化——今天是“ETFs 和国家级采用”而不是“ICOs 和机构采用”——但最终结果可能仍然是在叙述耗尽后出现的泡沫破裂。Su Zhu（3AC 的创始人）等人在2021年如此错误地判断市场是一个谦卑的提醒，即使是“认为一切正常”的内部人士也可能错误地估计市场重力。现在是2025年，我们听到知名人士做出类似无尽增长的言论。当然，条件不同，但市场中的人性没有变。贪婪与恐惧永恒循环。

怀疑者还指出了估值问题。虽然加密货币估值十分棘手，一种方法是将其市值与其旨在解决的问题规模或采用程度进行比较。2025年，价值4万亿美元的加密市值提出了一个问题：就实际使用而言，加密经济是否接近此规模？作为背景，4万亿美元大约是德国股票市场的规模或一个大国的GDP。加密网络生产的经济价值是否等价？有些人认为还没有——很大程度上是预期的估值。如果预期的采用或利润未能尽快实现，估值可能会受到打击。许多加密货币的价格与使用量指标（如每活跃用户或每交易的市值）处于非常高的水平，这意味着对未来增长的预期非常高。这本身在成长领域并不一定糟糕，但这让人想起了互联网泡沫时期的估值方式，当时公司相对于当前用户或收入被高估了，假设最终会实现世界改变的成功。当增长前景调整为现实时，许多公司崩溃了。

5. 外部和监管威胁：虽然监管环境比以前更好，但并非没有风险。美国对加密货币友好转向可能会由于行政更换或甚至是当前政策制定者的决定而逆转（例如，如果稳定币爆雷或重大加密相关的欺诈事件发生，可能会有舆论和政治的反弹）。全球范围内，仍有中国和印度等大国对无限制的加密使用持强硬立场。任何严剑的举措——如对剩余离岸交易所的更严格执法，或对加密收益征收更高税率（有些国家曾提出对加密利润征收暴风税）——都可能打破热情。此外，需要考虑技术风险：加密货币仍然是一个相对年轻的技术。如果在主要区块链上发生关键漏洞或黑客攻击（超出常规）怎么办？或者，放远一点看，如果像量子计算这样的进展威胁到密码安全呢？这些是长尾风险，但这些不确定性通常会阻碍资产获得“无风险”地位。在泡沫中，这些风险通常被投资者忽视——直到突然不再如此，每个人都急于重新评估风险。

6. 更广泛的加密生态系统的健康：比特币可能是明星，但加密市场的稳定性还取决于关键基础设施和其他部分的健康。2022年的危机教会我们，即使比特币本身进展顺利，加密银行（贷款方）、交易所或稳定币的问题也可能拖累整个市场。到2025年，我们能确定比如说所有的稳定币都完全稳定吗？Tether（USDT）是最大的稳定币，但在其储备方面仍有些不透明，虽然到目前为止运行良好；如果Tether出现任何动摇可能导致恐慌，因为其在交易中角色无处不在。DeFi协议是另一个担心之处——它们仍在实验中，可能会受到攻击。在主要 DeFi 平台上失败或资金损失可能会普遍影响信心。而且不要忘记比特币和以太坊之外的山寨币仍然高度投机。尤其是在2023-2025年推出的大量新代币，尤其是在元宇宙或表情包币领域，如果市场下跌，它们很可能会接近零，正如2018年后数千个 ICO 代币一样。如果有足够的散户投资者在这些代币上受损，它可能会恶化对比特币这样的蓝筹股的情绪，如以往的事件一样。

将这些观点结合起来，悲观的观点基本上是：*是的，风景在变化，但繁荣与萧条的周期仍然根深蒂固。*它们上升得越高，跌得就越惨。每个泡沫都有看似合理的基本论点（例如，“互联网将革新商业”的确是正确的，但网络泡沫时期的股票仍然在2000年崩溃了90%，因为它们超前发展）。加密货币的变革潜力可能真实存在，而市场仍可能过度膨胀并严重调整。

外汇分析师 Sean Callow 以一种平衡的怀疑态度总结了这一点，他承认比特币现在有“更扎实的基础”，有多样化的投资者，“可能限制下行”，但“毫无疑问，如果价格开始下跌，形势可能会非常糟糕”。换句话说，市场上的改进可能会软化打击，但如果泡沫破裂，无法防止暴跌。甚至一些坚定的加密信徒也可能认为大幅调整是游戏的一部分——他们只是认为它最终会恢复。例如，一些交易员公开谈论在周期高点获利并在下跌50%后买入，将其视为几乎是必然的。如果有足够的市场参与者以这种方式操作，这可能成为一个自我实现的周期：当估值感觉紧张或某个日期临近（如2025年底，约在减半后一年，预测为顶部基于4年周期），许多人会开始出售，造成他们期望的修正。除非或直到被证明否则，这种动态可能会重演。

最后，不可低估心理因素。加密市场严重依赖情绪。在12万美元的比特币价格下，许多乐观文辞（以及杠杆）很大程度上已经反映在价格中了。如果大多数投资者看涨，传统分析中的逆反心理人士会警告市场可能正处于转折点。而反过来，真正的超级周期可能只有在事后才能显现——这意味着要“爬过忧虑的墙”，而不是普遍的乐观。因此，看到一个强健的辩论（如我们在这里所进行的）是健康的。但如果在任何时候你注意到媒体和分析师几乎一致地宣称一个超级周期并且忽视崩盘的可能性，那本身可能就是一种警告，表明狂热正在掩盖理性。

结论：超级周期或泡沫？兼而有之

站在2025年底，比特币和加密资产达到了过去难以想象的高度，显然，加密货币经历了一次非凡的旅程。问“超级周期还是泡沫？”并没有一个简单的是非答案——实际上，证据表明两者都有。当前的周期具有将其与过去繁荣分开的特点，暗示着一个逐渐成熟的市场。与此同时，加密货币的波动性和投机性过剩的基因依然活跃，这意味着严重下跌不能被排除。

在超级周期的层面上，我们看到持续采用和整合全球金融体系的有力迹象。比特币被主要机构（从 BlackRock 到国家）认可为合法资产，提供了 2017 年甚至 2021 年不存在的基础。结构性需求——长期持有人、交易所交易基金（ETFs）、公司金库——比以往更强劲。该行业的基础设施更加稳健，监管在主要市场中的明晰度得到改善，减少了一些尾部风险。跳过对markdown链接的翻译。

加密货币与更广泛的经济已经密切交织，如今很难“归零”或像郁金香泡沫一样消失。即使是像Shane Oliver博士这样的怀疑者也承认，随着接受度的增加，虽然会有阶段性波动，但加密货币的趋势是向上的。而且，实际上，每个周期的低点都高于前一个周期，这表明一种楼梯式的模式，即全球对于加密资产价值的认同在不断增加。有可能过去臭名昭著的80%暴跌可能会减轻至30-50%的回撤——虽然痛苦，但对长期的信仰者来说并不是灾难性的。这与超级周期倡导者设想的“周期性修正而无深度寒冬”的情景相符。

然而，从泡沫的角度来说，历史的回声是响亮的。任何资产中如此规模的每次激增最终都面临现实的考验。加密货币文化中仍然存在强烈的投机倾向——从模因币狂热到杠杆驱动的赌注——这意味着市场可能会超速行驶。尽管变化不断，但泡沫的核心驱动力是人类心理，这一点没有改变。贪婪可以迅速转变为恐惧，加密货币的高波动性意味着如果市场瓦解，过程会非常激烈。当像Jim Rogers这样的资深投资者或像Nouriel Roubini这样的经济学家观察比特币的爆炸式增长时，他们看到的是经典的泡沫行为，并警告称清算日可能到来。轻率地忽视这些警告是不明智的——毕竟，即使比特币后来恢复，他们在以前的崩盘中也曾正确预测。

在许多方面，2025年的加密货币可能正跨越一个过渡期：从纯粹的投机小众市场演变为更成熟的资产类别，但还没有完全达到这个状态。这意味着我们可能会继续看到类似泡沫的周期，但它们的特征可能会发生转变。也许崩盘不会那么深，也许基线价值会继续上升，反映出增长的采纳率。换句话说，可以说加密货币经历了一系列泡沫，这些泡沫仍然是长期增长超级周期的一部分。每个泡沫破裂后，留下的不是行业的废墟，而是一个更高的起点，新的增长周期从中开始。Andrew Page的观察很好地总结了这一点：“因此它可能是一个泡沫。但这将是历史上最大、最持久、最不寻常的泡沫。”加密货币可能是一个持续的泡沫，拒绝完全破裂——在增长曲线上，一边放气一边再充气。

对于2025年阅读本文的普通加密货币投资者或爱好者来说，这意味着什么？首先，这是对保持冷静的提醒。无偏见的分析需要承认变革潜力和投机风险。是的，我们可能正在见证一些前所未有的事情——也许是全球金融范式的转变——但这并不意味着市场周期免疫。调节期望是明智的：希望为超级周期，计划为泡沫。这意味着分散投资，管理风险，不要因为假设价格只会上涨而过度借贷。

其次，从某种意义上说，对超级周期问题宣布胜利或失败可能为时过早。如果市场在异常长的一段时期内继续上涨（例如，五年或更长时间没有重大崩盘），那么事后我们会说超级周期正在生效。如果在2026年发生残酷的熊市，那么这毕竟“只是另一个周期”。目前，我们站在故事的中间，*“时间会告诉我们”*不仅仅是一个陈词滥调——这是真相。正如Brave New Coin在分析看涨彩虹图表情景后恰当地所言：模式可能会出现，但只有时间会证明一切。在投资和市场中，面对不确定性保持谦虚是一种美德。

总之，2025年的加密市场处于乐观与谨慎的交汇点。它已经成熟得令人印象深刻，努力争取进入全球精英和权力机构的投资组合，预示着光明且可能更加稳定的未来。然而，它仍然是一个年轻的、情绪驱动的市场，其中繁荣与崩溃是DNA的一部分。我们是否处于超级周期还是泡沫之间，并不是一个非此即彼的结论，而是一个光谱——加密货币可能就位于中间地带。这是一个独特的资产类别，短期内表现得像一个泡沫，但从长期来看却像一个革命性技术采纳的故事。随着投资者、记者和爱好者们讨论这个问题，有一点是确定的：加密货币将继续带给我们惊喜。正如这句小小改编的老话所说，*市场往往会做对大多数人最痛苦的事情。*如果多数人预期泡沫破裂，也许超级周期会比预期更长地轰轰烈烈；如果多数人盲目相信超级周期的叙述，也许一个严厉的教训正在等待。谨慎之路在于保持知情，关注数据（而不仅仅是炒作），并为多种结果做准备。

无论如何，加密货币的2025年版周期正在写进历史书。无论超级周期是否存在，它已经挑战了许多预期——并因此在金融世界中巩固了自己的地位。无论是否存在泡沫，加密货币仍在此处。未来几年将揭示这一非凡故事的下一次转折。目前，所有的目光都在市场的下一个动作上：它会保持高度并证明超级周期信徒是正确的，还是引力会提醒我们快速上升的东西也可能同样快速下降？唯一诚实的答案是：继续关注，保持谨慎，不要忘记系好安全带。在加密领域，唯一保证的周期是学习的周期。市场的每次波动都带来新的教训——而2025年将给我们上关于繁荣与谨慎的高级课程。