持币超过 155 天的 Bitcoin (BTC) 地址数量刚刚创下有记录以来的最高水平。
这点非常关键。在以往每一轮周期中，这类里程碑往往出现在价格大幅上冲之前。
但同一组链上数据也给出了一个削弱多头逻辑的警告：新增需求几乎枯竭。
当比特币在约 73,500 美元附近交易、较本月早些时候创下的周期高点低约 10% 时，分析师就已指出这种背离。
一边是创纪录的长期持有者基数，另一边是结构性缺乏新增买家。这种张力，已经成了当前比特币市场结构的核心特征。
它最终如何化解，很可能决定 2026 年余下时间的走势。
要点速览（TL;DR）
- 比特币长期持有者供应创历史新高，而新增需求却同时跌至接近周期低位，形成历史上少见的相互矛盾信号。
- CryptoQuant 的“买家干旱”指标显示，新入场资金的强度为 2022 年熊市底部以来最弱，即便价格仍高于 73,000 美元。
- 这次背离与 2021 年中出现的特定模式相似，当时在周期最终见顶前曾出现一轮大幅回调，因此尽管供应面偏多头，仍需保持谨慎。
“长期持有者供应”到底衡量什么？为什么重要？
链上分析机构通常将“长期持有者”（LTH）定义为：至少连续 155 天未动用所持比特币的地址。
155 天这一阈值并非拍脑袋设定。Glassnode 的研究 shows 表明，一旦代币存活超过这一时间点，在正常回调中被卖出的概率就大幅下降。换句话说，这些持有者已经在至少一次有意义的下跌中证明了自己的持币“信仰”。
当 LTH 供应上升时，意味着币正在从活跃交易钱包流向长期存储。
可以把它类比为：股票从“弱手”流入机构保险柜的链上版本。这些币离开了流动流通池，从理论上缩小了任何给定价格下可被迅速抛售的供应规模。
简单讲：LTH 供应越多，短时间内能砸盘的比特币就越少。
到 2026 年 5 月，比特币长期持有者供应突破此前历史高位，超过 1,450 万枚 BTC 被归类为长期持有，占流通量逾 73%。
LTH 钱包持有 73% 流通供应的重要性怎么强调都不为过。Bitfinex 分析师 noted，在以往每一轮周期中，只要 LTH 供应创出新高，就往往对应“聪明资金”进入周期后期的集中建仓阶段。问题在于，正如本轮所展示的，“囤币”和“新增需求”是两股完全不同的力量，而持续的牛市需要两者同时存在。
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买家干旱：CryptoQuant 如何定义和监测？
CryptoQuant 使用多项互补指标来衡量新增需求，其中最核心的是“Apparent Demand”（表观需求）指标和“New Entities”（新实体）计数。表观需求跟踪的是：在最近 30 天内首次收到比特币的地址，其持币净变动量。新实体则统计的是此前没有任何链上交易记录的钱包地址开始首次发生链上活动的速度。
这两个指标在 2026 年 5 月 collapsed 至接近本轮周期低点。CryptoQuant 研究团队在一份 published 说明中指出，新买家活跃度已经回落到 2022 年末熊市底部阶段的水平，当时比特币价格低于 16,000 美元。对比非常刺眼：如今价格较当时高出逾四倍，但新入场行为几乎一模一样。
CryptoQuant 的 2026 年 5 月数据显示，进入市场的新比特币实体速度与 2022 年 11 月（BTC 在 15,800 美元附近见底）相当，尽管当前价格已高于 73,000 美元。
部分原因是结构性的。根据 BitMEX Research data，美国现货比特币 ETF 生态目前在所有获批产品中共持有逾 110 万枚 BTC，这为机构需求提供了新管道，而这一管道并不总能在传统链上“新实体”指标中得到清晰反映。
比如，当某养老基金通过贝莱德的 ETF 买入比特币时，链上足迹更多是单一托管地址的币转移，而不是成千上万个新个人钱包的出现。这个 ETF 抽象层意味着，“买家干旱”信号在统计上可能被略微夸大，但分析师认为这并非完全虚假。
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这种背离在比特币历史上曾如何出现？
比特币的市场周期从不完全重复，但常常“押韵”到足以让人从历史中提炼出有用的模式。研究 LTH 供应与新增需求之间的历史背离，能提供可操作的信号。与当前数据最具参考价值的，是 2021 年 3 月至 6 月这段时期。
那段时间里，随着 2020 年累积阶段买入的比特币陆续跨过 155 天阈值，LTH 供应稳步上升。
与此同时，新钱包创建和散户资金流入在 2021 年初狂热见顶后 began decelerating。其结果，是比特币从 2021 年 4 月约 65,000 美元高点，一度回撤 54% 至 6 月约 29,000 美元的低点，然后资产才逐步恢复，并在当年 11 月创出逾 69,000 美元的新历史高位。
根据 Glassnode 汇总的链上数据，2021 年中几乎同样的“LTH 供应 vs 新增需求”背离，曾在比特币重启牛市前引发约 54% 的深度回调。
2021 年的类比并非唯一参照。规模较小但结构类似的模式也出现在 2019 年 9 月，当时 LTH 供应处于高位，但散户搜索热度和交易所流入已明显降温。随后，比特币从约 10,000 美元跌至 7,000 美元下方才趋于稳定。Coin Metrics 的研究人员在 documented 中指出，在这些案例里，最终的解决方式都是某个催化剂重新点燃了新增需求，无论是交易所上新、重要监管进展，还是宏观流动性事件。
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交易所储备数据为分析再添一层维度
目前刻画比特币市场结构的链上工具不止 LTH 供应和新实体数量。
交易所储备数据会跟踪直接归属交易平台的钱包中有多少 BTC，从而实时反映潜在卖压。
Glassnode 的数据 shows，自 2024 年初以来，持有在主要中心化交易所的钱包比特币余额持续下降，从约 270 万枚这一多年高位，回落到 2026 年 5 月的约 210 万枚。这在结构上偏多头：币离开交易所通常意味着持币人转向自我托管，而非准备卖出。
根据 Glassnode 统计，自 2024 年初以来，交易所比特币储备已减少约 60 万枚 BTC，在 ETF 机构买入力度吸收新增产出的同时，进一步压缩了可用卖盘流动性。
交易所储备下降与新实体增长疲弱之间的张力构成了一种特定风险场景，分析师将其称为“流动性真空”。在流动性真空中，新买家不足以承接即便是适度规模的长期持有者获利了结抛压。由于买盘订单簿一侧深度被削弱，价格对相对较小的卖出盘会异常敏感。10x Research 分析师在 2026 年 5 月周度报告中 noted，主要现货交易所的订单簿变薄，已让比特币的日内波动幅度远超历史区间所预示的水平。
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ETF 变量：机构资金如何让图景更复杂？
自美国 SEC 在 2024 年 1 月 approved 首批现货比特币 ETF 以来，美国现货 ETF 从根本上改变了比特币的需求结构。
ETF 渠道如今将相当一部分新增机构需求，汇聚到少数托管地址，而不是分散到成千上万个散户钱包，从而扭曲了传统链上指标。
截至 2026 年 5 月，美国上市的全部现货比特币 ETF 管理的总资产已 surpassed 1,100 亿美元，这种结构性买盘在 2021 或 2019 周期中完全不存在。仅 BlackRock 的 iShares Bitcoin Trust 在 2026 年 5 月下旬就持有逾 57 万枚 BTC，成为全球已知持币量最大的单一机构。这种将需求高度集中在单一产品类型上的格局，意味着来自 Farside Investors 等来源的 ETF 资金流数据已经成为… become](https://farside.co.uk/bitcoin-etf-flow-all-data/) 与传统的链上指标一样重要，用于解读真实的买方行为。
到 2026 年 5 月下旬，贝莱德旗下的 iShares Bitcoin Trust 持有的比特币超过 57 万枚，其持仓规模超过了比特币历史上任何单一公司或政府持有量。
复杂之处在于，ETF 需求本身也出现了放缓迹象。根据 Farside 数据，在 2025 年初动能最强的数周里，ETF 组合单日合计流入一度超过 10 亿美元，而到了 2026 年 5 月，多日出现了净流出。这表明通过 ETF 渠道进场的机构需求同样在降温，虽然并未完全消失。ETF 净流入降温与新增实体链上活动崩塌叠加，意味着买方“干旱”信号同时出现在传统与新一代两套需求测度框架之中。
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已实现市值与当前持有者的成本分布
理解比特币持有者相对盈亏状况的最有力工具之一，是“已实现市值”（Realized Cap）。它不是按当前市场价格计价，而是将每一枚币按其上一次在链上发生转移时的价格来估值。
当已实现市值上升时，意味着币以越来越高的价格易手，印证了真实的新需求。当它停滞或下跌时，则意味着币要么不动，要么以低于当前市价的价格发生转移。
Coin Metrics 的 data 显示，比特币的已实现市值在 2026 年 5 月达到约 8500 亿美元，反映出有巨额资本在远高于熊市低点的价格区间入场。然而，自 2026 年 2 月以来，已实现市值的增长速度明显放缓，这与“买方干旱”的广泛叙事相吻合。币移动得不再频繁，即便发生转移，也并非大规模流向会把成本基础上移的新买家。
Coin Metrics 的数据表明，2026 年 4 月和 5 月，比特币已实现市值录得自 2023 年中以来最慢的月度增速，这是一个信号：即便名义价格仍高于 7.3 万美元，链上资本周转已经停滞。
相关指标 MVRV 比率用市值与已实现价值之比来衡量。到 2026 年 5 月下旬，该数值约为 1.9。从历史上看，MVRV 高于 3.5 往往对应周期顶部，而低于 1.0 则常见于熊市底部。以 1.9 的读数来看，从这一角度，比特币技术上处于“周期中段”，这与“当前买方干旱是一种暂停，而非终局信号”的观点相一致。但周期中段的停顿也可能相当痛苦——2021 年那轮中期回调就发生在类似的 MVRV 区间，导致在局部高点买入者的回撤超过 50%。
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宏观背景：为什么买方干旱可能由外部因素驱动
链上信号并不是在真空中产生的。2026 年 5 月爆发的比特币买方干旱，恰好叠加在一个特定的宏观经济环境之上，这为零售和机构需求同时降温提供了合理的外部解释。
2026 年上半年，美国国债收益率大幅上行。到 5 月下旬，10 年期国债收益率已 reached 回到 2025 年中以来的高位，压缩了各类风险资产的相对吸引力。当政府债券的无风险收益率较高时，持有比特币这种波动大且不生息资产的机会成本会上升。Fidelity Digital Assets 的学术研究 has documented，在 ETF 时代以后，实际国债收益率与比特币需求之间存在统计上显著的反向关系。
2026 年初美国国债收益率的上升，与比特币 ETF 的资金净流出以及链上新增实体增长的崩塌同时发生，表明这场买方干旱在加密情绪之外有着强烈的宏观驱动成分。
此外，美联储的政策姿态仍然模糊不清。根据 Federal Reserve meeting minutes，在 2024 年末连续三次降息后，美联储于 2025 年初暂停宽松周期，并此后维持利率不变。市场原本预期，到 2026 年中至少还会有两次降息，但这些都没有兑现，移除了许多分析师眼中本该重新点燃风险偏好的关键催化剂。高企的利率加上偏高的收益率，使得边际资本更倾向于流出比特币而不是流入，从而在机械层面压低了 CryptoQuant 所跟踪的新增实体与显性需求指标。
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矿工行为：指向同一方向的次级信号
在整个生态中，只有比特币矿工这一群体从结构上被迫定期卖出部分持币，以支付电费和矿机等运营成本。
因此，跟踪矿工向交易所的转出，可以为了解这群对网络健康状况最了解的参与者的信心，提供相对干净的信号。
Hashrate Index 的 data 显示，比特币网络算力在 2026 年 4 月创下历史新高，反映出对挖矿基础设施的资本投入仍在持续。但根据 Glassnode 的矿工流出指标，矿工钱包向交易所的转账在 5 月也有所增加，这表明至少部分矿业公司选择在当前价位区间卖币，而不是继续累积。单独来看，这只是一个温和的看空信号，但它强化了“买方干旱”的叙事：在新买家缺位的同时，矿工还在往市场一侧增加抛压。
Glassnode 的数据表明，2026 年 4 月比特币网络算力创下新高，但 5 月矿工向交易所的流出也在上升，暗示矿工正在把币分发给日益稀薄的买盘。
减半后的动态为此提供了更多背景。比特币第四次减半已于 2024 年 4 月 occurred，将区块补贴从每块 6.25 BTC 减至 3.125 BTC。随着每块收入减半，那些无法通过升级硬件实现足够效率提升的矿工，被迫卖出更高比例的新挖出比特币，以保持现金流为正。Luxor Technology 的挖矿研究 showed，考虑硬件折旧后，2026 年初北美中等规模矿工的全成本盈亏平衡价约为每枚 5.5 万美元，这意味着在当前 7.3 万美元以上的价格下，大多数矿工仍然盈利，但前提是其成本假设不会进一步上升。
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如何走出买方干旱：历史催化剂与 2026 年可能奏效的因素
历史上的每一轮比特币买方干旱，最终都由一项或多项可识别的催化剂所化解。梳理这些催化剂，并评估它们在 2026 年下半年出现的概率，有助于构建一个前瞻性框架，用于判断目前“LTH 供应创纪录”和“新需求疲弱”两者之间的背离何时可能收敛。
历史上最强有力的催化剂，是美国货币政策方向的转变。2024 年末的美联储降息，与比特币资金回流和价格上涨 correlated 紧密相关。
一旦宽松周期开启，无论是由劳动力市场走软还是金融稳定性事件所触发，都会机械性地降低持有比特币的机会成本，而历史上，这往往会在首次降息宣布后的数周内，引发新一轮增量资金进场。根据 CME FedWatch 工具的 data，截至 2026 年 5 月下旬，期货市场为年底前至少一次美联储降息给出的概率约为 60%。
2026 年 5 月下旬的 CME FedWatch 数据显示，市场认为年底前至少一次美联储降息的概率约为 60%，而历史上这一直是重新点燃比特币需求周期的主要催化剂。
在货币政策之外，监管明朗化也可能成为加速器。自 2023 年以来，美国国会间歇性讨论的综合性加密立法，包括界定 SEC 与 CFTC 监管边界的市场结构法案，一旦取得实质性进展，将降低合规不确定性，这种不确定性一直是部分机构资金驻足观望的原因之一。此外，主权财富基金披露比特币配置这一趋势，最初由挪威 Norges Bank 通过持有比特币相关公司股票而形成的 indirect exposure，未来可能扩展为其他国家投资者的直接持币，这将代表一个全新的买方类别。
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如实解读信号：数据能告诉我们什么，又不能告诉我们什么
CryptoQuant 关于买方干旱的叙事在分析上颇具说服力，但要进行严格的解读，则需要承认数据没有说明的内容和它所说明的一样重要。链上指标是描述性的，而不是预测性的。
它们告诉分析师的是在钱包层面已经发生了什么，而不是下周或下个月价格会怎么走。
针对将当前背离解读为看跌信号，有几项合理的反对意见。第一，第 5 节讨论的 ETF 抽象问题意味着，传统的新实体指标在结构上低估了机构需求，这是过去周期中从未出现过的情况。第二，创纪录的长期持有者（LTH）供应本身就是一个极为看涨的供给端进展，它减少了可供出售的币的分母。如果即便只有温和的新需求重返市场，由于卖方极度稀薄，价格影响可能会被放大。
标准的链上新实体指标在结构上低估了通过 ETF 路由的机构需求，这意味着在考虑完整需求图景后，买方枯竭这一信号虽真实存在，但其严重程度很可能低于原始数据所显示的水平。
第三，比特币在 73,500 美元的价格并不处于困境。它距离本周期高点大约回调了 10%，这属于正常的盘整区间。此前周期中的熊市，都是从远高于当前读数的 MVRV 水平和已实现市值增长率开始的。对数据最诚实的总结是：买方枯竭是真实存在的，它可以在多个相互独立的指标中被观测到，它与周期中段的降温期相一致，如果没有宏观催化因素出现，它会带来有意义的下行风险。但它本身并不表明本轮周期顶已经过去。历史表明，一旦出现解决性的变化，其过程会很快，并会对在新一波买家到来之前就已经完成布局的持有者给予不成比例的回报。
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结论
2026 年 5 月，比特币的市场结构是该资产有史以来最难解读的图景之一。
单独来看，长期持有者供应创下历史新高，几乎是该网络所能给出的最看涨信号。它告诉你，有经验且具有强烈信念的参与者已经吸收了流通供应中的巨额份额——并且他们拒绝将这些币卖回市场。
在过去几个周期中，这种配置往往出现在比特币最猛烈的上行行情之前。
问题在于，这一信号如今伴随着几乎完全缺失的新需求。无论你用哪种方式衡量：链上的新实体计数、已实现市值增长速度，还是日度 ETF 资金流向趋势，结果都是如此。
宏观背景为缺位的买家提供了一个解释。国债收益率处于高位，美联储已经暂停其宽松周期。
与无风险替代品相比，比特币在当前周期中的“昂贵程度”远高于以往。这样的摩擦在所有可用的需求端指标中都有体现。