现实世界资产代币化（real-world asset tokenization）赛道，已经悄然跨过了其迄今最具影响力的里程碑之一：在公共区块链上，代币化的政府证券、信贷工具与货币市场基金的总锁仓规模在 2026 年突破了 200 亿美元——这个数字在两年前还会被视为高度投机的猜想。
该赛道的标杆协议之一 Ondo Finance (ONDO)，本周市值突破 21 亿美元，其代币在过去 24 小时内上涨约 4.7%，体现的是机构持续买盘，而非由散户情绪驱动的短期动能。
推动这一增长的数据同样亮眼。根据 DefiLlama 的 RWA 面板统计，该赛道自 2024 年初约 35 亿美元的体量增长逾 450%，主要受现实世界高利率环境、区块链基础设施成熟，以及包括 BlackRock 和 Franklin Templeton 在内的资产管理巨头直接入场等多重因素驱动。
TL;DR
- 受机构入场及传统金融持续高收益环境推动，现实世界资产代币化在 2026 年链上规模突破 200 亿美元。
- Ondo Finance 以超 6 亿美元的代币化美债敞口领跑去托管型 RWA 协议层，直接与 BlackRock 的 BUIDL 基金竞争。
- 美国与欧盟的监管明朗化正在加速机构采用，但交易对手集中度与预言机依赖仍是该赛道被严重低估的核心风险。
2026 年的现实世界资产代币化到底意味着什么
“现实世界资产代币化”这个词已经被用得过于宽泛，以至于有失其本来含义。严格来说，RWA 代币化指的是：将链下资产——例如美国国库券、公司债、货币市场基金份额、房地产股权或贸易应收款等——的权利主张，以可转移代币的形式呈现在公共或许可型区块链上的过程。
代币并不会替代底层资产，而是通过智能合约、托管协议与信托法律的组合，代表对底层资产的法定或受益权益。
这一点对于理解风险至关重要。当 BlackRock 在 2024 年 3 月于 Ethereum (ETH) 上推出 BUIDL 基金时，它并没有把国库券“搬到链上”，而是创建了一种完全以 USD Coin (USDC) 认购的代币化基金份额，基金底层投资组合则持有短久期美国政府证券。
代币持有人拥有的是基金份额，而非直接的国债头寸。这一法律结构及其在多法域中的可执行性，是每一个机构投资者在投入资金前必须搞清楚的核心问题。
根据 CoinDesk 援引 BlackRock 披露的数据报道，BUIDL 基金在上线 7 周内管理资产规模即突破 10 亿美元，成为 BlackRock 在该类产品形态中增长最快的基金。
一个代币外层的法律包装决定一切：赎回权、税务处理、交易对手风险敞口，以及该代币能否合法在二级市场上流通。那些接受 RWA 代币作为抵押品的 DeFi 协议，本质上是在承担这一法律包装的风险，而不仅仅是底层资产的市场风险。理解这种“分层结构”，是正确解读任何 RWA 数据的前提。
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五年轨迹：从 3 亿美元到 200 亿美元，这个市场是如何长成的
RWA 代币化市场的成长并非线性，而是经历了三波截然不同的浪潮，每一波都由不同的宏观或监管催化因素触发。梳理这三波浪潮，是理解资本来源及流向逻辑最清晰的路径。
第一波从 2020 年持续到 2022 年中旬，由许可链试验主导。JPMorgan 的 Onyx 网络、Broadridge 的 DLR 平台，以及新加坡金管局 MAS 的 Project Guardian 试点，都在封闭、KYC 严格管控的环境中对短久期资产进行代币化。由于几乎不存在二级流动性（代币可以铸造与赎回，但无法自由交易），链上总价值长期低于 5 亿美元。Electric Capital 在 2023 年的开发者报告中指出，截至 2022 年初，全球从事 RWA 基础设施开发的工程师不足 200 人，只占 DeFi 开发者基数的一小部分。
第二波始于 2022 年末，并在 2023 年加速，动力几乎完全来自一个宏观变量：美联储的加息周期。当美国国债收益率突破 4% 时，将资金停放在低收益 DeFi 稳定币池子里变得“成本高昂”。能够提供代币化美债敞口的协议——包括 Ondo Finance、Maple Finance 与 OpenEden——迎来来自 DeFi 原生金库的快速流入，这些资金从稳定币收益农场转向美债收益。Ondo 的 OUSG 产品将一支 BlackRock iShares 短久期国债 ETF 头寸代币化，在这一阶段 从零增长至 2 亿美元仅用了不到六个月。
到 2024 年 1 月，仅代币化美国国债类产品的总规模就超过 8 亿美元，该数字由 RWA.xyz 的追踪面板在 9 个不同发行平台上记录。
第三波、也是当前这波浪潮，从 2024 年中延续至今，是“机构入场期”。BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 BENJI、UBS 的代币化货币市场基金，以及 Fidelity 在区块链原生债券发行上的试验，合力将市场规模推升至 200 亿美元以上。这一波与前两波在结构上截然不同：主要买方是机构资管与企业财务部，而非 DeFi 协议本身。这改变了流动性结构、平均持有周期，以及边际买方的风险偏好。
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Ondo Finance 的架构，以及它为何领跑协议层
在 RWA 技术栈中，Ondo Finance 占据着一个明确且具防御性的细分位置。它不是基金管理人，不负责托管资产、也不主动管理投资组合；它是一个代币化协议与分发层，把既有的受监管基金工具包装为链上代币，并让这些代币可与 DeFi 基础设施进行组合。
其旗舰产品包括：面向合格投资者、将 BlackRock 一支短久期国债 ETF 头寸代币化的 OUSG；以及面向非美国投资者、由短久期美债与银行活期存款支持、具收益属性的稳定币替代品 USDY。
截至 2026 年 5 月，USDY 已成为 DeFi 中整合最广泛的 RWA 收益代币之一，已在 Solana、Ethereum、Arbitrum、Mantle 与 Sui 上完成集成。Ondo 协议的总 TVL 在当前统计期已达到约 6.2 亿美元。
目前，Ondo 的 USDY 代币已被五条链上十余个 DeFi 协议接受为抵押品，其跨链足迹在规模上尚无其他 RWA 发行方可以复制。
该协议的战略护城河主要来自三点。其一，与 BlackRock 的合作让 OUSG 直接锚定全球最具流动性的 ETF 之一，最大限度降低跟踪误差。其二，Ondo Global Markets 计划旨在把非美国市场的股票与债券代币化并引入链上，指向一个 Ondo 自身估算规模超 600 万亿美元的全球证券可服务市场。其三，治理代币 ONDO 赋予持有人对协议参数与费用结构的影响力，使协议增长与代币价值形成直接绑定。
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BlackRock BUIDL、Franklin Templeton BENJI 与基金管理人的“战争”
当全球两大资产管理公司在 12 个月内先后入场同一市场时，这个领域就已经不再是边缘实验。BlackRock 的 BUIDL 与 Franklin Templeton 的 BENJI 代表了对“机构化代币化金融将如何分发和被使用”的两种根本不同的战略押注。
由 BlackRock 管理、BNY Mellon 托管的 BUIDL，是一只基金产品，通过 ERC-20 代币发行，代表对一篮子现金、美国国债及回购协议组合的份额。其主要分销渠道面向机构，最低投资门槛及 KYC 要求令散户几乎不可能直接参与。
根据 RWA.xyz 的追踪，其总管理资产在 2026 年初突破 17 亿美元。更关键的是，BUIDL 代币已被整合为 Deribit 上衍生品结算抵押物，以及部分结构化产品平台的保证金资产，展示出超越“赚收益”之外的真实二级用途。
Franklin Templeton 的 BENJI 则依托 Franklin OnChain US Government Money Fund，采取了另一套路径。它是第一只运行在公共区块链上的代币化货币市场基金，最初部署在 Stellar (XLM)，随后扩展至 Polygon (POL) 与 Ethereum。BENJI 面向更广泛的投资者群体，并更加积极地通过移动端界面拓展零售可访问的分销渠道。截至 2026 年 5 月，其管理资产规模（AUM）已约为 7 亿美元。
仅在 BUIDL 和 BENJI 这两只产品之间，全球两家最大的基金管理人就在公有区块链上持有超过 24 亿美元的代币化政府货币市场头寸。
这类基金包装型产品与像 Ondo 这样的协议原生发行方之间的竞争态势正在加剧。基金产品提供监管确定性和机构信任；协议产品则提供可组合性、7×24 小时结算以及 DeFi 集成。当前市场规模足够大，二者可以同时增长，但中期问题在于：当利率最终正常化时，哪个模式能捕获到新增的那一美元资金。
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收益算术：为何链上美债对特定用户优于传统替代品
RWA 代币化增长中一个常被低估的驱动因素，是针对特定用户画像的“纯收益算术”。这里的论点并不是说代币化美债在收益率上高于直接持有美债，在扣除协议费用后，它们通常并不更高。论点在于：相对于其真正目标用户可获得的其他选项，它们的收益高出很多。
对于一个持有 5000 万美元 USDC 的 DeFi 协议金库来说，相关的比较对象并不是富达（Fidelity）的券商账户，而是：把资金留在一个年化收益 2–3% 的 USDC 储蓄模块里，还是转入 OUSG 或 USDY，获取与当前联邦基金利率目标挂钩、年化 4.5–5.2% 的收益。
在 5000 万美元本金上，150–220 个基点的差额意味着每年可多获得 75 万至 110 万美元的收益。MakerDAO（现为 Sky Protocol）决定将数十亿美元的协议储备配置到代币化国债产品上，这一点在 MakerBurn 的储备追踪器中已有记录，其驱动因素完全来自这一算术。
同样的逻辑也适用于那些无法通过传统券商轻松接触美国国债产品的非美国个人和机构。对于一位在东南亚或拉丁美洲、管理美元计价运营储备的企业财务主管来说，USDY 提供了与国债收益等同、同时具备 7×24 小时流动性、且只需满足协议门槛而无传统最低投资额限制的产品。这是真正在 2023 年之前以可获取形式不存在过的一类新型金融产品。
2024 年发表在 SSRN 上的独立研究发现，在为期 12 个月的观察窗口内，代币化国债产品在六大 DeFi 平台上所提供的净收益率，较同类稳定币储蓄利率高出 40–80 个基点。
摩擦成本是真实存在且不应被忽视的。KYC 要求、Gas 费用、智能合约风险溢价以及赎回延迟，都会降低最终用户的有效收益。但对于被这些产品瞄准的特定用户群体——DeFi 协议金库、非美国机构买家以及加密原生资产管理人——即便计入这些成本，净收益优势仍然足够大，从而推动持续的资金流入。
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监管格局：欧盟 MiCA 框架与美国监管指引对 RWA 的意义
监管清晰性是决定 RWA 代币化长期发展轨迹的最重要结构性变量。如果缺乏监管明晰，机构采用的上限将由法律风险偏好，而非经济收益所决定。2025–2026 年，是该领域历史上与 RWA 相关监管最具影响力的时期。
在欧盟，**加密资产市场监管条例（MiCA）**框架已于 2024 年 12 月全面生效，在主要司法辖区中，对资产参照型代币与电子货币代币给出了目前最清晰的成文法处理路径。
MiCA 并不直接监管代币化证券，这部分归于 MiFID II，但它消除了围绕与稳定币相近产品的大量不确定性，而这直接影响向欧洲用户提供的 USDY 类型工具。
多家总部位于欧盟的资产管理机构都指出，正是 MiCA 的实施，触发了其内部对代币化基金产品开发的“开绿灯”决策。
在美国，情况则更为复杂但正在改善。SEC 撤销了 Staff Accounting Bulletin 121，并随后发布指引明确指出，经纪自营商可以在既有框架下托管数字资产证券，这在 2025 年初移除了机构参与的一大障碍。CFTC 则单独发布了关于代币化衍生品抵押品的指引，使 BUIDL 代币能够作为保证金被合规的衍生品清算所接受，这一进展显著拓展了代币化政府证券在“捕获收益”之外的用途。
SEC 面向代币化证券扩展的“无异议函”（no-action letter）项目截至 2026 年 3 月已覆盖七类不同产品结构，据三家大型托管银行的法律顾问表示，这是其批准新代币化产品线的决定性因素。
新加坡的 **金融管理局（MAS）**则是最宽松的主要监管机构之一，自 2022 年起，已在其可变资本公司（VCC）框架下批准代币化基金产品。其 Project Guardian 计划如今已吸纳逾 40 家机构参与者，在固定收益、外汇与基金结构等领域开展真实代币化试点。新加坡的做法在很大程度上起到了“概念验证实验室”的作用，其他监管方（包括日本 FSA）正在积极研究其经验。
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竞争协议：Maple Finance、OpenEden、Backed Finance 与中腰部梯队
Ondo Finance 是最受关注的 RWA 协议，但该领域已经发展出一个服务不同市场、承载不同风险画像的中腰部竞争梯队。理解这一格局，对于任何试图描绘 RWA 资金流向的人来说都至关重要。
Maple Finance 在其不足额抵押借贷模式于 2022 年信用周期中遭受重大损失后，迅速向 RWA 转型。其现金管理产品为机构出借人提供代币化国债敞口，规模在 2025 年增长至逾 3 亿美元。Maple 的差异化在于其机构级信用基础设施——它与对冲基金和家族办公室已有合作关系，这些机构原本就使用其借贷池产品。
由前 Gemini 高管团队创立的 OpenEden，运营着一款 TBILL 金库，为合格投资者提供由新加坡持牌托管机构实物持有美国国债、并在链上代币化的直接敞口。截至 2026 年 5 月，其 TVL 已增长至约 1.8 亿美元，其产品因实现了本领域“链上收益与实际国债收益之间利差最低之一”而备受关注。
Backed Finance 专注于代币化交易所交易产品，在瑞士监管框架下运营，为包括标普 500 ETF、短期债券 ETF 以及大宗商品在内的资产发行 ERC‑20 包装代币。其模式瞄准那些希望以代币化形式持有非美元资产敞口的欧洲与亚洲投资者——这一细分市场既不为 Ondo，也不为以美国为中心的基金产品所有效覆盖。
截至 2026 年 5 月 11 日，按 TVL 计的前十大 RWA 协议发行方，其总管理资产约为 213 亿美元，其中美国国债与政府货币市场产品占据了整个领域 TVL 的 74%。相关数据可见于 rwa.xyz。
TVL 集中度的分布说明了一个重要事实：该领域尚未碎片化成数百家势均力敌的竞争者。排名前三的协议——BlackRock BUIDL、Ondo Finance 以及 Franklin Templeton BENJI——合计占据了 60% 以上的代币化政府证券资产。这种集中度既带来了系统性依赖风险，也形成了新进入者必须跨越的显著竞争壁垒。
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抵押品革命：代币化 RWA 如何重塑 DeFi 基础设施
代币化 RWA 最具结构性意义的用例并不是“赚收益”，而是作为高质量、可生息抵押品在 DeFi 协议中的功能。这一用例仍处于早期阶段，但已开始重塑最成熟的链上参与者对资本效率的思考方式。
在传统金融中，高质量流动性资产（HQLA），如美国国债，是保证金体系、回购市场以及衍生品清算所的基石。
这类资产在作为抵押品被占用期间仍能赚取收益，这意味着将它们用作保证金，与直接持有现金相比，机会成本几乎为零。
在链上，以前这一逻辑是不可用的，因为被广泛接受的抵押品形式只有波动性较大的加密资产（如 ETH、Bitcoin (BTC)）或不生息的稳定币（USDC、Tether (USDT)）。在 DeFi 衍生品协议中用 USDC 作为抵押，意味着放弃在这部分资金上获取国债收益的机会。
代币化国债解决了这个问题。一个被用于衍生品平台保证金的 BUIDL 代币，在作为抵押物期间依然可以赚取其内嵌的国债收益。不论其是否被用作抵押品。Aave 和 Compound 的治理社区都已提议将 USDY 以及类似产品作为一级抵押资产进行上线，理由是其价格波动低、由真实世界收益支持且流动性不断提升。
币安研究院在 2025 年末发表的分析指出，如果代币化国债产品能获取目前 DeFi 协议中约 1500 亿美元稳定币抵押品的 10%，那么仅由抵押品替代这一项，RWA 赛道就将额外迎来约 150 亿美元的资金流入。
这场抵押品革命在实践中的障碍在于赎回机制。与能在链上即时结算的 USDC 不同，大多数代币化国债产品的赎回周期以小时甚至数天计，取决于托管机构和基金管理人的处理流程。
对于在市场压力事件中需要迅速清算抵押品的 DeFi 协议而言，这种赎回滞后会造成结构性错配。解决这一问题——无论是通过二级市场流动性、保险机制还是新的托管协议——都是抵押品用例在工程和法律层面面临的首要挑战。
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牛市论调系统性低估的结构性风险
各大银行和咨询公司在 2025–2026 年发布的 RWA 行业综述几乎无一例外都在强调增长预期，但很少有报告对该赛道的结构性脆弱点给予足够权重。这些风险是真实存在的，被低估了，也值得被正面讨论。
第一项、也是最直接的风险，是在压力环境下的法律可执行性。当市场平稳、基金管理人资不抵债风险较低时，代币化基金产品会完全按白皮书所写那样运作。而尚未经过检验的问题在于：当托管机构破产、基金暂停赎回，或者破产法院裁定代币持有人只是无担保债权人，而非标的资产的受益所有人时，会发生什么。迄今尚无任何代币化 RWA 产品在主要司法辖区经历过完整的破产程序。
相关的法律框架在纸面上已经存在，但其在对抗性情形下的可执行性尚未得到检验。剑桥大学另类金融中心在 2024 年发表的一篇学术论文中，将这种尚未经过压力测试的法律可执行性风险，界定为代币化证券市场中“最大且尚无法量化的单一风险”。
第二项风险是对预言机的依赖。被用作 DeFi 抵押品的代币化资产需要价格喂价，这些价格信息来自预言机网络，主要是 Chainlink。如果某个预言机在清算事件期间，为代币化国债产品提供了失真或被操纵的价格，其后果可能要远比加密原生资产出现类似问题时严重得多，因为受到影响的仓位规模往往更大，且多由机构对手方持有。
第三项风险是托管层的集中度。目前绝大多数代币化国债资产由少数托管机构持有：纽约梅隆银行（BNY Mellon）、**道富银行（State Street）**以及少数几家持牌的新加坡机构。如果这些托管人中的任何一家出现运营中断，多只代币化产品将同时受到冲击，其影响可能非常尖锐。
2025 年**国际清算银行（BIS）**在一份工作论文中，特别将代币化基金产品的托管集中度，标记为一种在传统基金结构中并不存在的潜在关联性压力来源。原因是链上可组合性意味着，单一托管人的失败，可能会同时引发多个 DeFi 协议的连环清算。
第四项风险是监管的反转。目前美国对代币化证券的监管姿态，是这一赛道出现以来最为宽松的时期之一。证监会（SEC）领导层更迭、一只代币化基金的高调爆雷，或者国会对某起“与加密相关”的欺诈案件做出反应，都可能逆转当前监管指引，使得在现行规则下做出的数十亿美元机构配置被搁浅。
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16 万亿美元的机遇：未来 18 个月 RWA 代币化将走向何方
目前最具可信度的 RWA 代币化长期预测，多来自具有直接市场敞口的研究机构。它们给出的数值差异较大，但趋势是一致的。
**麦肯锡（McKinsey）**旗下金融市场科技实践部门在 2024 年的一份报告中，在基准情景下预测：到 2030 年，代币化金融资产规模可达 2 万亿美元，乐观情景则接近 4 万亿美元。**花旗（Citi）**的 GPS 研究估计，在其基准情景下，到 2030 年代币化数字证券可达 5 万亿美元，在加速采用情景下则接近 13 万亿美元。**波士顿咨询（Boston Consulting Group）**则在一份报告中给出，到 2030 年，仅代币化非流动性资产的潜在可服务市场规模就可达 16 万亿美元。
从当下约 200 亿美元到即便是最保守的 2030 年目标，意味着四年内需要实现 100 倍增长。这是一个极为激进的主张。
要实现这一点，必要条件包括：真实世界收益率在较长时间内保持吸引力（在未来利率正常化背景下这一点会部分受挑战）、主要司法辖区持续保持宽松的监管态度、解决抵押用例中的赎回机制难题，以及为代币化资产构建起显著扩容的二级市场流动性。
未来 18 个月尤将受到三项关键进展的塑造。其一，主流交易所可能推出代币化股票产品：**纳斯达克（Nasdaq）**与 **纽交所（NYSE）**均已就代币化股票发行向监管机构提交了相关询问文件。其二，Ondo Global Markets 路线图的成熟，这有望首次在大规模上，为链上用户提供对非美国股票的代币化访问。其三，围绕代币化证券的 MiCA 二级立法的落地结果，这将决定当前仍 largely 处于观望状态的欧盟资本，能否以机构级规模流入该赛道。
a16z Crypto 在其 2025 年加密行业年度报告中，将 RWA 代币化列为最有可能在链上再创造 1000 亿美元价值的三个板块之一，另外两个分别是与 AI 深度融合的协议以及去中心化物理基础设施网络（DePIN）。
有能力捕获这部分增长的协议，并不一定是当前 TVL 最高的那些，而是能够解决 DeFi 抵押用例中赎回机制难题、实现最广泛跨链分发，并构建起足以承受现实世界压力测试的法律基础设施的项目。在协议层面上，凭借当前 USDY 的跨链版图以及 Ondo Global Markets 计划，Ondo Finance 是最为明显的候选者。但在直接配置赛道，贝莱德（BlackRock）和富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的基金包装产品，则凭借机构信任和监管地位，有望占据主导。这两块市场的体量都足以孕育出定义品类的赢家。
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结语
真实世界资产代币化，已经完成了从概念验证到实质性市场的转变。如今以代币化政府债券、货币市场基金份额和信用工具形式，存放在公有链上的约 200 亿美元资产，既不是统计意义上的“尾数误差”，也不是单纯的投机性押注。
它是众多机构资产配置人经过收益测算、征询法律意见后，最终得出的结论——即收益与效率所带来的好处，超过了尚存的残余风险——的复利结果。
Ondo Finance 在协议层面的地位，反映出一种真正的结构性优势：它在传统机构巨头入场之前，就已经构建了可组合、跨链的代币化收益产品，并通过扩大发行和分发来维持领先，而不是在托管人关系上与之硬碰硬——那是一场它赢不了的竞争。其当前 20 亿美元的市值虽已不小，但若未来即便只有一小部分机构级 RWA 流量通过其基础设施路由，届时将积聚于该协议的价值，相比当下仍只是冰山一角。