منذ ثلاث سنوات، كان إقراض العملات المشفرة في حالة انهيار. كانت شركة Celsius Network مدينة بمبلغ 4.7 مليار دولار لأكثر من 100,000 دائِن. انهارت شركة Voyager Digital مع توقع استرداد المستخدمين حوالي 35% من ودائعهم. تقدمت شركة BlockFi بطلب إفلاس مع التزامات تتراوح بين 1 مليار دولار و10 مليارات دولار. كانت شركة Genesis مدينة بمبلغ 3.5 مليار دولار لأكبر 50 دائنًا.
سقطت الدومينو بسرعة مرعبة: فشل رأس المال ثلاثي الأسهم تسبب في خسائر كبيرة لشركات Voyager وCelsius وBlockFi وGenesis، والتي كانت جميعها لديها تعرض كبير لهذه الصناديق.
الأزمة كشفت عن عيوب أساسية حولت المقرضين إلى عمليات أشبه بعمليات بونزي. ممارسات إعادة الرهن خلقت شبكات معقدة من الترابط حيث تم إعادة استخدام الرهونات العينية للعميل عدة مرات عبر مقرضين مختلفين. القروض غير المضمونة لكيانات مثل رأس المال ثلاثي الأسهم تركت المنصات بديون تراوح بين $40 مليون وأكثر من $1 مليار عندما تخلف هؤلاء المقترضون عن السداد. عند انهيار العملة المستقرة الخوارزمية لشركة Terra في مايو 2022، تبخر نحو 40 مليار دولار من القيمة السوقية، مما أشعل سلسلة من الأحداث التي كشفت عن هشاشة وعد إقراض التشفير بعوائد مضاعفة.
بحلول أواخر عام 2025، تبدو البيئة مختلفة تماماً. حجم سوق إقراض العملات المشفرة الكلي يصل إلى $53.09 مليار حتى نهاية الربع الثاني من 2025، مما يمثل زيادة بنسبة 27.44% من الربع الأول.
على جانب التمويل المركزي، وصل إقراض CeFi إلى $17.78 مليار في القروض المستحقة حتى الربع الثاني من 2025، بنمو 14.66% ربعًا بعد ربع. لكن هذا النمو يتركز في أيدي قلة ملحوظة. تتحكم تيثير في 57% من سوق CeFi بقروض تبلغ $10.14 مليار، تليها نكسو بنسبة 11% وجالاكسي ديجيتال بنسبة 6.23%. هذه الشركات الثلاث تشكل مجتمعة 74.26% من جميع عمليات إقراض CeFi، مما يخلق احتكاراً لم يختف فيه الخطر النظامي—بل تمت إعادة توزيعه بين عدد أقل من اللاعبين.
في الوقت نفسه، أظهرت الأموال اللامركزية عودة مذهلة تتجاوز نظيرتها المركزية. وصلت قروض DeFi إلى $26.47 مليار في القروض النشطة بحلول الربع الثاني من 2025، بنمو 42% ربعًا بعد ربع واستحواذ على 59.83% من سوق الإقراض.
هذا التباين يثير السؤال الأساسي الذي يؤرق إقراض العملات في عام 2025: هل يمكن للمنصات المركزية بناء ضمانات قوية تكفي لمنع انهيار آخر؟ هل تستطيع البروتوكولات اللامركزية الحفاظ على ميزة الشفافية مع الزيادة في الطلب المؤسسي؟ والأكثر أهمية، هل تعلمنا بما يكفي من كارثة 2022 لمنع تكرار التاريخ؟
Translation:
أف. يتم تقديم [Aave] عبر [أكثر من 11 شبكة بلوكشين] مع [ميزات متقدمة مثل القروض اللحظية والتحويل بين الأسعار وتفويض الائتمان] التي ليس لها نظير في التمويل المركزي (CeFi). [مؤسس Aave، ستاني كوليشوف يتوقع أن المنصة يمكن أن تصل إلى 100 مليار دولار في الإيداعات الصافية بحلول نهاية العام]، مما يضعها بين أكبر 35 بنكًا في العالم.
الأصول الحقيقية المرمزة تُنشئ جسرًا بين التمويل التقليدي (TradFi) والائتمان اللامركزي (DeFi). [نما سوق الأصول الحقيقية المرمزة إلى 25-27.8 مليار دولار بحلول 2025]، مع [تمثيل الائتمان الخاص المرمز 15.9 مليار دولار وسندات الخزانة الأمريكية 7.4 مليار دولار]. [تدير Maple Finance أكثر من 4 مليارات دولار في الأصول]، مع التركيز الحصري على الإقراض المؤسساتي بضمان بيتكوين الأصلي. [تهدف الشركة إلى زيادة AUM بنسبة 25% لتصل إلى 5 مليارات دولار بحلول نهاية العام].
[أطلقت Morpho النسخة الثانية في يونيو 2025]، مقدمة [قروض بأسعار وشروط ثابتة مدفوعة بالسوق مع شروط قابلة للتخصيص]، لم يكن لها مثيل سابق في DeFi. [حافظت Compound على ما يقرب من 3 مليارات دولار في القيمة الكلية المقفلة (TVL)]، بعد أن [قادت العديد من مفاهيم الإقراض الأساسية في DeFi خلال "صيف DeFi" في 2020].
يتحجب معيار التعافي هشاشته. [الإقراض بالعملات المشفرة لا يزال أقل بنسبة 43% عن ذروته في 2021 بقيمة 64.4 مليار دولار]. [الإقراض بالتمويل المركزي CeFi لا يزال أقل بنسبة 68% عن ذروته التاريخية]، والتركيز بين ثلاثة لاعبين مهيمنين يخلق نقاط فشل فردية يمكن أن تحفز العدوى إذا واجه أي مقرض رئيسي ضغطًا. وفرت الطبيعة الخالية من الأذونات وكتب القروض الشفافة للبروتوكولات DeFi مزايا تنافسية خلال التعافي، لكنها لا تلغي خطر العقود الذكية أو عدم اليقين التنظيمي.
السؤال ليس ما إذا كان الإقراض بالعملات المشفرة قد تعافى — الأرقام تثبت أنه قد تعافى. السؤال هو ما إذا كان هذا التعافي يمثل تحسنًا هيكليًا حقيقيًا أو مجرد دورة سوقية أخرى تصل إلى ذروتها قبل التصحيح الحتمي. يكمن الجواب في فحص ما تغير تحت الأرقام الرئيسية.
إعادة بناء التمويل المركزي CeFi — أقل، أكثر صرامة، لكن لا تزال غامضة
الاقتراض في التمويل المركزي في 2025 يعمل في ظل المفارقة بين الظهور أقوى بينما يبقى هيكليًا ضعيفًا. [أكبر ثلاثة مقرضين في CeFi — تيثر ونكسو وGalaxy Digital — يتحكمون في 74.26% من السوق]، مما يخلق تركيزًا تصفه مراقبو الصناعة باستخدام مؤشر هيرفيندال-هيرشمان (HHI)، وهو مقياس لقوة السوق. مع [سيطرة تيثر وحدها على 57% من الحصة السوقية]، تشير الحسابات التقريبية لمؤشر HHI إلى وجود قيم تتراوح بين 3,450-3,500، وهي في نطاق "عالي التركيز" الذي يثير مخاوف مكافحة الاحتكار في الأسواق التقليدية.
نبعت هذه التركيزية من الضرورة وليس من التصميم. [أعلنت Celsius وVoyager وBlockFi وGenesis — مرة عمالقة القطاع — إفلاسها] بين يونيو ونوفمبر 2022. [إفلاس FTX في نوفمبر 2022 أضاف خسائر عملاء تتراوح بين 6.4-8.9 مليار دولار]. لم ينجُ الباقون فقط من المنافسين — بل استوعبوا حصتهم السوقية بينما قامت تلك المنصات بتصفية نفسها من خلال إجراءات الفصل 11.
تستحق هيمنة تيثر التدقيق بشكل خاص. [كشفت الجهات المصدرة المستقرة عن 5.5 مليار دولار في القروض في إشهاد الربع الثاني من 2025]، بينما [تتبع Galaxy Research قروضها المعلنة ب10.14 مليار دولار حتى 30 يونيو 2025]. يبرز هذا التفاوت التحديات الغامضة التي تستمر في مجال الإقراض المركزي CeFi. [أفادت تيثر محادثات مع إحدى شركات المحاسبة الأربع الكبرى حول تدقيق احتياطياتها في مارس 2025]، على الرغم من عدم توفير جدول زمني لإتمامه.
[تشغيل Galaxy Digital أحد أكبر سجلات القروض النشطة في الصناعة]، معرّفًا نفسها على هذا النحو مع توفير عمليات الكشف العامة المحدودة حول ممارسات الإقراض. [تمتلك الشركة قروضًا معلقة بقيمة 1.11 مليار دولار حتى الربع الثاني من 2025]، مما يضعها كمقرض CeFi الثالث على الرغم من حيازتها 6.23% فقط من حصة الأسواق — شهادة على مدى تقلص القطاع بشدة.
[Nexo والتي بدأت عملياتها في 2018 وتخدم حاليًا فقط العملاء غير الأميركيين]، أعلنت مؤخرًا عن خطط لإعادة دخول السوق الأميركية. [احتفظت المنصة بقروض معلقة بقيمة 1.96 مليار دولار] اعتبارًا من الربع الثاني من 2025، مستحوذة على حصة سوقية بنسبة 11%. تعمل Nexo وفق نموذج [الائتمان المستند إلى العملات المشفرة بمعدلات يتم تحديدها بواسطة نظام الطبقات وفاء]، حيث [يدفع مستخدمو الطبقة الأساسية 18.9% APR] دون الحاجة إلى حيازة رموز NEXO.
يشكل التركيز نقاط ضعف نظامية لم يتم معالجة بموجب اللوائح. [العديد من منصات CeFi "لا تزال تفشل في الكشف عن التفاصيل الحرجة حول سياسات إعادة الرهن الخاصة بها"]، مما يترك العملاء في حالة عدم اليقين حول وضع الأصول. [إعادة الرهن — إعادة استخدام ضمانات العملاء — لا تزال شائعة] رغم دورها في انهيار 2022. [منصات مثل Nexo وSalt Lending وStrike وLedn تعلن صراحة أنها قد تعيد استخدام الأصول المودعة].
[تقدم Ledn نوعين من القروض]: قرض نموذجي بنسبة [10.4% APR مع إعادة الرهن]، وقرض مؤمن بنسبة [11.4% APR حيث يتم الاحتفاظ بضمان البيتكوين دون إعادة الرهن]. انظر إلى الفرق في المعدل البالغ 1% للقرض بدون إعادة الرهن ليعكس ربح إعادة استخدام الأصول المودعة. [يقدم كلا النوعين من القروض حتى 50% نسبة إلى القيمة القرضية مع مدفوعات الفائدة الشهرية فقط].
طائفة صغيرة من المقرضين ترفض علانية إعادة الرهن. [تأسست CoinRabbit في 2020] وتؤكد أن ["غياب إعادة الرهن مهم للسوق بأسره"] عبر مسؤوليتها الإبداعية Irene Afanaseva، مشيرة إلى أن ["أصول المستخدمين يجب أن تبقى آمنة"]. [تعالج المنصة القروض في حوالي 10 دقائق]، [وتقبل ما يزيد عن 300 عملة مشفرة كضمان]، وتقدم [نسب إلى القيمة القرضية تصل حتى 90%]، وتحافظ على [الوسائل في محافظ باردة مع صلاحية الوصول المتعدد (multisig)].
[تتخصص Unchained Capital في القروض المساندة للبيتكوين بدون إعادة الرهن]، مقدمة [قروض حتى مليون دولار] مع [الضمانات المخزنة في خزائن بالصلاحية المتعددة (multisig vaults)]. [تدعم Arch Lending عملات BTC وETH وSOL بشروط ثابتة تصل إلى 24 شهرًا] مع تحميل [APR بنسبة 9.5% ورسوم إنشاء بنسبة 1.5% ورسم نقد جزئي بنسبة 2%]، وتذكر صراحة [عدم إعادة الرهن مع الاحتفاظ بالضمانات من قبل حراس مؤهلين].
المشكلة المستمرة هي أن الشفافية بخصوص إعادة الرهن لا تقضي على مخاطرها. [حتى مع النسب القرضية إلى القيمة المنخفضة وصفحات الشروط التي تحظر إعادة الرهن، يظل تقلبات أسعار البيتكوين فجائية يمكن أن تضع نموذج الإقراض في تحت
المحتوى: التوتر. تحرك البيتكوين بنسبة 5% في اليوم بشكل متكرر في أوائل عام 2025 وسط توترات تجارية عالمية، حتى انخفض إلى 77,000 دولار في مارس.
استمرار جاذبية CeFi للمؤسسات بالرغم من هذه الثغرات. تفضل المؤسسات CeFi من أجل الوضوح التنظيمي، والهياكل المرنة، والأطراف البشرية المقابلة، والتأكيدات الحفظية. معظم المقترضين المؤسساتيين الرئيسيين يواصلون تفضيل منصات CeFi على DeFi لأسباب هيكلية: الاتفاقات القانونية مقابل العقود الذكية، القروض بمعدل ثابت وفترة محددة مقابل المعدلات المتغيرة، والواجهة البشرية لإدارة العلاقات.
أمناء الحفظ المؤهلين مثل BitGo وFireblocks وZodia Custody يوفرون حماية للأصول بدرجة مؤسسية مما يخلق الشعور بالراحة للكيانات الخاضعة للتنظيم. تتكامل Maple Finance مع جميع أمناء الحفظ المؤهلين الذين تستخدمهم المؤسسات بالفعل، تقبل الضمان الأصلي للبيتكوين وتقدم إدارة استباقية للمخاطر مع نوافذ استجابة لمدة 24 ساعة لنداءات الهامش.
ومع ذلك، لم تُترجم هذه التفضيلات المؤسسية إلى شفافية. لاحظت Galaxy Research أن المكاتب الخاصة، والمنصات خارج البورصة، ومقدمي الائتمان البحريين من المحتمل أن يدفعوا إجمالي CeFi الفعلي أعلى بكثير، ربما بنسبة 50% أو أكثر. مجموعة محدودة من الإفصاحات العامة تحد من الرؤية في النطاق الحقيقي للإقراض المركزي.
أدى إعادة البناء إلى إنشاء قطاع CeFi أكثر نحافة ولكن ليس بالضرورة أكثر أمانًا. قلة المقرضين تعني قلة التكرار النظامي. إذا قام مقرض كبير واحد بتكرار أخطاء Celsius، فإن التداعيات قد تكون أسوأ هذه المرة - هناك عدد أقل من المنافسين يبقى لاستيعاب الصدمة. يركز الهيكل الاحتكاري كلاً من قوة السوق والمخاطر النظامية بطرق تخدم الراحة المؤسسية بينما تحافظ على الغموض الذي مكّن الانهيار في عام 2022.
هيمنة DeFi — الشفافية والأتمتة تكسب الثقة
يمثل عودة إقراض التمويل اللامركزي أكثر من مجرد تعافي السوق - إنه يشير إلى تثبيت الأسلوب البرنامجي للشفافية على الوعود المؤسسية. لم يظهر حصة السوق في DeFi البالغة 59.83% في الربع الثاني من عام 2025 من تسويق أفضل أو عائدات أعلى. جاء من الميزة الوحيدة التي لا يمكن لـ CeFi تكرارها: كل قرض، وكل تصفية، وكل نسبة احتياطي موجودة على السلسلة ليقوم أي شخص بتدقيقها بشكل لحظي.
هيمنة Aave تجسد هذا التحول. بحلول أغسطس 2025، بلغ البروتوكول 3 تريليونات دولار في الودائع التراكمية، مع $29 مليار في القروض النشطة و$40 مليار في TVL. لا هذه الإفصاحات خاصة أو تقارير فصلية - بل هي سجلات غير قابلة للتغيير على السلسلة تتحدث كل 12 ثانية مع كل كتلة على Ethereum. نمت TVL للبروتوكول بنسبة 25.7% في شهر واحد، مع زيادة القروض النشطة بنسبة 38%.
هذه الشفافية تمتد إلى آليات التصفية. عندما تنخفض قيم الضمانات، تنفذ بروتوكولات DeFi تصفيات مؤتمتة بناءً على الحدود المعدة مسبقًا بدلاً من التقدير البشري. انخفضت معدلات التصفية على منصات الإقراض بنسبة 24% تحت قواعد MiCA الأشد صرامة حيث منعت تحسينات مراقبة المخاطر نداءات الهامش المتسلسلة. يمكن للمستخدمين مراقبة مواقفهم باستمرار وتلقي تحذيرات قبل بدء التصفية، مما يلغي التجميدات المفاجئة التي ميزت الأيام الأخيرة لـ Celsius وVoyager.
التوسع متعدد السلاسل لـ Aave عبر أكثر من 11 شبكة بلوكشين يُظهر كيف يمكن للبروتوكولات غير المأذونة أن تنمو دون تراكم مخاطر الأطراف المقابلة. تعمل المنصة على Ethereum وPolygon وArbitrum وOptimism وسبع آلات أخرى، مع دعم كل نشر بالعقود الذكية الشفافة نفسها. قام روبوت MEV واحد بمعالجة $7.3 مليار في نشاط الإقراض على Aave V3 باستخدام آليات حساب الفائدة على مستوى الكتلة، مُظهراً الاستراتيجيات المتقدمة الآن على البنية التحتية لـ DeFi.
لقد تبع اعتماد المؤسسات الشفافية. تستخدم BTCS المدرجة في ناسداك Aave لتوليد العوائد من مقتنيات Ethereum. تم إيداع $6.4 مليار من ضمانات USDe المستقرة لـ Ethena والأصول المتعلقة بها على المنصة. هؤلاء ليسوا مضاربين تجزئة يطاردون العوائد - إنهم كيانات خاضعة للتنظيم تقوم بنشر رأس المال في البروتوكولات حيث كل معاملة قابلة للتدقيق ونسب الضمان يتم إنفاذها برمجياً.
تحتفظ مركب بحوالي $3 مليار في TVL على الرغم من مواجهة المنافسة من البروتوكولات الحديثة. تم إطلاق مركب في عام 2018 كرواد في إقراض DeFi خوارزمي وأثار مشهورة "DeFi Summer" في عام 2020 مع توزيع رمز COMP. تقدم المنصة الآن تكامل الطبقة الثانية على Arbitrum وOptimism، مما يخفض رسوم الغاز بينما يحافظ على نموذج الإقراض الشفاف الذي أصبح علامته التجارية.
إطلاق V2 الخاص بـ Morpho في يونيو 2025 جلب ميزات بدرجة مؤسسية إلى DeFi. أدخلت الترقية قروض بسعر ثابت وفترة محددة مدفوعة من السوق مع شروط قابلة للتخصيص، مما يعالج واحدة من المزايا الأساسية لـ CeFi. يدعم Morpho V2 الأصول الفردية أو المتعددة أو الحافظات الكاملة كضمان، بما في ذلك RWAs والأصول المتخصصة. يتيح النموذج المبني على النية للمقرضين والمقترضين التعبير عن رغباتهم بالضبط والنظام يجد المطابقة الأفضل.
تكامل الأصول الحقيقية يغير قاعدة الضمانات في DeFi. نمت أسواق RWA إلى $27.8 مليار بحلول عام 2025، مع تمثيل الائتمان الخاص المعتمد $15.9 مليار وخزائن الولايات المتحدة $7.4 مليار. ارتفعت بروتوكولات الإقراض في DeFi بنسبة 72% حتى تاريخه في 2025، من $53 مليار إلى أكثر من $127 مليار في TVL تراكمية، مدفوعة بتسارع اعتماد المؤسسات للعملات المستقرة وRWAs الرمزية.
تجسد Maple Finance نموذج DeFi المؤسساتي. إدارة أكثر من $4 مليار في الأصول، يركز البروتوكول حصريًا على المؤسسات بدلاً من العملاء الأفراد. تقبل Maple الضمان الأصلي للبيتكوين وتتكامل مع جميع أمناء الحفظ المؤهلين الذين تستخدمهم المؤسسات بالفعل. تهدف الشركة إلى زيادة أصولها تحت الإدارة بنسبة 25% إلى $5 مليار بنهاية العام.
منتج syrupUSDC التابع لـ Maple تجاوز $100 مليون في العرض كمنتج عائد غير مأذون. يمكن لأي شخص إيداع USDC وكسب عائد، بينما يظلون المقترضون محدودين من خلال التأهيل المؤسساتي. تبقى جميع القروض مغطاة بشكل زائد، يتم تنفيذها على السلسلة، وتتحفظ عليها شركاء مثل Anchorage وBitGo. قامت Maple بتزويد تجمع Uniswap بمبلغ $10 مليون في فبراير 2025 لصالح syrupUSDC، مما يتيح السيولة الفورية والقابلية للتركيب مع البروتوكولات مثل Pendle وMorpho.
توكنات سندات الخزانة الأمريكية الخاصة بأوندوفينانس والمستحقات التجارية الخاصة بسنترفيوج تظهر كيف يمكن لـ DeFi الوصول إلى الأسواق الائتمانية التقليدية مع الحفاظ على الشفافية العامة على السلسلة. يتيح سنترفيوج للمستخدمين توكنية الأصول الواقعية.المحتوى: الأصول واستخدامها كضمان للإقراض في التمويل اللامركزي (DeFi)، مما يجعل فواتير الأعمال والتمويل التجاري على أساس تكنولوجيا البلوك تشين.
يمتد فائدة الشفافية إلى الحوكمة. نموذج حوكمة Aave يمكن حاملي الرموز من قيادة الابتكار، مما يسمح للبروتوكول بالتكيف مع احتياجات السوق من خلال قرارات المجتمع بدلاً من القرار التنفيذي. يقوم حاملو رموز AAVE بالتصويت على تغييرات البروتوكول، بما في ذلك نماذج معدل الفائدة، وأنواع الضمانات، ومعايير المخاطر. هذه الحوكمة اللامركزية تخلق مقاومة— لا يوجد مدير تنفيذي يمكن القبض عليه، لا مجلس يمكن السيطرة عليه، ولا كيان واحد يمكن إخراجه من الوجود من خلال التنظيم.
ومع ذلك، فإن هيمنة التمويل اللامركزي لا تلغي المخاطر. العقود الذكية تحمي الضمانات، ولا يتم إعادة استخدامها ولا إعادة استخدامها كضمانات لأخرى، لكن يمكن أن تحتوي على أخطاء. جميع بروتوكولات التمويل اللامركزي تحمل مخاطر العقود الذكية والسوق، ويجب على المستخدمين أن يفهموا هذه المخاطر قبل الالتزام برأس المال. الرسوم العالية للغاز على شبكة الإيثيريوم أثناء الازدحام يمكن أن تجعل المعاملات الصغيرة غير مجدية اقتصاديًا، رغم أن حلول التوسع في الطبقة الثانية تعالج هذا القيد.
انكمش الإقراض اللامركزي في أوروبا بنسبة 20% حيث كافحت البروتوكولات للامتثال للمعايير التنظيمية للاتحاد الأوروبي. كانت تطبيقات الإقراض اللامركزي تمتلك 45.31% من سوق الإقراض المشفر المضمون في نهاية الربع الأول من عام 2025، بانخفاض عن القمم المتجاوزة 60%، حيث أن قواعد KYC الأشد صرامة في MiCA تردع المستثمرين الذين يبحثون عن الخصوصية.
التحدي التنظيمي عميق. طبيعة التمويل اللامركزي التي لا تتطلب الإذن تتعارض بشكل أساسي مع متطلبات KYC/AML التي تعتبرها الجهات التنظيمية غير قابلة للتفاوض. الخدمات التمويل اللامركزي التي تكون لامركزية بالكامل مع وسطاء قليلين أو بدونهم مستثناة صراحة من نطاق التنظيمات الخاصة بMiCA، ولكن في الظروف التي يكون فيها هناك فقط لامركزية جزئية ووسيط قابل للتحديد، قد يتم تطبيق MiCA.
ورغم هذه التحديات، ثبت أن دفاتر القروض الشفافة في التمويل اللامركزي، والتصفية الآلية، والاحتياطيات القابلة للتدقيق أكثر مقاومة من وعود التمويل المركزي. النمو بنسبة 42% ربع بعد ربع في الربع الثاني من عام 2025 لم يكن مبنيًا على التسويق أو العوائد غير المستدامة. بل كان مبنيًا على اقتراح بسيط: الثقة في الكود فوق الأطراف المقابلة، التحقق بدلاً من الإيمان، وتلقائية بعيدًا عن التقدير البشري الذي مكّن انهيار 2022.
التمويل المركزي المؤسسي — لماذا لا يزال مهماً
التفضيل المؤسسي للإقراض المركزي المشفر لا يزال قائماً رغم فوائد الشفافية في التمويل اللامركزي، مما يكشف التوترات الأساسية بين أيديولوجية البلوك تشين والأطر القانونية الواقعية. لا يزال معظم المقترضين المؤسسيين الكبار يفضلون أماكن التمويل المركزي ليس بسبب الجهل بفوائد التمويل اللامركزي، بل بسبب متطلبات التشغيل التي لا يمكن للعقود الذكية تلبيتها بعد.
تحرك القابلية القانونية التفضيل المؤسسي للتمويل المركزي. يعمل معظم المقترضين الكبار داخل أطر منظمة تتطلب الوثائق والطعن القانوني. توفر منصات التمويل المركزي اتفاقيات قروض تقليدية تحكمها ولايات قضائية عالمية، بينما تعتمد بروتوكولات التمويل اللامركزي بالكامل على العقود الذكية مع علاجات محدودة إذا سارت الأمور بشكل خاطئ. عندما يسوء قرض بقيمة 100 مليون دولار، يحتاج أمناء الخزينة المؤسسيون إلى القدرة على متابعة المطالبات القانونية من خلال أنظمة المحاكم المعروفة بدلاً من الأمل في أن ينفذ الكود الغير قابل للتغيير بشكل عادل.
تتعامل Maple Finance مع هذا من خلال فرض عملية KYC لكل من المقرضين والمقترضين، مما يضمن الامتثال التنظيمي مع الحفاظ على وضوح القروض على السلسلة. يجب أن يكون كل كيان معتمد مسبقًا من فريق Maple، مما يقلل من خطر الاحتيال ويمكّن من اتخاذ إجراء قانوني في حالة التخلف عن السداد. قبل استلام الأموال، يوقع المقترضون اتفاقيات تحدد شروط العقد: مبلغ القرض، معدل الفائدة، وجدول السداد.
الأهمية الثابتة لأسعار الفائدة أكثر من كفاءة الخوارزميات. تكون قروض التمويل اللامركزي عادة ذات معدل عائم ومدة مفتوحة، مع تكاليف اقتراض يمكن أن ترتفع دون إشعار أثناء التقلبات. يقرض المقرضون المركزيون مثل Maple قروضًا بأسعار ثابتة ومدة ثابتة توفر للمقترضين القدرة على التنبؤ بتكاليف التمويل وتواريخ الاستحقاق. يتم تحديد معدلات مجموعات Maple بواسطة فريق Maple الذي يقيم المخاطر ويحدد تكاليف الديون وفقًا لذلك، مما يضمن عدم ارتفاع الأسعار بشكل مفاجئ استنادًا إلى اختلالات العرض والطلب.
يوفر التفاعل البشري إدارة مخاطر لا تستطيع توفيرها الخوارزميات. تختار المؤسسات العمل مع Maple لأن لديهم محفزات مخاطر مختلفة. بدلاً من التصفية التلقائية عند انخفاض الضمانات، يصدر فريق Maple نداءات الهامش، مما يمنح المقترضين 24 ساعة للرد وضبط القروض. يمنع هذا المؤسسات الكبيرة من تصفية الضمانات بضربة واحدة مع العمولات الباهظة.
يوفر الحفظة المؤهلون حماية للأصول على مستوى المؤسسات. تقدم BitGo وFireblocks وZodia Custody هياكل حسابات منفصلة، وتأمينات تغطية ومسارات تدقيق تتطلبها أقسام الامتثال المؤسسي. تتكامل Maple مع جميع الحفظات المؤهلة التي تستخدمها المؤسسات بالفعل، تقبل ضمانات بيتكوين الأصلية دون الحاجة إلى نقل الأصول إلى ترتيبات حفظ غير معروفة.
تشير عملية الإقراض من Tether إلى نطاق التمويل المركزي المؤسسي. تسيطر على 57% من سوق التمويل المركزي مع قروض بقيمة 10.14 مليار دولار، تقرض Tether أساسًا للمؤسسات التي تسعى إلى سيولة مقومة بالدولار مقابل ضمانات بالعملات المشفرة. يعكس الموقف المسيطر للشركة المصدرة للعملات المستقرة وصولها الفريد لاحتياطيات الدولار وعلاقاتها مع المؤسسات التي تتطلب واجهات بنكية تقليدية رغم عملها في أسواق العملات المشفرة.
تشغل Galaxy Digital واحدة من أكبر دفاتر القروض النشطة بينما تحافظ على معايير الإقراض المؤسسي. كان لدى الشركة 1.11 مليار دولار في قروض مستحقة اعتبارًا من الربع الثاني من عام 2025، تخدم صناديق التحوط، ومكاتب العائلات، وخزائن الشركات التي ترى العملات المشفرة كفئة أصول ضمن أطر بناء المحافظات التقليدية. توفر Galaxy المنتجات المهيكلة، وشروط العقود، وإدارة العلاقات التي تتوقعها المؤسسات من الأطراف المقابلة في الاعتمادات.
تختلف سرعة الوصول إلى السيولة بشكل كبير بين التمويل المركزي والتمويل اللامركزي. تصدر بروتوكولات التمويل اللامركزي القروض في ثوان من خلال العقود الذكية الآلية. لا يزال التمويل المركزي يعاني من أوقات معالجة تتراوح بين 24 و48 ساعة بسبب عمليات التحقق اليدوية من KYC ومراجعات السيولة. ومع ذلك، فإن بعض مقرضي التمويل المركزي يغلقون هذه الفجوة. تدعي CoinRabbit أنها قامت بتخفيض وقت الإصدار إلى حوالي 10 دقائق، تقدم سيولة شبه فورية دون المساومة على التحقق.
تعكس نسب التضمين نماذج المخاطر المختلفة. تقدم قروض التمويل المركزي عادةً نسب LTV تتراوح بين 50-60% على البيتكوين، مع تقديم Arch Lending نسبة 60% على BTC، و55% على ETH، و45% على SOL. يمكن أن تصل نسب LTV لـ CoinRabbitإلى 90% ، تقبل مخاطر التصفية الأعلى مقابل الكفاءة القصوى لرأس المال. تحافظ بروتوكولات التمويل اللامركزي عمومًا على نسب أكثر تحفظًا لضمان إمكانية تنفيذ التصفية الآلية قبل أن تنخفض قيمة الضمان عن قيمة القرض.
تعكس أسعار الفائدة هيكل تكاليف التشغيل. تتراوح معدلات التمويل المركزي بين 9.5% و18.9% سنويًا بناءً على المنصة، نوع الضمان، وعلاقة المقترض. تفرض قروض Ledn القياسية رسوم فائدة 10.4% سنويًا مع رسوم إنشاء بنسبة 2%، ليصبح المجموع 12.4% سنويًا.المحتوى:
-
تبلغ نسبة الـAPR 13.4% - مع إضافة 1% مقابل الحماية المنفصلة.
-
يشير سيد باول، الرئيس التنفيذي لشركة مجموعة مابل نشرت عن مدى القروض المدعومة بالبتكوين بين 5.5% و7%، بانخفاض عن الأشهر السابقة. هذا يوحي بأن العديد من اللاعبين المؤسساتيين يجلسون على الهامش خلال تقلبات حرب التجارة، على الرغم من أن سوق الإقراض لا يزال في وضع قوي نسبيًا.
-
النموذج المؤسساتي للـCeFi يواجه توترًا جوهريًا، حيث يعد بتشغيل يشبه المالية التقليدية بينما يعمل في سوق غير منظم تفتقر إلى حماية المستهلك التي تدعم هذا العرف. تقدر المؤسسات الوضوح التنظيمي وإدماج اعرف عميلك/مكافحة غسيل الأموال والأطر الحضانة المؤهلة، مع العلم بأن هذه المؤسسات تعرف كيفية التنقل في أسواق الإقراض التقليدية حيث توفر هذه التطمينات قوة قانونية.
-
توقعات أبحاث غالاكسي للنمو في الإقراض المدعوم بالبتكوين من 20-25 مليار دولار إلى 200 مليار دولار تفترض استمرار التبني المؤسساتي. لكن هذا التبني يعتمد على تطوير الأطر التنظيمية لتوفير اليقين القانوني الذي تتطلبه المؤسسات. مثال أوروبا في ميكا يثبت مساراً واحدًا، على الرغم من أن تأثيره على التمويل اللامركزي يظل مثار للجدل.
السؤال ليس ما إذا كان CeFi المؤسساتي سيظل مهمًا - التدفقات الرأسمالية تثبت أنه كذلك. السؤال هو هل يمكنه التطور لتجنب علامات الاستفهام والممارسات التي سببت انهيار عام 2022، بينما يحافظ على المرونة التشغيلية التي تجذب المقترضين المؤسساتيين. الإجابة تحدد ما إذا كان CeFi المؤسساتي سيصبح جسرًا إلى الإئتمان المشفر المنظم أو مجرد استمرار محسن لنفس الثغرات الهيكلية التي أودت بسسيلوس.
المخاطر والأنماط المتكررة
-
التوازي بين انهيار 2022 وهيكل 2025 مزعج. لا يزال إعادة التعديل منتشراً بالرغم من دوره في فشل السابقة. زادت تركيزات السوق بدلاً من أن تتشتت. الشفافية في الوقت الحقيقي غائبة عن معظم العمليات CeFi. لم يتم القضاء على الآليات التي أتاحت مليارات الخسائر منذ ثلاث سنوات - لقد تم إعادة تسميتها تحت شعارات امتثال صارمة.
-
وفقًا لتصريحات المحكمة من الدائنين، عمل سيلسيوس كنموذج بونزي. قدّم المنصة معدلات فائدة مزدوجة الأرقام لجذب المودعين الجدد الذين استُخدمت أموالهم لسداد المودعين والدائنين السابقين. واجهت سيلسيوس أزمة سيولة عند سعي العملاء لسحب ودائع الإيثيريوم، مما أجبر المنصة على شراء الإيثيريوم في السوق المفتوحة بأسعار مرتفعة تاريخيًا وتكبدت خسائر فادحة.
-
شبكة إعادة التعهد خلقت إخفاقات تراكمية. أمّا المنصات مثل سيلسيوس وبلوكفي، استخدمت بانتظام ودائع العملاء، غالبًا دون إفصاح واضح عن الوسائد المالية أو الحدود التنظيمية. نفس الضمانات كانت مرهونة عدة مرات عبر مقرضون مختلفون، مما خلق تبعيات حيث تسبب فشل كيان واحد في تأثير دومينو.
-
تلقت كابيتال ثلاثة سهام قروضًا بحوالي 2.4 مليار دولار من جينيسيس، و1 مليار دولار من بلوكفي، و350 مليون دولار و15,250 بتكوين من فوييجر ديجيتال، و75 مليون دولار من سيلسيوس. عندما قدم 3AC طلبًا للإفلاس بموجب الفصل الخامس عشر في يوليو 2022، أصبحت هذه القروض غير المحمية مطالبات غير مستردة. فوجئ العديد من العملاء عندما اكتشفوا أن القروض لم تكن مغطاة بالضمانات.
-
كان سرعة الانهيارات البنكية غير مسبوق. خمسة من أكبر الشركات المشفرة التي انهارت -FTX، سيلسيوس، فوييجر، بلوكفي، وجينيسيس- قدمت للعملاء سحوبات فورية بينما كانت ممتلكاتهم محبوسة في استثمارات غير قابلة للتسييل وعالية المخاطر. وبما أن العملاء يمكنهم سحب الأموال على الفور عبر هواتفهم، وفقًا لأبحاث بنك شيكاغو الاحتياطي الفيدرالي، كانت سرعة الانهيارات تاريخية.
-
عانت فوييجر وسيلسيوس من انهيارين بنكيين مزدوجين. كلاهما نجا من الأول لكنه كان أضعف من تحمل الثانية. قام المستثمرون المؤسساتيون الكبار بسحب الأموال بسرعة أكبر من العملاء الأفراد، تاركين اللاعبين الأصغر يتكبدون الخسائر.
-
شهدت سيلسيوس تدفقات خارجية بنسبة 20% من أموال العملاء خلال 11 يومًا بعد انهيار تيرا، بينما شهدت فوييجر ديجيتال 14% تدفقات خارجة في نفس الفترة. أفادت بلوكفي بتدفقات حوالي 4.4 مليار دولار من يناير حتى مايو 2022، ثم 3.3 مليار دولار من يونيو حتى نوفمبر.
هذه الأنماط تستمر بشكل معدل. يتحدث مقرضو CeFi الآن بلغة الامتثال والاحتراس، لكن إعادة التوليد لم تنتهي - إنها فقط مكشوفة بصوت هادئ أكثر في الخطوط الدقيقة. تعلن منصات مثل نيكسو، وليندينج سالت، وسترايك، ولين أنها قد تعيد استخدام الودائع المسرودة. ولكن لا تزال بعض المنصات تفشل في الكشف عن التفاصيل الهامة بشأن سياسات إعادة الاستخدام، تاركة العملاء في حالة من عدم اليقين.
- التركيبة الاحتكارية تركز على المخاطر. تتحكم تيثر في 57% من سوق CeFi، تمتلك نيكسو 11%، وتسيطر غالاكسي ديجيتال على 6.23%. يشكل هذه الشركات الثلاث مجتمعة 74.26% من سوق الإقراض CeFi. إذا كرر مقرض كبير واحد أخطاء سيلسيوس، فقد يكون الأثر أسوأ هذه المرة - لأن هناك عددًا أقل من المنافسين لامتصاص الصدمة.
الشظايا القضائية تعقد المخاطر. يعمل القطاع عبر أطر متشطية - ميكا في أوروبا، إشراف الهيئة الأمريكية للأوراق المالية في الولايات المتحدة - كل منها بتفسيره الخاص للحيازة، والإقراض والأصول الرقمية. الامتثال للعديد من السلطات القضائية مكلف ومعقد. والجهات الأكبر تستطيع التعامل معه؛ بينما لا يستطيع الصغار، مما يعمق نمط التركز.
- لا تزال فجوات الشفافية كبيرة. غالبًا ما تدفع المكاتب الخاصة، والمنصات خارج المكتب، ومزودي الائتمان الخارجيين إجمالي CeFi الفعلي إلى مستويات أعلى، ربما بنسبة 50٪ أو أكثر. تضع مجموعة ضيقة من الإفصاحات العامة حدودًا لرؤية النطاق الحقيقي للإقراض المركزي.
تشير اختبارات تقلب الأسواق إلى الهشاشة. تحرك البتكوين في كثير من الأحيان بنسبة 5٪ يوميا في أوائل 2025 وسط توترات التجارة العالمية، وانخفض إلى 77,000 دولار في مارس. على الرغم من انخفاض نسبة القروض إلى القيمة ونشرات الشروط التي تحظر إعادة التوليد، فإن التقلبات السعرية المفاجئة يمكن أن تضع نماذج الإقراض تحت ضغط.
يشير مراقبو الصناعة إلى أن القروض المدعومة بالبتكوين أكثر أمانًا لكنها ليست محصنة، مع تحسينات ملموسة في تخفيض الرافعة المالية، وإثباتات الاحتياطيات العلنية، ورخص مصرفية. لكن لا يزال المقرضون المشفرون يعملون مع مجموعة ضمانات تكمن قيمتها في انخفاض 5٪ بين ليلة وضحاها.
تخلق الترابط مخاطر انتشار العدوى. العنصر التالي مفقود من المحتوى المقدم.تمكن محتوى مكان أو أداة واحدة من الارتداد بسرعة عبر النظام البيئي](https://www.coindesk.com/markets/2025/06/05/leverage-reconfigures-in-q1-defi-recovers-cefi-quietly-expands-treasury-debt-mounts). قد يكون الرفع المالي في دورة العملات الرقمية الحالية أكثر تجزئة من السابق، لكنه لا يقل قوة.
الاستجابة التنظيمية كانت بطيئة. إعادة تنظيم الأسواق الأوروبية عبر تنفيذ ميكا ولكن يستبعد بشكل صريح خدمات DeFi اللامركزية بالكامل. تفتقر الولايات المتحدة إلى تنظيم شامل للإقراض الفيدرالي للعملات الرقمية، مما يترك إشرافاً متبايناً على مستوى الولاية. وافق كل المدعين العامين تقريباً على تسوية وطنية مع BlockFi في عام 2022 لحل مزاعم بيع الأوراق المالية بدون ترخيص، لكن هذه الإنفاذ التفاعلي لا يخلق الإطار الاستباقي الذي من شأنه منع أزمة أخرى.
كانت الدروس المستفادة من عام 2022 واضحة: الشفافية تُمكن الغش، والتركيز يُضخم العدوى، وإعادة الرهن تحوّل الإقراض إلى مقامرة بالرفع المالي. بعد ثلاث سنوات، يعني التركيز العالي لـ CeFi أن المخاطر النظامية لم تنخفض - لقد أعيد توزيعها ببساطة بين عدد أقل من اللاعبين. تستمر الضعفيات الهيكلية التي مكّنت الانهيار في عام 2022، وتنتظر اختبار الضغط القادم الذي سيكشف ما إذا كان هذا التعافي يمثل إصلاحاً حقيقياً أو مجرد فترة راحة بين الأزمات.
الطريق إلى CeFi أكثر أماناً
يتطلب بناء الثقة بعد فشل كارثي أكثر من الوقت - إنه يتطلب تغييرات هيكلية تجعل الفشل المستقبلي مستحيلاً. تحاول مجموعة صغيرة من المنصات إعادة البناء هذه من خلال آليات الشفافية التي تقضي على التقدير الذي مكّن انهيار عام 2022. تقدم طرقهم خارطة طريق لكيفية تطور إقراض CeFi إلى ما بعد ضعفاته الحالية.
CoinRabbit ترفض بشكل صريح إعادة الرهن كجزء أساسي. تقول مديرة التسويق إيرين أفاناسييفا أن "غياب إعادة الرهن هو أمر حيوي للسوق بأكمله" وأن "أصول المستخدمين يجب أن تبقى آمنة". تحتفظ المنصة بجميع الأموال في محفظات باردة مع وصول بالرموز المتعددة، وتعالج القروض في حوالي 10 دقائق، وتقبل أكثر من 300 عملة رقمية كضمان مع نسب LTV تصل إلى 90%.
تخصص Unchained Capital في القروض المدعومة بالبيتكوين مع سياسات عدم إعادة الرهن الصريحة. يتم تخزين الضمان في صناديق مؤمنة بالرموز المتعددة، وتتميز القروض بجدول سداد ثابت، وتوفر المنصة حدود اقتراض عالية تصل إلى 1 مليون دولار للمستخدمين المؤهلين. الحد الأدنى لمبلغ القرض هو 150,000 دولار وتستغرق المعالجة عادة 1-2 أيام عمل بسبب إجراءات KYC.
تحفظ Arch Lending الضمان مع أمناء مؤهلين وتعلن بوضوح عدم إعادة الرهن. تدعم المنصة BTC وETH وSOL بشروط ثابتة تصل إلى 24 شهراً، وتفرض نسبة فائدة سنوية 9.5% مع 1.5% رسوم إصدار و2% رسوم تصفية جزئية. نسب LTV تبلغ 60% لـ BTC، و55% لـ ETH، و45% لـ SOL.
تقدم Ledn نماذج مزدوجة: قرض عادي بنسبة فائدة سنوية 10.4% مع إعادة الرهن، وقرض محتفظ به بنسبة فائدة 11.4% حيث يتم الاحتفاظ بضمان البيتكوين بأمان بدون إعادة الرهن. يسمح هذا الهيكل المزدوج للمستخدمين بالاختيار بين تكلفة أقل مع مخاطر التعرض أو تكلفة أعلى مع حفظ مخصص. كلا النوعين من القروض يقدم نسب LTV تصل إلى 50% مع دفعات فائدة شهرية فقط والرأسمال مستحق عند انتهاء المدة.
توفر إثبات الاحتياطيات شفافية تشفيرية تقترب من قابلية تدقيق DeFi. تقدم Kraken نظام PoR في عام 2014 وتنشر عمليات التدقيق الربع السنوية التي تظهر نسب الاحتياطات تتجاوز 100%. أظهر تقرير سبتمبر 2025 نسبة احتياطات البيتكوين 100.4%، إيثريوم 101.2%، سولانا 100.6%، والمزيد.
تستخدم Kraken أشجار Merkle لدمج الأرصدة الفردية في تجزئة تشفيرية واحدة. يتلقى العملاء إثباتات Merkle شخصية لتأكيد الإدراج بدون كشف البيانات الشخصية. شركة محاسبة مستقلة تؤكد أن الأرصدة داخل البلوكشين تتجاوز جميع أرصدة العملاء، مما يثبت بشكل فعال الاحتياطيات الكاملة بدون افتراضات. يمكن لكل عميل التحقق من إدراجهم الخاص باستخدام أدوات التحقق من Merkle مفتوحة المصدر.
أظهر إثبات احتياطيات Bitget في أكتوبر 2025 تغطية BTC بنسبة 307% وETH بنسبة 224% وUSDT بنسبة 105% وUSDC بنسبة 129%، كل منها يفوق 1:1 وتم اعتبارها كاحتياطيات كافية. أظهر إثبات احتياطيات BTCC في أبريل 2025 نسبة إجمالية قوية بنسبة 161%، مع نسب الاحتياطيات تتجاوز 100% عبر جميع العملات الرقمية الرئيسية.
يوفر إثبات الاحتياطيات من Chainlink بيانات العقود الذكية اللازمة لحساب ضمان الأصول داخل الشبكة المدعومة باحتياطيات خارج الشبكة أو عبر الشبكات. يتم تشغيله بواسطة شبكة لامركزية من العرافين، يتيح إثبات احتياطيات Chainlink التدقيق الذاتي للضمان في الوقت الفعلي، مما يساعد على ضمان حماية أموال المستخدمين من ممارسات الاحتياطي الجزئي والنشاط الاحتيالي من الأمناء خارج الشبكة.
ومع ذلك، فإن PoR لها حدودها. تُظهر عمليات التدقيق الاحتياطيات في لحظة محددة، مما يعني أن تبادلاً يمكن أن يقترض الأموال فقط للتدقيق ومن ثم يعيدها بعد ذلك. لا يمكن للإجراء تحديد الأعباء الخفية أو إثبات أن الأموال لم تُقترض لأغراض اجتياز المراجعة. قد تكون المفاتيح قد فُقدت or الأموال سُرقت منذ أحدث المراجعة. يجب أن يكون المحاسب كفؤاً ومستقلاً للحد من الازدواجية أو التواطؤ.
يعتبر إثبات الاحتياطيات نصف القصة فقط — الشفافية الحقيقية تتطلب إثبات الخصوم الذي يظهر ما يدين به التبادل مقارنة بما يملكه. تستكشف Kraken وCoinbase هذا باستخدام إثباتات عدم الكشف عن المعلومات للتحقق من الخصوم مع حماية الخصوصية.
ببطء تظهر الأطر التنظيمية. التنفيذ الكامل لميكا في 30 ديسمبر 2024 قدم متطلبات حول ترخيص CASP ومنع إساءة استخدام الأسواق. يجب على CASPs الحصول على تراخيص عن طريق تلبية المعايير التشغيلية بما في ذلك إجراءات الأمن السيبراني وهياكل الحكم القوية والامتثال لـ AML/CTF.
تمثل التبادلات المتوافقة مع MiCA 92% من إجمالي حجم تداول العملات الرقمية داخل الاتحاد الأوروبي. تم إصدار غرامات تزيد عن €540 مليون للشركات غير المتوافقة منذ بدء التنفيذ. تم إلغاء تراخيص 28 شركة عملات رقمية، أساساً لعدم الامتثال لمتطلبات AML، KYC أو الاحتياطيات. أصدرت فرنسا أعلى غرامة بقيمة €62 مليون لتبادل غير متوافق.
بموجب MiCA، يشكل المستثمرون المؤسسات الآن 48% من نشاط إقراض العملات الرقمية في الاتحاد الأوروبي، ارتفاعاً حاداً منذ عام 2024. استقرت معدلات إقراض العملات المستقرة عند متوسط 5.2%، مما يعكس انخفاض تقلبات العائد تحت الإشراف. [انخفضت معدلات التصفية على منصات الإقراض بنسبة 24٪ حيث حسّن القواعد الأكثر صرامة من المخاطر](تخطي الترجمة للروابط الموجودة في ملاحظات البرمجيات.
صفر-المعرفة يمكن أن تحدث ثورة في الشفافية في CeFi. بعض بروتوكولات RWA تمكن من استخدام منتجات الخزانة الأمريكية المرمزة التي تحمل العوائد كضمان لأنشطة DeFi متعددة، مما يخلق سجلات تدقيق دون الكشف عن المراكز الفردية. منصات مثل Centrifuge تسمح للمستخدمين بترميز الأصول الحقيقية واستخدامها كضمان لقروض DeFi مع الحفاظ على الخصوصية من خلال التحقق من التشفير.
يتطلب المسار إلى CeFi أكثر أمانًا خمسة عناصر: القضاء على إعادة الاستخدام من خلال الوصاية المفصولة، إثبات الاحتياطيات الفورية باستخدام تحقق التشفير، إثبات الالتزامات لإظهار الملاءة المالية بشكل شامل، الأطر التنظيمية التي تفرض الشفافية دون إعاقة الابتكار، وتكنولوجيا صفر-المعرفة التي تمكن من التدقيق مع الحفاظ على الخصوصية. منصات مثل CoinRabbit توضح ما يمكن أن يبدو عليه المستقبل: أموال محفوظة في التخزين البارد مع وصول متعدد التوقيعات، بدون إعادة استخدام الضمانات والوصول إلى السحب الفوري.
يبقى القطاع الأوسع مقسمًا. لا تزال العديد من المنصات ترى أن إعادة الاستخدام ضرورية للربحية. إلى أن يتغير ذلك، فإن كل زيادة في السوق تحمل خطر انحلال آخر. أثبتت CeFi أنها يمكنها البقاء. الخطوة التالية هي إثبات أنها تستحق ذلك.
عندما يتحول التوسع إلى مخاطرة
تركيز السوق يحول فشل المنصات إلى أزمات نظامية. يتحكم أكبر ثلاثة مقرضين في CeFi — Tether، Nexo، وGalaxy Digital — في 74.26% من السوق، مع Tether وحدها تسيطر على 57% من حصة السوق. هذه البنية الاحتكارية تخلق نقاط فشل فردية يمكن أن تتسبب في انهيارات متسلسلة تشبه انهيار عام 2022.
الأوجه المتوازية مع مشكلة "الكبيرة جداً لتفشل" في البنوك التقليدية واضحة. عندما كانت Celsius مدينة بـ4.7 مليار دولار لأكثر من 100,000 دائن ورفعت دعوى إفلاس، تم احتواء العدوى بفضل وجود مقرضين بديلين. كان بإمكان المستخدمين الانتقال إلى BlockFi أو Nexo. عندما انهارت BlockFi لاحقًا، بقي Voyager وGenesis يعملان. كل فشل امتصت صدمة قد تكون كارثية في سوق أكثر تركيزًا.
في احتكار عام 2025، لا توجد هذه المرونة. إذا كانت دفاتر قروض Tether التي تبلغ 10.14 مليار دولار تتعرض لضغوط — سواء من انهيارات أسعار العملات المشفرة، أو افتراضات الائتمان المضادة، أو التدابير التنظيمية — تعني حصة السوق 57% أن القطاع CeFi بأكمله سينكمش بعنف. المقترضون الذين يعتمدون على سيولة Tether سيكافحون لإعادة التمويل من خلال Nexo أو Galaxy، مما يثقل على قدرة تلك المنصات ويؤدي إلى نداءات هامشية تجبر على تصفية الأصول عبر القطاع.
مؤشر هيرفيندال-هيرشمان (HHI) يحسب تركيز السوق عن طريق تربيع حصة السوق لكل شركة وجمع النتائج. القيم أقل من 1,500 تشير إلى الأسواق التنافسية، القيم بين 1,500 و2,500 تشير إلى تركيز معتدل. القيم التي تزيد عن 2,500 تشير إلى تركيز عالٍ حيث يمكن للشركات المسيطرة التأثير على ظروف السوق.
مع Tether بنسبة 57%، Nexo بنسبة 11%، وGalaxy بنسبة 6.23%، فإن حساب HHI المبسط ينتج: (57²) + (11²) + (6.23²) + (الباقي ~26% موزعة) ≈ 3,249 + 121 + 38.8 + ~260 = ~3,669. هذا يضع قروض CeFi في منطقة مركزة للغاية، تقترب من حالة احتكارية حيث يمكن أن ينعكس الضغط في مكان واحد أو أداة واحدة بسرعة عبر النظام البيئي.
بدأ فشل Celsius باستثمار 935 مليون دولار في بروتوكول Terra UST وAnchor. عندما فقد UST قيمته الثابتة، واجهت Celsius سحوبات لم تستطع تلبيتها. شهدت المنصة تدفقات خارجية بنسبة 20% من أموال العملاء خلال 11 يومًا. عندما سعى العملاء لسحب ودائع الإيثير، اضطرت Celsius لشراء الإيثير في السوق المفتوحة بأسعار مرتفعة تاريخيًا، مما أدى إلى خسائر فادحة.
هيكل Tether الحالي يقدم مخاطر مماثلة. يعمل مُصدر العملة الثابتة عبر ولايات قضائية متعددة بهياكل احتياطيات معقدة. يلاحظ بحث Galaxy أن المكاتب الخاصة، ومنصات OTC، ومزودي ائتمان خارج الشواطئ قد تدفع إجمالي CeFi الفعلي ليكون أعلى بكثير، ربما بنسبة 50% أو أكثر. إذا كانت قروض Tether تتضمن تقاطعات تأمينية أو إعادة الاستخدام — ممارسات لم تقم الشركة باستبعادها علنًا — فإن أي تخلف كبير واحد قد يجبر على بيع الأصول الذي يمكن أن يتسلسل عبر أسواق العملات المشفرة.
التواصل المتشابك يزيد من مخاطر العدوى. من الأرجح أن يشمل دفتر قروض Galaxy Digital الذي يبلغ 1.11 مليار دولار التعرض للمقترضين الذين يقترضون أيضًا من Tether أو Nexo. إذا تخلف مقترض رئيسي عن السداد لأحد المقرضين، فإن المطالبات الهامشية من جميع المقرضين قد تجبر على تصفيات متزامنة تسحق قيم الضمانات وتسبب تخلفات إضافية.
أظهرت Three Arrows Capital هذه الديناميكية في عام 2022. حصل صندوق التحوط على قروض بقيمة 2.4 مليار دولار من Genesis، و1 مليار دولار من BlockFi، و350 مليون دولار و15,250 بيتكوين من Voyager، و75 مليون دولار من Celsius. عندما أعلنت 3AC إفلاسها، واجه جميع هؤلاء المقرضين خسائر متزامنة، مما خلق الانهيارات المتسلسلة التي ميزت أزمة عام 2022.
في سوق مركزة لعام 2025، عدد أقل من المنافسين يعني قدرة أقل على امتصاص الصدمات. إذا كرر مقرض كبير أخطاء Celsius، قد يكون العواقب أسوأ — ستكون هناك عدد أقل من المنافسين المتبقيين لامتصاص الصدمة. ستواجه المنصات الباقية تدافعًا من المقترضين الذين يسعون لإعادة التمويل، مما قد يثقل على قواعد رؤوس الأموال لديهم ويؤدي إلى أزمات سيولة أجبرت على السحوبات المصرفية عام 2022.
توفر DeFi بدائل هيكلية يمكن أن تخفف من مخاطر التركيز. تتحكم Aave في 60-62% من حصة السوق لقروض DeFi، ولكن طبيعتها غير المصرح بها تعني أن المنافسين يمكنهم استخراج البروتوكول أو يمكن للمستخدمين الانتقال إلى بدائل دون إذن وسيط. تقدم Morpho، Compound، وKamino بدائل وظيفية يمكن للمستخدمين الوصول إليها على الفور.
يوفر Credora بنية تحتية لتقدير الائتمان يمكن أن تمكن من تحسين تقييم المخاطر للمقترضين المؤسسيين، مما يقلل من احتمال القروض غير المؤمنة التي أثارت الانهيارات المتسلسلة عام 2022. يوفر Aave Arc الإقراض المؤسسي مع تعزيز الامتثال، جسرًا بين شفافية DeFi ومتطلبات المؤسسات.
ومع ذلك، لا تقضي الحصة السوقية لـDeFi التي تصل إلى 59.83% على مخاطر التركيز — بل تحركها فقط إلى بنية تحتية مختلفة. يجعل القيمة الإجمالية الكبيرة المقفلة لـAave نقطة فشل واحدة إذا كانت هناك أخطاء في العقود الذكية أو هجمات على الحوكمة تعرض البروتوكول للخطر. الفارق هنا هو الشفافية: كل موقع في Aave قابل للتدقيق على السلسلة، مما يمكن أنظمة الإنذار المبكر التي يمكن أن تعزز من تقليل الديون بشكل تدريجي بدلًا من الهروب المذعور.
تواجه شركات الخزانة خطر تركيز آخر. شركات مثل Strategy (MSTR) قد أصدرت بلايين من الديون القابلة للتحويل لتمويل شراء BTC. وصل إجمالي الديون المستحقة عبر شركات الخزانة إلى 12.7 مليار دولار اعتبارًا من مايو 2025، الكثير منها ينضج بين عامي 2027 و2028. إذا انخفضت أسعار البيتكوين بشكل حاد عند استحقاق هذه الديون، يمكن لخفض الديون المتزامن أن يتدفق عبر أسواق الإقراض في CeFi وDeFi.
تتراوح المعدلات الخاصة بالاقتراض مقابل البيتكوين بين 5.5%-7%، بانخفاض من الأشهر السابقة. هذا يشير إلى أن العديد من اللاعبين المؤسسيين يجلسون على الخطوط الجانبية خلال تقلبات حرب التجارية. عندما يعود هؤلاء المقترضون إلى السوق، يمكن أن تطغى الطلبات على قدرة الاحتكار القلة، مما يجبر على زيادات سريعة في الأسعار التي تؤدي إلى تصفيات.
الحل ليسمنع التركيز — ديناميكيات السوق ستفضل دائمًا كفاءة التوسع. الحل هو الشفافية التي تمكن من الكشف المبكر عن تراكم المخاطر، التنوع عبر المنصات الذي يمنع نقاط الفشل المنفردة، والقواطع الأوتوماتيكية التي توقف التصفية المتتالية قبل أن تصبح أزمات نظامية. سجلات القروض الشفافة لـ DeFi، التصفية الأوتوماتيكية، والاحتياطيات القابلة للتدقيق تقدم النموذج. التحدي الذي يواجه CeFi هو تنفيذ آليات مشابهة مع الحفاظ على المرونة التشغيلية التي تجذب رأس المال المؤسسي.
يصبح التوسع خطرًا عندما يتيح عدم الشفافية تراكم الرافعة المخفية. نمت كل من Celsius وVoyager وBlockFi إلى مستوى بمليارات الدولارات قبل أن تظهر نقاط الضعف الهيكلية الخاصة بها. في احتكار عام 2025، تدير Tether دفتر قروض بقيمة 10.14 مليار دولار مع إفصاح عام محدود حول تركيز المقترض، جودة الضمان، أو ممارسات إعادة الضمان. لن يعرف السوق ما إذا كانت هناك نقاط ضعف هيكلية موجودة حتى يكشف اختبار الإجهاد عنها - وبحلول تلك النقطة، قد يكون الانتشار المُعدي حتميًا بالفعل.
الأفكار النهائية
يعتمد مسار القروض الرقمية على ما إذا كان القطاع يمكنه التوفيق بين ثلاث مطالب متنافسة: النطاق المؤسسي الذي يتطلب المرونة التشغيلية، حماية المستخدم التي تتطلب الشفافية، والابتكار الذي يحتاج إلى التجريب الغير مُقيد. لا تفي الهياكل الحالية بأي منها بشكل كامل، مما يشير إلى أن عام 2025 يمثل مرحلة انتقالية بدلاً من توازن مستقر.
تتوقع بحث Galaxy أن القروض المدعومة بالبتكوين يمكن أن تنمو من 20-25 مليار دولار اليوم إلى 200 مليار دولار ، مما يمثل توسعًا يقارب 10 أضعاف. يمكن أن يصل سوق الإقراض الرقمي الأوسع إلى 100 مليار دولار بحلول عام 2030 عبر قنوات CeFi و DeFi. من المتوقع أن تمثل الأصول الحقيقية المرمزة 10٪ من الناتج المحلي الإجمالي العالمي بحلول عام 2030 ، أي ما يعادل 16 تريليون دولار في القيمة التي يمكن أن تُستخدم كضمان للإقراض في السلسلة.
تظهر النماذج الهجينة التي تمزج بين خصائص CeFi و DeFi. تعمل Maple Finance كبروتوكول DeFi مع KYC المؤسسي ، وتقدم قروض ذات معدلات ثابتة وشروط ثابتة من خلال عقود ذكية في السلسلة بينما تحافظ على الاكتتاب البشري وإدارة العلاقات. يقدم منتج syrupUSDC للمستخدم فائدة غير مشروطة بينما يظل المقترضون مقيدين من خلال الانضمام المؤسسي ، مما يجمع بين كفاءة تكوين رأس المال في DeFi وضوابط الائتمان في CeFi.
أطلق Morpho V2 في يونيو 2025 إدخال المطابقة القائمة على النية حيث يعبر المقرضون والمقترضون عن ما يريدونه بالضبط - قروض بمعدلات ثابتة وشروط ثابتة ، ويفضلون ضمانًا محددًا - ويجد النظام أفضل تطابق. يدعم الترقية أصولًا مفردة أو متعددة أو محافظًا كاملة كضمان ، بما في ذلك RWAs.
يمكن أن يُحدث تكامل الذكاء الاصطناعي ثورة في تقييم مخاطر الائتمان. يوفر Credora تقييمًا مؤسسياً للتصنيف الائتماني باستخدام تحليل البيانات في الوقت الحقيقي. يمكن أن تحلل نماذج التعلم الآلي تاريخ المعاملات في السلسلة ، وأنماط تقلب الضمان ، والتعرضات عبر المنصات لتوليد درجات مخاطر ديناميكية تتيح الإقراض بدون ضمانات مفرطة، بدون مكتتبين بشريين. يمكن أن يجمع ذلك بين مرونة هياكل CeFi ومتطلبات الضمانات الزائدة في DeFi.
تعمل بروتوكولات الائتمان عبر السلاسل على إزالة التجزئة. يعمل Aave عبر أكثر من 11 شبكة بلوكشين ، مما يتيح للمستخدمين الاقتراض على إحدى السلاسل باستخدام الضمانات من أخرى. يتيح بروتوكولChainlink](https://chain.link/education-hub/proof-of-reserves) النقل السلس للقيمة عبر سلاسل الكتل المختلفة، مما يتيح تجمعات إقراض موحدة تجمع السيولة من شبكات متعددة.
تتوسع أسواق الضمان المرمّز لتشمل ما يتجاوز العملة المشفرة. نمت أسواق RWA إلى 27.8 مليار دولار مع الائتمان الخاص المرمّز بمبلغ 15.9 مليار دولار والخزائن الأمريكية بمبلغ 7.4 مليار دولار. يسمح Centrifuge للمستخدمين بترميز الديون والفواتير التجارية لاستخدامها كضمان في DeFi ، مما يجلب تمويل التجارة إلى سلاسل الكتل. تقدم سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة من Ondo Finance ضمانات تحمل فائدة ثابتة تقلل من خطر التقلب.
تسرع التبني المؤسسي الوضوح التنظيمي. خلق تطبيق MiCA سوقًا أوروبيا للعملات المشفرة بقيمة تريليون يورو بحلول نهاية 2025 ، ينمو بنسبة 15% سنويا تحت الإطار التنظيمي. زاد المستثمرون المؤسسيون حيازاتهم من العملات المشفرة بعد سريان تدابير حماية المستثمر في MiCA، حيث زاد 32٪ من المستثمرين المؤسسيين في الاتحاد الأوروبي استثماراتهم.
لا تزال الساحة التنظيمية في الولايات المتحدة غير مؤكدة. كان نهج هيئة الأوراق المالية والبورصات تجاه الإقراض في مجال العملات المشفرة قائماً على التنفيذ بدلاً من إنشاء إطار عمل. قام محامو الولايات العامة بتأمين تسويات مع منصات مثل BlockFi لبيع الأوراق المالية بدون ترخيص، لكن لا يزال هناك تشريع اتحادي شامل غائبًا. يجبر هذا التجزئة التنظيمية المنصات على الاختيار بين خدمة المستخدمين في الولايات المتحدة بخصائص محدودة أو استبعادهم تمامًا.
تُصبح إثبات الاحتياطيات ممارسة قياسية. تنشر Kraken تقارير PoR ربع سنوية بنسبة احتياطي تزيد عن 100٪. تظهر Bitget تغطية 307٪ لـ BTC. تغذيات PoR المبنية على السلسلة في Chainlink تمكن من التحقق التلقائي والحقيقي للضمانات بدون مراجعين مركزيين. التطور التالي هو إثبات الالتزامات باستخدام أدلة المعرفة الصفرية للتحقق من الملاءة المالية مع حماية الخصوصية.
يخلق التكامل النقدي المستقر سيولة أعمق. تهيمن العملات المستقرة على الأسواق بالدولار بنسبة 89.78٪ من حجم التداول، بينما يستقر 10.22٪ فقط في النقد التقليدي. زادت المعاملات بالعملات المستقرة داخل الاتحاد الأوروبي بنسبة 28٪ بعد قواعد MiCA الواضحة للمصدرين. يتيح هذا الاستقرار المعتمد على الدولار للمؤسسات استخدام الإقراض الرقمي بدون التعرض المباشر لسعر العملة المشفرة.
مع ذلك، تستمر التحديات الأساسية. تقلص إقراض DeFi في أوروبا بنسبة 20٪ مع معاناة البروتوكولات في التعامل مع المعايير التنظيمية في الاتحاد الأوروبي. تستثني MiCA صراحةً خدمات DeFi اللامركزية تمامًا ذات الوسطاء البسيطين، مما يخلق حالة من عدم اليقين التنظيمي للبروتوكولات التي تحاول خدمة المستخدمين الأوروبيين. تظل التوترات بين هندسة DeFi غير المُقيدة ومتطلبات KYC/AML للوائح غير محلولة.
يستمر تركيز CeFi في التكثيف. تخلق الحصة السوقية لـ Tether البالغة 57٪ هشاشة نظامية يمكن أن تؤدي إلى الانتشار المعدي إذا كشف اختبار الإجهاد عن روافع مخفية. يركز الهيكل الاحتكاري كلاً من قوة السوق والمخاطر بطرق تخدم ملاءمة المؤسسات مع الحفاظ على الغموض الذي مكن انهيار 2022.
تظل مخاطر العقود الذكية غير محسومة. يقع TVL الخاص بـ Aave البالغ 40 مليار دولار فوق عقود ذكية، على الرغم من مراجعتها المكثفة، قد تحتوي على ثغرات غير مكتشفة. كلما كبرت بروتوكولات DeFi، كلما أصبحت أهدافًا أكثر جاذبية للهجمات المعقدة. تقلل طرق التحقق الرسمية وبرامج مكافآت الأخطاء من ذلك ولكن لا تقضي على هذا الخطر.
الطبيعة الدورية للأسواق الرقمية تقدم اختبار الإجهاد النهائي. طالما سيطر الارتفاعات والانخفاضات الحادة على السوق في أوائل عام 2025، عندما يصل السوق الهابط التالي — وكما تشير التاريخ إلى أنه سيأتي — أصبح من عبراتضλέον renforcer ينبغي على للمنصات تحديد ما إذا كانوا سيختارون الشفافية على الفائدة المربحة. وينبغي أن يسمح المنظمون بالابتكار مع فرض الحماية. ويجب على المستخدمين أن يطلبوا الدليل بدلاً من الوعود. أثبت انهيار 2022 أن النمو الأسي المبني على هشاشة هيكلية ينتهي بفشل كارثي. يقدم انتعاش 2025 فرصة للبناء بطرق مختلفة. سواء تم انتهاز تلك الفرصة أو تبديدها فإنه سيحدد ما إذا كان الإقراض بالعملات الرقمية سيكون جسرًا لمستقبل التمويل أو مجرد فصل آخر في تاريخ الحماقة المالية.
الملحق: طائر الفينيق وبرميل البارود
يوجد الإقراض بالعملات الرقمية في عام 2025 في حالة تراكب كمي - فهو في الوقت ذاته أقوى وأكثر هشاشة من سلفه في عام 2021. تعافى السوق ليصل إلى 53.09 مليار دولار، لكنه لا يزال أقل بنسبة 43% عن ذروته التي بلغت 64.4 مليار دولار. وصلت دي-فاي إلى 26.47 مليار دولار في القروض النشطة مع نمو بنسبة 42% كل ربع سنة، مما يدل على قوة الإقراض الشفاف والبرمجي. تعافت سي-فاي إلى 17.78 مليار دولار، لكن تركيزها بين تيثر، نيكسو، وجالاكسى ديجيتال يخلق نقاط ضعف نظامية تعكس وربما تتجاوز الهشاشة التي تسببت في انهيار 2022.
الدرس المركزي في السنوات الثلاث الماضية واضح: الغموض يمكن الكارثة. لم تنهار سيلسيوس، فولجار، بلوكفاي، وجينيسيس لأن الإقراض بالعملات الرقمية معيب جوهريًا، بل لأن هذه المنصات عملت برافعة مالية مخفية، قروض غير مضمونة، وممارسات إعادة الرهن التي تسببت في انهيارات متتابعة عندما جاء اختبار الضغوط عبر انهيار تيرا وإفلاس مجموعة ثري آروز كابيتال.
يؤكد انتعاش دي-فاي من جديد التشفافية كميزة تنافسية. لم تُبنى ودائع آيفي البالغة 3 تريليون دولار وTVL الذي يفوق 40 مليار دولار على وعود بعوائد غير مستدامة. بل ظهرت من عمليات التصفية الآلية، الاحتياطيات القابلة للتدقيق، والوصول بدون إذن التي تقضي على مخاطر الأطراف المقابلة التي تعرف بإقراض سي-فاي. يشير اعتماد المؤسسات من قبل جهات مثل BTCS وEthena إلى أن الشفافية تجذب رأس المال المعقد بدلاً من صده.الشفافية. يجب على الجهات التنظيمية تمكين الابتكار مع فرض الحماية. يجب على المستخدمين المطالبة بالدليل بدلاً من الوعود وقبول أن العوائد المستدامة تقاس بالأرقام الأحادية، وليس الثنائية. يجب أن يتدفق رأس المال إلى المنصات التي تبني بشكل دفاعي بدلاً من تلك التي تعد بأعلى العائدات.
CeFi needs to prove it can be transparent without sacrificing operational flexibility. DeFi needs to prove it can scale to institutional requirements without compromising permissionlessness. يجب أن يثبت المنظمون أنهم يمكنهم حماية المستخدمين دون خنق الابتكار. يجب على المستخدمين إثبات أنهم سيعطون الأولوية للسلامة على العائد.
يقف الإقراض بالعملات المشفرة في عام 2025 عند مفترق طرق. يؤدي أحد المسارات نحو أسواق ائتمانية ناضجة تربط التمويل التقليدي بتقنية البلوكشين من خلال احتياطيات شفافة، إدارة مخاطر مؤتمتة، و إطارات تنظيمية تمكن الابتكار بدلاً من تقييده. يؤدي المسار الآخر نحو تكرار كارثة عام 2022 — نمو مبني على الغموض، تركز يولد العدوى، وجيل آخر من المستخدمين يتعلم أن العوائد غير المستدامة تنتهي دائمًا بخسارة.
الارتداد حقيقي ولكن المخاطر تتكرر. نهض الطائر الفينيق من رماد 2022، لكن برميل البارود يقع تحت عشه. يعتمد ما إذا كان الإقراض بالعملات المشفرة سيصبح الجسر إلى مستقبل التمويل أو مجرد حكاية أخرى للتحذير على الخيارات التي يتم اتخاذها الآن — بواسطة المنصات، الجهات التنظيمية، والمستخدمين الذين لابد أن يقرروا ما إذا كانت هذه المرة ستكون مختلفة بالفعل، أو مجرد تغليف مختلف لنفس الإخفاقات الهيكلية التي علمتنا خسائر بقيمة 25 مليار دولار تجنبها.