Market Maker sind der unsichtbare Motor hinter jedem Krypto-Trade. Sie bestimmen, ob ein Trader nur einen hauchdünnen Spread zahlt oder mehrere Prozentpunkte durch Slippage verliert – und wie der Zusammenbruch von Alameda Research Ende 2022 zeigte, kann das plötzliche Verschwinden eines einzigen großen Liquiditätsanbieters die Markttiefe der gesamten Branche für mehr als ein Jahr einbrechen lassen.
Was ein Market Maker tatsächlich macht
Ein Market Maker ist ein Unternehmen oder Algorithmus, der kontinuierlich sowohl Kauf- als auch Verkaufsorders an einer Börse platziert und die Differenz zwischen beiden Preisen verdient – als Entschädigung dafür, jederzeit handelbereit zu sein. Die US-Securities and Exchange Commission definiert einen Market Maker als jeden Händler, der regelmäßig oder kontinuierlich für eigene Rechnung bereit ist, ein bestimmtes Wertpapier zu kaufen und zu verkaufen.
Citadel Securities, der weltweit größte traditionelle Market Maker, beschreibt die Praxis einfacher als das Bereitstellen eines zweiseitigen Quotes – das bedeutet, das Unternehmen ist unabhängig von den Marktbedingungen bereit, sowohl zu kaufen als auch zu verkaufen, und das zu wettbewerbsfähigen Preisen.
Im Krypto-Bereich ist das Prinzip dasselbe, aber der Kontext deutlich chaotischer.
Ein Market Maker auf Binance könnte ein Bid bei 999,60 $ und ein Ask bei 1.000,40 $ für Bitcoin (BTC) setzen und bei jedem vollständigen Ausfüllen beider Orders einen kleinen Spread einstreichen. CoinGecko veranschaulicht dies speziell mit Bitcoin: Ein Market Maker, der Kauforders bei 73.450 $ und Verkaufsorders bei 73.550 $ platziert, erfasst pro Roundtrip einen Spread von 100 $.
Multipliziert man das mit Tausenden von Transaktionen über Hunderte von Handelspaaren, die an jedem Tag des Jahres rund um die Uhr laufen, wird das Geschäftsmodell schnell klar.
Was Krypto vom traditionellen Aktien-Market-Making unterscheidet, sind Größe und Zersplitterung.
Traditionelle Market Maker agieren während fester Handelszeiten, unter formalen regulatorischen Pflichten, auf einer Handvoll zentralisierter Handelsplätze. Krypto-Market-Maker agieren rund um die Uhr auf mehr als 370 Börsen weltweit, jede mit eigenen Orderbüchern und ohne spezielle regulatorische Zulassungspflichten in den meisten Jurisdiktionen. DWF Labs beschreibt, wie moderne Market Maker ihre Spreads dynamisch anpassen, sie in turbulenten Phasen ausweiten und in ruhigen Phasen verengen, um mehr Volumen anzuziehen.
Das ist kein passives Orderplatzieren – es ist eine kontinuierliche Risikokalibrierung im Millisekunden-Takt.
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Wie zweiseitige Quotes den Spread komprimieren
Der direkteste Vorteil, den Market Maker für normale Trader bringen, sind engere Bid-Ask-Spreads. Optiver, eines der größten traditionellen Market-Making-Unternehmen der Welt, erklärt, dass der Wettbewerb zwischen Market Makern im Allgemeinen zu engeren Spreads führt, weil jedes Unternehmen versucht, Wettbewerber beim Orderflow zu überbieten.
Die Daten im Krypto-Bereich bestätigen dies eindrucksvoll. Kaiko Research berichtet, dass das Paar BTC/USDT auf Binance einen durchschnittlichen Spread von etwa 0,0014 Basispunkten aufweist – was praktisch Null-Kosten entspricht. BTC/USD auf Coinbase liegt bei etwa 0,086 Basispunkten. Diese Werte konkurrieren mit oder übertreffen Spreads im US-Aktienmarkt.
Wechselt man jedoch zu Altcoins, ändert sich das Bild deutlich.
Kaiko stellte fest, dass Paare wie DASH/USD, EOS/USD und ATOM/USD auf Coinbase deutlich breitere und volatilere Spreads aufweisen. Einige schwanken sogar im Minutentakt dramatisch.
Gleichzeitig waren Dogecoin (DOGE) und RNDR enger als erwartet, getrieben durch Unterschiede in den Gebührenstrukturen der Börsen und die Präsenz spezialisierter Market Maker auf genau diesen Paaren.
Clara Medalie, ehemalige Analystin bei Kaiko, schrieb, dass der Bid-Ask-Spread zu den zuverlässigsten Indikatoren für Marktliquidität gehört und dass dessen Beobachtung über verschiedene Börsen hinweg deutliche Unterschiede in der Ausführungsqualität für ein und dasselbe Asset offenlegt. Der Spread, den ein Trader zahlt, hängt also nicht nur vom Asset selbst ab, sondern auch davon, welche Börse er nutzt und wie viele Market Maker dort konkurrieren.
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Warum die Orderbuchtiefe wichtiger ist als der Preis
Über den Spread hinaus bestimmt die Orderbuchtiefe – das gesamte Volumen an Kauf- und Verkaufsorders in der Nähe des aktuellen Mittelkurses –, wie stark eine große Order den Markt bewegt.
Amberdata, ein institutioneller Datenanbieter, fasst dies praktisch: Für einen institutionellen Trader bedeutet hohe Tiefe, dass eine mittelgroße Order den Preis voraussichtlich nur wenig bewegt, während geringe Tiefe dazu führt, dass dieselbe Order den Markt deutlich verschiebt.
Kaikos Konzentrationsreport quantifiziert, wie ungleich die Tiefe verteilt ist.
Mehr als 91 % der globalen Orderbuchtiefe und fast 90 % des Volumens liegen auf nur acht Börsen, wobei allein Binance rund 30 % der Tiefe und über 60 % des Volumens auf sich vereint. Die lange Liste kleinerer Börsen bietet dünne Orderbücher und teure Ausführungen.
Das ist relevant, weil Slippage – die Lücke zwischen erwartetem Preis und tatsächlichem Ausführungspreis – in direktem Verhältnis zur Dünne des Orderbuchs steigt. Ein Trader, der eine Verkaufsorder von 100.000 $ in einem tiefen BTC/USDT-Orderbuch ausführt, verliert möglicherweise nur Bruchteile eines Cents pro Coin.
Dieselbe Order in einem illiquiden Altcoin-Paar kann hingegen mehrere Prozentpunkte kosten. Der Blog von Kraken fasst diese Dynamik so zusammen, dass Orders in einem illiquiden Markt einen erheblichen Preiseffekt haben – was legitimen Handel insgesamt ausbremst.
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Preisfindung über fragmentierte Börsen hinweg
Market Maker erfüllen zudem eine weniger sichtbare, aber ebenso wichtige Funktion: Sie synchronisieren Preise über fragmentierte Handelsplätze hinweg. Da dasselbe Asset zeitgleich an Dutzenden von Börsen gehandelt wird, kaufen Market Maker und Arbitrageure dort, wo die Preise niedrig sind, und verkaufen dort, wo sie hoch sind – und erzwingen so eine Konvergenz.
CoinAPI stellt fest, dass Preisunterschiede von 50 bis 200 $ pro Bitcoin zwischen Börsen im Tagesverlauf üblich sind. Was früher Lücken von 1 bis 2 % waren, ist dank des Wettbewerbs zwischen Market-Making-Firmen, die Cross-Venue-Strategien fahren, inzwischen auf 0,05 bis 0,2 % geschrumpft.
Diese Angleichung über Börsen hinweg – räumliche Arbitrage, Dreiecksarbitrage und DEX-zu-CEX-Arbitrage – treibt den Kryptomarkt insgesamt in Richtung fairerer Preise für alle.
Ohne diesen Mechanismus könnten zwei Trader auf unterschiedlichen Börsen zum selben Zeitpunkt spürbar unterschiedliche Preise für Ethereum (ETH) zahlen. Market Maker komprimieren diese Unterschiede bei den liquidesten Paaren auf nahezu Null.
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Die Alameda-Lücke: Was passiert, wenn Liquidität verschwindet
Die eindrucksvollste Demonstration der Bedeutung von Market Makern war der November 2022, als FTX kollabierte und Alameda Research – einer der größten Krypto-Market-Maker – mitriss. Kaiko prägte dafür den Begriff „Alameda Gap“, um den anschließenden Liquiditätseinbruch zu beschreiben.
Die kombinierte 2-%-Orderbuchtiefe für Bitcoin, Ethereum und die 30 größten Altcoins stürzte auf rund 800 Millionen $ ab – etwa 55 % unter dem Niveau vor FTX.
Vor dem Zusammenbruch waren ungefähr 1,8 Milliarden $ an ruhenden Orders nötig, um die Preise um 2 % in eine Richtung zu bewegen. Danach war deutlich weniger Kapital erforderlich, um dieselbe Preisschwankung auszulösen.
Die Lücke blieb hartnäckig bestehen.
Ein volles Jahr später lag die 1-%-Orderbuchtiefe immer noch bei etwa der Hälfte des Vor-FTX-Niveaus. Bitcoins Tiefe erholte sich erst 2024 wieder vollständig; Ether und die Top-50-Altcoins blieben weiter hinter ihren früheren Liquiditätshochs zurück. Die Episode zeigte, dass der Ausfall selbst eines einzigen großen Liquiditätsanbieters monatelange Nachwirkungen auf den gesamten Markt hat.
Für Privatanleger übersetzt sich dünne Liquidität direkt in verlorenes Geld.
Kaikos Analyse ergab, dass der Verkauf von Worldcoin im Wert von 100.000 $ (WLD) auf Uniswap V3 etwa 6,3 % Slippage verursachen würde – der Trader erhielte also nur rund 93.600 $ in USDC (USDC).
Während des Solana-(SOL)-Netzwerkausfalls im Februar 2023 zogen Market Maker SOL-Liquidität ab, und die Bid-Ask-Spreads schossen in die Höhe – Trader zahlten selbst bei moderaten Ordergrößen deutlich höhere Slippage-Kosten.
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Wie Gebührenmodelle von Börsen das Market Making incentivieren
Große Börsen wissen, dass Liquidität Trader anzieht, und strukturieren daher ihre Gebühren so, dass Market Making belohnt wird. Der universelle Ansatz ist das Maker-Taker-Modell, bei dem Limit-Orders, die dem Orderbuch Liquidität hinzufügen, geringere Gebühren zahlen oder Rückvergütungen erhalten, während Market-Orders, die Liquidität entziehen, höhere Gebühren zahlen.
Kraken erklärt, dass Maker-Gebühren bei 0,25 % und Taker-Gebühren bei 0,40 % beginnen, beide aber mit steigendem Volumen sinken. Ab einem 30-Tage-Volumen von 5 Millionen US-Dollar oder mehr fallen die Maker-Gebühren auf null. Kraken bietet zudem explizite Maker-Rebates auf mehr als 425 weniger liquide Handelspaare an, um engagierte Liquiditätsanbieter in dünnen Märkten anzuziehen.
Binance startet bei 0,10 % für Maker und Taker, aber VIP-Stufen senken die Maker-Gebühren deutlich.
Auf Futures zahlen Maker der obersten Stufe nichts. Coinbase Advanced beginnt bei 0,60 % Maker- und 1,20 % Taker-Gebühren für geringe Volumina, erreicht jedoch null Maker-Gebühren ab 100 Millionen US-Dollar monatlichem Volumen oder mehr.
Orcabay, ein Krypto-Market-Making-Unternehmen, beschreibt diese Programme als maßgeschneiderte Initiativen, die darauf abzielen, Teilnehmer zu belohnen, die dem Orderbuch der Börse substanzielle Tiefe hinzufügen. Die Logik ist selbstverstärkend: Tiefere Orderbücher führen zu engeren Spreads, engere Spreads ziehen mehr Trader an, mehr Trader generieren mehr Gebühreneinnahmen, und die Börsen teilen diese Einnahmen mit den Liquiditätsanbietern.
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Vier Arten von Market Makern
Krypto-Market-Making ist nicht monolithisch. Vier unterschiedliche Typen operieren mit verschiedenen Mechanismen und Risikoprofilen.
Designierte Market Maker sind Firmen mit formellen Vereinbarungen, für bestimmte Paare kontinuierlich Liquidität bereitzustellen. Wintermute, der größte krypto-native Market Maker, verarbeitet täglich mehr als 5 Milliarden US-Dollar Handelsvolumen über mehr als 50 Börsen hinweg und hält tiefe Orderbücher für über 350 Handelspaare aufrecht.
GSR Markets, gegründet von ehemaligen Goldman-Sachs-Managern, verbindet sich mit mehr als 60 Handelsplätzen. Jump Crypto bringt jahrzehntelange Infrastruktur für Hochfrequenzhandel aus den traditionellen Märkten mit.
Algorithmische und quantitative Market Maker – häufig dieselben Firmen – nutzen Strategien wie kontinuierliches Quotieren, Überwachung von Orderbuch-Ungleichgewichten und statistische Arbitrage. Forschungen legen nahe, dass 60 bis 80 % aller Kryptowährungstrades aus algorithmischen oder hochfrequenten Strategien stammen.
Automatisierte Market Maker stellen einen grundlegend anderen Ansatz dar. Uniswap ersetzt Orderbücher vollständig durch Liquiditätspools, die von der Constant-Product-Formel gesteuert werden. Anstatt dass professionelle Firmen Quotes stellen, kann jeder Token in einen Pool einzahlen und Handelsgebühren verdienen.
Der Trade-off besteht darin, dass Liquiditätsanbieter einem impermanenten Verlust ausgesetzt sind – den Kosten dafür, dass ihre Positionen automatisch neu ausbalanciert werden, wenn sich Preise bewegen. Forschungen von Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden und Anthony Zhang führten das Konzept des Loss-Versus-Rebalancing ein und berechneten, dass bei einem Asset mit 5 % täglicher Volatilität Liquiditätsanbieter ungefähr 3,125 Basispunkte pro Tag an Arbitrageure verlieren, die veraltete AMM-Preise ausnutzen.
Curve Finance optimierte das AMM-Modell mit seinem StableSwap-Algorithmus für Stablecoins, während Balancer das Konzept auf Pools mit bis zu acht Token in beliebigen Verhältnissen ausweitete. Jedes Design löst unterschiedliche Liquiditätsprobleme, doch keines ersetzt vollständig die Kapitaleffizienz professioneller, orderbuchbasierter Market Maker.
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Die Schattenseite: Wash Trading und Bundes-Strafverfolgung
Krypto-Market-Making ist stark umstritten. Akademische Forschung von Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang und Yang Yang, veröffentlicht in Management Science, schätzte, dass mehr als 70 % des Volumens an unregulierten Börsen Wash Trading sind, wobei einige neu gegründete Plattformen mehr als 90 % ihres Volumens fälschen.
Bitwise Asset Management teilte der SEC 2019 mit, dass 95 % des Volumens an unregulierten Handelsplätzen verdächtig erscheinen.
Im Oktober 2024 enthüllte das FBI die Operation „Token Mirrors“, eine verdeckte Operation, bei der das Bureau seinen eigenen, auf Ethereum basierenden Token erschuf, um Market Maker zum Begehen von Wash Trading zu verleiten. Die daraus resultierenden Anklagen trafen mehrere Firmen.
Gotbit Consulting, ein in Russland gegründeter Market Maker, sah seinen Gründer Aleksei Andriunin wegen Drahtbetrugs angeklagt, nachdem die Firma offen Wash-Trading-Dienstleistungen angeboten hatte. ZM Quant, eine auf den Britischen Jungferninseln registrierte Firma, verdiente über 3 Millionen US-Dollar mit der Bereitstellung von Volumen-Creation-Services.
CLS Global, ein in den VAE ansässiges Unternehmen, bekannte sich schuldig, nachdem es 30 Wallets genutzt hatte, um 740 Wash Trades mit dem Token des FBI auszuführen, wodurch 600.000 US-Dollar an gefälschtem Volumen generiert wurden, das 98 % der gesamten Handelsaktivität dieses Tokens ausmachte. CLS wurde zu einer Geldstrafe von 428.059 US-Dollar verurteilt, erhielt drei Jahre Bewährung und ein Verbot für US-Kryptomärkte.
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Räuberische Token-Deals, die Projekte aussaugen
Vielleicht noch heimtückischer als Wash Trading sind Market-Making-Deals, die Frühphasen-Tokenprojekte leise aussaugen. Die dominante Deal-Struktur ist das Loan-Option-Modell, bei dem ein Projekt 1 bis 5 % seines Token-Angebots an einen Market Maker verleiht, der als Vergütung Call-Optionen erhält.
Das Risiko, dokumentiert in einer Untersuchung von Cointelegraph aus dem Jahr 2025, besteht darin, dass einige Market Maker die geliehenen Token sofort abstoßen, den Preis zum Einsturz bringen, zu einem Abschlag zurückkaufen und die Differenz einstecken.
Ariel Givner, Gründerin von Givner Law, beschrieb dieses Muster direkt und sagte, sie habe noch keinen Token gesehen, der von diesen Vereinbarungen profitiert habe, und dass die größeren Firmen, mit denen sie zu tun hatte, die Charts schlicht zerstören.
Jelle Buth, Mitgründer des Market Makers Enflux, nannte das Loan-Option-Modell räuberisch und führte seine Dominanz auf Informationsarbitrage zurück, bei der Market Maker ihr überlegenes Verständnis der Vertragsbedingungen ausnutzen.
DWF Labs geriet besonders in den Fokus, nachdem ein Bericht des Wall Street Journal aus dem Jahr 2024 enthüllte, dass das interne Marktüberwachungsteam von Binance festgestellt hatte, dass die Firma die Preise von mindestens sieben Tokens manipuliert hatte. Binance feuerte den Ermittler, der den Bericht erstellt hatte, innerhalb einer Woche.
Die Kosten für die Beauftragung eines Market Makers variieren stark. Retainer-basierte Vereinbarungen kosten 4.000 bis 7.000 US-Dollar pro Monat und pro Börse. Für Token-Launches, die Börsenlistings erfordern, können sich die Gesamtkosten von 50.000 US-Dollar für einen kleinen DEX-Launch bis auf 1 Million US-Dollar oder mehr für Strategien an Top-Tier-Börsen erstrecken.
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Was die akademische Forschung über die Struktur der Kryptomärkte sagt
Die akademische Arbeit zur Mikrostruktur der Kryptomärkte hat sich erheblich weiterentwickelt. David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang und Zhibai Zhang von der Cornell University fanden in einem Papier aus dem Jahr 2024 heraus, dass die volumen-synchronisierte Wahrscheinlichkeit informierten Tradings im Krypto-Bereich zwischen 0,45 und 0,47 liegt – etwa doppelt so hoch wie die Werte von 0,22 bis 0,23, die bei S&P-500-Futures beobachtet werden.
Dies weist auf eine deutlich höhere „Toxizität“ hin, was bedeutet, dass informierte Trader Liquiditätsanbieter im Krypto-Bereich aggressiver ausnutzen als im Aktienmarkt.
Thomas Dimpfl kam in seiner Arbeit von 2017 zur Mikrostruktur des Bitcoin-Marktes zu einer früheren, aber konsistenten Schlussfolgerung und stellte fest, dass Bitcoin-Märkte hohe Adverse-Selection-Kosten aufweisen. Mit anderen Worten: Private Informationen treiben die Bid-Ask-Spreads im Krypto-Bereich maßgeblich.
Almeida und Gonçalves überprüften 138 wissenschaftliche Arbeiten zur Mikrostruktur von Kryptowährungsmärkten für die Annals of Operations Research und zeichneten das Wachstum des Feldes von frühen Studien zur Preisfindung bis hin zu ausgefeilten Analysen zur Ausführungsqualität und Transaktionskosten nach.
Der Konsens in dieser Literatur ist eindeutig: Kryptomärkte bleiben strukturell weniger effizient als traditionelle Aktienmärkte, und die Qualität der Market Maker ist eine der Hauptvariablen, die funktionierende von dysfunktionalen Handelsplätzen trennt.
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Worauf Trader achten sollten
Coin Bureau suggests, dass ein gesundes Handelspaar Spreads von unter 0,15 %, ein Volumen von über 1 Million US-Dollar pro Tag und Slippage von unter 0,5 % bei einer Testorder über 10.000 US-Dollar aufweisen sollte. Jedes Paar, das diese grundlegenden Kriterien nicht erfüllt, birgt ein erhöhtes Risiko für eine schlechte Ausführung.
Bevorzuge Börsen mit aktiven Market-Maker-Programmen und transparenten Gebührenstrukturen. Vermeide neu gelistete Token mit hohem gemeldetem Volumen, aber dünnen sichtbaren Orderbüchern. Die Überzeugung im Fall CLS Global zeigte, dass 98 % des gemeldeten Volumens eines Tokens vollständig frei erfunden sein können. Prüfe die Orderbuchtiefe vor jeder größeren Order, nicht nur den zuletzt gehandelten Preis.
Auch der regulatorische Rahmen verändert sich. Im März 2026 issued die SEC gemeinsam mit der CFTC eine interpretative Mitteilung, in der wichtige Krypto-Assets als digitale Rohstoffe eingestuft wurden. Damit wird der Grundstein für klarere Handelsregeln gelegt, die langfristig Markt-Maker‑Pflichten im Kryptobereich ähnlich wie im Aktienmarkt formalisieren könnten. Bis dahin liegt die Verantwortung für die Bewertung der Liquiditätsbedingungen vollständig bei den Tradern selbst.
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