La mayoría de los comerciantes piensan en la liquidez como las órdenes que ven en los libros de intercambio. De hecho, los mercados visibles solo cuentan parte de la historia. La liquidez “sombra” fuera del intercambio – enormes bloques de stablecoins fluyendo a través de mesas de OTC, emparejadores internos, puentes entre cadenas y tesorerías de creadores de mercado – en gran medida impulsa el comercio de criptomonedas.
Por ejemplo, los datos de Kaiko muestran que aproximadamente el 94% del volumen de comercio de stablecoin ocurre en intercambios centralizados. Pero esa cifra es engañosa: lo que sucede en los libros de órdenes públicos es superado por los flujos fuera del intercambio. Detrás de escena, miles de millones de USDT, USDC y otras stablecoins se mueven entre billeteras, corredores principales y transacciones de bloque, suministrando silenciosamente la liquidez que mantiene los precios alineados.
Estas "stablecoins sombra" – tokens no listados o de puente que nunca aparecen en un marcador estándar – forman una infraestructura oculta crítica para la función del mercado. A pesar de las apariencias, la liquidez de las criptomonedas está mayormente oculta. Kaiko encuentra que aproximadamente el 94% de la actividad del mercado de stablecoins ocurre en lugares centralizados, dejando a los lugares descentralizados con una pequeña participación.
Sin embargo, el volumen real fluye a través de canales privados: mesas de OTC, cruces internos y transferencias entre cadenas. En efecto, cada operación visible de USDT puede estar respaldada por múltiples transacciones que ocurren fuera del libro. Usamos "stablecoins sombra" como abreviatura de cualquier token con paridad al dólar que circula fuera de los libros de órdenes públicos – acuñados en cadenas menos visibles o intercambiados de manera privada – que no obstante impulsan la actividad del mercado. Aunque invisibles para los comerciantes minoristas que escanean los libros de órdenes, estas stablecoins ocultas suministran la profundidad detrás de casi cada gran operación de criptomonedas.
Los datos de la industria resaltan cómo las stablecoins han penetrado profundamente en las OTC. Las stablecoins ahora dominan las operaciones institucionales al contado: Finery Markets informa que aproximadamente el 75% de los volúmenes de OTC (H1 2025) se liquidaron en stablecoins. En términos concretos, solo la red USDC de Circle movió aproximadamente $850 mil millones entre fiat y blockchain en solo la primera mitad de 2025.
En la práctica, un administrador de activos que busca transferir $50 millones en bitcoin podría no tocar un libro de órdenes en absoluto. En cambio, negocian con un corredor principal o una mesa de OTC, a menudo recibiendo USDC/USDT recién acuñado fuera del intercambio, luego vendiéndolo en el mercado a través de intercambios rápidos. Asimismo, las mesas de futuros y opciones de los intercambios frecuentemente internalizan intercambios, emparejando clientes fuera del libro sin mostrar nunca el volumen agregado del intercambio.
En resumen, la infraestructura del mercado de criptomonedas – mesas de OTC, redes de corredores principales y creadores de mercado – genera vastos flujos de stablecoins fuera de los intercambios que subyacen a la formación de precios.
¿Qué Son las Stablecoins Sombra?
Las stablecoins sombra son dólares en cadena que nunca aparecen como símbolos distintos en los marcadores de CEX. Considere Tether en Tron (TRC-20 USDT). Casi el 60% de todo el suministro de USDT ahora reside en Tron, sin embargo, la mayoría de los intercambios (por ejemplo, Binance, Coinbase) simplemente agrupan todo el USDT juntos. Así, TRC-20 USDT pasa a través de un marcador unificado “USDT” sin fanfarria. Similarmente, los tokens de paridad de Binance (USDC/USDT basado en BSC), el breve intento de Circle acuñando USDC en Tron, o las stablecoins desplegadas en nuevas cadenas (Avalanche, Base, etc.) son prácticamente invisibles.
Estos tokens sombra circulan mediante intercambios OTC y puentes. Por ejemplo, FXC Intelligence señala que Tron representa aproximadamente el 51% del suministro de USDT, un total aproximadamente de 51.6 billones de USDT en Tron frente a 35.4 billones en Ethereum. Una institución en Asia podría comprar TRC-20 USDT directamente (pagando una tarifa de $0.01 en Tron) y luego venderlo o intercambiarlo en una billetera de CEX – pero, en cuanto a lo que los mercados públicos ven, es solo otro dólar en la piscina general de USDT.
Las stablecoins sombra prosperan en corredores globales donde las vías tradicionales son débiles. En muchas economías emergentes, los residentes usan USDT como un almacenamiento de valor y medio de remesas. Chainalysis observa que América Latina y África subsahariana están adoptando las stablecoins para cubrirse contra la inflación y enviar dinero de manera económica.
Los informes encuentran que la red Tron ahora es "usada con mayor frecuencia para operaciones con USDT/USDC" en 35 de 50 países estudiados en Asia, África y América Latina. Las bajas tarifas son una gran atracción: transferir USDT en Tron cuesta solo alrededor de $0.01, lo que la hace “extremadamente atractiva” para usuarios en regiones de bajos ingresos. De hecho, un informe reciente señala que el volumen de stablecoins de Nigeria alcanzó casi $3 mil millones para el primer trimestre de 2024, convirtiéndose en la forma dominante de pagos minoristas por debajo de $1 millón allí.
Gran parte de esa liquidez viaja sobre Tron u otras rutas fuera de cadena. Lo crucial es que nada de esto aparece como liquidez separada del intercambio; en cambio, respalda silenciosamente las transacciones de una rampa de acceso a otra.
Otras stablecoins sombra incluyen activos intermediarios y puentes entre cadenas. Un comerciante podría acuñar USDC en Ethereum, intercambiarlo por BTC en una CEX, luego trasladar USDC a una cadena EVM, canjearlo con Circle, y repetir – todos pasos que crean o extienden tokens sin volumen evidente de intercambio. Contenido: África comúnmente acepta USDT en billeteras móviles donde Tron es implícito. Como resultado, los rieles de stablecoin en Tron se han convertido en un pilar digital para regiones carentes de salidas de fiat: un informe señala que las stablecoins fueron el segmento más grande de pagos en Nigeria (~$3 mil millones) a principios de 2024, en gran parte a través de rieles de Tron.
Crucialmente, la mayoría de estos flujos de Tron nunca iluminan un libro de intercambio. Los intercambios centralizados generalmente no distinguen la procedencia en cadena, simplemente muestran “USDT”. Cuando un operador en Chile compra USDT y lo vende en Brasil, los tokens subyacentes podrían haber saltado de Ethereum a Tron a BSC y de regreso, todo fuera de pantalla. Si un intercambio se queda sin liquidez, los escritorios internos a menudo lo reponen obteniendo USDT de estos rieles alternativos.
Por ejemplo, si el inventario de USDT de Binance se agotara, el intercambio podría tener un almacén con USDT de Tron y Ethereum. Un retiro a un OTC o una gran orden de venta podría completarse moviendo monedas del inventario de Tron a la billetera de Binance. Debido a que el libro mayor solo ve “USDT entra, USDT sale”, la actividad de Tron está oculta para los observadores externos. En resumen, Tron USDT sustenta el comercio global sin aparecer jamás como “Tron-USDT” en un gráfico: fluye a través de la zona de sombra.
Formadores de Mercado y Ciclos de Inventario
Los proveedores de liquidez profesionales orquestan gran parte de este flujo oculto. Las grandes firmas de creación de mercado llevan enormes reservas de tokens USD a mano para poder satisfacer la demanda al instante. Para gestionar el riesgo, despliegan estrategias delta-neutrales: por ejemplo, comprando una cartera de activos criptográficos mientras mantienen un valor compensatorio en stablecoins.
Estas firmas se reequilibran constantemente: si una stablecoin está en mayor demanda, convierten su reserva en consecuencia. Explotan pequeñas diferencias de precios en diferentes lugares: si USDC tiene un precio ligeramente superior a USDT en un intercambio, intercambian entre tokens (vía OTC o DEX) para eliminar la brecha de arbitraje. En efecto, los makers están ejecutando escritorios de swaps internos que constantemente fusionan y dividen la liquidez de las stablecoins.
Los intercambios de colateral son rutinarios. Los creadores de mercado pueden estacionar tokens en grupos de rendimiento (por ejemplo, Curve), pedir prestado contra ellos en DeFi o prestar en CeFi, y luego reasignar. Por ejemplo, si se necesita oferta de BUSD para arbitrar un puente, los distribuidores podrían canjear o redimir USDC por BUSD en cadena. Por el contrario, si la demanda de USDC aumenta, acuñarán o comprarán más USDC, a menudo obteniéndolo a través de rutas internas (como una cuenta bancaria conectada en EE. UU. a través de Circle) para evitar impactar los libros de pedidos públicos.
Este ciclo continuo de acuñación, comercio, redención y reacuñación mantiene la liquidez bien distribuida. De hecho, las atestaciones públicas dan una pista de esto: las divulgaciones de Circle muestran que durante eventos de estrés, cientos de millones de USDC se acuñaron y quemaron diariamente para equilibrar los flujos.
En el terreno, estos mecanismos se traducen en spreads más ajustados y mercados resilientes. En condiciones normales, los proveedores de liquidez fuera de intercambio absorben desequilibrios de órdenes para que el libro visible permanezca líquido. Pero cuando las cosas salen mal, las limitaciones pueden aparecer. Por ejemplo, los operadores valorados en Bitcoin generalmente intercambian BTC por USDT cuando venden: una caída en la demanda de BTC empuja más stablecoins hacia los mercados. Si se interrumpen los caminos de arbitraje (por ejemplo, si los canales de redención se ralentizan), incluso estos creadores de mercado pueden hacer solo lo suficiente.
USDT generalmente tiene menos escritorios de arbitraje autorizados que USDC, lo que en parte explica por qué USDT puede desviarse un poco más de $1 bajo estrés. En resumen, los formadores de mercado utilizan stablecoins en la sombra como su capital de trabajo: sus ciclos de inventario subyacen a la liquidez en los intercambios, alineando precios a menos que una crisis abrume el sistema.
Liquidez Durante Eventos de Estrés
La importancia de las stablecoins fuera de libro se vuelve patente durante caídas o corridas bancarias. El colapso de Terra/LUNA (mayo de 2022) ofrece una ilustración. Cuando UST rompió su paridad, las ballenas e incluso los defensores de Terra se apresuraron a intercambiar grandes cantidades de UST por stablecoins respaldadas por fiat. Chainalysis informa que antes de que UST fallara, operadores no identificados compraron más de $480 millones de UST con USDT en solo 48 horas para sostener la paridad.
Esta oferta masiva por intercambios USDT–UST fue una intervención clásica de OTC: las transacciones ocurrieron a través de grupos Curve y canales OTC, atrayendo Tether de todas partes. Sin embargo, al final, la receta de convertir y quemar falló y UST se hundió. Pero en esas horas finales, los flujos ocultos de USDT fueron lo único que intentó un rescate.
De manera similar, después del colapso de FTX a finales de 2022, más de $3 mil millones de USDC y USDT quedaron momentáneamente atrapados en su plataforma. Esta repentina pérdida de liquidez significó que otros lugares tuvieron que compensar. Los precios en algunos intercambios se ampliaron brevemente mientras las mesas se esforzaban por cubrir posiciones con los flujos de red restantes. Aunque los datos definitivos son escasos, está claro que la desaparición de FTX creó una conmoción de almacenamiento en frío en la tubería de stablecoin, una razón por la cual las instituciones mantienen excedentes de stablecoin fuera de intercambio.
La desparidad de USDC en marzo de 2023 es un estudio de caso concreto de arbitraje bajo estrés. Cuando Silicon Valley Bank (SVB) se congeló, Circle no pudo procesar millones de solicitudes de redención de inmediato. USDC se negoció brevemente a tan solo ~$0.88. Un análisis de la Fed muestra que durante esa semana, la capitalización de mercado de USDC cayó en aproximadamente $10 mil millones mientras que la de USDT creció en ~$9 mil millones.
En otras palabras, muchos operadores descargaron USDC por USDT u otras stablecoins líquidas. Durante el fin de semana, firmas especializadas organizaron intercambios de bloques convirtiendo USDC a USDT, y Circle priorizó la redención de $6 mil millones para restaurar la confianza. Para el lunes, los mercados se estabilizaron. Pero en esos pocos días, los acuerdos fuera de intercambio y los intercambios de corredores prime fueron la única línea de vida: los libros de pedidos minoristas eran escasos, y la rápida reorientación del capital a través de canales OTC impidió que el sistema se congelara por completo.
Cada episodio refuerza la misma lección: los libros de pedidos públicos solo cuentan parte de la historia. Cuando UST cayó o SVB falló, el verdadero reequilibrio ocurrió a través de transferencias silenciosas y gigantescas de stablecoins que nunca se registraron como volumen típico. Incluso cuando los libros de pedidos de DEX se agotaron, la emisión y la redención de stablecoins amortiguó el golpe. Después de marzo de 2023, la paridad de USDC se recuperó en cuanto Circle comenzó a redimir; ese proceso fue alimentado por la vasta liquidez sombra que los proveedores habían recaudado y mantenían lista.
Flujos de Arbitraje y Descubrimiento de Precios
Las stablecoins en la sombra juegan un papel crucial al alinear precios entre lugares. Supongamos que USDT es fraccionalmente más barato en un pequeño intercambio asiático que en un lugar en EE. UU. Un operador puede usar canales fuera de intercambio para reequilibrar: por ejemplo, podrían intercambiar USDT por USDC, sacar ese USDT de Asia, y luego traerlo de regreso en un riel diferente, obteniendo una pequeña ganancia. Tales flujos de arbitraje estrechan rápidamente los spreads entre intercambios. De hecho, la presencia de abundante liquidez stablecoin fuera del libro significa que incluso las órdenes minoristas se llenan rápidamente a precios justos.
En la práctica, el arbitraje es un ciclo de varias etapas. Un operador podría vender ETH por USDT en el Intercambio A, luego enviar esos USDT al Intercambio B para BTC, y finalmente llevar dólares a casa canjeando USDT con Tether. O podrían hacer un bucle a través de DeFi: si USDC de Coinbase se negocia por encima de USDC de Binance, un arbitrajista podría intercambiar USDT→USDC en Curve, mover monedas en cadena, y obtener ganancias a medida que los precios convergen.
Estos ciclos de liquidación dependen de las reservas en la sombra: sin las grandes reservas fuera de intercambio en las billeteras de los creadores de mercado, tales operaciones transversales entre lugares provocarían mayores oscilaciones de precios. El análisis cuantitativo subraya este efecto. Kaiko encuentra que la profundidad en el libro para stablecoins es limitada (aproximadamente $100–$200 millones para un movimiento del 1%), sin embargo, el impacto real en el precio generalmente es mucho menor gracias a estos flujos ocultos. En otras palabras, la liquidez en la sombra amplifica la profundidad aparente que ve un operador minorista.
Sin embargo, el arbitraje puede romperse si los rieles fuera de cadena se atascan. Ya hemos visto un ejemplo: la desparidad de USDC causó una desacoplamiento inusual de la oferta. Los precios del mercado secundario difirieron marcadamente durante unas pocas horas mientras que el “mercado primario” demoraba en redimir. Similarmente, si los emisores de stablecoin pausan las redenciones (como hizo Tether en septiembre de 2023 durante un susto bancario), o si las redes blockchain se congestionan, las stablecoins en una cadena pueden negociarse con ligeras primas respecto a aquellas en otra. En tales momentos, los libros de pedidos minoristas no son suficientes: los flujos ocultos se convierten en el árbitro. Cuando fallan, los spreads se amplían.
Los operadores aprendieron esto en la primavera de 2023: aunque se supone que las stablecoins deben permanecer en $1, tanto USDC como DAI bajaron a menos de $0.90 después del colapso de SVB. Eso reflejó una falla temporal del ciclo habitual fuera de intercambio, no solo pánico minorista. En esencia, cuando las tuberías de OTC y corredores prime se obstruyen, los arbitrajistas no pueden reequilibrar rápidamente, y los precios visibles pueden desviarse hasta que la plomería invisible se restaure.
Dilema del Operador Minorista
Para el operador promedio, la liquidez en pantalla puede ser una ilusión. Un intercambio de criptomonedas puede publicitar profundos libros de órdenes de USDT, pero esa profundidad es solo lo que se publica públicamente. Detrás de ella, podrían estar listas para entrar ríos enteros de stablecoins. Por el contrario, un libro de órdenes aparentemente líquido podría desaparecer si de repente despierta un riesgo oculto de contraparte. ¿Cómo se puede evaluar la verdadera situación? En la práctica, los operadores astutos observan las señales más allá de la oferta/demanda.
Un control útil son las métricas de flujo de stablecoins. Muchas firmas de análisis ahora rastrean grandes transferencias de USDC/USDT en cadena. Un pico en las entradas de CEX, por ejemplo, a menudo precede la volatilidad: cuando muchas monedas ingresan a los intercambios, puede indicar que los vendedores se están alineando, lo que implica una peor ejecución. Por el contrario, una salida repentina de stablecoins sugiere que los fondos están ocultos o moviéndose fuera de intercambio.
Las atestaciones públicas (como los informes semanales de Circle) permiten a los operadores ver los flujos netos de acuñación/quema de USDC; una acuñación inusualmente alta significa que las instituciones están acaparando dólares fuera de cadena. Los minoristas pueden usar dichos datos (a través de paneles de datos de criptomonedas) para complementar la información del libro de pedidos.
Otro consejo es tratar con escepticismo saludable la profundidad visible. Si planeas una operación grande, no te bases en la profundidad del 2% cotizada en un solo intercambio. En su lugar, revisa múltiples lugares y grupos de liquidez en cadena. Por ejemplo, la liquidez total de USDC/USDT de Curve (seguida por análisis de DeFi) ofrece un suelo aproximado de cuánto se puede intercambiar en cadena sin mucho deslizamiento.
Si la piscina de CurveContent: es delgado, podría ser más seguro dividir órdenes o utilizar una estrategia TWAP. En general, las órdenes más pequeñas y escalonadas reducen el impacto. Muchos traders veteranos evitan las ventas de mercado "todas-a-la-vez" en cripto; dividen las operaciones en minutos u horas, dejando que la liquidez oculta de rutas OTC absorba lentamente el volumen.
Finalmente, la selección del lugar importa. Los intercambios centralizados tienen sus límites: a veces, altas tarifas de retiro o retrasos en KYC. En contraste, si tienes acceso, los DEXs o enrutadores cross-chain pueden ofrecer un mejor control de precios (al costo del gas en cadena). Por ejemplo, cambiar USDT→BTC en un DEX como Binance podría implicar atravesar puentes de Tron o BSC, lo que incurre en un deslizamiento mínimo.
Combinar estrategias (órdenes limitadas en CEX más intercambios estratégicos en cadena) a menudo produce el mejor resultado. La clave es la conciencia: la liquidez real está más allá de la profundidad visible, así que mide el riesgo de ejecución en términos del valor en dólares del flujo necesario, no solo en los ticks del libro de órdenes.
Desafíos Regulatorios y de Transparencia
La naturaleza similar a un shadowbank de la liquidez fuera de los intercambios plantea un rompecabezas regulatorio. Ningún regulador mundial supervisa el comercio de stablecoins OTC; es en gran medida de igual a igual y entre jurisdicciones. Los regímenes tradicionales de reportes en cadena no capturan estos intercambios. Como dijo un observador, gran parte de los flujos de dólares en cripto se asemejan a la banca en la sombra: rápida y opaca.
Esto plantea preocupaciones sobre el riesgo sistémico oculto. Si unas pocas instituciones concentran fondos de stablecoins fuera de los libros, su fracaso podría desatar una cascada que no se ve hasta que es demasiado tarde. De hecho, el Congreso y los reguladores han comenzado a notar: por ejemplo, la propuesta de la Ley GENIUS de EE. UU. trataría a los grandes emisores de stablecoins como bancos, exigiendo reservas completas 1:1 y una auditabilidad estricta.
Circle y Tether enfrentarían informes de reservas inesperados, obligando esencialmente a tokens anteriormente "sin permiso" a una sombra en cadena de las finanzas tradicionales. En Europa, MiCA (Markets in Crypto-Assets) ha impuesto de manera similar requisitos estrictos a los tokens referenciados en activos, tratando de reducir la sombra al incorporar las stablecoins a un marco unificado.
Sin embargo, la aplicación es lenta. Los intercambios principales y los escritorios OTC rara vez revelan cuánto de la liquidez de stablecoins tienen fuera del libro. Incluso Tether y Circle, que ofrecen atestaciones, solo cubren el suministro total, no los flujos hacia canales privados.
Dado esto, algunos analistas comparan las stablecoins con la banca en la sombra: llena de "apalancamiento oculto" que los reguladores podrían ver solo cuando los precios fluctúen. Para los responsables de políticas, la lección es clara: uno debe considerar no solo los volúmenes de los intercambios, sino también las redes invisibles de liquidez al evaluar la estabilidad. Herramientas como los contratos de prueba de reservas o las divulgaciones obligatorias podrían arrojar luz sobre las sombras, pero la adopción en la industria es incipiente. Hasta que los flujos fuera de cadena al menos sean parcialmente visibles, el sistema será más difícil de supervisar que los valores tradicionales.
Mirando al Futuro: El Futuro de la Liquidez en Sombra
¿Alguna vez desaparecerá la "sombra" en las stablecoins? Algunas tendencias sugieren una transparencia creciente. Las Pruebas de Reservas en cadena o las atestaciones periódicas podrían expandirse para incluir acuñaciones/recuperaciones por jurisdicción.
Empresas financieras como Paxos están probando depósitos bancarios tokenizados, que algún día podrían permitir una prueba de liquidez en cadena: por ejemplo, una stablecoin emitida por un banco podría publicar una prueba en vivo del colateral (como lo hacen algunos tokens cripto ahora). Las Monedas Digitales de Banco Central (CBDCs) podrían también remodelar las vías: si los bancos comerciales tokenizan depósitos en un libro mayor de CBDC, podrían conectarse directamente a los back-ends de los intercambios de cripto, fusionando parcialmente el mundo en sombra con el sistema en libros.
Las innovaciones en analítica también podrían desmitificar la liquidez. Las empresas están trabajando en la "vigilancia del flujo de órdenes" en cripto: rastrear grandes transferencias de tokens en USD y señalar posibles desequilibrios antes de que lleguen a los mercados.
Es posible que los protocolos de trading incluyan algoritmos de enrutamiento que accedan automáticamente a los pools de liquidez OTC, internalizando esencialmente algunas de las operaciones oscuras para clientes minoristas. También podríamos ver evolucionar las stablecoins: las llamadas stablecoins "programables" o las redes en tiempo real podrían reducir la necesidad de swaps discretos OTC (por ejemplo, funciones de puente integradas). Con el tiempo, estas características podrían llevar la liquidez oculta a la vista, o al menos integrar motor de búsqueda de títulos de calidad de investigación administrativamente.
Sin embargo, incluso con nuevas herramientas, es probable que persista algo de sombra. Las ventajas de las negociaciones privadas y la compensación fuera de cadena están demasiado arraigadas. Lo que está claro es que entender los mercados de cripto requiere mapear tanto la luz como la oscuridad. Las stablecoins en sombra no son un fallo; son una característica de la liquidez cripto global.
A medida que el ecosistema madura, los traders serios y los responsables de políticas deben reconocer que los flujos ocultos de tokens en dólares, desde los rieles de Tron hasta los acuerdos OTC, son tan parte de "el mercado" como los libros de órdenes de los intercambios. Solo al reconocer y, cuando sea posible, asomarse a este inframundo, se puede comprender plenamente la liquidez, el riesgo y el descubrimiento de precios en cripto.
Las stablecoins en sombra subrayan una paradoja: el mundo cripto se construye sobre libros visibles, pero sus flujos de liquidez más profundos ocurren en privado. Esto no es un fallo de diseño sino una propiedad emergente de finanzas descentralizadas que satisfacen la demanda global. En la práctica, estos circuitos de stablecoins fuera de intercambio ajustan los diferenciales y alimentan las transacciones, pero también plantean desafíos únicos, desde el riesgo de ejecución para los traders hasta los puntos ciegos regulatorios.
Apreciar este "espejismo de liquidez" es esencial. Para las instituciones, significa aprovechar las corretajes principales y elegir con cuidado contrapartes. Para los reguladores, significa ampliar la lente más allá de los intercambios. Para el comercio minorista, significa aprender a leer proxies (como los flujos entrantes de stablecoins) en lugar de solo cotizaciones de libros de órdenes. Al final, reconocer que la liquidez vive fuera de pantalla es clave. Las stablecoins en sombra son una red de tuberías invisible, una que, cuando se entiende, revela la verdadera dinámica que alimenta los mercados cripto.