Los inversores institucionales están pagando más por protección a la baja sobre Bitcoin (BTC) que en cualquier otro momento de la historia de derivados del activo, y los datos sugieren que podrían estar comprando ese seguro precisamente en el momento equivocado.
El informe Bitcoin ChainCheck de mitad de marzo de 2026 de VanEck, publicado el 20 de marzo y elaborado por analistas sénior, incluido el jefe de investigación de activos digitales Matthew Sigel, encontró que el ratio de interés abierto put/call alcanzó un máximo de 0,84 y promedió 0,77, la posición defensiva más agresiva desde que China prohibió la minería de Bitcoin en junio de 2021.
Las primas de puts en relación con el volumen de negociación al contado alcanzaron un máximo histórico de aproximadamente 4 puntos básicos, cerca de tres veces los niveles observados durante el colapso de Terra/Luna y la crisis de liquidez de staking de Ethereum (ETH) a mediados de 2022. El costo del seguro contra un crash nunca ha sido tan alto.
Y, históricamente, según el propio conjunto de datos de seis años de VanEck, es entonces cuando el crash está más cerca de terminar.
El informe llega en un período de auténtico estrés macro. El precio promedio de 30 días de Bitcoin cayó un 19 % respecto al período anterior.
El telón de fondo geopolítico, que incluye tensiones crecientes que involucran a Irán y precios del petróleo por encima de 100 dólares por barril, ha mantenido el apetito por riesgo deprimido en los mercados globales.
La Reserva Federal mantuvo las tasas de interés entre el 3,50 % y el 3,75 % en su reunión del 18‑19 de marzo, con el presidente Jerome Powell reiterando que los recortes no llegarán hasta que la inflación muestre un progreso sostenido. En este entorno, el instinto de cubrirse es racional.
La cuestión es si el mercado se ha cubierto de forma tan agresiva que la propia cobertura se ha convertido en una señal contraria.
Este artículo examina los datos específicos del informe de VanEck, qué miden, cómo se comparan con precedentes históricos y si la divergencia entre el pánico en derivados y la estabilización del mercado al contado respalda la tesis de que el mercado está más cerca de un suelo cíclico que de una nueva ruptura bajista.
Qué significa realmente un ratio put/call de 0,84
El ratio de interés abierto put/call es una medida del volumen relativo de apuestas bajistas frente a alcistas en el mercado de opciones.
Una opción put da al comprador el derecho, pero no la obligación, de vender Bitcoin a un precio especificado dentro de un período determinado. Una opción call da al comprador el derecho de comprar a un precio especificado.
Cuando los traders compran más puts que calls, el ratio sube.
Cuando el ratio alcanza niveles extremos, indica que la posición colectiva del mercado es abrumadoramente defensiva: los participantes están gastando más capital en protección contra caídas de precio que en exposición a posibles subidas.
Los datos de VanEck muestran que el ratio alcanzó un pico de 0,84 y promedió 0,77 durante el período de 30 días que terminó el 13 de marzo de 2026.
El promedio de 0,77 se sitúa en el percentil 91 de todas las observaciones desde mediados de 2019, lo que significa que en el 91 % de los períodos registrados en los últimos seis años los operadores de opciones eran menos bajistas que ahora.
DL News informó que el interés abierto total en opciones de Bitcoin se sitúa en aproximadamente 33.000 millones de dólares, y la posición actual coloca al mercado entre el 9 % de los períodos más bajistas desde mediados de 2019.
La última vez que el ratio alcanzó niveles comparables fue en junio de 2021, cuando la prohibición de la minería por parte de Pekín desencadenó una caída de 64.000 a 30.000 dólares.
Ese episodio generó un miedo máximo en los mercados de derivados.
Posteriormente, Bitcoin hizo suelo cerca de 29.000 dólares antes de subir a 60.000 dólares en noviembre de 2021. El paralelismo no es perfecto, ya que los entornos macro difieren sustancialmente, pero la dinámica estructural es la misma: posicionamiento defensivo extremo concentrado en la parte final de una corrección, no en el inicio.
Vale la pena señalar lo que el ratio no mide. No distingue entre cobertura y especulación bajista.
Un fondo institucional que mantiene una gran posición al contado en Bitcoin y compra puts como seguro de cartera es funcionalmente diferente de un trader especulativo que compra puts esperando más caídas.
Ambos aparecen de forma idéntica en los datos de interés abierto. El ratio indica que el mercado es defensivo. No dice si esa defensividad es racional o excesiva.
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Los 685 millones de dólares en primas de puts: comprar seguro contra incendios en un vecindario que aún humea
El volumen de capital que fluye hacia las opciones put proporciona la medida, en dólares, de cuánto están dispuestos a pagar los traders por protección.
VanEck informó que los traders gastaron aproximadamente 685 millones de dólares en primas de puts en los últimos 30 días. Aunque esta cifra cayó un 24 % mes a mes, sigue por encima del 77 % de todas las observaciones mensuales desde principios de 2025.
Las primas de calls, en cambio, cayeron un 12 % hasta aproximadamente 562 millones de dólares. El ratio de primas pagadas put/call alcanzó 2,0 para el período de 30 días que terminó el 3 de marzo de 2026, el nivel más alto desde el verano de 2022.
La mecánica de esta fijación de precios es sencilla. Las primas de opciones vienen determinadas por la volatilidad implícita, que refleja la expectativa del mercado sobre los movimientos futuros de precios.
Cuando la demanda de puts se dispara, la volatilidad implícita de las opciones put aumenta en relación con las calls, produciendo lo que los traders llaman un “skew” negativo. Los datos de VanEck muestran que la volatilidad implícita en puts promedió aproximadamente 66, situándose alrededor de 16 puntos por encima de la volatilidad realizada de aproximadamente 50 y unos 17 puntos por encima de la volatilidad implícita de las calls.
Esta diferencia se sitúa en el percentil 89 desde agosto de 2019.
La analogía con el precio de los seguros es útil aquí. Si el vecindario de un propietario está sufriendo un incendio forestal, el costo del seguro contra incendios se dispara, no porque la aseguradora se haya vuelto más codiciosa, sino porque ha aumentado la probabilidad percibida de un siniestro.
En el mercado actual de Bitcoin, el “incendio” es la convergencia de vientos en contra macro: tipos de interés elevados, inestabilidad geopolítica, inflación persistente y una caída del 43 % desde el máximo histórico. Los inversores están pagando primas elevadas porque el entorno de riesgo percibido lo justifica.
La pregunta contraria es si el mercado ha sobrevalorado ese riesgo, pagando tarifas de incendio forestal cuando el fuego ya está siendo contenido.
La divergencia del mercado al contado: por qué el miedo puede ser exagerado
El elemento más llamativo del informe de VanEck es la divergencia entre el pánico del mercado de opciones y la estabilización del mercado al contado.
Mientras los traders de derivados se posicionan para más caídas, el precio real de Bitcoin ha dejado de caer con la misma velocidad que precedió al aumento de coberturas.
La volatilidad realizada, que mide la magnitud de los movimientos de precios observados, cayó de aproximadamente 80 a poco más de 50 durante el período del informe. Se trata de una compresión sustancial.
Una volatilidad realizada de 80 es coherente con el tipo de movimiento violento y direccional que caracteriza las ventas de pánico. Una lectura de 50 es coherente con una fase de consolidación, un mercado que ha absorbido un shock y está digiriendo su nuevo nivel de precios más que rompiéndose a la baja.
Las tasas de financiación de futuros proporcionan pruebas adicionales de desapalancamiento. VanEck señaló que las tasas de financiación de los futuros perpetuos de Bitcoin cayeron del 4,1 % al 2,7 %.
Como se cubre ampliamente en el análisis de derivados, las tasas de financiación miden el costo de mantener posiciones largas apalancadas. Cuando las tasas son elevadas, indican un apalancamiento largo congestionado que crea las condiciones para liquidaciones en cascada.
Cuando las tasas de financiación bajan, indica que el exceso especulativo ha sido depurado.
Con un 2,7 %, la tasa de financiación está muy por debajo de los niveles que precedieron al evento de liquidación de octubre de 2025, en el que se liquidaron 19.000 millones de dólares en posiciones en 36 horas. El apalancamiento que alimentaría un crash por el lado de la oferta ya se ha eliminado del sistema.
Decrypt informó que el análisis de VanEck mostró que la salida de Bitcoin por parte de los holders a largo plazo “parece estar desacelerándose”, con las transferencias entre holders de al menos un año cayendo mes a mes.
Este es un dato on‑chain significativo porque la distribución por parte de holders a largo plazo históricamente se ha acelerado en los techos de mercado y ha desacelerado cerca de los suelos.
Si el grupo de inversores con mayor convicción está reduciendo sus ventas, la presión estructural de oferta que impulsa los mercados bajistas prolongados se está debilitando.
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El precedente histórico: por qué el miedo extremo ha precedido a las recuperaciones
El informe de VanEck incluye un análisis backtested de lo que históricamente ha seguido a lecturas de skew de opciones en el nivel actual. Los datos cubren seis años de observaciones desde agosto de 2019.
Cuando el skew de volatilidad implícita entre puts y calls ha alcanzado el decil actual, el 10 % más alto de lecturas del conjunto de datos, la rentabilidad promedio de Bitcoin en los siguientes 90 días fue del +13,2 %. La rentabilidad media en los 360 días posteriores fue del +133,2 %.
En comparación, la rentabilidad promedio de Bitcoin en todos los períodos fue del -4,6 % en 90 días y +102% en 360 días.
La lógica detrás de este patrón es mecánica más que mística. Cuando el mercado de opciones está fuertemente sesgado hacia las puts, convergen varias dinámicas.
Primero, el coste de mantener exposición corta mediante puts se vuelve cada vez más caro, lo que finalmente lleva a que algunos cubridores cierren sus posiciones, reduciendo la presión vendedora.
Segundo, la elevada relación put/call significa que las opciones call son relativamente baratas, creando una oportunidad asimétrica para los operadores dispuestos a tomar la posición contraria.
Tercero, cuando una gran parte del mercado ya está cubierta frente a la baja, el grupo de posibles vendedores es menor, lo que implica que cualquier catalizador positivo, ya sea un desarrollo macro, un aumento repentino de entradas en ETFs o una desescalada geopolítica, encuentra menos resistencia en el camino alcista.
El informe de VanEck afirmó explícitamente: "When options markets have been this fearful in the past, Bitcoin has tended to recover.
The current level of defensiveness, while warranted by recent price action, has historically marked periods closer to market bottoms than tops." DL News contextualizó el paralelo de junio de 2021: Bitcoin se desplomó de 64.000 a 30.000 dólares durante la prohibición de la minería en China, con los mercados de opciones alcanzando niveles de miedo comparables.
El activo hizo suelo cerca de 29.000 dólares y subió hasta 60.000 dólares en cinco meses.
La salvedad, que VanEck incluye en las divulgaciones estándar, es que la rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros.
El conjunto de datos de seis años cubre un número limitado de lecturas extremas, y cada una se produjo en un contexto macro diferente.
El entorno actual, con el petróleo por encima de 100 dólares, una Reserva Federal en pausa y un conflicto geopolítico activo que afecta a la infraestructura energética, no tiene un análogo histórico preciso.
La fotografía on-chain: los mineros venden, los holders de largo plazo mantienen
Los datos on-chain añaden matices a la señal de derivados. El volumen transferido cayó un 31% durante el período analizado, las comisiones diarias bajaron un 27% y las direcciones activas diarias disminuyeron un 5%. La comisión media por transacción cayó un 40%.
El único indicador on-chain que mostró un modesto aumento fue el recuento de transacciones. VanEck reconoció que una parte creciente del trading de Bitcoin ahora se realiza a través de ETFs, derivados y exchanges centralizados, lo que significa que las métricas on-chain tradicionales "puede que ya no capten con precisión la actividad total del mercado".
Los mineros mantuvieron lo que PANews describió como un enfoque de "minar y vender", liquidando casi todo el Bitcoin recién emitido.
Esto es coherente con la presión de márgenes creada por los elevados costes energéticos: con el petróleo por encima de 100 dólares, las operaciones de minería en regiones expuestas a la energía se enfrentan a costes de entrada que fuerzan la liquidación inmediata de las recompensas de bloque para cubrir gastos.
La venta de los mineros es una fuente de oferta conocida y cuantificable, actualmente aproximadamente 450 BTC diarios en nueva emisión tras el halving. A los precios actuales cercanos a 70.000 dólares, eso representa aproximadamente 31,5 millones de dólares de presión vendedora diaria solo de los mineros.
El dato más relevante es el comportamiento de los holders de largo plazo. VanEck señaló que la distribución de los tenedores de un año o más se ha desacelerado.
Blockonomi informó que esta desaceleración en la distribución, combinada con la caída de la volatilidad realizada y el enfriamiento de las tasas de financiación, crea un panorama en el que las entidades con mayor probabilidad de vender durante la capitulación —los holders de corto plazo y los traders apalancados— ya han salido, mientras que las entidades con los horizontes temporales más largos están reduciendo sus ventas.
Este es el perfil estructural de un mercado que se acerca al agotamiento de vendedores, no el de uno que entra en una nueva ola de distribución.
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El contraargumento: por qué esta vez podría ser diferente
La tesis contraria requiere escrutinio. La objeción más obvia es que el entorno macro es genuinamente peor que en los picos históricos de miedo del mercado de opciones.
La prohibición de la minería en China en junio de 2021 fue un shock de oferta puntual que no alteró la política monetaria global ni los mercados energéticos.
El entorno actual implica un endurecimiento monetario sostenido, un conflicto geopolítico que afecta a la oferta global de energía y una Reserva Federal que ha rechazado explícitamente proporcionar el calendario de recortes de tipos que los activos de riesgo necesitan para una recuperación sostenida.
Bitcoin cotiza aproximadamente un 43% por debajo de su máximo histórico. El índice Bull Score de CryptoQuant cayó a su lectura más bajista del ciclo actual durante el evento de liquidación de noviembre de 2025, y la lectura actual no se ha actualizado públicamente en los datos de VanEck de esta semana.
Si el entorno macro se deteriora aún más —por un repunte del precio del petróleo, una nueva escalada en Oriente Medio o una sorpresa inflacionaria inesperada—, el miedo del mercado de opciones podría resultar premonitorio más que excesivo.
También hay un argumento estructural en contra de interpretar la relación put/call como un indicador contrario en el ciclo actual. El mercado de opciones de Bitcoin ha madurado considerablemente desde 2021.
Deribit mantiene más del 60% de la cuota de mercado de opciones de BTC y ETH, y la base de participantes ha pasado de estar dominada por minoristas a estar fuertemente institucionalizada. DL News señaló que "unlike retail investors who mostly buy and sell spot Bitcoin, options markets are dominated by institutional players who use derivatives to bet whether an asset is going to rise or fall."
Cuando los traders institucionales mantienen una postura extremadamente defensiva incluso mientras la volatilidad disminuye y los precios se estabilizan, puede reflejar una evaluación genuina y prospectiva del riesgo más que un pánico impulsado por la capitulación. El miedo del mercado de opciones puede no ser irracional. Puede simplemente estar informado.
El propio informe de VanEck contiene la aclaración necesaria.
La firma escribió que el análisis "not intended as a recommendation to buy or sell any securities named herein" e incluye la advertencia estándar de que la rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros.
El rendimiento medio de +13,2% a 90 días tras lecturas de sesgo similares es un promedio sobre una muestra pequeña, no una predicción.
Lo que apoyan los datos
El informe de VanEck ofrece una instantánea detallada y rica en datos de un mercado atrapado entre dos realidades enfrentadas. El mercado de opciones está valorado para el desastre: un máximo de la relación put/call de 0,84, 685 millones de dólares en primas de puts, un máximo histórico de primas de puts en relación con el volumen spot y un sesgo de volatilidad implícita en el percentil 89.
El mercado spot está valorado para la estabilización: la volatilidad realizada ha bajado de 80 a 50, las tasas de financiación han bajado de 4,1% a 2,7% y la distribución de los holders de largo plazo se está desacelerando.
Los datos históricos respaldan la tesis de que esta divergencia se ha resuelto más a menudo a favor de la estabilización del mercado spot que del miedo en el mercado de opciones. En seis años de observaciones, las lecturas extremas de sesgo en este decil han sido seguidas por rendimientos medios a 90 días de +13,2% y a 360 días de +133,2%.
La lógica mecánica es sólida: cuando la cobertura está en máximos, la presión vendedora se agota, el apalancamiento se limpia y el conjunto de vendedores restantes es pequeño, las condiciones para una reversión están estructuralmente presentes.
Lo que los datos no respaldan es la certeza sobre el momento o el detonante. El mercado tiene el perfil estructural de un suelo, pero un perfil no es una garantía. Los vientos en contra macro son reales, los riesgos geopolíticos siguen sin resolverse y la Reserva Federal no ha proporcionado el alivio de política monetaria que precedió a recuperaciones anteriores.
El mercado de opciones está diciendo que el riesgo a la baja nunca ha sido tan caro de asegurar.
La historia sugiere que es precisamente cuando el seguro es menos probable que se necesite. Que la historia vuelva a rimar depende de variables —desde los precios del petróleo hasta las decisiones sobre tipos de interés y los desenlaces geopolíticos— que ningún modelo de opciones puede predecir.
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