La Commission de Sécurité et d'Échanges des États-Unis (SEC) a soulevé de nouvelles préoccupations juridiques concernant deux projets de fonds indiciels cotés (ETF) liés à Ethereum (ETH) et Solana (SOL), quelques jours après avoir publié une clarification apparemment favorable sur le staking de crypto-monnaies.
Dans une lettre envoyée le 31 mai aux conseils juridiques de l'ETF Opportunities Trust, la Commission a signalé des problèmes non résolus qui pourraient compromettre la position réglementaire des ETF REX-Osprey ETH et SOL.
Bien que l'enregistrement des deux ETF soit officiellement devenu effectif le 30 mai, la SEC a averti que les fonds pourraient ne pas être conformes aux lois fédérales sur les valeurs mobilières en raison de la nature de leur structure - en particulier leur utilisation des mécanismes de staking et des questions sur leur qualification légale en tant que "sociétés d'investissement" au titre de l'Investment Company Act de 1940.
Ce développement ajoute de la complexité au paysage déjà contesté des produits d'investissement liés aux cryptomonnaies, surtout à un moment où l'industrie interprétait les récentes directives de la SEC comme un potentiel passage vers une posture réglementaire plus accommodante concernant les pratiques de staking.
La préoccupation principale de la SEC porte sur la question de savoir si les ETF Ethereum et Solana proposés par REX-Osprey répondent à la définition légale d'une « société d'investissement » telle qu'elle est décrite dans l'Investment Company Act de 1940. Selon cet acte, un fonds doit être principalement engagé dans l'investissement, le rachat ou la négociation de valeurs mobilières, ou détenir plus de 40 % de ses actifs en valeurs mobilières pour se qualifier.
Dans la lettre, le personnel de la SEC a déclaré : « Le personnel de la Commission continue d'avoir des questions non résolues à savoir si les fonds, s'ils sont structurés et exploités comme proposé, seraient en mesure de répondre à la définition de 'société d'investissement' en vertu de l'Investment Company Act. »
De plus, la Commission a soulevé des questions de procédure concernant la manière dont les fonds ont été enregistrés. Le dépôt a été soumis sous le formulaire N-1A, qui est spécifiquement réservé aux fonds mutuels qui relèvent de la définition d'une société d'investissement. Si la SEC détermine en fin de compte que ces ETFs crypto ne répondent pas à cette définition, l'utilisation du formulaire N-1A serait considérée comme inappropriée.
La SEC a également noté que les ETFs pourraient ne pas se conformer à la règle 6c-11, qui fournit des conditions simplifiées en vertu desquelles les ETFs peuvent fonctionner et être listés sur des bourses publiques sans nécessiter des exemptions individuelles. Si la structure des ETFs sortait du cadre de cette règle, les sponsors pourraient être tenus de suivre un processus d'approbation plus long et plus rigoureux - ou risquer un refus complet.
Effectif mais non coté : une zone grise légale
Bien que les déclarations d'enregistrement des ETFs aient été autorisées à devenir effectives à compter du 30 mai, cela ne correspond pas à un feu vert pour la négociation publique. Ni le fonds Ethereum, ni le fonds Solana ne sont cotés sur aucune bourse, et d'autres actions de la SEC pourraient ralentir ou bloquer leur lancement éventuel.
Les ETFs sont parrainés par REX Shares et Osprey Funds, en utilisant ETF Opportunities Trust comme émetteur légal. Le dépôt initial soumis en janvier 2025 incluait également des demandes pour d'autres fonds d'actifs numériques, y compris des ETFs proposés liés à Bitcoin, XRP et plusieurs cryptomonnaies mèmes à haute volatilité telles que Dogecoin, BONK, et un jeton associé à la personnalité publique de Donald Trump.
La lettre de la SEC survient un jour après que la Division de la Financement des Sociétés a émis des directives mises à jour indiquant que certaines formes de staking crypto - telles que le staking personnel ou le staking de garde via des validateurs - ne satisfont pas aux critères de valeurs mobilières selon le test de Howey. Cette clarification marquait un changement par rapport aux affaires d'application antérieures, où la SEC avait soutenu que les modèles de staking en tant que service constituaient des offres de valeurs mobilières non enregistrées.
Bien que les directives n'aient pas force de loi et aient recueilli la dissidence du Commissaire Caroline Crenshaw, elles semblaient offrir un répit réglementaire pour les réseaux crypto dépendant des systèmes de validation par preuve de participation (PoS). Cependant, les préoccupations ultérieures de la SEC concernant les composants de staking intégrés dans les structures d'ETF suggèrent que le staking pourrait rester problématique dans les véhicules d'investissement réglementés, même s'il est acceptable dans un contexte d'utilisateur direct.
Cette divergence pointe vers une incohérence réglementaire plus large : le staking pourrait ne pas être une valeur mobilière lorsqu'il est effectué par des individus ou des conservateurs, mais il pourrait soulever des drapeaux rouges légaux lorsqu'il est intégré dans des fonds commercialisés auprès des investisseurs particuliers et institutionnels.
Implications juridiques et de marché
Les préoccupations de la SEC concernant les dépôts de REX-Osprey rappellent que malgré la traction de certains produits liés aux crypto, d'autres continuent de rencontrer des obstacles - surtout lorsqu'ils brouillent la ligne entre l'utilité type matière première et la structure type investissement.
Pour les gestionnaires d'actifs et les sponsors d'ETF, la lettre signale une surveillance renforcée sur la façon dont le staking et la garde d'actifs numériques sont intégrés dans la conception des fonds. Cela pourrait également entraîner de nouveaux retards ou des modifications dans les dépôts pour les ETFs liés à des cryptomonnaies autres que le Bitcoin, en particulier celles qui reposent sur le staking pour la sécurité du réseau et les récompenses de validation.
Pendant ce temps, les investisseurs qui s'attendent à un déploiement rapide d'une gamme plus large d'ETFs crypto pourraient devoir modérer leurs attentes. Bien que les ETFs spot Bitcoin aient vu un élan réglementaire, les produits Ethereum et Solana restent enchevêtrés dans une ambiguïté juridique
- à la fois en raison de leurs caractéristiques techniques et en raison de leur classification potentielle en vertu des lois sur les valeurs mobilières.
Climat réglementaire plus large
La double position de la SEC - permettant le staking dans un contexte tout en le remettant en question dans un autre - reflète la nature fragmentaire et en évolution de la réglementation crypto aux États-Unis. La Commission est encore sans un cadre global pour les actifs numériques, conduisant à des décisions cas par cas et des interprétations incohérentes.
La situation est d'autant plus compliquée par les projets de loi en attente au Congrès, qui pourraient un jour établir des règles plus claires pour les ETFs crypto, les pratiques de staking, et les classifications des jetons. Jusqu'à ce moment-là, les sponsors d'ETF sont susceptibles de rencontrer des obstacles réglementaires imprévisibles, notamment pour les produits qui impliquent des modèles de blockchain plus récents ou des composants générant des rendements.
Bien que l'enregistrement effectif des ETFs Ethereum et Solana par REX-Osprey ait semblé signaler un progrès pour les produits d'investissement crypto, l'avertissement ultérieur de la SEC met en évidence une incertitude juridique continue - en particulier autour de l'intersection du staking et de la loi sur les valeurs mobilières.
Au fur et à mesure que les cadres réglementaires continuent d'évoluer, les sponsors d'ETFs crypto feront face à une pression croissante pour équilibrer l'innovation technique avec la conformité juridique. L'issue de cette affaire pourrait aider à définir jusqu'où le modèle ETF peut s'étendre dans le monde du staking intensif des blockchains de couche 1.