Market maker adalah mesin tak kasatmata di balik setiap transaksi kripto, yang menentukan apakah seorang trader membayar spread yang sangat tipis atau kehilangan beberapa persen karena slippage — dan seperti yang dibuktikan oleh runtuhnya Alameda Research pada akhir 2022, hilangnya mendadak satu penyedia likuiditas besar dapat membuat kedalaman pasar anjlok di seluruh industri selama lebih dari satu tahun.
Apa yang Sebenarnya Dilakukan Market Maker
Market maker adalah perusahaan atau algoritme yang secara terus-menerus memasang order beli dan jual di bursa, mendapatkan selisih antara kedua harga tersebut sebagai kompensasi karena selalu siap bertransaksi. Securities and Exchange Commission AS defines market maker sebagai dealer yang menyatakan bersedia membeli dan menjual suatu sekuritas untuk rekeningnya sendiri secara reguler atau berkelanjutan.
Citadel Securities, market maker tradisional terbesar di dunia, describes praktik ini secara lebih sederhana sebagai menyediakan kuotasi dua sisi, yang berarti perusahaan siap untuk membeli dan menjual pada harga yang kompetitif terlepas dari kondisi pasar.
Di kripto, prinsipnya sama tetapi konteksnya jauh lebih kacau.
Seorang market maker di Binance mungkin memasang bid di $999,60 dan ask di $1.000,40 untuk Bitcoin (BTC), menangkap spread kecil setiap kali kedua order tersebut tereksekusi. CoinGecko illustrates hal ini dengan Bitcoin secara spesifik, dengan mencatat bahwa market maker yang memasang order beli di $73.450 dan jual di $73.550 menangkap spread $100 per putaran.
Kalikan itu dengan ribuan transaksi di ratusan pasangan, berjalan tanpa henti setiap hari sepanjang tahun, dan model bisnisnya menjadi jelas.
Yang membedakan kripto dari market making saham tradisional adalah skala dan fragmentasi.
Market maker tradisional beroperasi selama jam perdagangan tertentu, di bawah kewajiban regulasi formal, di sejumlah kecil venue tersentralisasi. Market maker kripto operate sepanjang waktu di lebih dari 370 bursa secara global, masing-masing dengan order book independen dan tanpa persyaratan penunjukan regulatori di sebagian besar yurisdiksi. DWF Labs describes bagaimana market maker modern secara dinamis menyesuaikan spread mereka, melebarkannya saat kondisi bergejolak dan mempersempitnya di periode tenang untuk menangkap lebih banyak aliran order.
Ini bukan penempatan order pasif — ini adalah kalibrasi ulang risiko tingkat milidetik yang berkelanjutan.
Also Read: Trump's 48-Hour Iran Warning: What It Did To BTC, ETH And XRP
Bagaimana Kuotasi Dua Sisi Mempersempit Spread
Manfaat paling langsung yang diberikan market maker kepada trader biasa adalah spread bid-ask yang lebih sempit. Optiver, salah satu perusahaan market making tradisional terbesar di dunia, explains bahwa persaingan di antara para market maker umumnya mengarah pada spread yang lebih ketat karena setiap perusahaan mencoba mengalahkan pesaing untuk mendapatkan aliran order.
Data di kripto confirms hal ini secara dramatis. Kaiko Research melaporkan bahwa pasangan BTC/USDT di Binance memiliki spread rata-rata sekitar 0,0014 basis poin, yang pada dasarnya berarti biaya nol. BTC/USD di Coinbase sekitar 0,086 basis poin. Angka-angka ini menyaingi atau bahkan mengalahkan spread di saham AS.
Namun saat beralih ke altcoin, gambarnya berubah drastis.
Kaiko found bahwa pasangan seperti DASH/USD, EOS/USD, dan ATOM/USD di Coinbase menunjukkan spread yang jauh lebih lebar dan lebih volatil. Beberapa bahkan berfluktuasi secara dramatis dari menit ke menit.
Sementara itu Dogecoin (DOGE) dan RNDR justru lebih ketat dari perkiraan, didorong oleh perbedaan struktur biaya bursa dan keberadaan market maker khusus pada pasangan-pasangan tersebut.
Clara Medalie, mantan analis Kaiko, wrote bahwa spread bid-ask adalah salah satu indikator paling andal dari likuiditas pasar, dan bahwa melacaknya di berbagai bursa memperlihatkan perbedaan tajam dalam kualitas eksekusi untuk aset yang sama persis. Spread yang dibayar trader bukan hanya fungsi dari aset itu sendiri, tetapi juga bursa yang mereka gunakan dan berapa banyak market maker yang bersaing di sana.
Also Read: Bitcoin's S&P 500 Correlation Just Flashed A Crash Warning
Mengapa Kedalaman Order Book Lebih Penting dari Harga
Di luar spread, kedalaman order book — total volume bid dan ask di dekat harga tengah saat ini — menentukan seberapa besar sebuah order besar akan menggerakkan pasar.
Amberdata, penyedia data institusional, frames hal ini dalam istilah praktis: bagi trader institusional, kedalaman tinggi berarti menempatkan order yang agak besar cenderung tidak menyebabkan pergerakan harga signifikan, sementara kedalaman dangkal berarti order yang sama bisa menggerakkan pasar secara substansial.
Laporan konsentrasi Kaiko quantifies betapa tidak meratanya distribusi kedalaman ini.
Lebih dari 91% kedalaman pasar global dan hampir 90% volume berada hanya di delapan bursa, dengan Binance saja menyumbang sekitar 30% kedalaman dan lebih dari 60% volume. Ekor panjang bursa-bursa kecil menawarkan order book tipis dan eksekusi yang mahal.
Hal ini penting karena slippage — selisih antara harga yang diharapkan dan harga eksekusi aktual — meningkat sebanding dengan seberapa tipis order book. Seorang trader yang mengeksekusi order jual $100.000 di order book BTC/USDT yang dalam mungkin hanya kehilangan pecahan sen per koin.
Order yang sama di pasangan altcoin dengan likuiditas rendah bisa menghabiskan beberapa persen. Blog Kraken captures dinamika ini dengan mencatat bahwa di pasar yang tidak likuid, order memiliki dampak harga yang signifikan, yang pada akhirnya menghambat aktivitas perdagangan yang sah.
Also Read: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Price Discovery di Tengah Bursa yang Terfragmentasi
Market maker juga menjalankan fungsi yang kurang terlihat tetapi sama pentingnya: mereka menyinkronkan harga di berbagai venue yang terfragmentasi. Dengan aset yang sama diperdagangkan di puluhan bursa secara bersamaan, market maker dan arbitrase membeli di tempat harga rendah dan menjual di tempat harga tinggi, memaksa harga untuk konvergen.
CoinAPI notes bahwa perbedaan harga $50 hingga $200 per Bitcoin antar bursa adalah hal yang umum sepanjang hari. Namun kesenjangan yang dulunya 1 hingga 2% kini menyempit menjadi 0,05 hingga 0,2% berkat persaingan di antara perusahaan market making yang menjalankan strategi lintas-venue.
Penyelarasan lintas bursa ini — arbitrase spasial, arbitrase segitiga, dan arbitrase DEX-ke-CEX — secara kolektif mendorong kripto menuju penetapan harga yang lebih adil bagi semua orang.
Tanpa mekanisme ini, dua trader di bursa berbeda bisa membayar harga yang jauh berbeda untuk Ethereum (ETH) pada saat yang sama. Market maker mengompresi perbedaan itu hingga nyaris nol pada pasangan yang paling likuid.
Also Read: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
Alameda Gap: Apa yang Terjadi Saat Likuiditas Menghilang
Demonstrasi paling jelas tentang pentingnya market maker terjadi pada November 2022, ketika FTX kolaps dan menyeret Alameda Research — salah satu market maker kripto terbesar — bersamanya. Kaiko coined istilah "Alameda Gap" untuk menggambarkan kawah likuiditas yang muncul setelahnya.
Kedalaman pasar gabungan 2% untuk Bitcoin, Ethereum, dan 30 altcoin teratas plummeted menjadi sekitar $800 juta, sekitar 55% lebih rendah dari level sebelum FTX.
Sebelum kejatuhan, dibutuhkan sekitar $1,8 miliar dalam order mengendap untuk menggerakkan harga 2% ke salah satu arah. Setelahnya, jauh lebih sedikit modal yang dibutuhkan untuk menyebabkan ayunan yang sama.
Kesenjangan itu bertahan keras kepala.
Setahun penuh kemudian, kedalaman pasar 1% remained sekitar setengah dari yang ada sebelum FTX. Kedalaman Bitcoin tidak pulih ke level sebelumnya hingga 2024, dan Ether plus 50 altcoin teratas masih tertinggal dari puncak likuiditas awalnya. Peristiwa ini membuktikan bahwa hilangnya satu penyedia likuiditas besar saja dapat menyebarkan dampak ke seluruh pasar selama berbulan-bulan.
Bagi trader ritel, likuiditas tipis langsung diterjemahkan menjadi uang yang hilang.
Analisis Kaiko menemukan bahwa menjual Worldcoin (WLD) senilai $100.000 di Uniswap V3 akan incur slippage sekitar 6,3%, yang berarti trader hanya menerima sekitar $93.600 dalam USDC (USDC).
Selama gangguan jaringan Solana (SOL) pada Februari 2023, market maker menarik likuiditas SOL dan spread bid-ask membengkak, membuat trader menanggung slippage besar bahkan untuk order berukuran sedang.
Also Read: [Bitcoin Drops In Hours After Trump Threatens Iran Power ] Plants](https://yellow.com/news/bitcoin-drops-trump-iran-conflict-escalation)
Bagaimana Model Biaya Bursa Memberi Insentif pada Market Making
Bursa-bursa besar memahami bahwa likuiditas menarik para trader, sehingga mereka menyusun struktur biaya untuk memberi imbalan pada aktivitas market making. Pendekatan universal adalah model maker-taker, di mana order limit yang menambah likuiditas ke buku order membayar biaya lebih rendah atau menerima rabat, sementara order pasar yang mengonsumsi likuiditas membayar biaya lebih tinggi.
Kraken menjelaskan bahwa biaya maker dimulai dari 0,25% dan biaya taker dari 0,40%, tetapi keduanya menurun seiring volume. Pada volume 30 hari sebesar $5 juta atau lebih, biaya maker turun menjadi nol. Kraken juga menawarkan rabat maker eksplisit pada lebih dari 425 pasangan perdagangan berlikuiditas rendah untuk menarik penyedia likuiditas khusus ke pasar yang tipis.
Binance memulai di 0,10% untuk maker dan taker, namun tingkatan VIP mengurangi biaya maker secara substansial.
Pada futures, maker di tingkat teratas tidak membayar apa pun. Coinbase Advanced dimulai pada 0,60% maker dan 1,20% taker untuk volume kecil tetapi mencapai nol biaya maker pada volume bulanan $100 juta atau lebih.
Orcabay, sebuah firma market making kripto, menggambarkan program-program ini sebagai inisiatif yang dirancang khusus untuk memberi imbalan kepada partisipan yang menambah kedalaman substansial pada buku order bursa. Logikanya saling menguatkan: buku order yang lebih dalam menghasilkan spread yang lebih ketat, spread yang lebih ketat menarik lebih banyak trader, lebih banyak trader menghasilkan lebih banyak pendapatan biaya, dan bursa membagi kembali pendapatan tersebut kepada penyedia likuiditas.
Also Read: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Empat Spesies Market Maker
Market making kripto bukanlah sesuatu yang monolitik. Empat tipe berbeda beroperasi dengan mekanisme dan profil risiko yang berbeda.
Designated market makers adalah firma dengan pengaturan formal untuk menyediakan likuiditas berkesinambungan pada pasangan tertentu. Wintermute, market maker kripto-native terbesar, memproses lebih dari $5 miliar volume perdagangan harian di lebih dari 50 bursa dan menjaga buku order yang dalam untuk lebih dari 350 pasangan perdagangan.
GSR Markets, yang didirikan oleh mantan eksekutif Goldman Sachs, terhubung ke lebih dari 60 venue. Jump Crypto membawa infrastruktur perdagangan frekuensi tinggi selama puluhan tahun dari pasar tradisional.
Market maker algoritmik dan kuantitatif — sering kali firma yang sama — menggunakan strategi termasuk continuous quoting, pemantauan ketidakseimbangan buku order, dan arbitrase statistik. Riset menyarankan bahwa 60 hingga 80% dari semua perdagangan kripto berasal dari strategi algoritmik atau frekuensi tinggi.
Automated market makers (AMM) merepresentasikan pendekatan yang secara fundamental berbeda. Uniswap menggantikan buku order sepenuhnya dengan pool likuiditas yang diatur oleh rumus constant product. Alih-alih firma profesional yang memasang kuotasi, siapa pun dapat menyetor token ke dalam sebuah pool dan mendapatkan biaya perdagangan.
Konsekuensinya adalah penyedia likuiditas menghadapi kerugian tidak permanen (impermanent loss) — biaya karena posisi mereka diseimbangkan ulang secara otomatis ketika harga bergerak. Riset oleh Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden, dan Anthony Zhang memperkenalkan konsep Loss-Versus-Rebalancing, menghitung bahwa untuk suatu aset dengan volatilitas harian 5%, penyedia likuiditas kehilangan sekitar 3,125 basis poin per hari kepada arbitraseur yang mengeksploitasi harga AMM yang tertinggal.
Curve Finance mengoptimalkan model AMM untuk stablecoin dengan algoritma StableSwap, sementara Balancer memperluas konsep tersebut ke pool hingga delapan token dalam rasio sekehendak. Setiap desain menyelesaikan masalah likuiditas yang berbeda, tetapi tidak satu pun yang sepenuhnya menggantikan efisiensi modal dari market maker buku order profesional.
Also Read: CFTC And SEC Align On Crypto Haircuts
Sisi Gelap: Wash Trading dan Penegakan Hukum Federal
Market making kripto membawa kontroversi yang signifikan. Riset akademik oleh Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang, dan Yang Yang, yang dipublikasikan di Management Science, memperkirakan bahwa lebih dari 70% volume di bursa tak teregulasi adalah wash trading, dengan beberapa platform baru memalsukan lebih dari 90%.
Bitwise Asset Management mengatakan kepada SEC pada 2019 bahwa 95% volume di venue tak teregulasi tampak mencurigakan.
Pada Oktober 2024, FBI mengungkap Operation Token Mirrors, sebuah operasi penyamaran di mana Biro tersebut membuat token berbasis Ethereum sendiri untuk memancing market maker melakukan wash trading. Dakwaan yang dihasilkan menjerat beberapa firma.
Gotbit Consulting, sebuah market maker yang didirikan di Rusia, melihat pendirinya, Aleksei Andriunin, didakwa atas penipuan wire setelah firma tersebut secara terbuka menawarkan layanan wash trading. ZM Quant, sebuah firma yang terdaftar di BVI, memperoleh lebih dari $3 juta dengan menyediakan layanan penciptaan volume.
CLS Global, sebuah firma berbasis di UEA, mengaku bersalah setelah menggunakan 30 wallet untuk mengeksekusi 740 wash trade pada token milik FBI, menghasilkan $600.000 volume palsu yang menyumbang 98% dari total aktivitas perdagangan pada token tersebut. CLS didenda $428.059, dijatuhi hukuman tiga tahun masa percobaan, dan dilarang dari pasar kripto AS.
Also Read: Strategy Holds 3.6% Of All Bitcoin
Kesepakatan Token Predator yang Menguras Proyek
Mungkin lebih berbahaya daripada wash trading adalah kesepakatan market making yang diam-diam menguras proyek token tahap awal. Struktur kesepakatan yang dominan adalah model loan option, di mana sebuah proyek meminjamkan 1 hingga 5% dari pasokan tokennya kepada market maker, yang menerima opsi call sebagai kompensasi.
Risikonya, yang didokumentasikan dalam investigasi Cointelegraph tahun 2025, adalah bahwa beberapa market maker langsung membuang token pinjaman tersebut, menjatuhkan harga, membeli kembali dengan diskon, dan mengantongi selisihnya.
Ariel Givner, pendiri Givner Law, menggambarkan pola ini secara langsung, dengan mengatakan bahwa ia belum pernah melihat ada token yang diuntungkan dari pengaturan ini dan bahwa firma-firma besar yang ia temui hanya menghancurkan chart.
Jelle Buth, salah satu pendiri market maker Enflux, menyebut model loan option sebagai predator, mengaitkan dominasinya dengan arbitrase informasi di mana market maker mengeksploitasi pemahaman yang lebih unggul atas syarat-syarat kesepakatan.
DWF Labs mendapat sorotan khusus setelah laporan Wall Street Journal tahun 2024 mengungkap bahwa tim pengawasan pasar internal Binance sendiri menemukan bahwa firma tersebut telah memanipulasi harga setidaknya tujuh token. Binance memecat penyelidik yang menghasilkan laporan tersebut dalam waktu satu minggu.
Biaya untuk menyewa market maker bervariasi secara luas. Pengaturan berbasis retainer berjalan $4.000 hingga $7.000 per bulan per bursa. Untuk peluncuran token yang memerlukan listing bursa, total biaya dapat berkisar dari $50.000 untuk peluncuran DEX kecil hingga $1 juta atau lebih untuk strategi di bursa papan atas.
Also Read: UK Set To Block Crypto Donations
Apa Kata Riset Akademik tentang Struktur Pasar Kripto
Karya akademik tentang mikrostruktur pasar kripto telah berkembang secara signifikan. David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang, dan Zhibai Zhang di Cornell University menemukan dalam sebuah makalah tahun 2024 bahwa volume-synchronized probability of informed trading di kripto berkisar antara 0,45 hingga 0,47, kira-kira dua kali level 0,22 hingga 0,23 yang diamati pada futures S&P 500.
Ini menunjukkan toksisitas yang jauh lebih besar, yang berarti trader berinformasi mengeksploitasi penyedia likuiditas secara lebih agresif di kripto daripada di ekuitas.
Thomas Dimpfl mencapai kesimpulan yang lebih awal tetapi konsisten dalam makalahnya tahun 2017 tentang mikrostruktur pasar Bitcoin, menemukan bahwa pasar Bitcoin menunjukkan biaya adverse selection yang tinggi. Dengan kata lain, informasi privat secara signifikan mendorong bid-ask spread di kripto.
Almeida dan Gonçalves meninjau 138 makalah akademik tentang mikrostruktur pasar kripto untuk Annals of Operations Research, memetakan pertumbuhan bidang ini dari studi penemuan harga awal hingga analisis canggih kualitas eksekusi dan biaya transaksi.
Konsensus di seluruh literatur ini jelas: pasar kripto tetap secara struktural kurang efisien dibandingkan pasar ekuitas tradisional, dan kualitas market maker adalah salah satu variabel utama yang membedakan venue perdagangan yang fungsional dari yang disfungsional.
Also Read: Early Ethereum WhaleBuys $19.5M In ETH
Apa yang Harus Diperhatikan Trader
Coin Bureau suggests bahwa pasangan trading yang sehat seharusnya memiliki spread di bawah 0,15%, volume di atas $1 juta per hari, dan slippage di bawah 0,5% pada order uji coba senilai $10.000. Setiap pasangan yang tidak lolos pemeriksaan dasar tersebut membawa risiko lebih tinggi terhadap eksekusi yang buruk.
Utamakan bursa dengan program market maker yang aktif dan struktur biaya yang transparan. Hindari token yang baru listing dengan volume yang dilaporkan tinggi tetapi order book yang terlihat tipis. Keyakinan CLS Global menunjukkan bahwa 98% dari volume yang dilaporkan suatu token bisa sepenuhnya direkayasa. Periksa kedalaman order book sebelum menempatkan trade dalam jumlah besar, bukan hanya melihat harga transaksi terakhir.
Lanskap regulasi juga sedang berubah. Pada Maret 2026, SEC dan CFTC issued rilis interpretatif bersama yang mengklasifikasikan aset kripto utama sebagai komoditas digital, yang menjadi landasan bagi aturan perdagangan yang lebih jelas dan mungkin pada akhirnya memformalkan kewajiban market making di kripto seperti halnya di ekuitas. Sampai saat itu, tanggung jawab untuk mengevaluasi kondisi likuiditas sepenuhnya berada di tangan para trader sendiri.
Read Next: Analyst Gives XRP 65% Chance To Rally