Kebanyakan pedagang berpikir tentang likuiditas sebagai pesanan yang mereka lihat di buku bursa. Padahal, pasar yang terlihat hanya menceritakan sebagian dari ceritanya. Likuiditas “shadow” di luar bursa – blok besar stablecoins yang mengalir melalui meja OTC, penghubung internal, jembatan lintas rantai, dan perbendaharaan pembuat pasar – sebagian besar mendukung perdagangan kripto.
Misalnya, data Kaiko menunjukkan bahwa sekitar 94% volume perdagangan stablecoin terjadi di bursa terpusat. Namun angka itu menyesatkan: apa yang terjadi di buku pesanan publik jauh lebih kecil dibandingkan aliran di luar bursa. Di balik layar, miliaran USDT, USDC, dan stablecoin lainnya berpindah-pindah di antara dompet, broker utama, dan transaksi besar, diam-diam menyediakan likuiditas yang menjaga harga tetap sejajar.
“Shadow stablecoins” ini – token yang tidak terdaftar atau jembatan yang tidak pernah muncul di ticker standar – membentuk infrastruktur tersembunyi yang penting bagi fungsi pasar. Meskipun tampaknya, likuiditas kripto sebagian besar tersembunyi. Kaiko menemukan bahwa sekitar 94% aktivitas pasar stablecoin terjadi di tempat terpusat, menyisakan tempat terdesentralisasi dengan porsi kecil.
Namun, volume nyata mengalir melalui saluran pribadi: meja OTC, persilangan internal, dan transfer lintas rantai. Dalam praktiknya, setiap perdagangan USDT yang terlihat mungkin didukung oleh beberapa transaksi yang terjadi di luar buku. Kami menggunakan istilah “shadow stablecoins” untuk menyebut token berdenominasi dolar yang beredar di luar buku pesanan publik – dicetak di rantai yang kurang terlihat atau dipertukarkan secara pribadi – yang tetap saja mendukung aktivitas pasar. Meskipun tidak terlihat oleh pedagang ritel yang memindai buku pesanan, stablecoin tersembunyi ini menyediakan kedalaman di balik hampir setiap perdagangan kripto besar.
Data industri menekankan betapa dalamnya stablecoin telah meresap ke dalam OTC. Stablecoin kini mendominasi perdagangan tunai institusional: Finery Markets melaporkan sekitar 75% volume OTC (H1 2025) diselesaikan dalam stablecoin. Secara konkret, jaringan USDC Circle saja memindahkan sekitar $850 miliar antara fiat dan blockchain hanya pada paruh pertama 2025.
Dalam praktiknya, seorang manajer aset yang ingin memindahkan $50 juta bitcoin mungkin tidak memukul buku pesanan sama sekali. Sebaliknya, mereka berurusan dengan broker utama atau meja OTC, seringkali menerima USDC/USDT yang baru dicetak di luar bursa, kemudian menjualnya ke pasar melalui pertukaran cepat. Demikian pula, meja masa depan dan opsi bursa sering kali menginternalisasi perdagangan, mencocokkan klien di luar buku tanpa pernah menunjukkan volume bursa agregat.
Singkatnya, infrastruktur pasar kripto - meja OTC, jaringan broker utama, dan pembuat pasar - menghasilkan aliran stablecoin di luar bursa yang mendasari pembentukan harga. Afrika umumnya menerima USDT ke dalam dompet mobile di mana Tron turut terlibat. Akibatnya, jalur stablecoin di Tron telah menjadi tulang punggung digital untuk wilayah-wilayah yang kekurangan jalur keluar fiat: satu laporan mencatat stablecoin adalah segmen pembayaran terbesar di Nigeria (~$3B) pada awal 2024, sebagian besar melalui jalur Tron.
Yang penting, sebagian besar aliran Tron ini tidak pernah menghidupkan buku bursa. Bursa terpusat umumnya tidak membedakan asal on-chain – mereka hanya menampilkan "USDT". Ketika seorang pedagang di Chili membeli USDT dan menjualnya di Brasil, token dasar bisa berpindah dari Ethereum ke Tron ke BSC dan kembali, semuanya di luar layar. Jika sebuah bursa kekurangan likuiditas, desk internal sering kali akan menambahkannya dengan mencari USDT dari jalur alternatif ini.
Sebagai contoh, apabila persediaan USDT Binance berkurang, bursa mungkin memiliki gudang dengan USDT Tron dan Ethereum. Penarikan ke OTC atau pesanan jual besar bisa dipenuhi dengan memindahkan koin dari persediaan Tron ke dalam dompet Binance. Karena buku besar hanya melihat "USDT masuk, USDT keluar", aktivitas Tron tersembunyi dari pengamat luar. Singkatnya, USDT Tron menopang perdagangan global tanpa pernah muncul sebagai "Tron-USDT" pada grafik – ia mengalir melalui zona bayangan.
Pembuat Pasar & Siklus Inventaris
Penyedia likuiditas profesional mengorkestrasi banyak dari aliran tersembunyi ini. Perusahaan pembuat pasar besar membawa cadangan besar token USD agar mereka dapat memenuhi permintaan seketika. Untuk mengelola risiko, mereka menerapkan strategi delta-neutral: misalnya, membeli portofolio aset kripto sambil memegang nilai yang seimbang dalam stablecoin.
Perusahaan-perusahaan ini terus-menerus menyeimbangkan kembali: jika satu stablecoin lebih banyak diminati, mereka mengonversi persediaan mereka sesuai kebutuhan. Mereka mengeksploitasi perbedaan harga kecil di berbagai tempat: jika USDC sedikit lebih tinggi harganya dibandingkan USDT di satu bursa, mereka menukar antar token (via OTC atau DEX) untuk mempersempit celah tersebut. Pada dasarnya, pembuat pasar menjalankan desk swap internal yang terus-menerus menggabungkan dan membagi likuiditas stablecoin.
Pertukaran kolateral sudah menjadi rutinitas. Pembuat pasar dapat memarkir token dalam pool hasil (mis. Curve), meminjam dengan jaminan di DeFi atau meminjamkannya di CeFi, kemudian mengalokasikannya kembali. Sebagai contoh, jika pasokan BUSD diperlukan untuk arbitrase jembatan, dealer mungkin menukar atau menebus USDC untuk BUSD secara on-chain. Sebaliknya, jika permintaan USDC melonjak, mereka akan mencetak atau membeli lebih banyak USDC, sering kali dengan mendapatkannya melalui jalur internal (seperti rekening bank AS yang terhubung melalui Circle) untuk menghindari dampak pada buku pesanan publik.
Siklus berkelanjutan dari pencetakan, perdagangan, penebusan, dan pencetakan ulang ini membuat likuiditas terdistribusi dengan baik. Memang, atestasi publik mengisyaratkan hal ini: pengungkapan Circle menunjukkan bahwa selama kejadian stres, ratusan juta USDC dicetak dan dibakar setiap hari untuk menyeimbangkan aliran.
Di lapangan, mekanisme ini diterjemahkan menjadi spread yang lebih ketat dan pasar yang lebih tangguh. Dalam kondisi normal, penyedia likuiditas di luar bursa menyerap ketidakseimbangan pesanan sehingga buku yang terlihat tetap cair. Namun ketika ada masalah, batasan dapat terlihat. Misalnya, pedagang yang menentukan harga dalam Bitcoin biasanya menukar BTC mereka menjadi USDT saat menjual – penurunan permintaan BTC mendorong lebih banyak stablecoin ke dalam pasar. Jika jalur arbitrase terganggu (misalnya, saluran penebusan lambat), maka bahkan pembuat pasar ini hanya dapat melakukan sedikit hal.
USDT umumnya memiliki lebih sedikit desk arbitrase yang berwenang dibandingkan USDC, yang sebagian menjelaskan mengapa USDT bisa melambung lebih jauh dari $1 saat dalam kondisi stres. Singkatnya, pembuat pasar menggunakan stablecoin bayangan sebagai modal kerja mereka: siklus inventaris mereka mendasari likuiditas di bursa, menyejajarkan harga kecuali jika terjadi krisis yang membebani sistem.
Likuiditas Selama Kejadian Stres
Pentingnya stablecoin di luar buku menjadi nyata selama keruntuhan atau krisis bank. Kejatuhan Terra/LUNA (Mei 2022) memberikan satu ilustrasi. Ketika UST kehilangan patokannya, paus dan bahkan pendukung Terra berupaya keras menukar sejumlah besar UST dengan stablecoin berbasis fiat. Chainalysis melaporkan bahwa sebelum UST gagal, pedagang yang tidak dikenal membeli lebih dari $480 juta UST dengan USDT hanya dalam 48 jam untuk menopang patokan.
Permintaan besar-besaran untuk swap USDT–UST adalah intervensi OTC klasik: perdagangan terjadi melalui pool Curve dan saluran OTC, mengundang Tether dari berbagai belahan. Namun, resep konversi dan pembakaran akhirnya gagal dan UST runtuh. Namun pada jam-jam terakhir itu, aliran tersembunyi USDT adalah satu-satunya hal yang mencoba menyelamatkan keadaan.
Demikian pula, setelah FTX runtuh pada akhir 2022, lebih dari $3 miliar USDC dan USDT sempat terjebak di platform tersebut. Kehilangan likuiditas mendadak ini berarti tempat lain harus mengimbanginya. Harga di beberapa bursa sempat melebar saat desk berusaha menutup posisi dengan aliran jaringan yang tersisa. Meskipun data definitif sulit didapat, jelas runtuhnya FTX menciptakan kejutan penyimpanan dingin dalam jalur stablecoin – satu alasan mengapa institusi menyimpan stablecoin cadangan di luar bursa.
Ketidakstabilan USDC pada Maret 2023 adalah studi kasus konkret dari arbitrase di bawah tekanan. Ketika Silicon Valley Bank (SVB) membekukan, Circle tidak dapat memproses jutaan permintaan penukaran secara langsung. USDC sempat diperdagangkan serendah ~$0.88. Analisis dari The Fed menunjukkan bahwa selama minggu itu, kapitalisasi pasar USDC turun sekitar $10 miliar sementara USDT meningkat sekitar $9 miliar.
Dengan kata lain, banyak pedagang melepas USDC mereka untuk USDT atau stablecoin cair lainnya. Selama akhir pekan, perusahaan-perusahaan khusus melakukan perdagangan blok yang mengonversi USDC ke USDT, dan Circle memprioritaskan penebusan $6 miliar untuk mengembalikan kepercayaan. Namun selama beberapa hari itu, transaksi di luar bursa dan swap oleh broker utama adalah satu-satunya penyelamat: buku pesanan ritel tipis, dan pengalihan cepat modal melalui saluran OTC mencegah sistem membeku sepenuhnya.
Setiap episode memperkuat pelajaran yang sama: buku pesanan publik hanya menceritakan sebagian dari cerita. Ketika UST jatuh atau SVB gagal, penyeimbangan kembali yang sebenarnya terjadi melalui transfer stablecoin besar dan diam-diam yang tidak pernah terdaftar sebagai "volume" biasa. Bahkan ketika buku pesanan DEX mengering, penerbitan dan penebusan stablecoin meredam pukulan. Setelah Maret 2023, patokan USDC pulih segera setelah Circle mulai menebus; proses itu didorong oleh likuiditas bayangan yang luar biasa yang telah dikumpulkan dan dipersiapkan oleh penyedia.
Aliran Arbitrase & Penemuan Harga
Stablecoin bayangan memainkan peran penting dalam menyelaraskan harga di berbagai tempat. Misalkan USDT sedikit lebih murah di bursa kecil Asia daripada di Amerika Serikat. Seorang pedagang dapat menggunakan saluran di luar bursa untuk menyeimbangkan: misalnya, mereka dapat menukar USDT untuk USDC, menjembatani USDT itu keluar dari Asia, dan kemudian membawanya kembali di jalur yang berbeda, mendapatkan keuntungan kecil. Aliran arbitrase semacam ini dengan cepat memperketat spread antar bursa. Faktanya, keberadaan likuiditas stablecoin yang melimpah di luar buku berarti bahkan pesanan ritel pun cepat terisi pada harga yang adil.
Dalam praktiknya, arbitrase adalah siklus multi-tahap. Seorang pedagang mungkin menjual ETH untuk USDT di Exchange A, kemudian mengirimkan USDT tersebut ke Exchange B untuk BTC, dan akhirnya membawa dolar pulang dengan menebus USDT dengan Tether. Atau mereka bisa berputar melalui DeFi: jika USDC Coinbase diperdagangkan di atas USDC Binance, seorang arbitrageur mungkin menukar USDT→USDC di Curve, memindahkan koin on-chain, dan mendapatkan keuntungan saat harga mendekati satu sama lain.
Siklus penyelesaian ini bergantung pada persediaan bayangan: tanpa cadangan besar di luar bursa dalam dompet pembuat pasar, perdagangan antar tempat semacam ini akan mendorong ayunan harga yang lebih besar. Analisis kuantitatif menggaris-bawahi efek ini. Kaiko menemukan bahwa kedalaman di dalam buku untuk stablecoin terbatas (sekitar $100–$200 juta untuk pergerakan 1%), namun dampak harga yang sesungguhnya biasanya jauh lebih kecil berkat aliran tersembunyi ini. Dengan kata lain, likuiditas bayangan memperbesar kedalaman yang tampak yang dilihat oleh pedagang ritel.
Namun, arbitrase bisa rusak jika jalur di luar rantai macet. Kami sudah melihat satu contoh: ketidakstabilan USDC menyebabkan pemisahan pasokan yang tidak biasa. Harga pasar sekunder berbeda tajam untuk beberapa jam saat penebusan "pasar primer" tertinggal. Demikian pula, jika penerbit stablecoin menghentikan penebusan (seperti yang dilakukan Tether pada September 2023 selama ketakutan perbankan), atau jika jaringan blockchain padat, stablecoin pada satu rantai dapat diperdagangkan dengan sedikit premi dibandingkan pada rantai lainnya. Dalam momen-momen seperti ini, buku pesanan ritel tidak cukup: aliran tersembunyi menjadi penentu. Ketika mereka terhambat, spread melebar.
Pedagang belajar ini pada musim semi 2023: meskipun stablecoin seharusnya tetap di $1, baik USDC dan DAI turun di bawah $0,90 setelah runtuhnya SVB. Itu mencerminkan kegagalan sementara dari siklus biasa di luar bursa, bukan sekedar kepanikan ritel. Pada dasarnya, ketika jalur OTC dan pipa penghubung utama tersumbat, arbitrase tidak dapat menyeimbangkan kembali dengan cepat, dan harga yang terlihat dapat menyimpang sampai pipa yang tidak terlihat dipulihkan.
Dilema Trader Ritel
Bagi pedagang rata-rata, likuiditas yang terlihat bisa menjadi ilusi. Sebuah bursa kripto mungkin mengiklankan buku pesanan USDT yang dalam, tetapi kedalaman itu hanya apa yang diposting secara publik. Di belakangnya, seluruh aliran stablecoin mungkin siap masuk. Sebaliknya, buku pesanan yang tampaknya cair bisa menghilang jika risiko lawan tersembunyi tiba-tiba muncul. Bagaimana seseorang dapat mengukur situasi yang sebenarnya? Dalam praktiknya, pedagang cerdas melihat sinyal di luar bid/ask.
Satu cek yang berguna adalah metrik aliran stablecoin. Banyak perusahaan analitik sekarang melacak transfer besar USDC/USDT secara on-chain. Lonjakan masuk ke CEX, misalnya, sering mendahului volatilitas: ketika banyak koin masuk ke bursa, ini mungkin mengindikasikan penjual yang mengantre, menunjukkan eksekusi yang lebih buruk. Sebaliknya, aliran keluar stablecoin secara tiba-tiba menunjukkan dana disembunyikan atau dipindahkan dari bursa.
Atestasi publik (seperti laporan mingguan Circle) memungkinkan pedagang melihat aliran mint/burn bersih dari USDC; pencetakan yang sangat tinggi berarti institusi menimbun dolar di luar rantai. Ritel dapat menggunakan data tersebut (melalui dasbor data kripto) untuk melengkapi informasi buku pesanan.
Tip lainnya adalah memperlakukan kedalaman yang terlihat dengan skeptisisme yang sehat. Jika Anda merencanakan perdagangan besar, jangan mengandalkan kedalaman 2% yang dikutip pada satu bursa. Sebaliknya, periksa beberapa tempat dan pool likuiditas on-chain. Misalnya, total likuiditas USDC/USDT Curve (dilacak oleh analisis DeFi) memberikan lantai kasar untuk berapa banyak yang dapat ditukar secara on-chain tanpa gesekan yang berarti.Teks:
Jika likuiditas tipis, mungkin lebih aman untuk membagi order atau menggunakan strategi TWAP. Secara umum, order kecil yang terpecah-pecah mengurangi dampak. Banyak pedagang berpengalaman menghindari penjualan secara "sekaligus" di pasar crypto; mereka membagi perdagangan selama menit atau jam, membiarkan likuiditas tersembunyi dari saluran OTC perlahan menyerap volume.
Terakhir, pemilihan tempat pedagang penting. Pertukaran terpusat memiliki batasan – terkadang biaya penarikan tinggi atau penundaan KYC. Sebagai perbandingan, jika Anda memiliki akses, DEX atau router lintas rantai mungkin menawarkan kontrol harga yang lebih baik (dengan biaya gas on-chain). Sebagai contoh, menukar USDT→BTC di DEX seperti Binance mungkin memerlukan jalur melalui jembatan Tron atau BSC, yang menyebabkan slippage minimal.
Menggabungkan strategi (order limit di CEX dan swap on-chain strategis) sering kali menghasilkan hasil terbaik. Kuncinya adalah kesadaran: likuiditas nyata tersembunyi di balik kedalaman yang terlihat, jadi ukur risiko eksekusi dalam nilai dolar dari aliran yang dibutuhkan, bukan hanya tick orderbook.
Tantangan Regulasi & Transparansi
Sifat shadowbank-like dari likuiditas off-exchange menimbulkan teka-teki regulasi. Tidak ada regulator global yang mengawasi perdagangan stablecoin OTC; sebagian besar bersifat peer-to-peer dan lintas yurisdiksi. Rezim pelaporan on-chain tradisional tidak menangkap perdagangan ini. Seperti yang dikatakan seorang pengamat, banyak aliran dolar crypto menyerupai perbankan bayangan – cepat dan tidak transparan.
Ini menimbulkan kekhawatiran tentang risiko sistemik tersembunyi. Jika beberapa institusi memusatkan dana stablecoin di luar buku, kegagalan mereka bisa memicu efek domino yang tidak terlihat hingga terlambat. Memang, Kongres dan regulator mulai memperhatikan: misalnya, RUU GENIUS di AS akan memperlakukan penerbit stablecoin besar seperti bank, memerlukan cadangan penuh 1:1 dan auditabilitas ketat.
Circle dan Tether akan menghadapi pelaporan cadangan yang tidak diumumkan, yang pada dasarnya memaksa token yang sebelumnya "tanpa izin" menjadi bayangan on-chain dari keuangan tradisional. Di Eropa, MiCA (Markets in Crypto-Assets) dengan cara yang sama memberlakukan persyaratan berat pada token yang terkait dengan aset, mencoba untuk mengurangi bayangan dengan membawa stablecoin di bawah kerangka kerja yang terpadu.
Namun, penegakan masih tertinggal. Pertukaran besar dan meja OTC jarang mengungkapkan berapa banyak likuiditas stablecoin yang mereka pegang di luar buku. Bahkan Tether dan Circle, yang menawarkan atestasi, hanya mencakup pasokan agregat, bukan aliran ke saluran pribadi.
Mengingat hal ini, beberapa analis menyamakan stablecoin dengan perbankan bayangan – penuh dengan "leverage tersembunyi" yang mungkin hanya bisa dilihat oleh regulator ketika harga berfluktuasi. Bagi pembuat kebijakan, pelajarannya jelas: tidak hanya harus memperhitungkan volume pertukaran, tetapi juga jaringan likuiditas yang tidak terlihat ketika menilai stabilitas. Alat seperti kontrak bukti cadangan atau pengungkapan wajib dapat menerangi bayangan, tetapi adopsi industri masih baru. Hingga aliran off-chain setidaknya sebagian terlihat, sistem ini akan tetap lebih sulit diawasi daripada sekuritas tradisional.
Menatap ke Depan: Masa Depan Likuiditas Bayangan
Apakah “bayangan” dalam stablecoin akan hilang? Beberapa tren menunjukkan transparansi yang merayap. Bukti cadangan on-chain atau atestasi berkala bisa diperluas untuk memasukkan pencetakan/penebusan berdasarkan yurisdiksi.
Perusahaan keuangan seperti Paxos sedang menguji setoran bank yang ditokenisasi, yang suatu hari nanti bisa memungkinkan bukti likuiditas on-chain: misalnya, stablecoin yang diterbitkan bank bisa mempublikasikan bukti kolateral langsung (seperti yang dilakukan beberapa token crypto saat ini). Mata Uang Digital Bank Sentral (CBDC) juga bisa membentuk kembali jalur: jika bank komersial memberi token pada setoran di buku besar CBDC, mereka mungkin bisa terhubung langsung ke back-end pertukaran crypto, sebagian menggabungkan dunia bayangan dengan sistem on-book.
Inovasi dalam analitik juga dapat mengungkap likuiditas. Perusahaan-perusahaan sedang bekerja pada “pengawasan aliran order” dalam crypto: melacak transfer besar token USD dan menandai potensi ketidakseimbangan sebelum mencapai pasar.
Protokol perdagangan suatu hari nanti mungkin menyertakan algoritma perutean yang mengetuk kolam likuiditas OTC secara otomatis, pada dasarnya menginternalisasi beberapa perdagangan gelap untuk klien ritel. Kita mungkin juga melihat stablecoin berkembang: stablecoin "terprogram" atau net real-time bisa mengurangi kebutuhan untuk pertukaran OTC yang diskrit (misalnya fungsi jembatan yang sudah terintegrasi). Seiring waktu, fitur-fitur ini bisa menarik likuiditas tersembunyi ke pandangan, atau setidaknya mengintegrasikannya dengan lebih mulus.
Namun meskipun dengan alat baru, beberapa bayangan kemungkinan akan tetap ada. Keuntungan dari negosiasi pribadi dan penghapusan off-chain terlalu tertanam. Yang jelas adalah bahwa memahami pasar crypto memerlukan pemetaan baik yang terang maupun yang gelap. Stablecoin bayangan bukanlah kesalahan; ia adalah fitur dari likuiditas crypto global.
Saat ekosistem berkembang, pedagang serius dan pembuat kebijakan harus mengakui bahwa aliran tersembunyi dari token dolar – dari jalur Tron hingga kesepakatan OTC – sama merupakan bagian dari "pasar" seperti buku order pertukaran. Hanya dengan mengakui dan, jika memungkinkan, mengintip ke dunia bawah ini, seseorang dapat sepenuhnya memahami likuiditas, risiko, dan penemuan harga dalam crypto.
Stablecoin bayangan menekankan kontradiksi: dunia crypto dibangun di atas ledger yang terlihat, namun likuiditas terdalamnya mengalir secara privat. Ini bukan kegagalan desain tetapi sifat yang muncul dari pertemuan keuangan terdesentralisasi dengan permintaan global. Dalam praktiknya, sirkuit stablecoin di luar pertukaran mempersempit spread dan menggerakkan perdagangan, tetapi juga menimbulkan tantangan unik – dari risiko eksekusi untuk pedagang hingga titik buta regulasi.
Memahami "fatamorgana likuiditas" ini penting. Bagi institusi, ini berarti memanfaatkan perantara utama dan pilihan mitra dagang yang bijaksana. Bagi regulator, ini berarti memperluas lensanya melampaui pertukaran. Bagi ritel, ini berarti belajar membaca proxy (seperti aliran masuk stablecoin) daripada hanya kutipan buku order. Pada akhirnya, mengakui bahwa likuiditas hidup di luar layar adalah kunci. Stablecoin bayangan adalah jaringan pemipaan tak terlihat – satu yang, ketika dipahami, mengungkapkan dinamika sejati yang menggerakkan pasar crypto.