Nel dicembre 2022 un mutuatario è andato in default su 36 milioni di dollari di prestiti basati su blockchain. I prestiti erano stati registrati perfettamente, con ogni termine, trasferimento e piano di rimborso onchain, leggibili da chiunque. L’asset, in questo caso specifico, era un prestito erogato onchain. Il problema era che nessuno sapeva che il mutuatario aveva falsato la propria situazione finanziaria. Sebbene il registro fosse impeccabile, il problema stava in ciò a cui puntava: la “qualità fondamentale” dell’asset e la mancanza di trasparenza per gli investitori onchain nella sua valutazione.
Il credito privato tokenizzato è ora la più grande categoria di asset del mondo reale non-Treasury onchain, con circa 14 miliardi di dollari transitati su questi binari, a rendimenti dall’8 al 12 per cento e superiori. Poiché i rendimenti sono notevoli e il regolamento è rapido, il capitale continua ad affluire. Ma una larga parte di quel capitale poggia su collateral la cui qualità non è stata realmente provata onchain e non può essere verificata. Se questo problema non viene affrontato, potremmo facilmente assistere a fallimenti ancora più significativi in futuro.
La tokenizzazione non ha risolto l’intero problema
La tokenizzazione è un enorme traguardo che ha risolto problemi complessi di trasferimento, regolamento e composabilità. In particolare, i tempi di trasferimento degli asset sono passati da giorni a secondi e possono collegarsi ad altri sistemi senza intermediari. I token devono risolvere molti problemi esistenti che la cartolarizzazione tradizionale non riesce a risolvere.
Nel credito, la domanda difficile è da tempo se l’asset valga quanto il detentore sostiene. Come possiamo sapere che il prestito è reale e che è stato originato secondo lo standard dichiarato? Con documenti completi e numeri che combaciano perfettamente? La tokenizzazione non risponde a nulla di tutto ciò. Si limita a spostare la pretesa più velocemente, tra soggetti anonimi, con quasi nessun ricorso se la pretesa si rivela errata.
Il crypto ha accettato l’abitudine più debole della TradFi
Per inciso, abbiamo avuto lo stesso problema anche nella tradfi. E, nonostante le evidenti innovazioni che il crypto ha offerto lungo il percorso, l’anonimato del crypto finora non ha fatto che aggravarlo. Il mondo della finanza tradizionale costruisce la fiducia attraverso fascicoli di prestito firmati da un revisore terzo. Chiamiamo questo uno strato di attestazione. Con l’attestazione, un auditor conferma un portafoglio una volta l’anno e un trustee emette una relazione mesi dopo il fatto. I servicer incassano i pagamenti e tutto viene rendicontato.
Attraverso questi diversi livelli di soggetti, ognuno garantisce per i documenti che ha esaminato a mano o, in alcuni casi, usando tecnologie automatizzate. Tuttavia, il limite nella tradfi è che una catena di persone rivede manualmente vari fascicoli di asset, con più errori, tempi di elaborazione più lunghi e il presupposto necessario che le attestazioni nella catena di attestazione siano affidabili. Quando questo processo fallisce, gli investitori lo scoprono dopo aver già subito perdite potenzialmente significative.
Questo non è teorico. Quando New Century Financial, un tempo uno dei maggiori originator di subprime, è crollata nel 2007, il curatore fallimentare ha scoperto che la direzione sapeva da anni che la qualità dei prestiti stava peggiorando e ha continuato comunque a originarli. A quel punto, quasi tutti quei prestiti erano già stati venduti. I dealer erano coperti. Gli investitori finali no.
Il crypto aveva promesso molte migliorie ai sistemi finanziari tradizionali. Ma ha fallito quando ha preso un asset la cui qualità si basava su attestazioni manuali, l’ha avvolto in un token e ha chiamato il risultato un “upgrade”. Ha anche fallito nel riconoscere che riproduce la stessa ipotesi di fiducia, solo in un involucro più veloce.
La prova è possibile
Quindi, sebbene siano stati compiuti progressi incredibili, il settore degli asset digitali non ha ancora considerato pienamente le grandi implicazioni del non confermare correttamente un asset. Invece di continuare con questo processo passivo, ci sono più passaggi che si potrebbero implementare.
Riducete un prestito a un singolo record canonico e chiunque può ricalcolarlo direttamente da informazioni pubbliche. Dimostrate l’idoneità rispetto a uno standard tramite una prova crittografica invece che con la firma di un revisore, e fatelo senza mai esporre i dati privati del mutuatario. Ancorate la composizione di un portafoglio in modo che qualsiasi investitore possa verificare cosa contiene effettivamente. Collegate tra loro i report e una modifica ai numeri del mese scorso verrà rilevata questo mese, non il prossimo anno.
Il PDF firmato viene sostituito da un record leggibile dalle macchine. La promessa che qualcuno abbia controllato viene sostituita da una credenziale che lo dimostra.
Nulla di questo dovrebbe richiedere fiducia nell’emittente. Una verifica che funziona solo se già vi fidate della controparte che viene verificata non è una verifica, è una cortesia, e abbiamo già visto quanto può costare quella cortesia. La vera prova regge indipendentemente dal fatto che crediate o meno a chi l’ha pubblicata, perché un perfetto sconosciuto può riprodurla usando solo dati pubblici.
La parte scomoda
Se la prova è disponibile, perché così tanto credito tokenizzato si basa ancora sull’asserzione? Realisticamente, lo standard più debole è stato sufficiente per raccogliere capitale. I rendimenti sono elevati, la domanda è forte e gli investitori hanno accettato di finanziare collateral non verificati perché i rendimenti compensano un rischio che non hanno pienamente prezzato. Nessuno ha interesse ad adottare uno standard più rigoroso finché quello più facile continua a funzionare. Lo standard continua semplicemente a funzionare finché non funziona più, e a quel punto non funziona per nessuno.
Questo è particolarmente rilevante nel credito privato, che, pur restando estremamente opaco, sta crescendo rapidamente. Mentre il Treasury tokenizzato è garantito da un asset che tutto il mercato può già osservare, un prestito privato tokenizzato è garantito da un fascicolo che la maggior parte degli investitori non leggerà mai. Questo tipo di asset deve portare con sé la propria prova, ma purtroppo lo fa di rado.
Essere onchain dimostra che un asset esiste, ma non dimostra che abbia valore. Finché l’asset non potrà dimostrare ciò che sostiene, da solo e a chiunque lo chieda, stiamo semplicemente riproponendo il modello di fiducia della TradFi fingendo di esserci evoluti. Sì, i binari sono nuovi, ma continuano a funzionare su un presupposto obsoleto. Ora possiamo fare di meglio dell’asserzione, e dobbiamo smettere di fingere di averlo già fatto.