Il Consiglio di Cooperazione del Golfo (GCC) sta diventando rapidamente una delle regioni più ambiziose al mondo per la tokenizzazione di asset del mondo reale (RWA).
Mubadala Capital di Abu Dhabi ha tokenizzato un fondo di mercati privati, l’Arabia Saudita ha completato il primo trasferimento al mondo di un atto di proprietà immobiliare tokenizzato sovrano-nativo, mentre il Qatar si sta preparando a tokenizzare immobili.
Ma se si chiede a un investitore in uno di questi deal che cosa possiede davvero, la risposta non rimane mai la stessa. È un diritto sull’asset sottostante o sulla promessa dell’emittente? Se la piattaforma si spegne, la proprietà sopravvive oppure dipende interamente dalla solvibilità di un’azienda? E quando qualcosa va storto, chi è responsabile?
La verità è che “asset tokenizzato” non è un singolo prodotto con un unico insieme di diritti di proprietà. È un’etichetta oggi estesa a 13 strumenti finanziari strutturalmente diversi, ognuno con diritti di proprietà differenti. Man mano che il settore passa dai progetti pilota all’adozione a livello istituzionale, colmare il divario tra l’etichetta e ciò che la tokenizzazione significa davvero diventa il vero problema.
La proprietà degli asset tokenizzati è raggruppata in un’unica categoria
Un token può rappresentare l’asset stesso, un diritto legale su quell’asset o semplicemente un credito sulla promessa di un’altra istituzione relativa a quell’asset. Sono forme di proprietà fondamentalmente diverse, eppure vengono discusse abitualmente come se fossero intercambiabili o, peggio, identiche.
Questa distinzione è importante perché le soluzioni blockchain non mostrano l’intera storia. La proprietà spesso dipende da accordi legali, custodi, emittenti, registri e tribunali che esistono interamente off-chain. Se una piattaforma fallisce, un emittente diventa insolvente o un custode sparisce, i diritti associati al token possono apparire molto diversi da ciò che gli investitori pensavano di aver acquistato.
Il settore usa il termine “asset tokenizzato” per descrivere un unico prodotto, quando in realtà non lo è. La dashboard di RWA.xyz, per esempio, mostra che la categoria “Real World Assets” copre attualmente almeno 13 strumenti finanziari strutturalmente diversi, incluse le stablecoin, che sono un prodotto molto diverso.
Escludendo le stablecoin, il mercato RWA tokenizzato supera i 36 miliardi di dollari. Includendo le stablecoin, quella cifra supera i 340 miliardi. Secondo RWA.xyz, quei 36 miliardi si suddividono in 12 categorie distinte: debito del Tesoro USA, materie prime, credito garantito da asset, finanza specialistica, debito governativo non USA, azioni, strategie attive, venture capital, credito corporate, credito diversificato, real estate e private equity. Le stablecoin sono un prodotto completamente diverso.
Prendiamo tre esempi. Primo, un titolo del Tesoro USA tokenizzato emesso da Ondo. Secondo, un fondo di terreni agricoli in Iowa tokenizzato. Terzo, una quota tokenizzata di una serigrafia di Warhol. Vivono tutti sulla stessa blockchain, si regolano attraverso infrastrutture simili e compaiono negli stessi conteggi di mercato RWA.
Eppure hanno quasi nient’altro in comune. Uno è un credito su un titolo detenuto da un custode che deve al detentore un flusso di cassa, il fondo agricolo è una società in accomandita semplice che possiede il terreno e distribuisce i proventi, e l’opera d’arte è una Limited Liability Company (LLC) che possiede un quadro, dove il detentore non possiede nulla di tangibile finché una maggioranza non vota per la vendita.
Ognuno è un prodotto completamente diverso, con una modalità di fallimento completamente diversa, e tuttavia tutti vengono conteggiati come “tokenizzazione di asset del mondo reale”.
La proprietà può significare cose diverse
La questione della proprietà non ha una sola risposta. I prodotti tokenizzati si dividono in realtà in quattro categorie, in base a quando la proprietà viene trasferita legalmente e quale istituzione convalida, o autorizza, tale cambiamento.
Questi gruppi includono:
- Token referenziali, usati soprattutto dalle stablecoin, che registrano un saldo su un ledger mentre il regolamento economico avviene altrove, di solito quando l’emittente onora un rimborso.
- Token contrattuali che incorporano diritti esecutivi definiti da accordi legali, con il completamento che avviene tramite i tribunali e non il ledger, come mostrano gli esempi dei terreni agricoli e di Warhol.
- Token di titolo che compaiono nelle giurisdizioni che hanno riconosciuto il ledger on-chain come registro di proprietà autorevole, come hanno fatto il DLT Act svizzero e il regime tedesco dei titoli elettronici.
- Token atomici in cui l’operazione sul ledger completa di per sé il trasferimento, perché l’asset non esiste altrove. Bitcoin ed Ether rientrano in questa categoria, ma quasi nessun asset del mondo reale oggi lo fa o può farlo, perché gli asset hanno basi legali nel mondo reale.
In realtà, quasi tutti gli asset RWA tokenizzati sul mercato oggi rientrano nei primi due gruppi. La loro valutazione, il marketing e, sempre più spesso, la regolamentazione trattano tutte e quattro le categorie come intercambiabili. Anche quando chiaramente non lo sono.
Le conseguenze sono già qui
Il divario tra come viene chiamato un prodotto tokenizzato e ciò che contiene realmente non è teorico. Sta già causando perdite reali.
Quando Silicon Valley Bank è fallita in seguito a una corsa agli sportelli nel marzo 2023, Circle ha reso noto che 3,3 miliardi di dollari delle riserve di USDC erano depositati presso la banca. Nel giro di poche ore, USDC è sceso a circa 0,87 dollari. On-chain non è fallito nulla. Gli smart contract hanno funzionato normalmente e la blockchain ha continuato a elaborare transazioni esattamente come progettato. Ciò che è fallito è stata la dipendenza off-chain che sosteneva il prodotto.
Molti detentori credevano di possedere dollari digitali. In realtà, detenevano un credito il cui valore dipendeva dalla capacità di Circle di recuperare le riserve presso una banca commerciale.
Lo stesso principio si applica a credito tokenizzato, private equity, real estate e infrastrutture. Ogni prodotto si basa su una combinazione diversa di diritti legali, controparti e istituzioni che determinano cosa possiedono in ultima analisi gli investitori quando i mercati sono sotto stress.
Perché questo conta per il GCC
La questione diventa sempre più importante man mano che il GCC passa dai progetti pilota alla tokenizzazione su scala istituzionale.
La regione punta a diventare un leader globale nei mercati dei capitali digitali. I fondi sovrani e le istituzioni finanziarie stanno investendo massicciamente in fondi, immobili e altri asset del mondo reale tokenizzati. Tuttavia, molti di questi prodotti ancora non comunicano in modo chiaro che cosa possiedono effettivamente gli investitori.
Se due prodotti vengono descritti entrambi come “immobiliare tokenizzato”, ma uno rappresenta un titolo legale diretto mentre l’altro solo un credito contrattuale amministrato da un intermediario, gli investitori non dovrebbero scoprire questa distinzione solo dopo che qualcosa è andato storto.
Cosa occorre fare
La soluzione più rapida è un vocabolario condiviso. A partire dalla disclosure, ogni prodotto tokenizzato dovrebbe rispondere in linguaggio semplice, in prima pagina, a tre domande. Ossia:
- Che cosa cambia quando il token si sposta?
- Quale azione ulteriore (se esiste) rende effettivo tale cambiamento?
- Chi ha l’autorità di convalidare il trasferimento?
MiCA e il Project Guardian di Singapore vanno entrambi nella giusta direzione, classificando dove avviene il completamento, non solo che tipo di asset è. Un token che si regola sul ledger è un oggetto di vigilanza diverso da uno che dipende da una controfirma a due sistemi di distanza.
La tokenizzazione continuerà la sua crescita esplosiva. Se la prossima fase conquisterà o meno la fiducia degli investitori istituzionali dipende dal fatto che il settore sia disposto a essere specifico riguardo a dove i 13 prodotti attualmente raggruppati sotto la categoria “asset del mondo reale” si collocano all’interno di una tassonomia chiara.