Nel 1992 l’uragano Andrew ha causato 27 miliardi di dollari di perdite per il settore assicurativo. I riassicuratori esaurirono la capacità e la risposta del mercato fu cercare capitale al di fuori del proprio bilancio. Trentquattro anni dopo, quel capitale esterno, che il settore chiama insurance-linked securities (ILS), rappresenta circa il 17% di un pool di riassicurazione che oggi vale qualcosa come 785 miliardi di dollari.
La spiegazione standard per la bassa partecipazione di capitale esterno nel mercato della riassicurazione è che si tratti di un tetto naturale e che la semplice appetito non esista. Ma non è quello che sento quando mi siedo di fronte agli allocatori per capire i loro punti dolenti e come la blockchain possa modernizzare l’infrastruttura assicurativa.
Cosa dicono davvero gli allocatori
Gli allocatori di solito non rifuggono dalla riassicurazione perché è una delle poche asset class rimaste davvero non correlate ad azioni e rischio di credito. Prendiamo il rischio catastrofale, per esempio: a un uragano non interessa cosa abbia fatto la Fed la settimana scorsa.
In un mondo in cui ogni allocatore insegue la diversificazione, un ritorno pulito e non correlato dovrebbe essere sovrascritto a seconda del prezzo. La riassicurazione dovrebbe essere attraente anche se il profilo di rendimento fosse simile a quello di un’obbligazione con rischio e rendimento analoghi, proprio per il beneficio di diversificazione.
Quando però si chiede perché restino lontani dalla riassicurazione, descrivono una serie di problemi meccanici che non hanno nulla a che vedere con l’appetito.
La meccanica del tetto della riassicurazione
L’accordo è che sostenere un trattato di riassicurazione significa versare una garanzia che resta bloccata su quel trattato per tutta la sua durata. Quindi, se la tua opinione sul rischio cambia dopo sei mesi, non hai alcun modo di agire di conseguenza. Il tuo capitale è saldato in quella posizione.
Non esiste un mercato secondario per il rischio di riassicurazione. Un investitore in cat bond può vendere prima della scadenza se per caso trova un acquirente, ma una posizione di riassicurazione collateralizzata nella maggior parte dei casi non può essere venduta affatto. Ciò è in parte dovuto a requisiti normativi come l’essere un riassicuratore autorizzato, ma basta confrontarlo con qualsiasi altra asset class istituzionale detenuta da un allocatore. Azioni, credito o perfino credito privato hanno tutti, in misura crescente, un mercato secondario. La riassicurazione sembra ancora operare come negli anni ’90.
A un livello più profondo, c’è un problema di frammentazione. Ogni parte nella catena di riassicurazione tiene la propria contabilità e non esiste un registro condiviso e in tempo reale di ciò che viene ceduto, a chi e a quali condizioni. Così, prima che un allocatore impegni capitale, deve passare per un processo di data room che può durare novanta giorni o più per ricostruire l’esposizione dai documenti, secondo alcune conversazioni che abbiamo avuto.
Il risultato netto è che gli allocatori richiedono un rendimento più elevato per compensare il capitale che non possono muovere. Questo li esclude del tutto dal mercato in molti casi e limita la quota del portafoglio che i restanti sono disposti ad allocare.
Vista così, quella soglia del 17% per il capitale alternativo è dovuta principalmente a un collo di bottiglia nei dati e nella tenuta dei registri. Questo impedisce che queste passività di rischio vengano prezzate correttamente e trasformate in prodotti liquidi. È un problema di liquidità che ha più a che fare con processi obsoleti che con l’appetito di rischio degli allocatori e i rendimenti della riassicurazione.
E se sistemassimo i “tubi”?
Oggi abbiamo la tecnologia per far accadere due cose che potrebbero di fatto sfondare questo tetto:
Primo, possiamo creare un registro condiviso e verificabile dell’esposizione usando blockchain per illuminare i rischi attualmente isolati fra i diversi fornitori di assicurazioni. Questo sarebbe un unico libro mastro che tutte le parti coinvolte possono vedere, invece che ogni lato riconcili le proprie scritture contabili con quelle degli altri in ritardo.
Non è un’idea nuova. Il settore l’ha già testata con il consorzio B3i. Quindici grandi assicuratori e riassicuratori, tra cui Munich Re, Swiss Re, Allianz e Zurich, hanno speso sei anni e soldi veri per costruire un registro condiviso per assicurazione e riassicurazione su un ledger distribuito. Alla fine è stato chiuso nel 2022 e la spiegazione comune è che gli assicuratori non ne vedevano un caso commerciale. A mio avviso fu perché il settore, e l’infrastruttura blockchain in generale, non erano ancora pronti come lo sono oggi. Era più che altro un problema di dipendenze.
Oggi le stablecoin sono diventate normale “idraulica” finanziaria, e non più un prodotto cripto di nicchia, e la riassicurazione tokenizzata non è più teorica. Schroders Capital e Hannover Re hanno chiuso un’operazione reale di riassicurazione collateralizzata tokenizzata nell’aprile 2026.
Una volta che tutte le parti rilevanti partecipano a un registro condiviso di questo tipo, possiamo costruirci sopra e trasformare il rischio sottostante in qualcosa che si comporta come un asset. Il rischio stesso potrebbe essere collateralizzato, prezzato e scambiato prima della scadenza, una volta rappresentato correttamente onchain. Potrebbe perfino aprire nuove opportunità di formazione di capitale che superino il tetto del 17% degli ILS. Naturalmente questo apre tutta una serie di domande, come chi fa mercato su questi strumenti e le implicazioni regolamentari di un riassicuratore autorizzato che va onchain.
La buona notizia è che oggi esistono già tutti i pezzi mancanti per costruire questo sistema. La tokenizzazione funziona già per molte altre asset class come i T-bill, i prestiti ipotecari residenziali e il credito privato. La futura infrastruttura di mercato dei capitali per il rischio assicurativo potrebbe essere la prossima e potrebbe esistere senza nessuno dei vecchi vincoli strutturali.