Gli investitori istituzionali stanno pagando più che mai per la protezione al ribasso su Bitcoin (BTC) rispetto a qualsiasi altro momento nella storia dei derivati sull’asset, e i dati suggeriscono che potrebbero star comprando questa assicurazione proprio nel momento meno opportuno.
Il rapporto Bitcoin ChainCheck di metà marzo 2026 di VanEck, pubblicato il 20 marzo e redatto da analisti senior tra cui il responsabile della ricerca sugli asset digitali Matthew Sigel, ha rilevato che il rapporto put/call sull’open interest ha toccato un picco di 0,84 e una media di 0,77, il posizionamento difensivo più aggressivo dai tempi del divieto al mining di Bitcoin imposto dalla Cina nel giugno 2021.
I premi delle put rispetto al volume di scambi spot hanno raggiunto un massimo storico di circa 4 punti base, circa tre volte i livelli osservati durante il crollo di Terra/Luna e la crisi di liquidità dello staking di Ethereum (ETH) a metà 2022. Il costo dell’assicurazione contro i crash non è mai stato così alto.
E storicamente, secondo il dataset di sei anni di VanEck, è proprio in questi momenti che il crash è più vicino alla conclusione.
Il rapporto arriva in un periodo di reale stress macro. La media dei prezzi a 30 giorni di Bitcoin è scese del 19% rispetto al periodo precedente.
Lo scenario geopolitico, con l’inasprimento delle tensioni che coinvolgono l’Iran e prezzi del petrolio sopra i 100 dollari al barile, ha mantenuto depressa la propensione al rischio sui mercati globali.
La Federal Reserve ha lasciato i tassi tra il 3,50% e il 3,75% nella riunione del 18-19 marzo, con il presidente Jerome Powell che ha ribadito che i tagli dei tassi non arriveranno finché l’inflazione non mostrerà progressi duraturi. In questo contesto, l’istinto di coprirsi è razionale.
La domanda è se il mercato si sia coperto in modo così aggressivo che proprio l’hedging sia diventato un segnale contrarian.
Questo articolo esamina i dati specifici del rapporto di VanEck, cosa misurano, come si confrontano con i precedenti storici e se la divergenza tra panico sui derivati e stabilizzazione del mercato spot supporti la tesi che il mercato sia più vicino a un bottom ciclico che a un nuovo breakdown.
Cosa significa davvero un rapporto Put/Call di 0,84
Il rapporto put/call sull’open interest misura il volume relativo di scommesse ribassiste rispetto a quelle rialziste nel mercato delle opzioni.
Una opzione put dà al compratore il diritto, ma non l’obbligo, di vendere Bitcoin a un prezzo specificato entro un determinato periodo di tempo. Una opzione call dà al compratore il diritto di comprare a un prezzo specificato.
Quando i trader acquistano più put che call, il rapporto sale.
Quando il rapporto raggiunge livelli estremi, indica che il posizionamento collettivo del mercato è fortemente difensivo: i partecipanti stanno spendendo più capitale per proteggersi da ribassi dei prezzi che per esporsi a potenziali rialzi.
I dati di VanEck mostrano che il rapporto ha toccato un picco di 0,84 e una media di 0,77 nel periodo di 30 giorni concluso il 13 marzo 2026.
La media di 0,77 si colloca nel 91° percentile di tutte le osservazioni dal metà 2019, il che significa che nel 91% dei periodi registrati negli ultimi sei anni i trader di opzioni erano meno ribassisti di quanto lo siano ora.
DL News ha riportato che l’open interest complessivo sulle opzioni Bitcoin è di circa 33 miliardi di dollari, e l’attuale posizionamento colloca il mercato tra il 9% dei periodi più ribassisti dal metà 2019.
L’ultima volta che il rapporto ha raggiunto livelli comparabili è stato nel giugno 2021, quando il divieto al mining da parte di Pechino ha innescato un crollo da 64.000 a 30.000 dollari.
Quell’episodio ha prodotto il massimo della paura nei mercati dei derivati.
Bitcoin ha successivamente toccato un minimo vicino a 29.000 dollari prima di risalire fino a 60.000 dollari a novembre 2021. Il parallelo non è perfetto, poiché i contesti macro sono molto diversi, ma la dinamica strutturale è la stessa: posizionamento difensivo estremo concentrato nella parte finale di un drawdown, non all’inizio.
È importante notare cosa il rapporto non misura. Non distingue tra copertura (hedging) e scommesse speculative al ribasso.
Un fondo istituzionale che detiene una grande posizione spot in Bitcoin e compra put come assicurazione di portafoglio è funzionalmente diverso da un trader speculativo che acquista put aspettandosi ulteriori ribassi.
Entrambi compaiono allo stesso modo nei dati sull’open interest. Il rapporto indica che il mercato è difensivo. Non dice se tale difensività sia razionale o eccessiva.
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I 685 milioni di dollari di premi sulle put: comprare un’assicurazione incendi in un quartiere che fuma
Il volume di capitale che confluisce nelle opzioni put fornisce una misura in dollari di quanto i trader siano disposti a pagare per la protezione.
VanEck ha riportato che i trader hanno speso circa 685 milioni di dollari in premi sulle put negli ultimi 30 giorni. Sebbene questa cifra sia scesa del 24% mese su mese, rimane al di sopra del 77% di tutte le osservazioni mensili dall’inizio del 2025.
I premi delle call, al contrario, sono diminuiti del 12% a circa 562 milioni di dollari. Il rapporto tra premi pagati per put e call ha raggiunto 2,0 nel periodo di 30 giorni concluso il 3 marzo 2026, il livello più alto dall’estate 2022.
La meccanica di questa formazione dei prezzi è semplice. I premi delle opzioni sono determinati dalla volatilità implicita, che riflette l’aspettativa del mercato sui movimenti futuri dei prezzi.
Quando la domanda di put esplode, la volatilità implicita sulle opzioni put sale rispetto a quella sulle call, producendo ciò che i trader chiamano “skew” negativo. I dati di VanEck mostrano che la volatilità implicita sulle put ha avuto una media di circa 66, circa 16 punti sopra la volatilità realizzata di circa 50 e circa 17 punti sopra la volatilità implicita delle call.
Questo differenziale si colloca nell’89° percentile dal agosto 2019.
L’analogia con i prezzi delle assicurazioni è utile. Se il quartiere di un proprietario di casa è colpito da un incendio boschivo, il costo dell’assicurazione contro gli incendi aumenta notevolmente, non perché la compagnia sia diventata più avida, ma perché la probabilità percepita di un sinistro è aumentata.
Nell’attuale mercato di Bitcoin, il “fuoco” è la convergenza di venti contrari macro: tassi d’interesse elevati, instabilità geopolitica, inflazione persistente e un drawdown del 43% dal massimo storico. Gli investitori pagano premi elevati perché il contesto di rischio percepito lo giustifica.
La domanda contrarian è se il mercato abbia sovrapprezzato quel rischio, pagando tariffe da incendio fuori controllo quando il rogo è già in fase di contenimento.
La divergenza con il mercato spot: perché la paura potrebbe essere eccessiva
L’elemento più sorprendente del rapporto di VanEck è la divergenza tra il panico nel mercato delle opzioni e la stabilizzazione del mercato spot.
Mentre i trader di derivati sono posizionati per ulteriori ribassi, il prezzo effettivo di Bitcoin ha smesso di scendere con la stessa velocità che aveva preceduto l’ondata di coperture.
La volatilità realizzata, che misura l’ampiezza dei movimenti effettivi di prezzo osservati, è scesa da circa 80 a poco sopra 50 nel periodo analizzato. Si tratta di una compressione sostanziale.
Una volatilità realizzata di 80 è coerente con movimenti di prezzo violenti e direzionali tipici del panico di vendita. Una lettura di 50 è invece coerente con una fase di consolidamento, un mercato che ha assorbito uno shock e sta digerendo un nuovo livello di prezzo più che crollare ulteriormente.
I tassi di funding dei futures forniscono un’ulteriore prova di deleveraging. VanEck ha osservato che i tassi di funding dei perpetual futures su Bitcoin sono scesi dal 4,1% al 2,7%.
Come ampiamente discusso nelle analisi sui derivati, i tassi di funding misurano il costo di mantenere posizioni long a leva. Quando i tassi sono elevati, indicano un eccesso di leva long che crea le condizioni per liquidazioni a cascata.
Quando i tassi di funding scendono, indicano che l’eccesso speculativo è stato eliminato.
Al 2,7%, il tasso di funding è ben al di sotto dei livelli che hanno preceduto l’evento di liquidazioni dell’ottobre 2025, in cui 19 miliardi di dollari di posizioni sono stati liquidati in 36 ore. La leva che alimenterebbe un crash lato offerta è già stata rimossa dal sistema.
Decrypt ha riportato che l’analisi di VanEck mostra come la cessione di Bitcoin da parte degli holder di lungo periodo “sembra rallentare”, con i trasferimenti tra soggetti che detengono da almeno un anno in calo mese su mese.
Questo è un dato on-chain significativo perché la distribuzione da parte degli holder di lungo periodo storicamente accelera sui massimi di mercato e rallenta in prossimità dei minimi.
Se la coorte di investitori con la convinzione più forte sta riducendo le vendite, la pressione di vendita strutturale che alimenta i bear market prolungati si sta indebolendo.
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Il precedente storico: perché la paura estrema ha preceduto le riprese
Il rapporto di VanEck include un’analisi backtestata di ciò che storicamente è seguito a valori di skew delle opzioni ai livelli attuali. I dati coprono sei anni di osservazioni dal agosto 2019.
Quando lo skew di volatilità implicita tra put e call ha raggiunto il decile attuale, il 10% più alto delle letture nel dataset, il rendimento medio di Bitcoin nei successivi 90 giorni è stato del +13,2%. Il rendimento medio nei successivi 360 giorni è stato del +133,2%.
Per confronto, il rendimento medio di Bitcoin sull’intero periodo è stato del -4,6% su 90 giorni e +102% in 360 giorni.
La logica alla base di questo pattern è meccanica più che mistica. Quando il mercato delle opzioni è fortemente sbilanciato sulle put, si intrecciano diverse dinamiche.
Per prima cosa, il costo di mantenere un’esposizione corta tramite put diventa sempre più elevato, il che alla fine porta alcuni hedger a chiudere le proprie posizioni, riducendo la pressione di vendita.
In secondo luogo, l’elevato rapporto put/call implica che le call siano relativamente a buon mercato, creando un’opportunità asimmetrica per i trader disposti a prendere l’altro lato del trade.
In terzo luogo, quando una larga parte del mercato è già coperta contro il ribasso, il bacino potenziale di venditori è più limitato: ciò significa che qualsiasi catalizzatore positivo, che si tratti di uno sviluppo macro, di un’impennata dei flussi in ETF o di una de‑escalation geopolitica, incontra meno resistenza nel movimento al rialzo.
Il report di VanEck ha dichiarato esplicitamente: «Quando in passato i mercati delle opzioni sono stati così timorosi, Bitcoin ha teso a recuperare.
L’attuale livello di difensività, pur giustificato dall’andamento recente dei prezzi, storicamente ha contrassegnato fasi più vicine ai minimi di mercato che ai massimi.» DL News ha contestualizzato il parallelo con giugno 2021: Bitcoin è crollato da 64.000 a 30.000 dollari durante il ban sul mining in Cina, con i mercati delle opzioni che hanno raggiunto livelli di paura comparabili.
L’asset ha toccato il minimo intorno a 29.000 dollari ed è salito fino a 60.000 nel giro di cinque mesi.
L’avvertenza, che VanEck include nelle informative standard, è che le performance passate non garantiscono risultati futuri.
Il dataset di sei anni copre un numero limitato di letture estreme, ognuna delle quali si è verificata in un contesto macro diverso.
L’attuale contesto, con il petrolio oltre i 100 dollari, una Federal Reserve in stand-by e un conflitto geopolitico attivo che incide sulle infrastrutture energetiche, non ha un analogo storico preciso.
Il Quadro On‑Chain: i Miner Vendono, i Detentori di Lungo Periodo Mantengono
I dati on‑chain aggiungono sfumature al segnale proveniente dai derivati. Il volume trasferito è sceso del 31% nel periodo di riferimento, le commissioni giornaliere sono diminuite del 27% e gli indirizzi attivi giornalieri sono calati del 5%. Le commissioni di transazione medie sono crollate del 40%.
L’unica metrica on‑chain che ha registrato un modesto aumento è stato il numero di transazioni. VanEck ha riconosciuto che una quota crescente del trading di Bitcoin ora avviene tramite ETF, derivati e exchange centralizzati, il che significa che le metriche on‑chain tradizionali «potrebbero non catturare più in modo accurato l’intera attività di mercato».
I miner hanno mantenuto quello che PANews ha descritto come un approccio “estrai e vendi”, liquidando quasi tutto il Bitcoin di nuova emissione.
Ciò è coerente con la pressione sui margini creata dai costi energetici elevati: con il petrolio oltre i 100 dollari, le operazioni di mining nelle regioni più esposte all’energia affrontano costi in ingresso che impongono la liquidazione immediata delle ricompense dei blocchi per coprire le spese.
Le vendite dei miner sono una fonte di offerta nota e quantificabile, attualmente pari a circa 450 BTC al giorno in nuova emissione post‑halving. Ai prezzi attuali vicini ai 70.000 dollari, ciò rappresenta all’incirca 31,5 milioni di dollari di pressione di vendita giornaliera proveniente dai soli miner.
Il dato più rilevante riguarda il comportamento dei detentori di lungo periodo. VanEck ha osservato che la distribuzione da parte dei detentori da un anno o più ha rallentato.
Blockonomi ha riportato che questo rallentamento della distribuzione, combinato con la volatilità realizzata in calo e il raffreddamento dei funding rate, delinea uno scenario in cui le entità più propense a vendere durante una capitolazione, ossia i detentori di breve periodo e i trader con leva, sono già uscite, mentre le entità con gli orizzonti temporali più lunghi stanno riducendo le vendite.
Questo è il profilo strutturale di un mercato che si avvicina all’esaurimento dei venditori, non di uno che entra in una nuova ondata di distribuzione.
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Il Controargomento: Perché Questa Volta Potrebbe Essere Diverso
La tesi contrarian richiede un esame attento. L’obiezione più ovvia è che il contesto macro sia realmente peggiore rispetto ai picchi storici di paura del mercato delle opzioni.
Il ban sul mining in Cina del giugno 2021 è stato uno shock dell’offerta una tantum che non ha modificato la politica monetaria globale né i mercati energetici.
Il contesto attuale implica un inasprimento monetario prolungato, un conflitto geopolitico che incide sull’offerta energetica globale e una Federal Reserve che ha esplicitamente rifiutato di fornire la tempistica dei tagli dei tassi di cui gli asset rischiosi hanno bisogno per una ripresa duratura.
Bitcoin è scambiato a circa il 43% al di sotto del suo massimo storico. Il Bull Score Index di CryptoQuant è sceso alla lettura più ribassista dell’attuale ciclo durante l’evento di liquidazione del novembre 2025, e il valore corrente non è stato aggiornato pubblicamente nei dati VanEck di questa settimana.
Se il contesto macro dovesse deteriorarsi ulteriormente, tramite un’impennata del prezzo del petrolio, una nuova escalation in Medio Oriente o una sorpresa inflazionistica imprevista, la paura del mercato delle opzioni potrebbe rivelarsi preveggente anziché eccessiva.
Esiste anche un argomento strutturale contro l’interpretazione del rapporto put/call come indicatore contrarian nell’attuale ciclo. Il mercato delle opzioni su Bitcoin si è maturato notevolmente dal 2021.
Deribit detiene oltre il 60% di quota di mercato per le opzioni BTC ed ETH, e la base di partecipanti è passata da dominata dal retail a fortemente istituzionale. DL News ha osservato che «a differenza degli investitori retail, che perlopiù comprano e vendono Bitcoin spot, i mercati delle opzioni sono dominati da player istituzionali che usano i derivati per scommettere se un asset salirà o scenderà».
Quando i trader istituzionali mantengono un posizionamento estremamente difensivo anche mentre la volatilità diminuisce e i prezzi si stabilizzano, ciò può riflettere una genuina valutazione prospettica del rischio piuttosto che un panico da capitolazione. La paura del mercato delle opzioni potrebbe non essere irrazionale, ma semplicemente informata.
Lo stesso report di VanEck contiene la necessaria precisazione.
La società ha scritto che l’analisi «non è intesa come raccomandazione di acquisto o vendita di alcun titolo qui citato» e include il disclaimer standard secondo cui le performance passate non garantiscono risultati futuri.
Il rendimento medio a 90 giorni del +13,2% successivo a letture di skew simili è una media su un campione ridotto, non una previsione.
Cosa Supportano i Dati
Il report di VanEck fornisce un’istantanea dettagliata e ricca di dati di un mercato intrappolato tra due realtà contrapposte. Il mercato delle opzioni prezza uno scenario di disastro: rapporto put/call al picco di 0,84, 685 milioni di dollari in premi per le put, massimo storico del premio sulle put rispetto al volume spot e uno skew di volatilità implicita all’89° percentile.
Il mercato spot prezza invece una stabilizzazione: volatilità realizzata scesa da 80 a 50, funding rate in calo dal 4,1% al 2,7% e distribuzione dei detentori di lungo periodo in rallentamento.
I dati storici supportano la tesi secondo cui questa divergenza si è più spesso risolta a favore della stabilizzazione del mercato spot che della paura del mercato delle opzioni. In sei anni di osservazioni, letture estreme di skew in questo decile sono state seguite da rendimenti medi a 90 giorni del +13,2% e a 360 giorni del +133,2%.
La logica meccanica è solida: quando l’hedging è al massimo, la pressione di vendita è esaurita, la leva è stata eliminata e il bacino di venditori residui è ridotto, le condizioni per un’inversione sono strutturalmente presenti.
Ciò che i dati non supportano è la certezza sul timing o sul trigger. Il mercato presenta il profilo strutturale di un bottom, ma un profilo non è una garanzia. I venti contrari macro sono reali, i rischi geopolitici restano irrisolti e la Federal Reserve non ha fornito quell’allentamento di politica monetaria che ha preceduto le precedenti riprese.
Il mercato delle opzioni segnala che il rischio di ribasso non è mai stato così costoso da assicurare.
La storia suggerisce che è proprio in quei momenti che l’assicurazione tende a essere meno necessaria. Se la storia farà nuovamente rima dipende da variabili – dal prezzo del petrolio alle decisioni sui tassi di interesse, fino agli esiti geopolitici – che nessun modello sulle opzioni può prevedere.
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