著名な暗号資産データアナリストが、業界で最も広く使われているトークノミクス手法の 1 つである、時間ベースのベスティングおよびアンロックスケジュールが、リキッドデリバティブ市場の時代には逆効果になっている可能性について懸念を示している。
一連の投稿の中で、DeFiLlama のコントリビューターである 0xngmi は、チームや初期投資家を長期的な価格上昇と足並みを揃えさせる目的で設計されたトークンクリフやロックアップが、永続先物や借入市場が存在する状況では、逆の効果を生みうると主張した。
ヘッジがインセンティブ構造を変える
この論理は市場の進化に基づいている。あるトークンにアクティブなパーペチュアル先物市場がある、または借り入れ可能であれば、ロックされた割り当てを保有する人々は、資産をショートすることで将来のアンロックをヘッジできる。
0xngmi によると、ヘッジファンドはここ数年、ロックされたトークンを現物価格から 20％以上の大幅なディスカウントで購入することに合意する一方で、同時にデリバティブ市場でそのトークンをショートする、という取引構造を組んできたという。
アンロックが数カ月後に発生する場合、この構造は魅力的な年率リターンを生み出しうる。
売り手側から見ると、この取り決めにより、市場ボラティリティへのエクスポージャーを軽減しつつ、あらかじめ利益を確定できる。
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しかし、ショートヘッジの存在は新たなダイナミクスを持ち込む。アンロック前にトークン価格が急騰すると、ショートポジションは大きな損失を被る可能性がある。
それが、0xngmi が示唆するところでは、微妙だが強力なゆがみを生む。ヘッジしている参加者は、急激な値上がりよりも、価格の安定や下落を好むようになりうるのだ。
アラインメントの仕組みにかかる負荷
トークンのベスティングスケジュールは当初、インサイダーが自分の持ち分を即座に売却することを防ぎ、チームが長期的な価値創出にインセンティブを持ち続けるようにするために導入された。
トークン価格が上がれば上がるほど、アンロック時のリターンは大きくなるはずだった。
しかし、ひとたびデリバティブの流動性が存在すると、この線形の関係は弱まる。ロックされた保有者はヘッジを通じて早期に利益を実質的に固定し、上昇余地へのエクスポージャーを減らしつつ、下落からは身を守ることができる。
0xngmi はこれを「インセンティブの完全な歪曲」と表現し、本来はインサイダーとトークンホルダーの利害を一致させることを意図していたシステムが、いまや上昇モメンタムを弱める行動を促しかねないと主張した。