ビットコインが本格上昇しない隠れた理由： OG勢のオプション売りが上値を抑えているとBitwiseが指摘

Bitcoin の価格が狭く低ボラティリティなレンジから抜け出せないのは、長期保有者が上値系オプションを売り続け、ETFのスポット需要を上回る構造的な供給を生み出しているからだ、と Bitwise のアルファ責任者 ジェフ・パーク（Jeff Park） 氏は指摘している。

今週初めに公開された分析レポートのなかで、パーク氏はこの力学がインプライド・ボラティリティと上方向への価格モメンタムの両方を抑え込み、上場商品の資金流入が着実に続いているにもかかわらず、BTCが有意な上昇ブレイクを果たせない要因になっていると述べた。

何が起きているのか

パーク氏によれば、ETFや機関投資家はスポットBTCを積み増しつつ上値系コールも購入しているものの、そうしたフローでは、レガシー保有ポジションをマネタイズする初期のビットコイン保有者からの「ネイティブなオプション売り圧力」を相殺するには不十分だという。

その結果、インプライド・ボラティリティは11月下旬の約63％から約44％へと低下し、方向感のある値動きが抑え込まれている。

インバランスを示す最も明確なサインの一つが、BlackRock の IBIT ETFのオプション市場と、Deribit 上のビットコイン・ネイティブオプションとの間に生じているシャープな乖離だと、パーク氏は述べる。

IBITの長期コール・スキューはプラスに転じており、上値系コールがプレミアム（割高）で取引されている一方、BTCネイティブのコール・スキューは依然としてマイナスで、アット・ザ・マネーのボラティリティに比べて上値オプションが割安な水準にとどまっている。

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パーク氏は、このギャップを「ポジション取りの逆行」によるものとみており、ETFの買い手は上値エクスポージャーを求めている一方で、クリプト・ネイティブのトレーダーは依然としてそれを売り続けていると説明する。

OGホルダーが既存のビットコイン在庫に対してコールオプションを書いているため、彼らの取引はディーラーの帳簿に新たなネガティブ・デルタとロング・ガンマを持ち込み、ミーンリバージョン（平均回帰）を強化しつつ、BTCをタイトなレンジ内に釘付けにしているとパーク氏は指摘する。

これとは対照的に、IBITのコール買いはディーラーにショート・ガンマのヘッジを強いるため、本来であれば上昇を加速させ得るが、その影響力は、クリプト・ネイティブ市場から供給されるオプション売りの規模にはまだ及んでいない。

パーク氏は、Deribitの未決済建玉（オープン・インタレスト）が急拡大しており、現在は2022年水準の約5倍に達し、その多くがコールに偏っている点を挙げ、支配的なフローがボラティリティの「買い」ではなく「売り」側から来ていることのさらなる証左だとみている。

CFTCがネイティブBTCをデリバティブの証拠金として認めたことで、オンチェーンでのオプション取引活動の拡大が続き、さらなるボラティリティ抑制的な供給が加わる可能性があると、同氏は予想している。

さらにパーク氏は、コール売りサイドの供給が減少するか、IBITや他のETFにおける上値エクスポージャー需要が実質的に増加しない限り、ビットコインが現在の低ボラティリティ・レジームから脱する可能性は低いと述べた。

それまでは「ビットコインはトレーダー向きの市場であり続けるだろう」と同氏は語っている。