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表面上の数字だけを見れば、ストーリーは分かりやすい。オンチェーン上の実物資産（RWA）の流動化残高は 2026年半ば時点で335億ドルに達し、2025年同時期の約118億ドルからほぼ3倍に膨らんだ。

証券会社は目論見書を次々と提出し、プロトコルはロードマップを作り直している。かつて暗号資産を一蹴していた世代のアセットマネジャーも、水面下でのオンボーディングを進めている。

だが、この合算数字の内訳をひも解くと、様相はかなり違って見えてくる。

成長の大半をけん引したのは、たった一つの資産クラス──米国債関連商品だ。その土台となるインフラは実質的に単一ブロックチェーンに依存し、株式や不動産、プライベートクレジットへ本格拡大するための規制枠組みはまだ草案段階にとどまる。

335億ドルという数字自体は「本物」だ。

しかし、その数字が示唆するほどポートフォリオは分散していない。

要点まとめ

オンチェーンRWA価値は12カ月で335億ドルへ3倍増したが、その約8割は米国債および現金同等物に集中。

トークン化資産の過半はイーサリアム上に乗り、単一チェーン依存リスクが業界レポート以上に高まっている。

2026年の米欧での規制最終化如何で、RWAは株式・プライベートクレジットへ拡張するか、「債券代替」で頭打ちかが決まる。

ブラックロックのBUIDLファンドは、過去最速ペースでAUM5億ドルを突破し、需要の実在を示したが、投資対象は依然として狭い。

DeFiにおけるRWA担保利用は拡大しているものの、制度設計は未成熟で、金融システム全体への波及効果は限定的。

「335億ドル」という数字と、その意味するもの

RWAのオンチェーン残高として語られる335億ドルという数字は、その算出方法を理解してこそ意味を持つ。 CryptoRankが報告し、 RWA.xyzやDefiLlamaの集計データと突き合わせたこの数字は、オンチェーンで追跡可能な流動性のあるトークン化資産だけを対象としている。公開トラッキングインフラに登録されていない非流動・私募案件は除外されているため、世界全体のトークン化証券の名目残高は、この数字を大きく上回る。

投資家がセクターのモメンタムを測るうえで、この線引きは決定的に重要だ。オンチェーンで流動している価値は、 DeFiの担保として利用でき、プロトコル上で償還・移転が可能な「実際に使える」資産だ。一方、多くの金融機関が運営する許可型チェーン上のプライベートもしくはセミプライベートなトークン化証券は、法的にも技術的にも存在していても、オンチェーン流動性やコンポーザビリティへの貢献は小さい。

335億ドルという「流動部分」の数字こそ、時間軸で比較可能な最も純粋な指標だ。トークン化市場全体の上限ではない。DeFiやオープンチェーンが実際に相互作用できる「下限」を示しているにすぎない。

RWA.xyzはダッシュボード上で70超の個別商品をトラッキングしている。2025年半ばの約118億ドルから 2026年7月時点の335億ドルへの拡大は、前年比184％増に相当し、同期間のDeFi TVLの回復ペースや暗号資産全体の時価総額の戻りを上回る。ただし、この高成長のほぼすべては一つのセグメント──トークン化された政府証券──に起因する。

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米国債支配：1つの資産クラスがセクターを「食い尽くした」構図

米国債および現金同等物商品、すなわちトークン化Tビル、短期国債ファンド、マネーマーケット型のインストゥルメントは、RWA.xyzの集計や各発行体の開示に基づくと、2026年7月時点で335億ドルのうち約260～280億ドルを占める。

強気なセクターストーリーの中で、この集中度合いが正面から論じられることは多くない。

背景は単純だ。2026年前半までFRBの政策金利が4％超に維持された環境下で、トークン化米国債商品はクレジットリスクほぼゼロで4.5～5.2％程度のオンチェーン利回りを提示し、しかも一部ではトラディショナル金融にはない 24時間即日償還まで提供した。Ondo FinanceのUSDYとOUSG、SuperstateのUSTB、そしてBlackRockのBUIDLファンドが、過去12カ月の純流入の大半を取り込んだ格好だ。

2024年3月にローンチしたブラックロックのBUIDLファンドは、AUM5億ドル到達まで数週間という史上最速ペースで節目を突破。 2026年半ばには17億ドル超へと残高を積み上げた。

この集中は、2つの構造的な脆弱性を生む。

第1に、FRBが急速な利下げに踏み切れば、ステーブルコインやDeFiレンディングに対するトークン化米国債の利回り優位は一気に失われ、償還圧力が短期間に高まる恐れがある。第2に、セクター全体のヘッドライン成長が、真の資産クラス多様化ではなく、単一プロダクトタイプへの金利ドリブン需要に過度に左右される構図になる。

トークン化の本格検証の舞台とされる不動産、プライベートクレジット、貿易金融、株式といった資産クラスは、オンチェーンRWA残高全体に占めるシェアが依然として数％台にとどまっている。

チェーン集中：マーケットを支配するイーサリアム、その裏腹のリスク

イーサリアム(ETH)は、DefiLlamaのRWA分類と Steakhouse Financialによるオンチェーン分析によれば、トークン化RWA残高の約58～63％をホストしている。この偏りは、イーサリアムへの機関投資家の馴染みやすさ、成熟したスマートコントラクト監査エコシステム、そしてイーサリアム前提で構築されてきたカストディ／コンプライアンス体制の延長線上にある。

ERC-20標準と、Coinbase Custody、BitGo、Anchorage Digitalといった機関向けカストディの充実により、トークン化商品の発行体は最も広いカウンターパーティ基盤にアクセスできる。一方で、ガス代高騰やネットワーク混雑、スマートコントラクトの脆弱性といったイーサリアム特有のリスクが、個別プロトコルではなくRWAセクター全体に波及する「システミックリスク」に転化しやすい。

トークン化資産の第2の受け皿となっているのがステラで、とりわけ新興国債のトークン化を中心に各国政府・金融機関のパイロット案件を多数ホストしている。その後ろにPolygonとAvalancheが続き、エンタープライズ寄りの導入事例が目立つ。 Solanaも2026年にかけてシェアを伸ばしているが、RWA TVLに占める比率は DeFi全体でのプレゼンスほど高くない。

RWAホスティングにおけるイーサリアムの支配的地位は、バリデーター障害、重大なスマートコントラクトエクスプロイト、あるいはインフラを標的とした規制当局の措置といったL1レベルのトラブルが発生した場合、オンチェーンRWA流動性の大半が一斉に影響を受けることを意味する。

インフラ事業者が掲げる「マルチチェーン分散」のストーリーは、実際のデプロイメントデータにはいまだ十分に反映されていない。多くの発行体はイーサリアムを優先し、機関投資家からの個別要請があって初めてセカンダリチェーンへの展開を検討する段階だ。Ondo FinanceやFranklin Templetonも、米国債系商品のクロスチェーン展開を進めてはいるが、オンチェーンAUMの大半はいまだイーサリアムに偏っている。チェーン分散は「構想レベル」であって、「運用レベル」には達していない。

機関投資家の参入が書き換える競争地図

数兆ドル規模のバランスシートを抱えるアセットマネジャーがトークン化ビジネスに本格参入したことで、セクター内の競争環境は一変した。BlackRock、Franklin Templeton、Fidelity、 WisdomTreeはいずれもアクティブなトークン化商品プログラムを展開している。彼らの存在は規制面での正当性と強固な販売網をもたらす一方、米国債周辺の商品で「勝者総取り」に近い力学も生んでいる。

Franklin TempletonのFOBXXファンドは、OnChain US Government Money Fundの持分を Stellar(XLM)およびPolygon(POL)上でトークン化した商品で、2026年半ば時点のAUMは4億5000万ドル超。ブロックチェーンベースのトランスファーエージェントを採用し、トークン保有者は仲介業者の台帳ではなく、直接的で検証可能な所有権記録を持つ。この構造は一見テクニカルな違いに見えるが、コンプライアンスおよびオペレーション面では大きな前進だ。

機関投資家の参入はAUMをもたらす一方で、DeFiネイティブの小規模発行体には到底まねできないコンプライアンス負荷も連れてくる。その結果、市場は「金額では機関投資家が支配し、コンポーザビリティではDeFiネイティブが優位」という二極化が進んでいる。

Ondo Financeは、DeFiのコンポーザビリティを維持しつつ、機関投資家向けディストリビューションを構築するアプローチで応戦している。同社のガバナンストークンONDOとOUSG商品は主要DeFiプロトコルでホワイトリスト化され、 MakerDAO（現Sky）やAaveで自動的に担保資産として利用できる。この「機関カストディ＋DeFiコンポーザビリティ」の二軸モデルこそ、ミッドティア発行体がこぞって模倣しようとしているアーキテクチャだ。機関投資家の本格参入は、利回りプレミアムも押し下げている。2023年から24年初にかけては、オンチェーン資金を呼び込むため、一部のトークン化米国債商品が同等の伝統的商品に対して10〜20bp程度の上乗せ利回りを提示していた。だが26年半ば時点では、こうしたプレミアムはほぼ消滅している。オンチェーン利回りは原資産の利回りに追随する形となり、付加価値の主戦場は「利回りアルファ」から、「24時間365日の決済」「プログラマブルな移転制限」「担保としての可搬性」といったオペレーション面の優位性へと移っている。

DeFi統合：コンポーザビリティの理論と流動性の現実

RWAトークン化の理論的な魅力は、伝統的なカストディをブロックチェーン台帳に置き換えることにとどまらない。より深いテーマは「コンポーザビリティ」だ。すなわち、トークン化された実物資産をDeFiプロトコルの担保として組み込み、暗号資産ネイティブだけでない「実体経済価値」に裏打ちされたオンチェーン信用市場を構築するという構想である。ただし、この分野の実データは、セクターの推進者が語るほど華々しくはない。

MakerDAO/Sky はRWA担保の導入に最も積極的なDeFiプロトコルだ。現実資産バルトの残高は、2024年には名目ベースで30億ドル超まで膨らんだものの、2025年初により保守的な方針へ転換している。

2026年半ば時点で、Skyのバルト内RWA担保残高は約18億ドル。セクター全体から見れば意味のある規模ではあるが、ピーク時からは縮小している。

Aave はOndoのOUSGをホワイトリスト担保として採用し、Morpho もトークン化米国債プールを通じて、政府証券トークンを担保にステーブルコインを借り入れできる仕組みを提供している。しかし、主要DeFiプロトコル全体で見ても、RWAトークンを担保にした貸出残高は2026年7月時点で20億ドルを大きく下回り、業界が掲げるオンチェーンRWA残高335億ドルのごく一部に過ぎない。

オンチェーンRWA残高335億ドルに対し、DeFi担保として稼働しているのは20億ドル未満――この乖離は深刻な「未活用」問題を示している。大半のトークン化資産は、オンチェーンで積極的に運用されるというより、静的に保有されているに等しい。

未活用の要因はいくつもある。主要DeFiプロトコルでのホワイトリスト登録プロセスは長く、コンプライアンス要件も厳しい。多くのRWAトークンには移転制限が付されており、パーミッションレスなDeFiインフラと相性が悪い。さらに、トークン化米国債を保有する機関投資家の多くは、追加のスマートコントラクト・リスクを負ってまでDeFi担保ポジションに組み入れるよりも、単純に利回り目的でパッシブ保有することを選好している。

コンポーザビリティのビジョン自体は現実的だが、その実現スピードは技術的能力ではなく、コンプライアンス要件によって決まっている。

プライベートクレジットのトークン化：最大の「眠れる市場」

機関資金によるトークン化の第1波は、最もシンプルなユースケースである米国債に集中した。高い流動性、標準化された商品設計、コンプライアンス部門にとっての理解しやすさが理由だ。一方で、パブリック債市場の外で企業への直接融資を行う1.7兆ドル規模のプライベートクレジット市場は、「次のフロンティア」として位置づけられており、オンチェーン・プライベートクレジットの数字もようやく動き始めている。

Centrifuge、Maple Finance、Goldfinch は、DeFiネイティブのプライベートクレジットプロトコルとして最大手の3社だ。3社合計の稼働ローン残高は、2026年7月時点で約8億5,000万ドルと報告されており、2025年同時期の約4億ドルから倍増している。

これらのプロトコルは、売掛債権やトレードファイナンス案件、直接融資などをトークン化し、DeFi側の貸し手に対し、実物経済のクレジットリスクを負う代わりに通常8〜14％程度の利回りを提供する。

プライベートクレジットのトークン化は、RWA全体の中でも成長率は高い。しかし絶対額で見ると、対象市場の規模に照らして、まだごく初期段階にあることが明らかだ。すべてのプロトコルを合算したオンチェーン・プライベートクレジット残高は、世界のプライベートクレジット市場全体の0.05％にも満たない。ここにも構造的なギャップが存在する。

プライベートクレジットのトークン化には、国境をまたぐローン起源に対応する法的枠組み、オンチェーンで監査可能な標準化されたアンダーライティング、そして債務不履行時の回収メカニズムが必要だ。これらはいずれも、DeFiネイティブな文脈ではまだ完全には解決されていない。

Hamilton Lane が出資するトークン化プラットフォーム Tradable は、プライベートクレジットのトークン化により機関投資家寄りのアプローチを採っている。個別ローンではなくファンドそのものをトークンで包むことで、起源業務の複雑性をある程度迂回できる一方、DeFiにおけるコンポーザビリティは犠牲になる。BlackRock が2025年末に発表したプライベートエクイティのトークン化実験も、なおパイロット段階にとどまる。実務家のコンセンサスとしては、プライベートクレジットのトークン化市場は2028年までにオンチェーン稼働ローン残高100億ドル規模まで拡大するとの見方が多いが、その道筋には、主要法域における規制の明確化という未解決課題が横たわる。

トークン化不動産：最も喧伝され、最も成果の乏しい分野

RWAトークン化のプレゼンテーションでは、決まって不動産のユースケースが冒頭を飾る。商業ビルや住宅ポートフォリオの所有権をトークン化し、個人投資家が数万円単位で「ビルの一部」を保有できる――こうした物語は、どの聴衆にも直感的に響く。しかし、オンチェーンデータが示す現実はそれとは異なる。

2026年半ば時点で、トークン化不動産がオンチェーンRWA全体に占める割合は、信頼できる推計を総合しても2％に満たない。最古参のトークン化不動産プラットフォームである RealT は、デトロイトを中心とする米国の地方都市において、約1億ドル規模の住宅不動産をトークン化したポートフォリオを運営している。

トークン保有者は、賃料収入を持分に応じて受け取り、セカンダリ市場でトークンを売買できる。このモデルは小規模では機能しているものの、機関投資家が参加する不動産市場の中核には食い込めていない。

障害は技術ではなく制度にある。米国の多くの州・郡では、不動産の所有権移転には郡の登記所、法的効力を持つ権利証書（deed）、そしてタイトル保険が必要だが、いずれもブロックチェーン上のトークン移転を「法的な所有権移転」として認めていない。

このため、多くの「トークン化不動産」プロジェクトで投資家が保有するトークンは、物件そのものではなく、その物件を保有するLLC（合同会社等）への持分権を表しているに過ぎない。

こうした法的構造は、トークンの移転可能性を制約し、法域ごとの複雑性を高めるとともに、LLCという法人層を介在させることでカウンターパーティーリスクも増幅させる。

多くの「トークン化不動産」商品は、不動産そのものをトークン化しているわけではない。不動産を保有する法人の持分をトークン化しているに過ぎない。この違いは、投資家の権利、差押・競売時の優先順位、国境を跨いだ強制執行の観点で決定的に重要だ。

Elevated Returns を含む複数の機関向けプラットフォームは、より大規模な商業不動産のトークン化に挑戦しているが、SEC規則Dに基づく私募としての枠組みによる規制対応が必要となり、結果的に投資家層は適格投資家に限定されている。これでは、当初の物語を支えた「リテール参加」の妙味は薄れてしまう。

欧州連合（EU）が導入した MiCA 規制と、その補完制度である分散型台帳技術パイロット制度（DLT Pilot Regime）は、不動産を含むトークン化証券の扱いについて、より体系立てられた道筋を提示している。しかし、現状での利用はまだ萌芽段階だ。不動産のトークン化は、2026年のテーマというより、2028〜30年を見据えた中長期ストーリーである。

規制アーキテクチャ：今四半期に何が通るかが上限を決める

2026年のRWAトークン化市場のスケールを左右する最大要因は、技術でも流動性でも機関需要でもない。規制の最終形だ。現在、3つの主要な規制枠組みが同時並行で実装段階にあり、その帰結が少なくとも2028年までの「市場の上限」を事実上決定づける。

米国では、SEC（証券取引委員会）がデジタル資産市場構造イニシアチブの一環として策定したトークン化証券に関するルール案が、2026年半ば時点で最終パブリックコメント期間に入っている。

このルールにより、パブリックブロックチェーン上で発行されるトークン化証券が、既存の証券取引法上の「カバードセキュリティ」に該当するのか、それとも新たな登録枠組みを要するのかが示される見通しだ。結論いかんによって、トークン化株式のような商品がリテール向けに広範に提供可能となるのか、あるいは適格投資家向けの私募にとどまるのかが決まる。

EUの MiCA 規制は、2024年12月に全面施行され、トークン化電子マネートークンおよび資産参照型トークンについては比較的明快な枠組みを与えた。ただし、トークン化された伝統的証券の扱いは、別建てのDLTパイロット制度を通じて運用されている。

2026年7月時点で、DLTパイロット制度の下で発行された有価証券は15本に満たず、現状では多くの欧州の発行体にとって、コンプライアンス・コストの方がオペレーションメリットを上回っていることがうかがえる。

2026年末までに最終案が出る見通しのSECのデジタル資産市場構造ルールは、米国RWAトークン化市場にとって、単一イベントとしては最大級のインパクトを持つ。寛容な枠組みが示されれば、3年スパンで500〜1,000億ドル規模の機関向け商品が新たにアドレス可能となるポテンシャルがある。

アジアでは、シンガポール金融管理局（MAS） と 香港証券先物委員会（SFC） が、米欧よりも前向きなトークン化ガイダンスを相次いで公表している。シンガポールの「Project Guardian」は、MASと大手金融機関の共同プロジェクトとして、トークン化債券やファンドの機関投資家ネットワーク間での移転を実証している。香港もトークン化グリーン…政府が発行する国債。

こうしたアジアの枠組みは、まだ世界の資本フローを動かすほどの規模には達していないものの、米国や欧州連合（EU）が設計する規制枠組みが、暗黙のうちに比較される「ベンチマーク」となりつつある。

発行主体の勢力図：上位5プラットフォームが大半のAUMを支配

オンチェーンRWAの評価額335億ドルは、多数の競合プロトコルに分散しているわけではない。運用資産残高（AUM）で見ると、上位5つの発行体／プラットフォームが全体の約75〜80％を握っている。この高い集中度は、独自のシステミック・リスクを生み、セクターの長期的な競争構造にも疑問を投げかけている。

第三者検証が可能な商品群の中では、BlackRock BUIDL がAUMでトップに立ち、2026年半ば時点で17億ドル超を運用。続く Ondo Finance は、OUSGとUSDYを合わせたAUMが9億ドル規模に迫る。Franklin Templeton のFOBXXは約4億5,000万ドル。残る Superstate と Mountain Protocol が、合わせて約6億ドルのAUMを抱え、トップ5を形成する。この5社だけで合計約36億ドルを占める一方、セクター全体の名目規模は335億ドルとされており、残りは小規模商品のロングテール、プライベートな機関投資家向け導入、パブリックなダッシュボードに十分反映されていないクロスチェーン・ラッパーなどが含まれているとみられる。

既存大手金融機関と資本力のあるプロトコルへの集中は、「分散化」にも影響を与える。小規模な発行体は、利回り・コンプライアンス体制・機関投資家ネットワークの三つを同時に確保することが難しい。2022〜2023年に資金調達を行ったDeFiネイティブのトークン化スタートアップの一部、たとえば Backed Finance や初期の Swarm Markets などは、直接プロダクトを発行する事業モデルから、B2B向けインフラ提供ビジネスへと軸足を移している。

発行体上位5社がオンチェーンRWAのAUMの80％を握る状況では、セクターの健全性は、当初の「パーミッションレスなイノベーション」ではなく、これら5社の戦略やコンプライアンス判断に構造的に依存せざるを得ない。

一方で、インフラ層は相対的に分散している。Securitize、Tokeny Solutions、Fireblocks などのトークン化プラットフォームは、多くの大手発行体に対し、発行とカストディの技術基盤を提供している。なかでも Securitize は、最大級のトークン化ファンドの発行主体／共同発行主体として存在感を高め、コンプライアンスとトランスファーエージェント機能を一体で提供する事実上の「標準インフラ」となりつつある。2025年には Hamilton Lane のトークン化インフラ事業を買収し、クリティカル・パスのさらなる集約を進めた。

ここから「持続的な成長」に必要な条件

オンチェーンRWAの評価額が、1年で118億ドルから335億ドルへと3倍に拡大したことは、確かな節目である。これは、実際の機関マネーの流入、実需に支えられた利回り需要、そしてトークン化インフラの運用面での前進を反映している。ただし、その成長の中身――米国債偏重、単一チェーン依存、DeFiでの利用限定的、規制環境の未整備――は、2030年に向けて1.0〜1.6兆ドル規模の「獲得可能市場」とするリサーチ会社の予測を現実にするために、セクターが突破しなければならない「天井」をも示している。

このトラジェクトリーを大きく変えるには、主に三つの条件が重要になる。第一に、米国での規制が確定し、リテール投資家がアクセス可能なトークン化証券が認められることだ。現在、有意味なトークン化商品はほぼすべて適格・認定投資家向けに限定されており、アドレス可能な市場は機関マネーに事実上縛られている。第二に、Ethereum と Solana (SOL)、およびプライベートチェーン間を、カストディの移管や再発行なしにシームレスに移動できるクロスチェーン相互運用プロトコルが標準化されれば、取引コストが下がり、DeFiにおける活用も大きく広がる。第三に、LLC等のラッパーを介さず、トークン化された持分が原資産への「直接的な所有権」を法的に伴える枠組みが整えば、不動産やプライベートクレジットを本格的なスケールでオンチェーン化する道が開ける。

業界側も、手をこまねいているわけではない。Chainlink のクロスチェーン相互運用プロトコル（CCIP）は、まさにクロスチェーンでの移転性向上を目的として、複数のトークン化プラットフォームに積極的に実装されつつある。2023年にパイロットが始まった DTCC の「Tokenized Collateral Network」は、より広範な機関投資家向け決済テストへと対象を拡大している。Swift によるブロックチェーン相互運用の実証実験は、従来型の金融メッセージング基盤がオンチェーン資産と連携可能であることを示した。必要な「配管」は着実に敷設されている。

最も現実的な2026〜2027年のRWA成長シナリオは、米国債に依存した現在のような「年率3倍」ではなく、アセットクラスの裾野が広がる形だろう。とりわけプライベートクレジットのオンチェーン残高が50億ドル規模に近づき、初の本格的なトークン化株式商品が規制当局の審査を通過するフェーズが見えてくる。

335億ドルという数字そのものよりも重要なのは、その内訳と接続性だ。現状、オンチェーンRWAの大半は、洗練されたオンチェーン版マネー・マーケットとして機能しており、その価値は確かだが、セクターが掲げる「世界の資本市場のプログラマブル・レイヤー」という最も野心的なビジョンには、なお距離がある。そのギャップをどう埋めるかというプロセスの中に、次の成長フェーズと、次のリスク源泉が同時に潜んでいる。

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結論

リアルワールド資産（RWA）のトークン化は、2026年に「もはや無視できない」水準に乗せた。

流動性のあるオンチェーン価値として335億ドル。わずか12カ月で3倍。伝統的資本市場で数十兆ドルを運用する資産運用会社の本格参入――これらは、市場がすでに実証した「事実」である。

このセクターは、すでに「現実」のものになっている。

一方で、その335億ドルが「天井」ではなく「土台」となりうるために必要な、多様化、コンポーザビリティ（組み合わせ可能性）、そして規制の完全性は、まだ十分に備わっていない。

米国債への集中、単一チェーンへの依存、トークン化ラッパーと原資産への直接所有権とのあいだに横たわる法的ギャップ――これらは些細な留意点ではない。2030年末までにRWAトークン化が1兆ドル規模へと拡大するのか、それとも「ブロックチェーン台帳が付いた機関投資家向けマネー・マーケットのアップグレード」にとどまり、成長が早々に頭打ちとなるのかを決める、本質的な構造制約である。

RWAトークン化は3倍増でも、時価総額の8割が「たった1つの資産クラス」に偏在