イーサリアム（ETH）は史上最も忙しく、同時にここ数年で最も割安な水準にある。この組み合わせが、投資家、アナリスト、プロトコル開発者に対し、市場が2022年以降避け続けてきた問いと向き合わせている。それは、時価総額第2位の暗号資産がビットコイン（BTC）に対して持続的にアンダーパフォームしている状況が、構造的なものなのか、それとも転換点に近づきつつある循環的な現象なのか、という問題だ。
2026年3月16日時点でETHは約2,275ドルで取引されており、日次では約4％上昇しているものの、2025年8月の約5,000ドルという史上最高値からはおよそ55％下落した状態にある。一方ビットコインは約72,000ドル近辺にあり、2025年10月の126,000ドルというピークから約43％の下落にとどまっている。ETH/BTC比率はおよそ0.031まで低下し、複数年ぶりの安値圏にあるが、その一方でイーサリアムの1日当たりアクティブアドレス数は2月に200万に迫り、ネットワーク上には1,620億ドル超のステーブルコインが供給されている。
イーサリアムが「何をしているか」と、ETHが「いくらで取引されているか」の乖離は、この市場サイクルを象徴するパズルとなっている。CryptoQuantは3月10日に週間レポートを公開し、現在はネットワーク活動よりも資本フローの方がETHの価格ダイナミクスをよりよく説明しており、2018年と2021年の強気相場を通じて成り立っていた「オンチェーン利用と価格の関係」が崩れていると指摘した。
同時に、BitMine Immersion Technologiesが主導する新たな企業トレジャリー買いのクラスが誕生しており、同社は「5％の錬金術」と呼ぶ目標のもとで459万ETH超、全供給量の約3.81％を積み上げている。スタンダード・チャータード銀行は、年末までにETHが7,500ドルに達すると予測しており、これは以前の12,000ドル予想から下方修正された水準だ。Fundstratのトム・リーは3月を「好転の月」と呼んでいる。
こうした自信をデータが裏付けているかどうかは別問題だ。イーサリアムは、30日間のプロトコル収益でわずか122万ドルと5位にとどまり、世界のステーブルコイン残高の大半をホストしているにもかかわらず、トロン（TRX）、ポリゴン（POL）、Baseなどの後塵を拝している。
2月末時点のクジラポジションデータでは、アクティブなETHショートが4億9,100万ドルに対しロングはわずか6,800万ドルと、7対1の弱気バイアスとなっていた。さらにマクロ環境としても、原油価格が100ドル超、イラン戦争が継続し、Fear & Greed Indexが38日連続で16に張り付くなかで、イーサリアムのユーティリティストーリーよりもビットコインの「デジタルゴールド」ナラティブの方が支持されやすい状況にある。
要するに、証拠は同時に両方向を指し示している。
物語を語る比率
ETH/BTC比率は、ビットコインに対するイーサリアムのパフォーマンスを測る最も直接的な指標であり、過去2年間その推移は一貫して弱含んできた。2026年3月中旬時点で、この比率はCapital.comの分析によると0.031近辺にあり、DeFiサマーとNFTブームがイーサリアムの最後の持続的なアウトパフォーム局面をもたらす前、2021年初頭以来見られなかった水準だ。
ビットコインドミナンス（暗号資産全体の時価総額に占めるビットコインのシェア）はおよそ56〜58％にあり、トレーダーが「ビットコインシーズン」と呼ぶ領域にしっかりと入っている。
2026年初頭のKuCoinの分析では、ETH/BTC比率が0.06を明確に上抜けて持続できればアルトシーズン入りのシグナルになり得る一方、重要なサポートを割り込めばビットコインのドミナンスが一段と強まるとされた。この比率は、さらに崩れるというよりはレンジ内での推移が続いており、一部のテクニカルアナリストはこれを底固めパターンと解釈している。
Investing.comの2026年2月時点のテクニカルサマリーでは、ETH/BTCペアはRSI62.05、MACDも上昇圧力を確認しているとして「強い買い」と評価された。しかしながら、Quidaxの3月15日のマーケットアップデートでは、ビットコインが大半のアルトコインをアウトパフォームしており、BTCドミナンスは約58％にあることが確認された。
テクニカル面のセットアップは建設的ではあるものの、それだけでは十分ではなく、資本フローの裏付けが必要だ。より広い論点は、この比率を圧縮してきた構造的ダイナミクス、すなわちビットコインETFへの資金流入、Strategy（旧MicroStrategy）が先鞭をつけた企業トレジャリームーブメント、地政学的緊張下でのビットコインのシンプルな「デジタルゴールド」ナラティブなどが、市場の恒久的な特徴なのか、それともいずれ反転し得る循環的な条件なのかという点だ。
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オンチェーン・パラドックス：利用は過去最高、価格は下落
CryptoQuantの3月10日のレポートによると、2026年2月のイーサリアムの1日当たりアクティブアドレス数は約200万に迫り、2021年の強気相場時のピークを上回った。
ネットワーク上のトランザクション総数は年初来で6.8％増加している。DefiLlamaのデータでは、イーサリアムは約1,620億ドル、世界市場の約52％に相当するステーブルコイン供給をホストしている。利用指標のあらゆる面で、イーサリアムは歴史上最も忙しい時期を迎えている。
それにもかかわらず、ETHは過去6カ月で約30％下落している。1年ベースの実現時価総額の変化はマイナスに転じ、市場からの純資本流出を示している。CryptoQuantの散布図分析では、最近の観測値は高い活動水準と相対的に低い価格が組み合わさった領域にクラスターを形成しており、オンチェーン活動の増加が価格上昇と同時に起きていた過去サイクルとは異なるパターンだと説明された。
同社は、特にビットコインと比べて取引所に送金されるETHのペースが速まっていること、すなわち売り圧力の高まりと整合的なパターンを示す取引所フローデータの方が、現在のETHの価格ダイナミクスをネットワーク利用よりもよく説明していると結論づけた。
手数料の状況もこの乖離を補強している。収益ベースで見ると、イーサリアムは30日間のプロトコル収益が122万ドルで5位となり、トロンに加え、ポリゴン、Baseなどの後塵を拝している。Coinbaseが構築したイーサリアムL2ネットワークであるBaseは、同期間にイーサリアム本体の約3倍のプロトコル収益を生み出した。この格差は、イーサリアムのレイヤー2エコシステムの役割が拡大していることを反映している。
Baseやポリゴンのようなネットワークは、基盤チェーンに対して比較的小さな決済コストしか支払わずに大量のトランザクションを処理しており、経済活動をETH保有者に価値が集約される形ではなく、より広いエコシステム全体に分散させている。
これこそが、ETHアンダーパフォーマンス論の中心にある構造的なバリューキャプチャー問題だ。イーサリアムはスケーリングロードマップをL2ロールアップ中心に設計しており、その目的は手数料を下げ、スループットを高めることだった。この戦略は、その意味では成功している。
しかし同時に、それは経済活動をベースレイヤーから遠ざけ、EIP-1559のもとでETHをデフレ的にし、時間とともに価値を高めるはずだった手数料バーンを縮小させている。L2エコシステムが成功すればするほど、ベースレイヤーが取り込む収益は減少し、プロトコル側で新たな価値再捕捉メカニズムを見つけない限り、ETH保有者に帰属する価値は伸びにくくなる。
イーサリアム・デジタル資産トレジャリーの台頭
2025年と2026年における企業のイーサリアム・トレジャリーの登場は、現物イーサリアムETFのローンチ以降でETHにとって最も重要な新たな需要要因となっている。
BitMineは、FundstratのCIOでもあるエグゼクティブ・チェアマンのトーマス（トム）・リーが率いており、同社は「5％の錬金術」と表現する積極的な買い増し戦略を採用している。これは、ETHの流通供給量の5％を取得することを目標とするものだ。
2026年3月16日時点で、BitMineは4,595,562 ETHを保有しており、これは1億2,070万ETHの流通供給量の約3.81％に相当する。同社の保有資産総額は、8億6,800万ドルの現金およびBeast IndustriesとEightco Holdingsのマイノリティ持分を含め、合計115億ドルに達している。
保有ETHのうち3,040,515トークンがステーキングに回されており、年間約1億8,000万ドルのステーキング収益を生み出している。BitMineは直近1週間で60,999 ETHを購入しており、これは2026年に入ってから1週間としては最大の取得量であり、それ以前の1週間あたり45,000〜50,000トークンというペースから加速している。同社の機関投資家バックには、ARK Investのキャシー・ウッド、Founders Fund、Pantera Capital、Galaxy Digital、Krakenが名を連ねる。
SharpLink Gamingは2025年5月、最初にイーサリアム・デジタル資産トレジャリーを発表した企業であり、10億ドル規模のETHオファリングをローンチした。2026年3月時点で、SharpLinkは約864,600 ETHを保有しており、7億3,400万ドルの年間損失を計上しながらもETHポジションを維持している。Bit Digital、The Ether Machine、**BTCS Inc.**など、他の企業もETHトレジャリーを構築している。
FXStreetの報道によれば、2025年12月末時点で、ETHデジタル資産トレジャリー（DAT）の総保有量は587万ETHに達しており、企業およびETF主体が流通供給量の約3.5％を共同で保有しているという。
Strategyがビットコインに及ぼした影響との比較は示唆に富むが、完全な相似形ではない。Strategyは2020年からビットコインを買い続けており、現在は約738,731 BTC（およそ530億ドル相当）を保有しているが、その累積的な影響は… S&P 500 とナスダック100指数に採用された。
BitMine の蓄積ペースは相対的にはより速く、およそ 8 か月で供給量の 3.81% に到達しているが、同社株には Strategy のようにインデックス組み入れによるパッシブな資本流入がない。問題は、ETH を財務資産として保有する企業が、株価上昇がさらなる ETH 購入資金となり、その結果供給が減少し、ETH 価格が支えられ、その値上がりが再び株価を押し上げる――という、Strategy がビットコインで生み出したフライホイール効果を同じように実現できるかどうかだ。
機関投資家フロー：ETF と 3 月の反転
スポット・イーサリアム ETF の状況は、アウトパフォーム thesis に対してプラス要因とマイナス要因が混在している。BlackRock の iShares Ethereum Trust（ETHA）は約 110 億ドル相当の ETH を保有しており、同社は株主にステーキング利回りを分配するステーキング型 ETH ETF「ETHB」について申請しており、最終的な SEC の判断は 2026 年 3 月末までに下される見込みだ。
CoinCentral によれば、スポット ETH ETF には 3 月 13 日に純流入 2,670 万ドルが入り、そのうち BlackRock の ETHA が 3,240 万ドルの流入を記録する一方で、Fidelity の FETH からは 790 万ドルが流出した。
しかし、ETF 全体の状況を見ると、より慎重な絵姿が浮かび上がる。利下げ期待が後退したことで、ビットコインとイーサリアム双方の ETF は 2026 年 1〜2 月にその年初来上昇分のほぼすべてを失い、BTC スポット ETF からの累計 38 億ドルの流出は、2024 年 1 月の現物 ETF ローンチ以来、最悪の 2 か月間となった。
このトレンドは 3 月に反転し、ビットコイン現物 ETF は 3 月 9〜13 日の 5 日間で合計 7 億 6,700 万ドルの純流入を記録し、3 週連続の純流入となった。この反転は、機関投資家が現在の価格帯で買い増しを行っていることを示唆するものの、フローの規模は依然としてビットコインの方がイーサリアムよりはるかに大きい。
CoinDesk のブロックチェーン動向レポートは、機関投資家が ETH の発行済み流通量の約 3.5% を保有しており、この比率は 2026 年末までに約 4% に達すると推計している。仮に機関投資家の蓄積が今後も緩やかに続くとすれば、構造的な供給減は価格上昇圧力を生み得る。ただし、それは広範な市場からの有機的な需要が伴う場合に限られる。
それがなければ、企業の財務による買いは、集中ポジションの最終局面にしばしば見られるダイナミクス――少数の大口保有者が、本来のファンダメンタルズであればより低いはずの価格を支えているだけという構図――に近づくリスクがある。
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Glamsterdam とアップグレード・ロードマップ
イーサリアムの 2026 年ロードマップは強気シナリオの技術的土台を提供するが、そのことと価格パフォーマンスとの関係については依然として議論が分かれている。
Glamsterdam ハードフォークは、テストネット検証の結果次第ではあるものの、2026 年 5〜6 月の実施が暫定的に予定されており、見出しとなる 2 つの EIP を中核としている。すなわち、プロポーザーとビルダーを分離する PBS（Proposer-Builder Separation）をコンセンサスレイヤーに組み込む EIP-7732 と、トランザクションの並列処理を可能にするブロックレベル・アクセスリストを導入する EIP-7928 だ。
Vitalik Buterin は、アップグレードを構成する 8 つの EIP を説明しており、その中には現在 6,000 万のガスリミットを 1 億超、場合によっては 2 億まで引き上げるという目標も含まれている。Ethereum Foundation の DevOps チームは、提案 EIP のうち 3 つを Devnet-4 上でテスト済みで、現在は Devnet-5 への移行段階にある。
予定どおりに実装されれば、Glamsterdam は、ブロック構築の調整機能をオフチェーンのリレーインフラからプロトコル内部に取り込むことにより、イーサリアムのベースレイヤーを大幅に高速かつ検閲耐性の高いものにする。
2026 年に計画されている 2 つ目のアップグレードである Hegotá は、年後半の実施が予定されており、ノードのストレージ要件を約 90% 削減し、完全な状態履歴をダウンロードせずにネットワークへ参加可能な「ステートレスクライアント」を実現するデータ構造である Verkle Tree に焦点を当てている。両アップグレードを合わせると、レイヤー 1 で約 1 万 TPS を目指すことになり、現在の処理能力からは大幅な増強となる。
問題は、こうしたプロトコルアップグレードが価格上昇のきっかけとなるかどうかだ。過去のデータは明確な結論を示していない。2025 年 5 月に 11 本の EIP とともに実装された Pectra は、アカウント抽象化を導入し、バリデータの最大有効ステークを 32 ETH から 2,048 ETH に引き上げた。続く 2025 年 12 月の Fusaka では PeerDAS が導入され、blob 容量が 2 倍になった。これらはいずれも予定どおりに実装されており、実行スケジュールという点でイーサリアムの大きな前進だった。それにもかかわらず、ETH は 2025 年を通して 12% の下落で終えている。
Pectra アップグレードは一時的な価格下支えとなり、ETH DAT の登場もあって 2025 年 6〜8 月にかけて 72% の上昇を生んだが、その後の第 4 四半期の弱気相場で上げ幅はすべて帳消しになった。インフラ改善はさらなる下落を防ぐ効果はあるものの、それ自体だけでは数年に及ぶアンダーパフォームのトレンドを反転させるに足る資本流入を生まない。
反対論：なぜビットコイン優位が続く可能性があるのか
ETH アウトパフォームに対する最も強力な反論は、景気循環的というより構造的なものであり、その証拠の重さに見合った考慮を払う必要がある。最も根源的なのはベースレイヤーの収益問題だ。イーサリアムは世界のステーブルコイン供給の 52% をホストしているにもかかわらず、そのプロトコル収益は自らが生み出したレイヤー 2 より低い。
イーサリアムがロールアップによるスケーリングに成功すればするほど、経済価値は L2 に移転し、その恩恵は ETH に直接的には還元されにくくなる。これはイーサリアム設計上の欠陥ではなく、ロールアップ中心のスケーリング・ロードマップが意図した帰結である。しかしそのことは、ネットワークの成功がトークン保有者への報酬に比例しないというパラドックスを生む。
クジラのポジションも弱気シナリオを補強している。2026 年 2 月 23 日時点で、クジラは約 4 億 9,100 万ドル相当の ETH ショートを保有している一方で、ロングはわずか 6,800 万ドルであり、ショート優位は 7 対 1 に達していたと、STNews の分析は指摘している。この大規模なショート偏重は、スマートマネーが今後もアンダーパフォームが続くと見ていることの表れだ。同時に、センチメントが急転した場合にはショートスクイーズの火種にもなり得るが、その場合も事象としてはテクニカル要因であり、ファンダメンタルズ由来ではない。
Buterin の売却をめぐる論争も 2026 年初頭の逆風となった。Fortune は、ETH の 2026 年初の下落は一部、共同創設者の Buterin が数百万ドル規模の ETH を売却したことに起因すると報じた。さらに別途、Ethereum Foundation 自体も持ち高の一部をステーブルコインやその他オンチェーン資産へとリバランスし、持続的な資金調達を確保しようとしている。ネットワークの創設者とそのガバナンス主体の双方が ETH エクスポージャーを減らしている状況は、この資産が割安であるという物語を複雑なものにする。
ビットコインのマクロ面での優位性も無視しがたい。地政学的緊張の高まり、原油価格の高騰、法定通貨の不安定化といった局面では、「デジタルゴールド」としてのシンプルな物語と固定供給の価値保存手段という性格を持つビットコインは、プログラマブルなインフラとしてのより複雑な価値提案を要するイーサリアムよりも、機関投資家にとってアロケーションの根拠を説明しやすい。
イラン戦争の継続、原油価格の 1 バレル 100 ドル超え、そして恐怖・強欲指数が 1 か月以上にわたり「極度の恐怖」ゾーンに張り付いている現状は、ユーティリティ志向の資産よりも防衛的な資産を優遇する環境だ。Bitwise の CIO、Matt Hougan は 2026 年を「急激な V 字回復ではなく、U 字型のボトム形成の年」である可能性が高いと表現しており、その見立ては積極的なポジション構築ではなく忍耐を前提とするものだ。
予測市場もこの懐疑的な見方を反映している。Myriad は、アルトシーズンが 2026 年 4 月までに到来する確率をわずか 19% と評価しており、少なくとも短期的にはビットコイン優位が続くというのが市場コンセンサスであることを示している。
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論点が収れんする場所
データが描き出すのは、悪化する価格モメンタムと改善する構造要因のはざまで揺れる移行期の資産という姿だ。弱気材料は即時的かつ計測可能である。0.031 近辺という複数年ぶりの安値圏にある ETH/BTC レシオ、負の実現時価総額変化、L2 に奪われるベースレイヤー収益、大口投資家の巨額ショートポジション、そしてリスク資産に不利なマクロ環境がそれにあたる。
一方、強気材料は構造的かつ将来志向である。オンチェーン活動は過去最高水準にあり、単一の企業財務によって 3.81% の供給が吸収され、Glamsterdam が上半期実装を目指す具体的なアップグレード・ロードマップが存在し、ステーキング型 ETH ETF 承認の可能性があり、スタンダードチャータード銀行は年末 ETH 価格を 7,500 ドルと予測している。
これら 2 つの証拠群は矛盾しているわけではない。両者は、現在が苦しく、将来は不確実でありつつも、特定可能なカタリストが存在する資産像を描写している。決定的な変数は「資本のローテーション」だ。CryptoQuant によれば、現在の ETH 価格はネットワーク活動よりもキャピタルフローによってよく説明されるようになっており、これは、イーサリアムのファンダメンタル改善がアウトパフォームに結びつくためには、実際にビットコインから ETH へ、ステーブルコインから ETH へ、あるいは伝統的資産から ETH への資金シフトが起きる必要があることを意味する。
観測可能なクジラのローテーション――たとえば 2026 年 3 月に、著名ウォレットが 240 BTC をスワップして ETH を取得した事例――を含め、8,152 ETH を保有し、そのポジションをレバレッジしてさらに 17,284 ETH を購入するという動きは、そのようなローテーション（資金移動）が始まりつつあることを示す事例証拠にはなりますが、それが持続するという証明にはなりません。
ETH は 3 月 16 日に単日で 4.1% 上昇し、スポット型 ETF への 2,670 万ドルの資金流入を伴って価格が 2,275 ドルを上回ったものの、これは「底が形成されたかどうか」を市場がテストしている状況と整合的であり、「反転が確認された」と言える状況とはまだ一致していません。率直に言えば、Ethereum は利用拡大、機関投資家による供給吸収、プロトコル開発を通じてアウトパフォームするための前提条件を整えてきましたが、その前提条件を実際の資本流入へと転換させる「トリガー」は、いまだ作動していません。
それが作動するかどうかは、多くが Ethereum のコントロール外にある要因に左右されます。具体的には、マクロ環境、ステーキングされた ETH を対象とする ETF 承認の可能性を含む規制動向、そして現在の「極度の恐怖」状態がどれだけ早く解消されるかといった点です。データが示しているのは、いずれの方向にも強い確信を持つことではなく、注意深い観察と規律あるポジショニングです。パラドックスは依然として未解決であり、その解消には数週間ではなく四半期単位の時間がかかる可能性があります。
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