분기마다 암호화폐 미디어에서 반복되는 의식 같은 장면이 있다. 규제 보고서가 SEC의 EDGAR 데이터베이스에 올라오고, 몇 시간 안에 이런 헤드라인이 쏟아진다. "골드만삭스, 크립토 익스포저 23억 6천만 달러 공개", "아부다비 국부펀드, 비트코인(BTC) 대규모 매수", "대형 헤지펀드, 비트코인 ETF 전량 매도"와 같은 기사들이다.
이런 헤드라인은 엄청난 거래량을 만들어내고, 몇 주 동안 시장 내러티브를 좌우하며, 거의 예외 없이 실제 문서가 말하는 내용을 왜곡한다. 문제의 문서인 SEC Form 13F는, 이 문서에 집착하는 업계가 이해하는 것보다 훨씬 더 유용하면서도 동시에 훨씬 더 제한적이다.
13F 보고서는 기관의 암호화폐 채택을 추적하는 데 있어 가장 중요한 단일 데이터 소스로 자리 잡았다. 2024년 1월 현물 비트코인 ETF 승인 이후, 이 분기별 공시는 어떤 기관이 어떤 규모로, 어떤 수단을 통해 시장에 진입하고 있는지에 대한 최초의 체계적인 시야를 제공해 왔다.
이 보고서를 통해 세상은 무바달라 투자회사가 4개 분기에 걸쳐 10억 달러 규모의 비트코인 포지션을 구축했다는 사실, **위스콘신 투자위원회(State of Wisconsin Investment Board)**가 비트코인 익스포저를 늘린 뒤 결국 전량 매도했다는 사실, 그리고 골드만삭스가 비트코인과 이더리움(ETH) ETF를 거의 비슷한 규모로 보유하는 동시에 XRP(XRP)와 솔라나(SOL) 관련 상품에도 새로운 베팅을 했다는 사실을 알게 됐다.
하지만 13F는 기관의 ‘확신’을 들여다보는 창이 아니다. 이는 분기 말 기준 포지션의 스냅샷일 뿐이며, 매입 단가(코스트 베이시스), 헤지 구조, 자기자본 운용인지 고객자산 운용인지, 혹은 한 분기 안에 열고 닫은 포지션이 데이터에 전혀 나타나지 않는지 여부는 알려주지 못한다.
13F가 말해주지 못하는 것과 말해주는 것을 이해하는 일은 단순한 학술적 연습이 아니다. 이는 기관의 행동을 정확히 읽어내는 것과, 피드에 가장 시끄럽게 떠도는 헤드라인에 속는 것 사이의 차이다.
13F 보고서란 무엇인가
SEC Form 13F는 1934년 증권거래법(‘Securities Exchange Act of 1934’) 제13(f)조에 따라 요구되는 분기별 공시 문서다.
일정 기준에 해당하는 증권에서 1억 달러 이상을 운용하며 투자 재량권을 행사하는 모든 기관투자 운용자는, 각 분기 종료 후 45일 이내에 이 양식을 제출해야 한다.
제출 주체의 범위는 매우 넓다. 투자자문사, 은행, 보험사, 브로커-딜러, 연기금, 국부펀드, 일반 기업까지 포함된다.
양식에는 분기 말 기준으로 보유한 각 대상 증권에 대한 특정 정보가 기재된다. 발행인 이름과 증권의 종류, CUSIP 식별자, 보유 주식 수, 분기 말 기준 시장가치, 행사한 투자 재량권 유형(단독, 공동, 없음), 그리고 그 주식들에 대한 의결권 보유 여부 등이다.
또한 13F 보고서에는 커버 페이지, 요약 페이지, 그리고 XML 형식의 상세 정보 표를 포함해야 한다.
중요한 점은, “Section 13(f) 증권”에는 대부분의 미국 상장 주식, 일부 전환사채, 상장 옵션이 포함되지만, 직접 보유하는 비트코인·이더리움 등 디지털 자산은 포함되지 않는다는 것이다.
암호화폐는 기관이 규제된 래퍼를 보유하는 경우에만 13F에 나타난다. 블랙록의 iShares Bitcoin Trust(IBIT) 같은 현물 비트코인 ETF, 블랙록의 ETHA 같은 현물 이더리움 ETF, 혹은 코인베이스(Coinbase), Strategy(구 마이크로스트래티지), 마라톤 디지털(Marathon Digital) 같은 크립토 관련 주식 등이다. 한 기관이 1만 BTC를 자체 커스터디로 보유하고 있어도, 그 포지션에 대한 13F 보고 의무는 없다.
함께 읽기: Institutional FOMO In Crypto - A $57B ETF Experiment With No Guarantee Of A Happy Ending
13F가 말해줄 수 있는 것
13F 보고서는 몇 가지 사실을 확실히 알려준다. 누가 이 보고서를 제출했는지, 분기 마지막 날 기준으로 정확히 몇 주를 보유하고 있었는지, 그 날짜 종가 기준으로 시장가치가 얼마였는지, 그리고 그 포지션에 대해 단독/공동/비재량 투자 권한을 행사했는지를 알 수 있다.
이러한 사실들을 주의 깊게 읽으면 의미 있는 패턴이 드러나기도 한다. 예를 들어 무바달라의 IBIT 포지션은 연속된 네 개의 분기 보고서에서 꾸준히 증가했다. 2024년 4분기 첫 공시에서는 4억 3,700만 달러 규모였고, 2025년 1분기에는 4억 850만 달러(더 낮은 가격에서 더 많은 주식을 매수한 결과)로, 이후 3분기에 추가 증가를 거쳐, 2025년 4분기에는 약 6억 3,000만 달러에 해당하는 1,270만 주까지 늘어났다.
계열사인 Al Warda Investments도 820만 주, 약 4억 800만 달러를 보유하고 있어, 아부다비 정부의 총 익스포저는 처음으로 10억 달러를 넘었다. 모든 보고서에서 투자 재량권은 ‘단독(sole)’으로 표시되었고, 비트코인 가격이 23% 하락한 분기에도 매수는 이어졌다. 이런 연속성—체계적 누적, 단독 재량, 하락장 매수—은 어느 한 번의 단일 보고서보다 훨씬 더 많은 정보를 제공한다.
비슷한 맥락에서, 위스콘신 투자위원회가 2025년 1분기 13F에서 IBIT 보유분—600만 주 이상—을 전량 매도했다고 공시했을 때, 그 보고서는 단순히 ETF에서의 완전한 ‘엑싯’을 확인해주는 역할을 했다. 하지만 같은 문서의 상세 정보 표를 보면 위스콘신이 여전히 Strategy와 Coinbase 주식을 보유하고 있다는 사실도 드러났다.
이는 전체 표를 읽지 않고 비트코인 ETF 한 줄만 보는 사람이라면 놓칠 수 있는 디테일이지만, 실제로는 이 기관이 ETF라는 수단에서만 빠져나왔을 뿐, 암호화폐 익스포저 전체를 포기한 것은 아니라는 강력한 시그널을 준다.
13F가 말해줄 수 없는 것
많은 암호화폐 미디어 분석이 여기서 무너진다. 13F의 구조적 한계는 사소한 단서가 아니라, 거의 모든 헤드라인의 해석을 바꿔 버리는 근본적인 정보 공백이다.
첫째, 13F는 매입 단가를 공개하지 않는다. 골드만삭스가 2025년 12월 31일 기준 약 10억 6천만 달러 상당의 IBIT 주식을 보고했을 때, 이는 연말 기준 비트코인 가격이 약 8만 8,400달러일 때의 시가였다. 그러나 실제로 이 보고서가 공개된 2026년 2월 중순에는 비트코인 가격이 이미 약 6만 8,700달러까지 떨어져 있었다.
동일한 주식 수를 보유하고 있어도 당시 가치는 약 9억 4,400만 달러로, 가격 변동만으로 공시된 금액이 약 45% 감소한 셈이다. 2월에 “10억 6천만 달러”라는 헤드라인을 본 독자들은 이미 6주나 지난 숫자를 보고 있었던 것이다.
둘째, 13F는 헤지 포지션을 보여주지 않는다. 공매도 포지션과 대부분의 파생상품은 13F 보고 대상이 아니다. 골드만삭스의 2024년 4분기 13F에는, IBIT 주식 외에도 5억 2,700만 달러어치의 IBIT 풋옵션과 1억 5,700만 달러어치의 IBIT 콜옵션이 함께 기재돼 있었다. 이는 일방향 상승 베팅이라기보다는 헤지된 트레이딩 포지션에 가까운 구조였다.
2025년 4분기에도 골드만이 여전히 IBIT에 대해 8억 2,700만 달러 규모의 풋과 1억 6,000만 달러 규모의 콜을 보유하고 있다는 보도가 있었고, 일부 소식통은 옵션 규모가 줄어들었다고 전했다. 핵심은, “골드만이 비트코인을 샀다”는 헤드라인 어디에도 이 보호적 풋 포지션—즉 방향성 익스포저 상당 부분을 상쇄했을 수 있는 헤지 구조—가 언급되지 않는다는 점이다.
셋째, 13F는 자기자본과 고객자산을 구분해주지 않는다. 양식의 ‘투자 재량권’ 필드는 매수·매도 결정을 누가 내리는지 알려줄 뿐, 그 자금이 운용사의 자기자본인지, 연기금 고객을 대신해 운용하는 자산인지 알려주지 않는다.
골드만삭스의 23억 6천만 달러 규모 크립토 ETF 익스포저는, 회사 자기 돈일 수도 있고, 전적으로 고객 자산일 수도 있으며, 둘의 혼합일 수도 있다. 13F만으로는 이를 알 방법이 없다.
함께 읽기: Boris Johnson Calls Bitcoin A 'Giant Ponzi Scheme' - Saylor, Ardoino And Back Hit Back
승인 참가자(AP) 문제
13F 데이터가 특히 오해를 낳는 대표적인 영역 중 하나가 ETF 승인 참가자(Authorized Participants, AP)와 관련된 부분이다. 골드만삭스처럼 IBIT의 AP 역할을 하는 대형 은행은, ETF 창·환매 과정에서 ETF 주식을 상시 보유하게 된다.
이 주식들은 투자 포지션이 아니라 운영상 재고다. 은행이 분기 말에 수백만 주의 IBIT를 보유하고 있을 수 있는 이유는, 전략적으로 비트코인을 매수했기 때문이 아니라 단지 고객을 위한 창조(creation) 바스켓을 처리하는 중이었기 때문일 수 있다.
하지만 이런 운영상 보유분도 13F에는 일반 투자 포지션과 완전히 똑같은 형식으로 나타난다. 데이터 구조만으로는 AP 재고와 확신에 기반한 포트폴리오 배분을 구분할 수 없다.
그 결과 헤드라인은 이렇게 쏟아진다. "Bank X buys $Y billion of Bitcoin ETF" when the shares may be redeemed days after the snapshot date. Without additional context - which the filing structurally cannot provide - there is no way to differentiate the two from the 13F alone.
골드만삭스 공시를 올바르게 읽는 법
골드만삭스의 2025년 4분기 공시는 단일 사례 연구를 통해 모든 모호성을 잘 보여준다. 이 은행은 총 10개의 서로 다른 상품에 걸쳐 23억 6,000만 달러 규모의 암호화폐 ETF 익스포저를 보고했는데, 그 안에는 약 10억 6,000만 달러의 비트코인 ETF, 10억 달러의 이더리움 ETF, 1억 5,300만 달러의 XRP ETF, 1억 800만 달러의 솔라나 ETF가 포함되어 있었다.
총 암호화폐 익스포저는 골드만의 8,110억 달러 규모 전체 포트폴리오의 0.29%를 차지했다. 비트코인 ETF 보유 주식은 3분기 대비 39.4% 감소했고, 이더리움 주식은 27.2% 감소했다.
단순한 해석은 다음과 같다: 골드만은 비트코인과 이더리움에 대해 비관적이지만 XRP와 솔라나에 대해 낙관적이다. 더 정교한 해석은 이렇다: 공시만으로는 이를 판단하는 것이 불가능하다. 비트코인과 이더리움 축소는 차익 실현, 고객 환매, AP 재고 정상화, 헤지 포지션 청산, 혹은 새로 출시된 XRP·솔라나 상품으로의 로테이션 등 여러 가능성을 반영할 수 있다.
새로운 XRP·솔라나 포지션 역시 자기자본(프로프) 베팅, 고객 거래 지원, 혹은 골드만이 운영상 역할을 수행하는 신규 승인 상품에 대한 마켓메이킹 재고일 수 있다.
2025년 1분기에 골드만은 IBIT 3,080만 주를 보유한 단일 최대 보유자였다. 2025년 4분기에는 2,120만 주로 줄었다. 이것이 골드만의 확신 저하를 의미하는지, 아니면 골드만의 고객들이 재량 위탁자산을 인출한 것인지는 13F만으로는 도저히 알 수 없다.
함께 읽기: Suspected Venus Protocol Exploit Drains $3.7M As THE-Backed Position Faces Liquidation
투자 재량 코드가 이야기를 어떻게 바꾸는가
투자 재량 항목(단독, 공동, 없음)은 13F 양식에서 가장 과소평가된 정보다. 단독 재량은 보고 기관이 매수·매도·보유 여부를 독립적으로 결정한다는 의미다. 공동 재량은 그 권한이 다른 기관과 나뉘어 있음을 뜻한다. "없음"은 보고자는 해당 포지션을 보고할 의무가 있지만 실제 매매 결정 권한은 없다는 의미다.
암호화폐를 분석할 때 이 구분은 매우 중요하다. 무바달라의 IBIT 보유분은 단독 투자 재량으로 보고되며, 이는 서브어드바이저 위탁이나 고객 지시에 따른 포지션이 아니라, 국부펀드 자체가 직접 전략적 배분 결정을 내렸다는 점과 일치한다.
이 덕분에 4개 분기에 걸친 누적 패턴을 더 잘 해석할 수 있다. 3,300억 달러 규모의 국부펀드가 상당한 가격 하락 구간을 거치면서도 재량권을 활용해 반복적으로 비트코인 익스포저를 늘려온 것이다.
이에 비해 밀레니엄 매니지먼트는 2025년 1분기에 IBIT 보유량을 2,980만 주에서 1,750만 주로 줄였다. 멀티스트래티지 헤지펀드인 밀레니엄의 포지션은 방향성 암호화폐 베팅이라기보다 베이시스 트레이드, 상대가치 차익거래, 변동성 전략의 일부인 경우가 많다.
재량 코드와 기관의 성격을 함께 고려하면, 밀레니엄의 포지션 변동은 비트코인에 대한 근본적 확신 변화가 아니라 트레이딩 전략 조정일 가능성이 크다는 해석이 나온다.
하버드 매니지먼트 컴퍼니의 2025년 1분기 공시 역시 유의미한 사례다. 이 기관은 IBIT 146만 주, 약 5,600만 달러어치를 매도하는 동시에, 블랙록의 이더리움 ETF인 ETHA를 8,600만 달러어치 매수했다.
"하버드, 비트코인 전량 매도" 같은 헤드라인은 형식적으로는 맞지만, 실질적으로는 오도한다. 실제 행동은 비트코인에서 이더리움으로의 로테이션으로, 이는 전혀 다른 전략적 결정이다.
전체 포트폴리오 대비 포지션의 규모를 보정하기
암호화폐 미디어가 거의 항상 빠뜨리는 가장 중요한 분석 단계 중 하나는 공시된 포지션을 기관 전체 포트폴리오 규모에 맞춰 스케일링하는 일이다. 무바달라가 6억 3,000만 달러 규모의 IBIT 포지션을 공시하면, 이 숫자만 보면 엄청나게 크게 느껴진다. 하지만 3,300억 달러 AUM과 비교하면 이는 포트폴리오의 0.19%에 불과하다. 골드만삭스의 23억 6,000만 달러 암호화폐 ETF 익스포저 역시 총 8,110억 달러 보유 자산 대비 0.29% 수준이다.
기관 기준으로 보면 이런 비중은 ‘강한 확신을 반영한 고비중’이라고 부르기 어렵다. 전형적인 기관투자가는 대체자산군에 1–5%를 의미 있는 배분으로 본다. 0.5% 미만의 포지션은 전략적 포트폴리오 구축이라기보다 탐색적·기회주의적 트레이딩 범주에 속하는 경우가 많다.
기관의 암호화폐 수용 폭은 실제로 넓고 측정 가능하다. 수십 개 국부펀드, 연기금, 은행이 이제 암호화폐 ETF 포지션을 보유하고 있다. 그러나 전체 자산 대비 깊이(비중)로 보면 여전히 극히 얕다.
이런 비례 관계에 대한 맥락은 거의 모든 13F 공시 시즌 헤드라인에서 사라진다. "무바달라, 10억 달러어치 비트코인 보유"와 "무바달라, 포트폴리오의 0.19%를 비트코인 ETF에 배분"은 둘 다 사실이지만, 전달하는 기관의 커밋 수준은 완전히 다르다.
함께 읽기: South Korea's $10B Question: Who Will Build The Won Stablecoin For 16M Crypto Traders?
간접 익스포저 함정
별도의, 그리고 자주 혼동되는 범주는 주식 보유를 통한 간접 암호화폐 익스포저다. 세계 최대 규모(1조 7,000억 달러 이상)의 국부펀드인 노르웨이 정부연기금(Government Pension Fund Global)은 비트코인 ETF를 보유하고 있지 않다. 이 펀드의 비트코인 연관성은 간접적이다. 이들은 재무제표상 738,731 BTC를 보유한 Strategy의 주식을 보유하고 있기 때문이다.
"노르웨이 국부펀드, 비트코인 익스포저 보유"라는 헤드라인은 기술적으로는 방어 가능하지만, 실질적으로는 거의 말장난에 가깝다. 이 펀드는 수천 개의 주식을 보유하며, Strategy 포지션은 암호화폐에 대한 투자 결정이라기보다 광범위한 인덱스 추종 의무의 결과다.
같은 논리가 S&P 500과 나스닥 100 지수 편입 이후 Strategy 주식을 보유하게 된 모든 패시브 인덱스 펀드에도 그대로 적용된다. 토털마켓 인덱스 펀드에 투자한 모든 401(k) 가입자는 Strategy를 통해 간접적인 비트코인 익스포저를 갖게 된다.
이를 "기관 채택"의 증거로 보는 것은 그 개념 자체를 유의미한 수준 이상으로 늘려버리는 셈이다.
13F 데이터를 직접 찾아보는 방법
헤드라인을 넘어 직접 데이터를 보고 싶은 독자를 위해, 원자료는 무료로 공개되어 있다. SEC의 EDGAR 데이터베이스(sec.gov/cgi-bin/browse-edgar)에서 기관 이름으로 검색할 수 있다. 분기별 보유 내역을 보려면 "13F-HR" 유형의 공시를 선택하면 된다.
각 공시에는 정보 테이블이 포함되어 있으며, XML 또는 HTML 형식으로 CUSIP, 주식 수, 시가, 재량 코드가 기재된 모든 보고 대상 포지션이 나열된다.
암호화폐 관련 보유분을 찾으려면 해당 CUSIP 번호나 발행사 이름으로 정보 테이블을 검색하면 된다. IBIT, FBTC, GBTC, ETHA 및 기타 암호화폐 ETF는 각자 고유한 CUSIP을 가지고 있으며, 분기별 공시 간에 변하지 않는다. WhaleWisdom, Fintel, 13F.info 같은 서드파티 서비스는 이 데이터를 통합해 검색 가능한 데이터베이스를 제공하고, 분기별 변동도 비교해 준다. 블룸버그 터미널과 Refinitiv 사용자도 같은 데이터를 더 정교한 스크리닝 기능과 함께 이용할 수 있다.
가장 유용한 분석 방식은 단일 기관의 특정 분기 공시만 보는 것이 아니다. 동일 기관의 여러 분기 공시를 비교해 누적·감축 패턴을 찾고, 이를 기관 전체 포트폴리오 가치와 교차 검증해 비중(프로포셔널리티)을 평가하는 것이다.
역사적 맥락과 포트폴리오 스케일링 없이 단 한 분기의 데이터만 떼어보면, 기관의 확신 수준에 대해 알려주는 것은 거의 없다.
13F 시즌이 실제로 말해주는 것
분기마다 반복되는 13F 공시 주기는 암호화폐 시장이 갖는 사실상 유일한 표준화된 기관 참여 실태 조사에 가깝다. 이 데이터는 실제로 가치가 있다. 이런 공시가 없다면 시장은 기관 참여도를 체계적으로 파악할 방법이 전혀 없었을 것이다.
공시는 2024년 1월 이후 국부펀드, 연기금, 투자은행, 헤지펀드, 기금이 기존에는 존재하지 않던 브로커리지 인프라를 통해 규제된 ETF 비히클을 사용해 암호화폐 포지션을 열었다는 사실을 확인시켜 준다.
하지만 이 제도는 1975년, 주식과 채권 중심 시장을 위해 설계된 것이며, 45일의 보고 지연이 곧 40% 가격 변동과 맞물릴 수 있는 자산군에는 적합하지 않다. 취득가 정보 부재, 헤지 노출 부재, 자기자본 거래와 고객 거래의 구분 부재, 분기 중 활동 내역 부재 같은 구조적 한계 때문에, 13F만을 근거로 기관의 암호화폐 확신을 단언하는 주장일수록 틀릴 가능성이 크다.
기관들은 이미 이 시장에 들어와 있다. 다만 그들이 실제로 무엇을, 왜 하고 있는지를 파악하려면, 단일 분기 스냅샷 이상의 훨씬 풍부한 증거가 필요하다.
다음 글: Nvidia's NemoClaw AI Platform Triggers A 40% Rally In Bittensor - Is the AI Crypto CycleBack?