대부분의 스테이블코인은 두 가지 중 하나를 한다. 은행 계좌에 달러를 예치하거나, 초과담보 암호화폐로 잠근다.
Ethena (ENA)는 둘 중 어느 것도 하지 않는다.
이들의 합성 달러 USDe는 월가 헤지펀드들이 수년간 조용히 사용해온 파생상품 트레이드를 통해 1달러 페그를 유지한다. 이제 이 구조가 온체인으로 완전히 구현되어 누구나 접근할 수 있게 된 것이다.
이 트레이드가 정확히 어떻게 작동하는지, 왜 수익이 나는지, 그리고 어디에서 깨질 수 있는지를 이해하는 것은 지금 디파이에서 배울 수 있는 가장 유용한 지식 중 하나다.
Ethena는 현재 암호화폐 시장 전반에서 가장 화제가 되는 자산이며, USDe는 디파이에서 가장 큰 달러 표시 자산 중 하나로 성장했다.
이 모멘텀은 지켜볼 가치가 있다. 하지만 메커니즘은 하이프만큼이나 깊은 관심을 받을 필요가 있다.
요약
- USDe는 델타-중립 헤지를 사용해 1달러 페그를 유지하는 합성 달러로, 현물 롱 포지션과 동일 규모의 무기한 선물 숏 포지션을 균형 있게 보유한다.
- 수익은 담보 자산의 스테이킹 보상과, 선물 숏 포지션에 대해 받는 펀딩 수수료에서 발생한다.
- 위험도 크다. 음수 펀딩, 거래소 카운터파티 리스크, 강제청산 상황 등은 수익을 일시적으로 줄이거나 없앨 수 있다.
- 스테이킹된 USDe(sUSDe)는 이자 수익형 버전이며, 일반 USDe는 1달러에 고정되도록 설계됐다.
- 이 모델은 폰지나 알고 스테이블이 아니라, 전통적인 캐시앤캐리 베이시스 트레이드의 크립토 네이티브 버전이다.
합성 달러가 실제로 의미하는 것
합성 달러는 실제 달러를 보유하지 않으면서 달러처럼 행동하는 포지션이다. 은행 계좌, 미국 국채, 온체인 초과담보 대출에 의존하지 않는다.
대신 서로의 가격 위험을 상쇄하는 두 개의 반대 노출을 조합해, 달러와 동등한 가치를 만든다.
가장 단순한 예를 들어보자.
1 ETH, 즉 3,000달러어치를 예치했다고 하자. 이제 3,000달러의 가치를 보유하지만, 이 가치는 Ethereum (ETH)의 가격과 함께 오르락내리락한다.
이 가격 위험을 제거하기 위해, 동시에 파생상품 거래소에서 1 ETH 규모의 무기한 선물 숏 포지션을 연다.
ETH 가격이 2,500달러로 떨어지면, 현물 포지션은 500달러 손실을 보지만, 숏 포지션은 500달러 이익을 낸다. ETH가 3,500달러로 오르면, 현물은 500달러 이익을 내고 숏은 500달러 손실을 본다.
순효과는 동일하다. ETH 가격이 어디로 움직이든, 포트폴리오 가치는 항상 정확히 3,000달러다.
합성 달러는 실제 달러를 들고 있지 않다. 크립토와 그에 상응하는 숏 파생상품 포지션을 보유해, 두 트레이드가 가격 노출을 서로 상쇄하고, 달러 기준으로 가치가 안정적인 포트폴리오를 만든다.
이 안정적인 포트폴리오, 달러로 표시된 이 포지션을 Ethena는 USDe라 부른다. 유통 중인 모든 USDe는 실제로 헤지된 포지션으로 뒷받침된다. 프로토콜은 Bitcoin (BTC), 이더리움, 리퀴드 스테이킹 토큰, 기타 지원 자산을 담보로 받고, 중앙화 파생상품 거래소에서 각 예치를 즉시 헤지한다.
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델타-중립 헤지 자세히 보기
“델타-중립(delta-neutral)”이라는 용어는 옵션 트레이딩에서 왔다. 델타는 기초자산이 1달러 움직일 때 포지션 가치가 얼마나 변하는지를 측정한다. 델타가 0인 포지션은 자산 가격이 움직여도 가치가 변하지 않는다. Ethena가 목표로 하는 상태다.
Ethena는 현물과 숏 포지션을 1:1로 매칭해 델타 0을 달성한다. 예를 들어 10,000달러어치 ETH를 예치하면, 프로토콜은 Binance, Bybit, OKX, Deribit 같은 제휴 거래소에서 정확히 1만 달러 명목가치의 ETH 무기한 선물 숏 포지션을 연다. 현물 담보와 숏 헤지는 항상 균형을 유지한다. 사용자가 더 많은 USDe를 민팅하면 더 많은 헤지 포지션이 열리고, 사용자가 상환하면 포지션이 닫힌다.
실무적으로는 이 균형을 유지하는 일이 가장 복잡하다. 무기한 선물은 만기가 없어서 결제일을 관리할 필요는 없지만, 대신 **펀딩 레이트(funding rate)**라는 메커니즘을 사용한다. 이는 무기한 선물 가격이 현물 가격 근처에 머물도록 롱과 숏 포지션 보유자 사이에서 주기적으로 교환되는 지급금이다. 롱이 많으면 롱이 숏에게 돈을 지불하고, 숏이 많으면 숏이 롱에게 지불한다.
무기한 선물 펀딩 레이트는 역사적으로 대부분의 시간 동안 플러스였고, 이는 롱 포지션 보유자가 숏 포지션 보유자에게 비용을 지불한다는 뜻이다. Ethena의 숏 포지션은 체계적으로 이 지급금을 수취하며, 이는 USDe 수익의 핵심 구성요소가 된다.
주요 거래소의 여러 해에 걸친 펀딩 레이트 데이터에 따르면, 강세장 구간에서 연 환산 기준 8~18% 사이에서 평균을 형성해왔다. 약세장에서는 레이트가 줄어들고, 일부 기간에는 음수로 전환되기도 한다. 이것이 Ethena 수익 모델의 주요 변동 변수다.
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수익은 실제로 어디에서 나오는가
USDe의 수익은 서로 독립적인 두 가지 원천에서 나온다. 이 둘이 시장 상황에 따라 다르게 반응하기 때문에, 각각을 분리해서 이해하는 것이 중요하다.
원천 1: 담보 스테이킹 수익. Ethena는 점점 더 stETH(스테이킹된 이더리움) 같은 리퀴드 스테이킹 토큰과 유사 자산을 담보로 사용한다. 이 자산들은 단순 보유만으로도 연 3~5% 수준의 스테이킹 수익을 발생시킨다. 이 수익은 파생상품 구조를 고려하기 전에 이미 프로토콜로 유입된다.
원천 2: 숏 포지션의 펀딩 레이트 수익. Ethena의 무기한 선물 숏 포지션이 롱 트레이더들로부터 펀딩 수수료를 받을 때, 이 지급금은 프로토콜 수익으로 쌓인다. 시장에 강한 강세 심리가 형성되면 이 수입이 상당히 커질 수 있어, 두 원천이 합쳐져 연간 20%를 훌쩍 넘기도 한다. 시장이 중립적이거나 약세일 때는 수익이 스테이킹 수익 수준으로 압축된다.
이 두 수익 흐름을 합친 개념을 Ethena는 **인터넷 채권(Internet Bond)**이라고 부른다. 전통 금융에서 벤치마크 “무위험 이자율” 역할을 하는 미 국채에 빗댄 표현이다. 인터넷 채권의 아이디어는, USDe가 달러 표시의 크립토 네이티브 수익 벤치마크 역할을 하고, 전통 금융 인프라 없이 접근 가능하다는 것이다.
실제로 이 수익을 받기 위해서는 USDe를 스테이킹해 sUSDe(staked USDe)를 받아야 한다. 일반 USDe는 수익을 쌓지 않고 1달러 페그 유지만을 목표로 한다. sUSDe는 이자 수익형 영수증 토큰으로, 시간에 따라 USDe 대비 가치가 상승한다. 이는 Aave (AAVE)의 aToken이 이자를 축적하는 방식과 유사하다. 예를 들어 sUSDe를 들고 있고 프로토콜이 연 12% 수익을 낸다면, 기간이 끝났을 때 sUSDe는 더 많은 USDe로 상환 가능해진다.
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민팅과 상환이 어떻게 페그를 안정적으로 유지하는가
USDe는 담보 기반 민팅과 기관 참여자들이 수행하는 차익거래(arbitrage) 메커니즘의 결합을 통해 1달러 페그를 유지한다. 이는 테라 UST 같은 알고리즘 스테이블코인이 페그를 유지하려 시도했던 방식과 근본적으로 다르다.
승인된 민터가 지원 담보를 예치하면, Ethena 스마트 컨트랙트는 동일한 달러 가치의 USDe를 민팅하고, 동시에 프로토콜의 오프체인 헤지 레이어에 해당 숏 포지션을 열도록 지시한다.
부분지급준비(fractional reserve)는 전혀 없다.
유통 중인 USDe 1달러마다 1달러 가치의 헤지된 담보가 존재한다.
차익거래 집행은 다음과 같이 작동한다. USDe가 2차 시장에서 1달러보다 비싸게 거래되면, 차익거래자는 액면가 1달러에 USDe를 민팅해 프리미엄 가격에 판매하고 차익을 챙길 수 있다. 이 매도 압력은 USDe 가격을 다시 1달러 쪽으로 끌어내린다. 반대로 USDe가 1달러 밑으로 떨어지면, 차익거래자는 싸게 USDe를 매수해 프로토콜에 상환하고 1달러 가치의 담보를 받아 차익을 얻을 수 있다. 이 매수 압력은 페그를 아래에서 지지한다.
이런 양방향 차익거래 구조 덕분에, USDe는 대부분의 합성 자산보다 강한 페그를 갖게 된다. 민팅과 상환이 계속 가능하고 담보가 실제로 존재하는 한, 이 메커니즘은 지속적으로 작동한다.
이 구조는 두 번째 토큰을 태우거나 새로 발행하는 데 의존하지 않는다. 이는 Terra/Luna 설계의 치명적 결함이었다.
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모든 USDe 보유자가 이해해야 할 위험
델타-중립 모델은 개념적으로 탄탄하지만, 자본을 투입하기 전에 명확히 이해해야 할 여러 위험을 수반한다.
음수 펀딩 레이트. 암호화폐 시장이 장기간 약세에 들어가면, 롱보다 숏 트레이더가 많아진다. 그러면 펀딩 레이트가 음수로 전환되고, 숏 포지션 보유자가 롱에게 비용을 지불하게 된다. 이 경우 Ethena의 숏 포지션은 펀딩 수익을 받는 대신 비용을 내야 한다.
담보 스테이킹 수익이 완충 역할을 하긴 하지만, 충분히 깊거나 오래 지속되는 음수 펀딩 구간은 sUSDe 수익을 0에 가깝게 줄이거나, 프로토콜이 준비금에서 보전하도록 만들 수 있다. Ethena는 **보험 기금(insurance fund)**이라 불리는 별도의 자산 풀을 운용해, USDe 페그를 건드리지 않고도 음수 펀딩 기간을 버티도록 설계했다.
거래소 카운터파티 리스크. Ethena의 숏 포지션은 중앙화 파생상품 거래소에 개설된다. 기초 담보 자체는 거래소로 옮겨가지 않지만, 마진과 미실현 손익(PnL)은 해당 거래소의 운영 리스크에 노출된다.
변동성이 큰 시기에 거래소가 지급불능 상태가 되거나, 해킹을 당하거나, 출금을 동결한다면 헤지가 붕괴될 수 있다. Ethena는 포지션을 여러 거래소에 분산하고, 가능하면 온체인 외부 커스터디 솔루션을 사용함으로써 이를 완화하려 하지만, 이런 리스크를 완전히 제거할 수는 없다. 노출 가능성이 0은 아니다.
담보 가격 괴리(갭) 리스크. 극단적인 청산 상황에서 ETH나 BTC 가격이 너무 빠르게 폭락하면, 헤지 포지션을 제때 조정하지 못해 현물 포지션과 공매도 포지션이 잠시 동안 불일치하게 된다. 최근 파생상품 거래소들은 보통 치명적인 손실을 막기 위한 자동 디레버리지(ADL) 시스템을 운영하지만, 여러 시스템에 동시에 연쇄적으로 충격을 줄 만큼 큰 플래시 크래시는 테일 리스크로 남아 있다.
유동성과 상환 조건. 시장 스트레스 국면에서 많은 사용자가 동시에 USDe를 상환하려 하면, Ethena는 공매도 포지션을 정리하고 담보를 청산해야 한다.
그 시점에 파생상품 시장의 유동성이 부족하면, 포지션 청산 과정에서 슬리피지가 발생해 각 상환자가 받는 금액이 소폭 줄어들 수 있다. 평상시 거래 규모에서는 관리 가능한 수준이지만, 대규모 스케일에서는 반드시 이해하고 있어야 할 요소다.
Ethena의 보험 기금은 1달러 페그를 유지한 채로 음수 펀딩 구간을 흡수하도록 설계되어 있다. 이 기금 규모를 전체 USDe 공급량과 비교해 정기적으로 모니터링할 필요가 있는데, 프로토콜이 감내할 수 있는 지속적인 역(逆)펀딩 한계를 사실상 규정하기 때문이다.
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USDe와 다른 스테이블코인 모델의 비교
스테이블코인 설계에는 세 가지 주요 접근 방식이 존재하며, USDe는 이 모두와 확실히 구분되는 독자적인 범주에 속한다.
법정화폐 담보 스테이블코인인 테더(Tether) (USDT)와 USD 코인(USD Coin) (USDC)은 실제 달러나 달러 상당 자산을 은행 계좌와 국채 등에 보관한다. 구조가 단순하고 검증된 모델이지만, 전적으로 은행 인프라에 의존한다. 발행사는 당신의 토큰을 동결할 수 있고, 은행은 파산할 수 있으며, 규제 당국은 준비금을 차단할 수 있다.
수익은 발행사가 준비금을 운용하면서 발생하지만, 기본적으로 토큰 보유자에게는 직접 귀속되지 않는다.
초과담보 온체인 스테이블코인인 다이(Dai) (DAI)와 USDS 등은 대출받는 스테이블코인보다 더 많은 담보를 예치해야 한다. 신뢰 최소화와 투명성 측면에서는 강력하지만, 자본 효율성이 떨어진다. 100달러를 빌리려면 150달러 이상을 묶어두어야 한다. 담보에서 발생하는 수익은 일부분이 세이빙 레이트(저축 금리) 메커니즘을 통해 다시 사용자가 얻는다.
알고리즘 스테이블코인은 별도의 토큰과의 민트·번 구조로 담보 없이 페그를 유지하려고 시도했다. 테라의 UST가 보여준 것은 치명적인 실패 모델이다. 신뢰 붕괴가 스테이블코인과 연동 토큰 양쪽에 대한 투매를 촉발해, 제로(0)까지 가속되는 데스 스파이럴이 발생했다.
USDe는 담보를 기반으로 하지만 초과담보는 아니며, 은행도 필요하지 않다. 델타 중립 헤지가 부분지준(fractional reserve)에 의존하지 않으면서 자본 효율성을 확보하게 해주는 혁신이다. 1달러가 들어오면, 1달러 가치의 헤지 포지션이 설정된다.
이것이 핵심 명제다.
법정화폐 담보 스테이블코인과의 트레이드오프는 파생상품과 거래소에 대한 익스포저다. 초과담보 스테이블코인과의 트레이드오프는 펀딩 레이트 리스크다. 어느 쪽 트레이드오프도 USDe를 열등하게 만들지는 않지만, 분명히 다르게 만들며, 이 차이는 사용 방식에서 매우 중요하다.
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USDe는 누구를 위해 설계되었나
USDe는 일상 결제를 위한 범용 스테이블코인이 아니다. 실제로 누구에게 적합한지를 이해하면, 자신의 셋업에 포함할지 판단하는 데 도움이 된다.
**DeFi 수익 추구자(일드 파머)**가 핵심 대상이다. 이미 DeFi 상에서 달러를 보유하고 있고, 유휴 자본이 머니마켓 금리 이상의 수익을 내길 원한다면, sUSDe는 온체인 대출 프로토콜보다 높은 경우가 많은 달러 표시 수익을 제공한다. 달러 기준이기 때문에 변동성 높은 토큰으로 파밍할 때 발생하는 가격 리스크를 피할 수 있다.
프로토콜 재무(treasury)와 DAO는 온체인 준비금을 운용하면서 안정성과 수익 사이의 균형이 필요하다. 재무 준비금의 일부를 sUSDe로 보유하면, 매 펀딩 사이클마다 적극적인 운용이나 거버넌스 투표 없이도 지속적인 수익을 창출할 수 있다.
고급(숙련) 트레이더는 USDe를 이를 수용하는 DeFi 대출 프로토콜에서 마진 담보로 활용해, 동시에 마진으로 활용 가능한 자본에서 수익을 얻을 수 있다. 이는 단순 법정화폐 담보 스테이블코인으로는 구현하기 어려운 자본 효율성 전략이다.
신중하거나 DeFi에 익숙하지 않은 사용자는 sUSDe에 접근할 때 펀딩 레이트 리스크를 이해해야 한다. 이는 머니마켓 펀드의 USDC 보유와 동등하지 않다. 수익은 실제이지만 변동성이 있고, 약세장에서는 크게 줄어들 수 있다. 가장 중요한 니즈가 단순한 안정성이며, 적극적인 수익이 필수적이지 않다면, 법정화폐 담보 스테이블코인이 여전히 더 단순한 선택지다.
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결론
Ethena의 USDe는 DeFi에서 기술적으로 가장 흥미로운 상품 중 하나다. 그 이유는 이미 기관들 사이에서 잘 알려진 캐시앤캐리 베이시스 트레이드를 개방형 온체인 인스트루먼트로 구현했기 때문이다.
델타 중립 헤지는 금융 마술이 아니다. 실제 상대방이 존재하는 실물 파생상품 포지션이며, 여기서 발생하는 수익은 펀딩 레이트 지급과 스테이킹 수익에서 나오는 실제 소득이다.
USDe를 깊이 이해할 가치가 있는 이유는, 이 모델이 다른 모든 스테이블코인 모델과 극명한 대조를 이루기 때문이다.
법정화폐 담보 스테이블코인은 신뢰를 은행에 위임한다. 초과담보 스테이블코인은 자본 효율성을 포기하게 만든다. 알고리즘 스테이블코인은 담보 자체를 회피하려다 붕괴했다.
USDe는 파생상품 시장을 안정화 인프라로 활용한다. 이는 분명히 새로운 접근 방식이며, 고유하지만 학습 가능한 리스크 프로파일을 갖는다.
리스크, 특히 음수 펀딩 구간과 거래소 카운터파티 리스크는 관리 가능하지만 이론적인 수준에 머무르지 않는다.
Ethena의 보험 기금 규모를 주시하라. sUSDe 수익은 변동하며, 심각한 약세장에서 거의 0에 근접할 수 있음을 이해해야 한다. 이에 맞춰 포지션 규모를 조절해야 한다.
이러한 이해를 바탕으로 보면, USDe는 2026년 DeFi 참여자에게 제공되는 수익 창출 도구들 가운데 비교적 가장 일관된(논리적인) 도구 중 하나가 된다.
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