대부분의 스테이블코인은 1달러 페그를 두 가지 방식 중 하나로 유지합니다. 은행 계좌에 실제 달러를 예치하거나, 사용자가 크립토를 초과담보로 잡히도록 강제하는 방식입니다. Ethena 는 이 둘 모두가 아닙니다.
Ethena의 합성 달러인 USDe 는 델타 뉴트럴 헤징이라 불리는 파생상품 전략을 통해 페그를 유지합니다. 이 과정에서 수익도 발생합니다.
이런 조합 덕분에 USDe는 디파이에서 가장 논쟁이 많고, 가장 빠르게 성장하는 달러 상품 중 하나가 되었습니다.
실제 구조를 이해하려면 먼저 영구선물(퍼페추얼) 시장에 대해 잠깐 돌아볼 필요가 있습니다.
이 부분이 이해되면 나머지 메커니즘은 자연스럽게 이어집니다.
요약
- USDe는 은행 예치금이 아니라, 담보가 되는 크립토의 가격 변동 위험을 상쇄하는 영구선물 시장의 동량·반대 방향 숏 포지션으로 1달러 페그를 유지합니다.
- USDe가 창출하는 수익은 전통적인 이자 상품이 아니라, 레버리지 롱 트레이더가 지불하는 펀딩 수수료에서 나옵니다.
- 주요 리스크는 펀딩 레이트 역전(마이너스 구간), 커스터디안 실패, 스마트 컨트랙트 익스플로잇이며, 전통적인 의미의 뱅크런 리스크는 아닙니다.
‘합성 달러’가 실제로 의미하는 것
합성 달러는 실제 달러 한 장도 보유하지 않으면서, 항상 1달러 가치를 유지하도록 설계된 자산입니다. 핵심 단어는 “합성(synthetic)”입니다 — 페그는 직접적인 자산 보유가 아니라 상쇄 포지션에서 나옵니다.
USDC 나 USDT 같은 전통적 스테이블코인은 구조가 단순합니다. 유통 중인 토큰 1개마다 발행사가 규제된 금융기관에 현금 또는 현금성 자산 약 1달러를 보유합니다.
이 구조는 잘 작동하지만, 동시에 은행 시스템 의존도, 규제 리스크, 발행사에 대한 카운터파티 리스크를 만듭니다.
DAI 같은 담보 기반 크립토 스테이블코인은 다른 길을 갑니다. 사용자는 Ethereum (ETH) 150달러어치를 예치해 Dai (DAI) 100달러어치를 민트합니다.
이런 초과담보 버퍼 덕분에 DAI는 중간 정도의 가격 하락을 흡수할 수 있습니다. 하지만 설계상 자본 효율성이 낮습니다. 항상 발행되는 스테이블코인보다 많은 담보를 넣어야 합니다.
합성 달러는 준비금이 아니라 파생상품 포지션에서 달러 등가 가치를 구성해, 은행 의존성과 초과담보 요구를 모두 제거합니다.
USDe는 세 번째 범주에 속합니다. USDe의 달러 가치는 어딘가에 보관되어 있는 것이 아닙니다. 기초 크립토 자산 가격이 어떻게 움직이든 항상 정확히 1달러가 되도록 구성된 포트폴리오에서 실시간으로 만들어집니다.
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영구선물이 만드는 헤지 구조
USDe를 이해하려면 먼저 두 가지를 알아야 합니다. 영구선물(perpetual futures) 계약이 무엇인지, 그리고 “펀딩 레이트(funding rate)”가 무엇인지입니다.
영구선물 계약은 기초 자산을 실제로 인수인계하지 않고도 그 가격에 베팅할 수 있게 해주는 파생상품입니다. 전통적인 선물과 달리 만기일이 없습니다.
이 계약은 펀딩 레이트라는 메커니즘을 통해 현물 가격을 추적합니다. 롱(가격 상승에 베팅)이 숏보다 많으면, 롱 포지션이 계약을 현물에 맞추기 위해 주기적으로 수수료를 숏에게 지불합니다. 숏이 우세하면 지급 방향이 반대로 바뀝니다.
여기서 핵심 통찰이 나옵니다.
Bitcoin (BTC) 1개, 예를 들어 6만 달러어치를 들고 있으면 당신의 달러 기준 순자산은 BTC 가격에 따라 오르내립니다. 그런데 동시에 영구선물 시장에서 BTC 1개 분량의 숏 포지션을 잡으면, 현물 BTC가 1달러 오를 때마다 숏 포지션이 1달러 손실을 보고, 그 반대도 마찬가지입니다.
결과적으로 BTC 가격에 대한 순익스포저는 0이 됩니다. 크립토를 들고 있지만, 달러를 들고 있는 것처럼 행동합니다.
이것이 델타 뉴트럴 포지션입니다. 옵션·파생상품 용어에서 “델타”는 가격 민감도를 의미합니다. 델타가 0이면, 기초 자산 가격이 변해도 포트폴리오의 달러 가치는 변하지 않습니다.
Ethena는 이 논리를 대규모로 적용합니다. 사용자가 ETH나 BTC를 Ethena 프로토콜에 예치하면, 프로토콜은 동시에 파생상품 거래소에서 같은 규모의 영구선물 숏 포지션을 엽니다. 담보는 크립토 단위로 늘거나 줄지만, 합쳐진 포지션의 달러 가치는 일정하게 유지됩니다.
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USDe 민팅 단계별 메커니즘
실제 민팅 트랜잭션을 따라가 보면 추상적인 개념이 구체적으로 보입니다.
한 사용자가 1만 달러어치 ETH를 Ethena 프로토콜에 보냅니다. Ethena는 동시에 두 가지를 수행합니다. 첫째, 그 ETH를 승인된 커스터디안에 담보로 보관합니다. 보통 이는 거래소 외부 결제(off-exchange settlement) 제공업체로, Ethena와 파생상품 거래소 모두가 접근할 수 있지만, 거래소가 마음대로 통제할 수는 없는 분리 계정에 자금을 보관합니다. 둘째, 중앙화 파생상품 플랫폼에서 1만 달러 규모의 ETH 영구선물 숏 포지션을 엽니다.
사용자는 1만 USDe를 받습니다.
이제 ETH 가격이 20% 떨어졌다고 가정해 봅시다. 담보 ETH 가치는 8,000달러가 됩니다. 하지만 가격이 그만큼 하락했기 때문에 숏 포지션에는 2,000달러의 미실현 이익이 쌓입니다. 순 포트폴리오 가치는 여전히 1만 달러입니다. USDe의 담보 가치는 온전합니다.
반대로 ETH가 20% 오른 경우를 보겠습니다. 담보 가치는 1만2,000달러가 됩니다. 하지만 숏 포지션에서 2,000달러 손실이 납니다. 순 포트폴리오 가치는 여전히 1만 달러입니다. 양방향 모두에서 페그가 유지됩니다.
USDe 상환은 이 과정을 역으로 밟습니다. 프로토콜은 USDe를 소각하고, 대응되는 숏 포지션을 청산한 뒤, 동일한 달러 가치의 담보를 사용자에게 돌려줍니다.
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수익은 어디에서 나오는가
이 지점에서 USDe는 다른 달러 상품과 확연히 달라집니다. 은행에 있는 달러는 은행이 대출을 내보내기 때문에 이자를 벌어 줍니다. USD Coin (USDC)은 사용자가 어딘가에 예치해야 비로소 수익이 생깁니다. USDe는 프로토콜 레벨에서 수익을 생성하며, 이 수익률이 두 자릿수에 이르기도 했습니다.
수익은 두 가지에서 나옵니다.
첫째는 스테이킹 수익입니다. Ethena가 ETH를 담보로 받을 때, 종종 Lido의 stETH 같은 리퀴드 스테이킹 토큰 형태로 받습니다. 이런 토큰은 보유만 해도 현재 연 3~4% 수준의 이더리움 네트워크 스테이킹 보상을 지급합니다.
둘째이자, 역사적으로 더 큰 원천은 펀딩 레이트 수익입니다. 롱 포지션이 많은 시장에서 롱은 주기적으로 수수료를 숏에게 지불한다는 점을 떠올려 보십시오. Ethena의 포트폴리오는 헤지 포지션을 통해 구조적으로 숏입니다.
강세장에서는 레버리지 롱이 넘쳐나고 펀딩 레이트가 플러스가 되며, Ethena의 숏 포지션은 이 수수료를 계속해서 수취합니다. 이 수익은 USDe를 스테이킹해 수익형 토큰인 sUSDe를 보유한 사용자에게 돌아갑니다.
크립토 시장이 강세이고 레버리지 롱 수요가 높을 때, 펀딩 레이트는 연 20~40% 수준까지 오를 수 있습니다. Ethena는 헤지용 숏 포지션으로 이 레이트를 수취하고 이를 수익으로 배분합니다.
다만 펀딩 레이트가 항상 플러스일 것이라는 보장은 없습니다. 이는 레버리지 수요·공급을 반영하며, 약세장에서 숏이 우세해지면 마이너스로 전환됩니다.
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델타 뉴트럴 모델의 실제 리스크
델타 뉴트럴 구조는 영리하지만 리스크가 없는 것은 아닙니다. USDe와 상호작용하는 사람이라면 세 가지 유형의 리스크를 특히 주의 깊게 봐야 합니다.
펀딩 레이트 리스크가 가장 직접적입니다. 펀딩 레이트가 장기간 마이너스로 돌아서면 헤지용 숏 포지션이 수익을 내는 대신 비용을 발생시킵니다.
Ethena는 마이너스 펀딩 기간을 흡수하기 위한 준비금을 유지하고 있지만, 깊고 긴 약세장에서 마이너스 레이트가 지속되면 이 준비금이 잠식되어 결국 페그를 위협할 수도 있습니다. 역사적 데이터상 마이너스 펀딩 구간은 대체로 짧았지만, 리스크 자체는 분명히 존재합니다.
커스터디안·거래소 리스크는 구조적인 리스크입니다. Ethena의 담보는 서드파티 커스터디안에 보관되고, 헤지 포지션은 중앙화 파생상품 거래소에 있습니다. 2022년 FTX처럼 주요 거래소가 붕괴하면, 포지션을 청산하고 자금을 회수하기 전에 헤지 포지션과 담보 사이에 손실이 발생할 수 있습니다. Ethena는 이런 노출을 줄이기 위해 오프 익스체인지 결제 제공업체를 사용하지만, 완전히 제거할 수는 없습니다.
스마트 컨트랙트 리스크는 모든 디파이 프로토콜에 적용됩니다. 민팅·상환·수익 분배를 제어하는 코드에 숙련된 공격자가 악용할 수 있는 버그가 있을 수 있습니다. Ethena는 여러 차례 감사를 받았지만, 감사가 취약점 부재를 보장하지는 않습니다.
한편, TerraUSD 같은 알고리듬 스테이블코인을 붕괴시킨 뱅크런 다이내믹은 여기에는 그대로 적용되지 않습니다. USDe는 거버넌스 토큰 시가총액에 의존하는 순환 구조가 아니라, 실물 자산과 실제 헤지 포지션으로 뒷받침됩니다. 담보는 온체인에서 검증 가능하며, 청산 메커니즘도 결정론적으로 설계되어 있습니다.
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다른 스테이블코인 모델과의 비교
USDe를 스테이블코인 설계 스펙트럼 위에 올려놓고 보면 더 분명해집니다.
법정화폐 담보 스테이블코인(USDC, Tether (USDT))은 구조가 단순하고 유동성이 깊지만, 은행 카운터파티 리스크와 규제 취약성이 있으며 네이티브 수익을 제공하지 않습니다. 준비금을 보유한 기관만큼이나 중앙집중화되어 있습니다.
초과담보 크립토 기반 스테이블코인(DAI, LUSD)은 더 탈중앙화되어 있지만, 1달러당 150% 이상 담보를 요구합니다. 발행된다. 이들은 급격한 시장 변동 시 자본 효율성이 떨어지고, 청산에 취약하다.
알고리즘 스테이블코인(실패한 Terra/LUNA 모델)은 실질 담보 없이, 발행·소각 메커니즘과 토큰 수요에만 의존해 페그를 유지했다. 수요가 붕괴되자 페그도 함께 붕괴되었다. 2022년 이후로 이 설계 카테고리는 대체로 신뢰를 잃은 상태다.
델타-중립 합성 달러(USDe)는 실물 자산을 통한 거의 완전 담보화, 1:1에 가까운 자본 효율성, 그리고 메커니즘에 내장된 수익원을 동시에 달성한다. 그 대가로 파생상품 시장 인프라와 펀딩비 레짐에 대한 의존도가 생긴다.
모든 차원을 통틀어 단일한 우월 모델은 없다. 어떤 스테이블코인을 보유할지는 검열 저항성, 수익률, 자본 효율성, 단순성 가운데 무엇을 우선하는지에 달려 있다.
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"인터넷 채권" 프레이밍과 그 의미
Ethena는 USDe의 스테이킹 버전인 sUSDe를 “인터넷 채권(Internet Bond)”으로 마케팅한다. 이는 전통 금융이 아닌, 순수하게 크립토 네이티브한 원천에서 나오는 수익을 얻는 달러 표시 저축 상품이라는 의미다. 이 프레임은 역사적으로 가장 안전한 달러 표시 이자 자산이었던 미국 국채와의 대비를 의도적으로 노린 것이다.
이 비교에는 분명한 한계가 있다.
미 국채 수익률은 미국 정부의 과세 권한에 의해 뒷받침되며, 명목 달러 기준으로 사실상 무위험에 가깝다. 반면 sUSDe 수익률은 크립토 파생상품 시장의 역학에 의해 뒷받침되며, 위에서 설명한 모든 위험을 수반한다. 강세장의 피크 펀딩비 구간에서는 sUSDe가 국채보다 훨씬 높은 수익률을 제공했지만, 약세장에서는 수익률이 급격히 줄어들거나 사라지기도 한다.
이 프레이밍이 정확하게 짚어내는 지점은 전통 금융 인프라의 부재다. sUSDe를 사용하기 위해서는 은행 계좌도, 브로커리지 계좌도, 대부분의 접근 경로에서 KYC도 필요 없다. 그리고 이더리움 (ETH) 상에서 수 초 안에 결제된다. 달러 저축 상품 접근성이 제한적이거나, 자국 통화 인플레이션이 높은 국가의 사용자에게는 이러한 접근성은 상당히 의미가 크다.
이 프로토콜은 ETH와 BTC 담보를 넘어, 기타 고유동성 자산, 리퀴드 스테이킹 자산, 리스테이킹 자산까지 포함하도록 확장해 왔으며, 이를 통해 수익 기반을 넓히고 여러 거래소에 걸친 헤지 포지션의 다변화를 꾀하고 있다.
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누가 USDe에 주목해야 하는가
USDe를 이해하는 이유는 독자 유형에 따라 다르다.
수익을 추구하는 DeFi 사용자는 sUSDe 수익이 안정적인 고정 수입이 아니라는 점을 이해해야 한다. 수익률은 펀딩비에 따라 변하며, 장기 약세장에서는 0에 가까워질 수 있다. 고정금리가 아닌 변동금리 상품으로 인식해야 한다.
위험을 인지한 스테이블코인 보유자에게 USDe는 법정화폐 담보형 대안보다 더 투명할 수 있다. 담보와 헤지 포지션의 상당 부분이 온체인에서 검증 가능하기 때문이다. 위험의 크기가 USDC보다 반드시 더 크다고 보기는 어렵지만, 구조적으로 “다른 종류의 위험”을 가진다.
프로토콜 빌더와 DeFi 통합자는 대출 시장, 유동성 풀, 구조화 상품 등에서 수익을 내는 담보 프리미티브로서 USDe를 접하게 될 것이다. USDe를 입력값으로 사용하는 어떤 프로토콜이든 2차·3차 위험을 제대로 모델링하려면, 그 기저 메커니즘을 이해하는 것이 중요하다.
Ethena의 거버넌스 토큰 ENA를 추적하는 투자자는 ENA의 가치 포착 구조가 프로토콜 수수료, USDe에 잠긴 총 예치 자산(TVL), 그리고 토큰이 부여하는 거버넌스 권한에 연동되어 있음을 이해해야 한다. USDe 채택이 증가하면 수수료 수익이 늘어나지만, 펀딩비가 붕괴되면 그 수익은 급격히 줄어든다.
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마무리 생각
USDe는 DeFi에서 등장한 도구 중 비교적 진정한 의미의 혁신에 가까운 인스트루먼트다. 은행 없이, 과도담보 없이, 구조 자체에 수익을 내장한 달러 페깅 자산이 가능하다는 것을 보여준다.
델타-중립 헤지는 깔끔한 금융 공학이며, 검증에도 잘 견딘다.
그러나 이 명료함이 모든 환경에서의 안전성을 보장하는 것은 아니다.
프로토콜은 파생상품 시장 인프라, 펀딩비 변동성, 소수의 커스터디 업체와 거래소에 의존함으로 인한 집중 리스크에 노출되어 있다.
이 리스크들은, 자신이 무엇을 보유하고 있는지 정확히 이해하는 숙련된 사용자에게는 관리 가능하다. 그러나 분명 “실재하는” 위험이며, 어떤 자산 배분 결정에도 반드시 가격요인으로 반영되어야 한다.