한 저명한 암호화폐 온체인·데이터 분석가는 업계에서 가장 널리 쓰이는 토크노믹스 도구 중 하나인 시간 기반 베스팅·언락 스케줄이, 유동적인 파생상품 시장 시대에는 오히려 역효과를 내고 있을 수 있다고 우려를 제기하고 있다.
일련의 게시물에서 DeFiLlama 기여자 0xngmi는, 원래는 팀과 초기 투자자들을 장기적인 가격 상승과 정렬시키기 위해 설계된 토큰 클리프와 락업이, 무기한 선물과 대출 시장이 형성된 뒤에는 정반대의 효과를 낼 수 있다고 주장했다.
헤징이 인센티브 구조를 바꾼다
논리는 시장의 진화에 기반한다. 어떤 토큰에 활발한 무기한 선물 시장이 존재하거나 차입이 가능하다면, 락업된 물량을 가진 보유자는 향후 언락에 대비해 자산을 공매도함으로써 헤지할 수 있다.
0xngmi에 따르면, 헤지펀드들은 수년 동안 락업된 토큰을 현물가 대비 큰 폭의 할인(때로는 현재 시장가보다 20% 이상 낮은 수준)으로 매수하기로 합의하는 동시에, 파생상품 시장에서 해당 토큰을 공매도하는 구조의 거래를 설계해 왔다.
언락이 수개월 뒤에 이뤄지는 경우, 이러한 구조는 매력적인 연환산 수익률을 낼 수 있다.
판매자 입장에서는 이 구조를 통해 시장 변동성 노출을 줄이면서, 미리 수익을 확정할 수 있다.
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하지만 공매도 헤지의 존재는 새로운 역학을 도입한다. 언락 전에 토큰 가격이 급등하면, 공매도 포지션은 상당한 손실을 볼 수 있다.
0xngmi가 보기에 이는 미묘하지만 강력한 왜곡을 낳는다. 헤지를 취한 참여자들은 가격이 가파르게 오르는 것보다, 가격 안정 혹은 하방 움직임을 선호할 수 있게 된다.
정렬 메커니즘이 흔들리고 있다
토큰 베스팅 스케줄은 처음에는 내부자가 할당 물량을 즉시 매도하는 것을 막고, 팀이 장기적인 가치 창출에 계속 동기 부여를 받도록 하기 위해 도입되었다.
토큰 가격이 높이 오를수록 언락 시점의 보상이 커지도록 설계된 것이다.
그러나 일단 파생상품 유동성이 형성되면, 이 선형 관계는 약해진다. 락업된 보유자는 헤징을 통해 일찍이 수익을 고정할 수 있고, 그 과정에서 상방 노출을 줄이는 대신 하방을 방어하게 된다.
0xngmi는 이를 “인센티브의 완전한 전도(perversion)”라고 표현하며, 토큰 보유자와 내부자의 이해를 맞추기 위해 설계된 시스템이 이제는 상승 모멘텀을 둔화시키는 행동을 부추기고 있을 수 있다고 주장했다.