APIA, 사모아, 2026년 7월 27일 /PRNewswire/ -- 암호화폐 거래소 HTX의 리서치 조직인 HTX 리서치는 새 보고서 From Asset Tokenization to Cash-Flow Tokenization: RWA and DeFi Enter the Second Half of Programmable Finance를 발표했다. 보고서는 RWA(실물자산) 토큰화와 디파이(DeFi) 현금흐름 평가라는 겉으로는 별개의 주제가 결국 동일한 산업 전환점을 가리킨다고 분석한다. 암호화폐 시장은 ‘자산이 존재하느냐’에서 ‘자산이 어떻게 활용되느냐’로, ‘프로토콜이 얼마나 쓰이느냐’에서 ‘프로토콜이 얼마를 벌어들이느냐’로 무게중심이 옮겨가고 있다는 것이다.
개념 검증은 끝났지만, 금융화는 이제 시작
스테이블코인을 제외한 온체인 토큰화 자산 규모는 2024년 중반 30억달러 미만에서 2026년 4월 300억달러를 넘어선 뒤, 현재 약 340억달러 수준에서 횡보 중이다. 이는 전통 금융 자산을 온체인에 효과적으로 ‘매핑’할 수 있으며, 기관들이 블록체인을 발행·결제·자산운용을 위한 신규 인프라로 인식하기 시작했음을 보여준다.
다만 전 세계 채권·주식·금·신용 시장이 수십조달러 단위임을 감안하면 340억달러는 여전히 미미한 비중에 그친다. 현재 RWA를 ‘주류’라기보다는 ‘실행 가능성이 입증된 단계’로 보는 편이 정확하다는 평가다. 온체인 발행·보유·결제는 검증됐으나, 대규모 컴포저빌리티(조합성), 온체인 신용창출, 깊은 2차 유동성은 아직 검증되지 못했다.
이에 따라 시장을 평가하는 지표 역시 바뀌고 있다. 단순 토큰화 자산 규모, 발행 건수, 보유자 수보다는 활용률, 회전율, 담보 비율, 차입 수요, 실질 수익률, 부도 처리 능력, 2차 시장 깊이, 프로토콜 매출 등이 더욱 중요한 기준으로 부상하고 있다.
온체인 활용의 역설
보고서에서 가장 눈에 띄는 데이터는 이른바 ‘규모-활동 역전 현상’이다. 규모가 가장 큰 자산군일수록 정작 온체인 활용도는 낮게 나타난다. 공개 데이터에 따르면 토큰화 채권은 전체 공급 기준으로 가장 큰 축에 속하지만, 이 중 DeFi에 예치된 비중은 약 5%에 불과한 반면, 시장 규모는 훨씬 작은 재보험 토큰은 상당 부분이 디파이 프로토콜에 적극 활용되고 있다.
이는 자주 혼동되는 두 개념, 즉 ‘토큰화돼 있다’는 것과 ‘온체인 금융에서 실제로 쓰이고 있다’는 것이 전혀 다른 얘기임을 보여준다. 전자는 권리관계의 디지털 표현에 방점이 찍혀 있는 반면, 후자는 컴포저빌리티, 담보 활용성, 전송 가능성에 초점이 맞춰져 있다. 상당수 국채·금 기반 상품은 현재로서는 온체인 ‘영수증’에 가까우며, 등록·이체 인터페이스는 효율화됐지만, 자유로운 양도성, 퍼미션리스 담보화, 자동 청산 기능은 갖추지 못한 상태다.
HTX 리서치는 이 같은 저조한 활용 뒤에는 네 가지 제약이 있다고 짚는다. 첫째, 규제 준수를 위한 전송 제한으로 인해 개방형 컴포저빌리티가 막혀 있다는 점. 둘째, 상환·기준가(NAV) 산출 주기가 24시간 365일 작동하는 프로토콜과 맞지 않는 비연속 구조인 점. 셋째, 온체인에서 연속적인 2차 시장을 갖추지 못한 자산의 경우 NAV, 브로커 견적, 모델 기반 평가에 의존할 수밖에 없는 미성숙한 가격·리스크 모델. 넷째, 담보 실행·파산 청산 등 법적 구제 절차가 여전히 오프체인에서만 가능해 스마트컨트랙트 단독으로는 완결적인 집행이 불가능하다는 구조적 한계다.
TVL 중심 논리에서 ‘수익 논리’로
디파이 측면에서는 실제 이용자·거래·수수료가 쌓이면서 밸류에이션 프레임워크도 변모하고 있다. TVL(예치금 총액), 거래량, FDV/TVL 비율 등 기존 지표는 프로토콜의 ‘덩치’는 보여주지만, 수익성과 가치 포착 능력은 충분히 설명하지 못한다.
보고서는 보다 실무적인 기준을 제안한다. 핵심은 ‘프로토콜 활동 → 토큰 가치’로 이어지는 전달 고리가 얼마나 완결적인지 여부다. 이 사슬은 최소 여섯 단계로 구성된다. 수수료 수입이 단기 인센티브가 아닌 실질 수요를 반영하는지, 총수수료가 아닌 순수익 기준으로 프로토콜에 얼마나 잔존하는지, 부실채권·청산 실패·오라클 오작동 등 리스크 비용을 커버하는지, DAO가 자본배분 역량을 갖췄는지, 토큰에 명시적 가치 포착 메커니즘이 존재하는지, 마지막으로 이 전달 구조를 규제가 어느 정도 인정하는지 등이다.
Aave는 이 변화를 가장 잘 보여주는 사례로 꼽힌다. 실제 차입 수요와 그에 기반한 이자 수익, 투명한 수수료 구조가 존재하며, DeFiLlama는 Aave V3의 수익원을 차입 이자, 플래시론 수수료, 청산 수수료, Paraswap 스왑 수수료, Chainlink SVR 등으로 세분해 제공한다. 다만 거버넌스 토큰은 ‘주식’이 아니며, 프로토콜 매출이 자동으로 토큰 보유자의 소유가 되는 구조도 아니라는 점에서 전통 주식과의 단순 비교는 경계해야 한다.
3개 층으로 재편되는 온체인 금융, 그리고 증폭되는 복잡성
이 모든 흐름을 종합하면 온체인 금융은 대략 세 개의 층으로 구조화되고 있다. 첫째, 지급·결제 기능을 담당하는 규제 친화적 스테이블코인과 온체인 단기자금 운용 층. 둘째, 토큰화 국채·MMF(머니마켓펀드)·프라이빗 크레딧·금·증권화 자산 등 수익과 담보를 제공하는 수익자산 층. 셋째, Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid 등 대출·트레이딩·금리·리스크·레버리지를 담당하는 프로토콜 층이다.
효율성 제고의 이면에는 리스크의 중첩이 자리한다. 오프체인 금융 리스크, 스마트컨트랙트 리스크, 유동성 리스크, 규제 리스크가 하나의 시스템 안에 포개지는 구조다. 특히 24시간 365일, 레버리지·컴포저빌리티·자동 청산을 전제로 하는 환경에서는 전통 금융보다 충격 전파 속도가 훨씬 빠르다.
HTX 리서치는 상시 점검이 필요한 다섯 가지 핵심 영역을 제시한다. 자산의 진정성과 준비금 투명성, 만기·유동성 미스매치, 규제 친화적 컴포저빌리티, DAO 거버넌스 및 가치 전달 구조, 그리고 오라클 가격 산출 체계다.
‘2막’의 승부처: 속도에서 깊이로, 규모에서 현금흐름으로
RWA의 전반전이 ‘얼마나 빨리 토큰화하느냐’의 경쟁이었다면, 후반전은 ‘얼마나 깊게 활용되느냐’의 경쟁이다. 디파이의 전반전이 기능·사용성 경쟁이었다면, 후반전은 ‘얼마나 제대로 돈을 버느냐’의 수익성 경쟁이다.
HTX 리서치는 실질적인 금융 심도를 만들어낼 수 있는 다섯 가지 핵심 시나리오를 제시한다. 토큰화 국채의 담보·레포(Repo) 시장 진입, 프라이빗 크레딧과 기관형 대출 프로토콜의 결합을 통한 온체인 채권·크레딧 시장 형성, 토큰화 금·원자재의 파생상품·마진 자산화, 규제 친화적 주식·펀드 지분의 24시간 거래·자금조달 시스템 편입, 그리고 명시적 가치 포착 메커니즘을 통해 디파이 프로토콜이 ‘현금흐름 기반 밸류에이션’ 시대로 진입하는 것이다.
이 모든 흐름은 같은 방향을 가리킨다. RWA 경쟁의 초점은 ‘토큰화 속도’에서 ‘온체인 활용의 깊이’로, 디파이 경쟁의 축은 ‘TVL 규모’에서 ‘현금흐름의 질’로 이동하고 있다는 점이다.
시장 참여자들의 관측 도구 역시 이에 맞춰 업그레이드가 필요하다. 단순 자산 규모·TVL 순위를 넘어, 활용률, 담보 심도, 수익 구조, 리스크 파라미터 등이 점점 더 설명력이 높은 지표로 부상하고 있다. HTX 리서치는 앞으로도 토큰화 자산, 스테이블코인, 온체인 금융 인프라의 진화를 추적하며, 데이터 기반 분석을 통해 시장에 인사이트를 제공할 계획이다.
HTX 리서치 소개
HTX 리서치는 HTX 그룹 산하의 전문 리서치 조직으로, 암호화폐·블록체인·신흥 시장 트렌드 등 광범위한 주제에 대해 심층 분석과 종합 리포트를 제공하고, 업계 전반을 평가하는 역할을 맡고 있다. 데이터 기반 인사이트와 전략적 시각을 제시하는 것을 목표로, 디지털 자산 생태계 내 의사결정과 산업 담론 형성에 기여하고 있다. 엄격한 리서치 방법론과 고도화된 분석을 바탕으로, 빠르게 진화하는 시장 역학을 조망하는 한편, 온체인 금융 혁신의 최전선에서 사고 리더십을 강화해 나가고 있다. 자세한 내용은 방문하기에서 확인할 수 있다.
