Dwóch prominentnych postaci świata kryptowalut przedstawiło sprzeczne ramy do zrozumienia ruchów cen Ethereum, ujawniając fundamentalne napięcie w sposobie, w jaki inwestorzy wyceniają drugą co do wielkości blockchain na świecie. Nick Szabo, kryptograf i słynny wczesny współtwórca Bitcoina, twierdzi, że konstrukcja Ethereum uniemożliwia, aby jego użyteczność przekładała się na wartość tokena, podczas gdy współzałożyciel Syncracy Capital, Ryan Watkins, utrzymuje, że narracje i porównania względne bardziej napędzają ceny warstw pierwszych niż modele arkuszy kalkulacyjnych.
Co warto wiedzieć:
- Szabo twierdzi, że główne przypadki użycia Ethereum pozostają "w dużej mierze zewnętrzne" w stosunku do wartości rynkowej ETH, tworząc słabe powiązania między użytecznością sieci a ceną tokena, co ostro kontrastuje z konstrukcją Bitcoin jako magazynu wartości.
- Watkins argumentuje, że wzrost ceny ETH z 1 400 USD do 5 000 USD od kwietnia wynikał z przesunięć narracyjnych, a nie z fundamentalnych zmian, z percepcją instytucji przechodzącą od "umierającej platformy" do infrastruktury dla stablecoinów.
- Debata podkreśla, jak wyceny warstw pierwszych działają w próżni bez uzgodnionych metodologii, pozostawiając rynki na porównaniach względnej wartości i przepływach kapitału, a nie na mierzalnych metrykach przepływów pieniężnych.
Strukturalne rozłączenie między użyciem a wartością
Szabo, który powrócił na platformę X pod koniec września 2025 roku po pięcioletniej nieobecności, przedstawił swoją argumentację w ostrych słowach. "Problemem fundamentalnym wyceny ETH jest to, że podstawowe przypadki użycia ethereum są w dużej mierze zewnętrzne wobec wartości rynkowej ETH," napisał w odpowiedzi na analizę rynku Watkinsa.
Kryptograf nakreślił scenariusz, w którym wyniki ostro odbiegają od intuicji. Ethereum "może być bardzo użyteczne," jego aplikacje "mogą generować wielkie przychody," a mimo to "ETH może nadal być niskiej ceny — lub odwrotnie — istnieje niewielkie powiązanie między nimi," argumentował.
Szabo wyraźnie kontrastował z Bitcoinem, którego "głównym przypadkiem użycia jest bycie magazynem wartości, co jest silnie powiązane z jego ceną." Dodał, że "Podstawowy projekt Bitcoina jest znacznie lepiej dostosowany do tego przypadku użycia, więc ETH nie może po prostu go naśladować, musi polegać na innych przypadkach użycia słabo powiązanych z jego ceną." Dla Szabo, sama architektura tworzy problem.
Użyteczność Ethereum nie przekłada się niezawodnie na uchwycenie wartości przez token, podczas gdy cel i cena Bitcoina pozostają ściśle związane z założenia.
Narracje uzupełniają próżnię wycen
Watkins podszedł do tego samego rynku z przeciwnego kierunku, argumentując, że inwestorzy marnują energię na konstrukcję skomplikowanych modeli wyceny, gdy ruch cen i opowiadanie historii dyktują wyniki. "Raz po raz widzę, jak ludzie nadmiernie analizują wyceny L1," napisał, opisując ostatnią siłę Ethereum jako zmianę narracyjną, a nie fundamentu.
Jego wyjaśnienie ruchu cenowego było bezpośrednie.
"Jedyną różnicą między ETH po 1400 USD a ETH po 5000 USD było Bitmine," napisał Watkins.
W kwietniu, powiedział, "Ethereum było umierającą platformą. Teraz jest to łańcuch dla stablecoinów i kolejna 'tak jak Bitcoin' okazja dla instytucji."
Badacz nie popierał tych narracji jako dokładnych, lecz identyfikował je jako siły zmieniające rynek. "Punkt tutaj nie dotyczy tego, czy którekolwiek z tego jest uzasadnione," napisał. "Chodzi o to, że brak uzgodnionych metodologi wyceny tworzy próżnię, którą mogą wypełnić tylko narracje i względne ramy."
Watkins wymienił konkurujące teorie bez twierdzenia, że któraś z nich jest prawdziwa. "Czy przypadek byka dla ETH polega na tym, że staje się ono stopą poboru na globalnym PKB? A może jest 'programowalnym Bitcoinem', który wewnętrznie nie może być wyceniony? Jak o obu? Prawda jest taka, że nikt nie wie."
Ta niepewność kieruje rynki ku prostym porównaniom, twierdził. "Cóż, BTC to 2 biliony USD. A kto mówi, że ETH nie powinno być 50% tego? Czyż nie oferuje ono nadkształcenia funkcji Bitcoin? ETH to 500 miliardów USD. Dlaczego SOL nie miałoby być 100% lub więcej tego?"
Nazwał te ćwiczenia "głupkowatymi," ale użytecznymi dla traderów nawigujących realnymi warunkami. Jego konkluzja była praktyczna, a nie teoretyczna. "Istnieje ogromna przewaga konkurencyjna dla aktywów, które przeniknęły do powszechnej świadomości i utrzymują się z czasem," napisał. "To gra przepływów i narracji aż do momentu, kiedy impreza się skończy."
Stosunek długich do krótkich zdań odzwierciedla, jak sama debata odsłania się warstwami. Rynki mogą nadal wyceniać ETH przez narracje i wartość względną, podczas gdy pytanie Szabo pozostaje nierozwiązane. Czy projekt Ethereum kiedykolwiek stworzy trwałe powiązanie między użytecznością sieci a wartością tokena?
Na razie, podział w perspektywach ujawnia, gdzie znajduje się aktywo w swoim cyklu. Postrzeganie celu, zamiast mierzalnych fundamentów, określa cenę.
Zrozumienie kluczowych pojęć
Blockchainy warstwy pierwszej odnoszą się do sieci bazowych, takich jak Bitcoin, Ethereum i Solana, które przetwarzają transakcje niezależnie, bez polegania na innym łańcuchu. Kapitał rynkowy reprezentuje całkowitą wartość wszystkich tokenów w obiegu, obliczaną przez pomnożenie obecnej ceny przez podaż. Magazyn wartości opisuje aktywo, które utrzymuje swoją siłę nabywczą z czasem, główny przypadek użycia dla Bitcoina. Stablecoiny to kryptowaluty powiązane z tradycyjnymi aktywami, takimi jak dolar amerykański, a Ethereum obsługuje większość transakcji stablecoinów.
Stopa poboru odnosi się do procentu, jaki platforma przechwytuje z działalności gospodarczej odbywającej się na niej. Wartość względna oznacza porównanie ceny aktywa z podobnymi aktywami, a nie modelowanie wewnętrznej wartości.
Przemyślenia końcowe
Wymiana Szabo-Watkins uwidacznia linię uskokową w wycenie Ethereum. Jedna strona wskazuje na strukturalne ograniczenia w tym, jak użyteczność przekłada się na cenę, podczas gdy druga opisuje rynki, które ignorują takie mechanizmy na rzecz przepływów i pozycji. Miejmy nadzieję, że Vitalik może wkroczyć i wyjaśnić, dlaczego obaj są w błędzie. W momencie publikacji, ETH handlowało za 4 701,92 USD.