Investidores institucionais estão pagando mais por proteção contra queda em Bitcoin (BTC) do que em qualquer outro momento da história de derivativos do ativo, e os dados sugerem que eles podem estar comprando esse seguro exatamente na hora errada.
O relatório Bitcoin ChainCheck de meados de março de 2026 da VanEck, publicado em 20 de março e assinado por analistas seniores, incluindo o chefe de pesquisa em ativos digitais Matthew Sigel, constatou que a razão de open interest put/call atingiu o pico em 0,84 e teve média de 0,77, o posicionamento defensivo mais agressivo desde que a China baniu a mineração de Bitcoin em junho de 2021.
Os prêmios de puts em relação ao volume de negociação à vista atingiram uma máxima histórica de cerca de 4 pontos-base, aproximadamente três vezes os níveis observados durante o colapso da Terra/Luna e a crise de liquidez de staking de Ethereum (ETH) em meados de 2022. O custo do seguro contra crash nunca foi tão alto.
E, historicamente, de acordo com o próprio conjunto de dados de seis anos da VanEck, é justamente nesse momento que o crash está mais próximo de terminar.
O relatório chega em um período de verdadeiro estresse macro. A média de 30 dias do preço do Bitcoin caiu 19% em relação ao período anterior.
O pano de fundo geopolítico, incluindo tensões crescentes envolvendo o Irã e preços do petróleo acima de US$ 100 por barril, manteve o apetite por risco contido nos mercados globais.
O Federal Reserve manteve as taxas de juros entre 3,50% e 3,75% em sua reunião de 18 e 19 de março, com o presidente Jerome Powell reiterando que os cortes de juros não viriam até que a inflação mostrasse progresso sustentado. Nesse ambiente, o instinto de fazer hedge é racional.
A questão é se o mercado fez hedge de forma tão agressiva que o próprio hedge se tornou o sinal contrário.
Este artigo examina os pontos de dados específicos do relatório da VanEck, o que eles medem, como se comparam a precedentes históricos e se a divergência entre o pânico em derivativos e a estabilização do mercado à vista sustenta a tese de que o mercado está mais próximo de um fundo cíclico do que de um novo rompimento de baixa.
O que um índice Put/Call de 0,84 realmente significa
A razão de open interest put/call é uma medida do volume relativo de apostas baixistas em relação às apostas altistas no mercado de opções.
Uma opção de venda (put) dá ao comprador o direito, mas não a obrigação, de vender Bitcoin a um preço especificado dentro de um período determinado. Uma opção de compra (call) dá ao comprador o direito de comprar a um preço especificado.
Quando os traders compram mais puts do que calls, a razão sobe.
Quando a razão atinge níveis extremos, isso indica que o posicionamento coletivo do mercado é esmagadoramente defensivo: os participantes estão gastando mais capital em proteção contra quedas de preço do que em exposição a possíveis altas.
Os dados da VanEck mostram que a razão atingiu o pico em 0,84 e teve média de 0,77 ao longo do período de 30 dias encerrado em 13 de março de 2026.
A média de 0,77 está no 91º percentil de todas as observações desde meados de 2019, o que significa que em 91% dos períodos registrados nos últimos seis anos os traders de opções estavam menos baixistas do que estão agora.
A DL News relatou que o open interest total em opções de Bitcoin está em aproximadamente US$ 33 bilhões, e o posicionamento atual coloca o mercado entre os 9% de períodos mais baixistas desde meados de 2019.
A última vez que a razão atingiu níveis comparáveis foi em junho de 2021, quando o banimento da mineração por Pequim desencadeou uma queda de US$ 64.000 para US$ 30.000.
Esse episódio produziu medo máximo nos mercados de derivativos.
Em seguida, o Bitcoin fez fundo perto de US$ 29.000 antes de subir para US$ 60.000 em novembro de 2021. O paralelo é imperfeito, já que os ambientes macro diferem bastante, mas a dinâmica estrutural é a mesma: posicionamento defensivo extremo concentrado na parte final de um drawdown, não no início dele.
Vale notar o que a razão não mede. Ela não distingue entre hedge e venda a descoberto especulativa.
Um fundo institucional que detém uma grande posição à vista em Bitcoin e compra puts como seguro de portfólio é funcionalmente diferente de um trader especulativo que compra puts esperando novas quedas.
Ambos aparecem de forma idêntica nos dados de open interest. A razão indica que o mercado está defensivo. Ela não diz se essa defensividade é racional ou excessiva.
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Os US$ 685 milhões em prêmios de puts: comprando seguro‑incêndio em um bairro esfumaçado
O volume de capital que flui para opções de venda fornece a medida, em dólares, de quanto os traders estão dispostos a pagar por proteção.
A VanEck informou que os traders gastaram aproximadamente US$ 685 milhões em prêmios de puts nos últimos 30 dias. Embora esse número tenha caído 24% mês a mês, ainda permanece acima de 77% de todas as observações mensais desde o início de 2025.
Os prêmios de calls, por sua vez, caíram 12%, para aproximadamente US$ 562 milhões. A razão entre prêmios pagos em puts e em calls atingiu 2,0 no período de 30 dias encerrado em 3 de março de 2026, o nível mais alto desde o verão de 2022.
A mecânica dessa precificação é direta. Os prêmios de opções são determinados pela volatilidade implícita, que reflete a expectativa do mercado em relação ao movimento futuro de preços.
Quando a demanda por puts dispara, a volatilidade implícita das opções de venda sobe em relação às opções de compra, produzindo o que os traders chamam de “skew” negativo. Os dados da VanEck mostram que a volatilidade implícita das puts teve média de aproximadamente 66, ficando cerca de 16 pontos acima da volatilidade realizada de aproximadamente 50 e cerca de 17 pontos acima da volatilidade implícita das calls.
Essa diferença fica no 89º percentil desde agosto de 2019.
A analogia com a precificação de seguros é útil aqui. Se o bairro de um proprietário está sofrendo com um incêndio florestal, o custo do seguro contra incêndio sobe dramaticamente, não porque a seguradora ficou mais gananciosa, mas porque a probabilidade percebida de um sinistro aumentou.
No mercado atual de Bitcoin, o “incêndio” é a convergência de ventos contrários macro: juros elevados, instabilidade geopolítica, inflação persistente e um drawdown de 43% a partir da máxima histórica. Os investidores estão pagando prêmios elevados porque o ambiente de risco percebido justifica isso.
A questão contrária é se o mercado superprecificou esse risco, pagando taxas de incêndio florestal quando o fogo já está sendo controlado.
A divergência no mercado à vista: por que o medo pode estar exagerado
O elemento mais marcante do relatório da VanEck é a divergência entre o pânico no mercado de opções e a estabilização no mercado à vista.
Enquanto os traders de derivativos se posicionam para mais quedas, o preço efetivo do Bitcoin parou de cair com a mesma velocidade que precedeu a onda de hedge.
A volatilidade realizada, que mede a magnitude dos movimentos de preço efetivamente observados, caiu de cerca de 80 para pouco acima de 50 ao longo do período analisado. Essa é uma compressão substancial.
Uma leitura de volatilidade realizada de 80 é compatível com o tipo de movimento violento e direcional que caracteriza vendas em pânico. Uma leitura de 50 é compatível com consolidação, um mercado que absorveu um choque e está digerindo seu novo patamar de preço, em vez de continuar rompendo para baixo de forma ativa.
As taxas de funding de futuros fornecem evidências adicionais de desalavancagem. A VanEck observou que as taxas de funding de futuros perpétuos de Bitcoin caíram de 4,1% para 2,7%.
Como amplamente abordado em análises de derivativos, as taxas de funding medem o custo de manutenção de posições compradas alavancadas. Quando as taxas de funding estão elevadas, isso indica alavancagem comprada congestionada, que cria condições para liquidações em cascata.
Quando as taxas de funding caem, isso indica que o excesso especulativo foi expurgado.
Em 2,7%, a taxa de funding está bem abaixo dos níveis que precederam o evento de liquidação de outubro de 2025, em que US$ 19 bilhões em posições foram liquidados em 36 horas. A alavancagem que alimentaria um crash do lado da oferta já foi retirada do sistema.
A Decrypt noticiou que a análise da VanEck mostrou que a saída de Bitcoin por parte de holders de longo prazo “parece estar desacelerando”, com transferências entre detentores de pelo menos um ano caindo mês a mês.
Esse é um dado on-chain importante porque a distribuição pelos holders de longo prazo historicamente acelera nos topos de mercado e desacelera próximo aos fundos.
Se o grupo de investidores com maior convicção está reduzindo suas vendas, a pressão estrutural de venda que impulsiona bear markets prolongados está enfraquecendo.
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O precedente histórico: por que o medo extremo tem precedido recuperações
O relatório da VanEck inclui uma análise backtestada do que historicamente se seguiu a leituras de skew de opções nos níveis atuais. Os dados cobrem seis anos de observações desde agosto de 2019.
Quando o skew de volatilidade implícita entre puts e calls alcançou o decil atual, os 10% mais altos de leituras da amostra, o retorno médio do Bitcoin nos 90 dias seguintes foi de +13,2%. O retorno médio nos 360 dias subsequentes foi de +133,2%.
Em comparação, o retorno médio do Bitcoin em todos os períodos foi de -4,6% em 90 dias e +102% em 360 dias.
A lógica por trás desse padrão é mecânica, não mística. Quando o mercado de opções está fortemente inclinado para puts, várias dinâmicas convergem.
Primeiro, o custo de manter exposição vendida por meio de puts fica cada vez mais caro, o que eventualmente leva alguns hedgeadores a fecharem suas posições, reduzindo a pressão vendedora.
Segundo, o elevado índice put/call significa que as opções de compra ficam relativamente baratas, criando uma oportunidade assimétrica para traders dispostos a assumir a outra ponta.
Terceiro, quando uma grande parcela do mercado já está protegida contra a queda, o pool de potenciais vendedores é menor, o que significa que qualquer catalisador positivo — seja um desenvolvimento macro, um surto de entradas em ETFs ou uma distensão geopolítica — encontra menos resistência na alta.
O relatório da VanEck stated explicitamente: "When options markets have been this fearful in the past, Bitcoin has tended to recover.
The current level of defensiveness, while warranted by recent price action, has historically marked periods closer to market bottoms than tops." A DL News contextualized o paralelo de junho de 2021: o Bitcoin caiu de US$ 64.000 para US$ 30.000 durante o banimento da mineração na China, com os mercados de opções atingindo níveis de medo comparáveis.
O ativo fez fundo perto de US$ 29.000 e subiu para US$ 60.000 em cinco meses.
A ressalva, que a VanEck inclui em divulgações padrão, é que desempenho passado não garante resultados futuros.
O conjunto de dados de seis anos abrange um número limitado de leituras extremas, e cada uma ocorreu em um contexto macro diferente.
O ambiente atual, com o petróleo acima de US$ 100, um Federal Reserve em compasso de espera e um conflito geopolítico ativo afetando a infraestrutura de energia, não tem um análogo histórico preciso.
O Panorama On-Chain: Mineradores Vendem, Holders de Longo Prazo Seguram
Os dados on-chain adicionam nuances ao sinal vindo dos derivativos. O volume de transferências caiu 31% no período de referência, as taxas diárias caíram 27% e o número de endereços ativos diários recuou 5%. As taxas médias de transação caíram 40%.
A única métrica on-chain que apresentou um aumento modesto foi o número de transações. A VanEck acknowledged que uma parcela crescente da negociação de Bitcoin agora ocorre por meio de ETFs, derivativos e corretoras centralizadas, o que significa que métricas on-chain tradicionais "may no longer capture total market activity accurately."
Os mineradores mantiveram o que a PANews described como uma abordagem de "mine-and-sell", vendendo praticamente todos os Bitcoins recém-emitidos.
Isso é consistente com a pressão de margem criada pelos custos de energia elevados: com o petróleo acima de US$ 100, operações de mineração em regiões expostas à energia enfrentam custos de insumo que forçam a liquidação imediata das recompensas de bloco para cobrir despesas.
A venda por parte de mineradores é uma fonte de oferta conhecida e quantificável, atualmente em aproximadamente 450 BTC por dia em nova emissão pós-halving. Aos preços atuais, perto de US$ 70.000, isso representa cerca de US$ 31,5 milhões em pressão vendedora diária apenas dos mineradores.
O dado mais consequente é o comportamento dos holders de longo prazo. A VanEck observou que a distribuição por parte dos detentores de um ano ou mais desacelerou.
A Blockonomi reported que essa desaceleração na distribuição, combinada com a queda na volatilidade realizada e o arrefecimento das taxas de funding, cria um quadro em que as entidades mais propensas a vender durante a capitulação — holders de curto prazo e traders alavancados — já saíram, enquanto as entidades com horizontes mais longos estão reduzindo suas vendas.
Esse é o perfil estrutural de um mercado se aproximando da exaustão dos vendedores, não de um mercado entrando em uma nova onda de distribuição.
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O Contra-Argumento: Por que Desta Vez Pode Ser Diferente
A tese contrária exige escrutínio. A objeção mais óbvia é que o ambiente macro está de fato pior do que nos picos históricos de medo do mercado de opções.
O banimento da mineração na China em junho de 2021 foi um choque de oferta pontual que não alterou a política monetária global nem os mercados de energia.
O ambiente atual envolve aperto monetário prolongado, um conflito geopolítico que afeta a oferta global de energia e um Federal Reserve que explicitamente se recusou a fornecer o cronograma de cortes de juros de que os ativos de risco precisam para uma recuperação sustentada.
O Bitcoin está sendo negociado aproximadamente 43% abaixo de sua máxima histórica. O Índice Bull Score da CryptoQuant caiu para sua leitura mais baixista do ciclo atual durante o evento de liquidação de novembro de 2025, e a leitura atual não foi divulgada publicamente nos dados desta semana da VanEck.
Se o ambiente macro se deteriorar ainda mais — por meio de um novo salto no preço do petróleo, uma reintensificação no Oriente Médio ou uma surpresa inflacionária inesperada —, o medo do mercado de opções pode se mostrar premonitório, e não excessivo.
Há também um argumento estrutural contra interpretar o índice put/call como indicador contrarian neste ciclo. O mercado de opções de Bitcoin amadureceu consideravelmente desde 2021.
A Deribit mantém mais de 60% de participação de mercado em opções de BTC e ETH, e a base de participantes mudou de dominância varejista para forte presença institucional. A DL News noted que "unlike retail investors who mostly buy and sell spot Bitcoin, options markets are dominated by institutional players who use derivatives to bet whether an asset is going to rise or fall."
Quando traders institucionais mantêm posicionamento extremamente defensivo mesmo com a queda da volatilidade e estabilização dos preços, isso pode refletir uma avaliação genuína e prospectiva de risco, e não um pânico de capitulação. O medo do mercado de opções pode não ser irracional. Pode simplesmente ser bem informado.
O próprio relatório da VanEck contém a qualificação necessária.
A empresa wrote que a análise "not intended as a recommendation to buy or sell any securities named herein" e inclui o aviso padrão de que desempenho passado não garante resultados futuros.
O retorno médio de +13,2% em 90 dias após leituras similares de skew é uma média sobre uma amostra pequena, não uma previsão.
O Que os Dados Sustentam
O relatório da VanEck oferece um retrato detalhado e rico em dados de um mercado preso entre duas realidades concorrentes. O mercado de opções está precificado para desastre: pico do índice put/call em 0,84, US$ 685 milhões em prêmios de puts, máxima histórica no prêmio de puts em relação ao volume à vista e um skew de volatilidade implícita no 89º percentil.
O mercado à vista está precificado para estabilização: volatilidade realizada caiu de 80 para 50, taxas de funding de 4,1% para 2,7%, e a distribuição por parte de holders de longo prazo está desacelerando.
Os dados históricos sustentam a tese de que essa divergência, na maior parte das vezes, se resolve a favor da estabilização vista no mercado à vista e contra o medo do mercado de opções. Em seis anos de observações, leituras extremas de skew neste decil foram seguidas por retornos médios de +13,2% em 90 dias e +133,2% em 360 dias.
A lógica mecânica é sólida: quando a proteção está máxima, a pressão vendedora está esgotada, a alavancagem foi expurgada e o pool de vendedores remanescentes é pequeno, as condições para uma reversão estão estruturalmente presentes.
O que os dados não sustentam é certeza sobre o timing ou o gatilho. O mercado tem o perfil estrutural de um fundo, mas um perfil não é uma garantia. Os ventos contrários macro são reais, os riscos geopolíticos permanecem sem solução e o Federal Reserve ainda não forneceu o alívio de política monetária que precedeu recuperações anteriores.
O mercado de opções está dizendo que o risco de queda nunca foi tão caro para se proteger.
A história sugere que é exatamente quando o seguro é menos provável de ser necessário. Se a história irá rimar mais uma vez depende de variáveis — dos preços do petróleo às decisões de juros, passando por desfechos geopolíticos — que nenhum modelo de opções é capaz de prever.
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