O Formulário 13F Explicado: Como Separar a Convicção Cripto Institucional do Ruído Trimestral

A cada trimestre, um ritual se repete na mídia de criptomoedas. Relatórios regulatórios chegam ao banco de dados EDGAR da SEC e, em poucas horas, surgem as manchetes: "Goldman Sachs revela US$ 2,36 bilhões de exposição em cripto", "Fundo soberano de Abu Dhabi dobra aposta em Bitcoin (BTC)", "Grande fundo hedge despeja ETF de Bitcoin."

Essas manchetes geram enorme volume de negociação, moldam as narrativas de mercado por semanas e, quase invariavelmente, distorcem o que os documentos subjacentes realmente dizem. O documento em questão – Formulário 13F da SEC – é ao mesmo tempo mais útil e mais limitado do que a indústria que o idolatra parece entender.

O relatório 13F se tornou a principal fonte de dados para rastrear a adoção de criptomoedas por instituições. Desde a aprovação dos ETFs de Bitcoin à vista em janeiro de 2024, essas divulgações trimestrais passaram a oferecer a primeira visão sistemática de quais instituições estão entrando no mercado, em que tamanho e por meio de quais veículos.

Foi o 13F que revelou ao mundo que a Mubadala Investment Company construiu uma posição em Bitcoin de bilhões de dólares ao longo de quatro trimestres consecutivos, que o State of Wisconsin Investment Board saiu completamente após reforçar sua posição, e que o Goldman Sachs detém posições quase equivalentes em ETFs de Bitcoin e Ethereum (ETH), além de apostas mais recentes em XRP (XRP) e Solana (SOL).

Mas o relatório não é uma janela para a convicção institucional. Ele é um retrato das posições no fim do trimestre que não revela preço médio de entrada, estruturas de hedge, a distinção entre capital próprio e ativos de clientes, nem se uma posição foi aberta e encerrada dentro do mesmo trimestre sem nunca aparecer nos dados.

Entender o que um 13F pode e não pode dizer não é um exercício acadêmico – é a diferença entre ler o comportamento institucional corretamente e ser enganado pela manchete mais barulhenta do seu feed.

O Que é, de Fato, um Relatório 13F

O Formulário 13F da SEC é uma divulgação trimestral exigida sob a Seção 13(f) do Securities Exchange Act de 1934.

Todo gestor institucional de investimentos que exerça discricionariedade sobre US$ 100 milhões ou mais em valores mobiliários qualificados deve entregar o formulário em até 45 dias após o fim de cada trimestre calendário.

A categoria de declarantes é ampla: inclui consultores de investimento, bancos, seguradoras, corretoras, fundos de pensão, fundos soberanos e empresas.

O formulário divulga um conjunto definido de informações para cada valor mobiliário qualificado mantido no fim do trimestre: o nome do emissor e a classe do ativo, seu identificador CUSIP, o número de ações detidas, o valor de mercado agregado no último dia do trimestre, o tipo de discricionariedade de investimento exercida (exclusiva, compartilhada ou nenhuma) e a autoridade de voto do declarante sobre essas ações.

O relatório deve incluir uma capa, uma página de resumo e uma tabela de informações em formato XML.

Fundamentalmente, os "valores mobiliários da Seção 13(f)" incluem a maior parte das ações listadas nos EUA, certos títulos conversíveis e opções listadas – mas não incluem Bitcoin, Ethereum ou qualquer outro ativo digital mantido diretamente.

Criptomoedas só aparecem nos relatórios 13F quando uma instituição detém um “invólucro” regulado: um ETF de Bitcoin à vista como o iShares Bitcoin Trust (IBIT), da BlackRock, um ETF de Ethereum à vista como o ETHA da BlackRock, ou ações de empresas ligadas a cripto como Coinbase, Strategy (antiga MicroStrategy) ou Marathon Digital. Uma instituição que detém 10.000 BTC em autocustódia não tem qualquer obrigação de declarar essa posição no 13F.

O Que o Relatório Pode Revelar

Um relatório 13F fornece alguns fatos com certeza. Você sabe qual instituição o apresentou. Sabe o número exato de ações que ela detinha no último dia do trimestre. Sabe o valor de mercado dessas ações pelo preço de fechamento naquela data. E sabe se a instituição exercia discricionariedade exclusiva, compartilhada ou nenhuma sobre a posição.

Esses fatos, lidos com cuidado, podem revelar padrões significativos. A posição de Mubadala em IBIT, por exemplo, cresceu ao longo de quatro relatórios trimestrais consecutivos – de uma divulgação inicial de US$ 437 milhões no 4T24, para US$ 408,5 milhões no 1T25 (mais ações compradas a preços menores), depois um novo aumento no 3T, e, por fim, para 12,7 milhões de ações avaliadas em cerca de US$ 630 milhões no 4T25.

Junto com a entidade afiliada Al Warda Investments, que detinha 8,2 milhões de ações avaliadas em US$ 408 milhões, a exposição total do governo de Abu Dhabi ultrapassou US$ 1 bilhão pela primeira vez. Todos os relatórios mostravam discricionariedade exclusiva, e as compras continuaram em um trimestre em que o Bitcoin caiu 23%. Essa sequência – acumulação sistemática, discricionariedade exclusiva, compras em um drawdown – é muito mais informativa do que qualquer relatório isolado.

Da mesma forma, quando o State of Wisconsin Investment Board divulgou no 1T25 que havia vendido toda a sua posição em IBIT – mais de 6 milhões de ações – o próprio relatório confirmou a saída. Mas também mostrou que Wisconsin, ao mesmo tempo, mantinha posições em ações da Strategy e da Coinbase.

Esse detalhe, visível para qualquer um que leia a tabela de informações completa em vez de apenas a linha do ETF de Bitcoin, sugere que a saída foi específica do veículo ETF, e não um abandono total da exposição em criptomoedas.

O Que o Relatório Não Consegue Mostrar

É aqui que a maior parte da análise da mídia cripto desmorona. As limitações estruturais do 13F não são notas de rodapé – são lacunas fundamentais que mudam a interpretação de praticamente toda manchete gerada pelos relatórios.

O 13F não revela preço de entrada. Quando o Goldman Sachs reportou aproximadamente US$ 1,06 bilhão em ações de IBIT em 31 de dezembro de 2025, esse número refletia o Bitcoin sendo negociado perto de US$ 88.400 no fim do ano. Em meados de fevereiro de 2026 – quando o relatório foi de fato tornado público – o Bitcoin havia caído para cerca de US$ 68.700.

O mesmo número de ações agora valia aproximadamente US$ 944 milhões, uma queda de 45% no valor reportado, impulsionada apenas pelo movimento de preço. Leitores que viram a manchete de US$ 1,06 bilhão em fevereiro estavam olhando para um número com seis semanas de defasagem.

O relatório não mostra hedge. Posições vendidas em ações e a maior parte dos derivativos não são exigidos no Formulário 13F. O 13F do 4T24 do Goldman Sachs revelou US$ 527 milhões em opções de venda (puts) de IBIT e US$ 157 milhões em opções de compra (calls) de IBIT, além da posição em ações – uma estrutura que se parecia menos com uma aposta direcional de alta e mais com uma posição de trading protegida.

No 4T25, algumas reportagens indicavam que o Goldman ainda mantinha posições relevantes em puts e calls de IBIT, avaliadas em US$ 827 milhões e US$ 160 milhões, respectivamente, embora outras fontes sugerissem que as opções haviam sido reduzidas. O ponto crucial é que manchetes declarando que o Goldman "comprou Bitcoin" nunca mencionam os puts de proteção que podem ter neutralizado boa parte da exposição direcional.

O relatório não distingue capital próprio de ativos de clientes. O campo de "discricionariedade de investimento" informa se o declarante controla as decisões de compra e venda, mas uma firma com "discricionariedade exclusiva" pode estar investindo seu próprio balanço ou tomando decisões em nome de um cliente, como um fundo de pensão.

Os US$ 2,36 bilhões do Goldman Sachs em exposição a ETFs de criptomoedas podem ser dinheiro próprio, dinheiro de clientes sob gestão discricionária ou uma mistura de ambos. O 13F não permite saber qual é o caso.

O Problema dos Participantes Autorizados

Uma das fontes mais comuns de interpretação equivocada dos dados de 13F envolve os participantes autorizados (authorized participants, APs). Grandes bancos que atuam como APs de ETFs – e o Goldman Sachs é participante autorizado do IBIT – rotineiramente detêm ações de ETFs como parte do processo de criação e resgate de cotas.

Essas ações são estoque operacional, não posições de investimento. Um banco pode ter milhões de ações de IBIT no fim do trimestre simplesmente porque estava no meio do processamento de cestas de criação para clientes, e não porque decidiu estrategicamente comprar Bitcoin.

Essas posições operacionais aparecem nos relatórios 13F exatamente no mesmo formato que posições de investimento. Nada na estrutura dos dados distingue o estoque de um AP de uma alocação de portfólio baseada em convicção. "Bank X buys $Y billion of Bitcoin ETF" when the shares may be redeemed days after the snapshot date. Without additional context - which the filing structurally cannot provide - there is no way to differentiate the two from the 13F alone.

Reading the Goldman Sachs Filing Correctly

A divulgação do quarto trimestre de 2025 da Goldman Sachs illustrates todas as ambiguidades em um único estudo de caso. O banco relatou US$ 2,36 bilhões em exposição total a ETFs de criptomoedas em dez produtos diferentes, incluindo aproximadamente US$ 1,06 bilhão em ETFs de Bitcoin, US$ 1,0 bilhão em ETFs de Ethereum, US$ 153 milhões em ETFs de XRP e US$ 108 milhões em ETFs de Solana.

A exposição total a criptomoedas represented 0,29% dos US$ 811 bilhões da carteira declarada da Goldman. As cotas de ETFs de Bitcoin foram reduzidas em 39,4% em relação ao terceiro trimestre, enquanto as cotas de Ethereum caíram 27,2%.

A interpretação ingênua: a Goldman está pessimista em relação a Bitcoin e Ethereum, mas otimista em relação a XRP e Solana. A interpretação sofisticada: é impossível determinar isso apenas a partir do relatório. As reduções em Bitcoin e Ethereum podem refletir realização de lucro, resgates de clientes, normalização do inventário de AP, desmontagem de posições protegidas (hedge) ou rotação para os produtos recém-lançados de XRP e Solana.

As novas posições em XRP e Solana podem ser apostas proprietárias, facilitação de clientes ou inventário de market making para produtos recém‑aprovados nos quais a Goldman desempenha funções operacionais.

No primeiro trimestre de 2025, a Goldman era a largest detentora individual de IBIT, com 30,8 milhões de cotas. No quarto trimestre de 2025, esse número havia caído para 21,2 milhões de cotas. Se isso representa perda de convicção da Goldman ou resgates de ativos por parte dos clientes dos mandatos discricionários da Goldman é uma questão que o 13F simplesmente não consegue responder.

How Investment Discretion Codes Change the Story

O campo de discricionariedade de investimento – exclusiva (sole), compartilhada (shared) ou nenhuma (none) – é a informação mais subaproveitada no formulário 13F. Discricionariedade exclusiva significa que a instituição declarante decide de forma independente se compra, vende ou mantém a posição. Discricionariedade compartilhada indica que essa autoridade é dividida com outra entidade. “None” significa que o declarante reporta a posição, mas não controla as decisões de negociação.

Para análise de criptomoedas, essa distinção é extremamente relevante. As participações de IBIT da Mubadala são reported com discricionariedade exclusiva de investimento, o que é consistente com uma decisão de alocação estratégica direta por parte do próprio fundo soberano – não um mandato de subgestão nem uma posição mantida por determinação de um cliente.

Isso torna o padrão de acumulação ao longo de quatro trimestres mais interpretável: um fundo soberano de US$ 330 bilhões escolheu repetidamente aumentar sua exposição a Bitcoin, comprando durante uma queda significativa de preço, usando sua própria autoridade decisória.

Compare isso com a Millennium Management, que reduced sua posição em IBIT de 29,8 milhões de cotas para 17,5 milhões de cotas no primeiro trimestre de 2025. Como um fundo multimercado (multi‑strategy), as posições da Millennium frequentemente são componentes de operações de basis trade, arbitragem de valor relativo ou estratégias de volatilidade, em vez de apostas direcionalmente expostas a criptomoedas.

A codificação da discricionariedade e a natureza da instituição em conjunto sugerem que as flutuações da posição da Millennium refletem ajustes de estratégia de negociação, não mudanças na convicção fundamental sobre o Bitcoin.

O relatório do primeiro trimestre de 2025 da Harvard Management Company fornece outro exemplo instrutivo. A gestora sold 1,46 milhão de cotas de IBIT no valor de US$ 56 milhões enquanto, simultaneamente, comprava US$ 86 milhões de ETHA, o ETF de Ethereum da BlackRock.

Uma manchete dizendo “Harvard vende Bitcoin” seria tecnicamente correta e substantivamente enganosa. O comportamento real foi uma rotação de exposição de Bitcoin para Ethereum, uma decisão estratégica totalmente diferente.

Scaling Positions Against Total Portfolios

Talvez a etapa analítica mais importante, que a mídia de criptomoedas omite de forma consistente, seja dimensionar uma posição declarada em relação à carteira total da instituição. Quando a Mubadala divulga uma posição de US$ 630 milhões em IBIT, o número em destaque parece enorme. Frente aos US$ 330 bilhões em AUM totais do fundo, isso representa 0,19% da carteira. A exposição de US$ 2,36 bilhões da Goldman Sachs em ETFs de criptomoedas, frente a US$ 811 bilhões em participações totais declaradas, equivale a 0,29%.

Essas não são posições de alta convicção pelos padrões institucionais. Uma instituição típica considera uma alocação de 1–5% como significativa em qualquer classe de ativo alternativa. Posições abaixo de 0,5% frequentemente se enquadram na faixa de operações exploratórias ou oportunistas, e não de construção estratégica de carteira.

A amplitude da adoção institucional de criptomoedas é real e mensurável – dezenas de fundos soberanos, sistemas de previdência e bancos agora exibem posições em ETFs de criptomoedas. Mas a profundidade, medida como parcela dos ativos totais, permanece extremamente rasa.

Esse contexto de proporcionalidade está ausente em praticamente todas as manchetes que surgem a cada ciclo de divulgação 13F. “Mubadala detém US$ 1 bilhão em Bitcoin” e “Mubadala mantém 0,19% de sua carteira em ETFs de Bitcoin” são ambas afirmações factualmente corretas que comunicam níveis totalmente diferentes de comprometimento institucional.

The Indirect Exposure Trap

Uma categoria separada, frequentemente confundida, é a exposição indireta a criptomoedas por meio de participações em ações. O Norway Government Pension Fund Global, o maior fundo soberano do mundo, com mais de US$ 1,7 trilhão, não detém ETFs de Bitcoin. Sua conexão com o Bitcoin é indireta: possui ações da Strategy, que holds 738.731 BTC em seu balanço.

Uma manchete afirmando “Fundo soberano da Noruega tem exposição a Bitcoin” é tecnicamente defensável e, na prática, absurda – o fundo detém milhares de ações, e sua posição em Strategy reflete um mandato amplo de índice, não uma decisão de investimento em criptomoedas.

A mesma lógica se aplica a todo fundo de índice passivo que agora detém ações da Strategy após a inclusão da empresa nos índices S&P 500 e Nasdaq 100. Todo participante de 401(k) investido em um fundo de índice de mercado total tem exposição indireta a Bitcoin via Strategy.

Tratar isso como evidência de “adoção institucional” estende o conceito para além de qualquer utilidade.

How to Look Up 13F Data Yourself

Para leitores que desejam ir além das manchetes, os dados brutos são de livre acesso. A base de dados EDGAR da SEC, em sec.gov/cgi-bin/browse-edgar, permite pesquisas pelo nome da instituição. Selecione o tipo de formulário “13F-HR” para encontrar o relatório trimestral de posições.

Cada relatório contém uma tabela de informações – em formato XML ou HTML – listando todas as posições declaradas com seu CUSIP, número de cotas, valor de mercado e código de discricionariedade.

Para localizar participações específicas em criptomoedas, pesquise na tabela de informações pelos CUSIPs relevantes ou nomes dos emissores. IBIT, FBTC, GBTC, ETHA e outros ETFs de criptomoedas possuem CUSIPs únicos que permanecem constantes entre os relatórios. Serviços de terceiros como WhaleWisdom, Fintel e 13F.info agregam esses dados em bases pesquisáveis e fornecem comparações trimestre a trimestre. Usuários de Bloomberg Terminal e Refinitiv podem acessar os mesmos dados com capacidades adicionais de filtragem.

A prática analítica mais útil não é olhar o relatório de uma única instituição de forma isolada. É comparar o relatório da mesma instituição ao longo de vários trimestres para identificar padrões de acumulação ou redução e, em seguida, cruzar com o valor total da carteira da instituição para avaliar a proporcionalidade.

Um único ponto de dados trimestral, tomado sem contexto histórico ou dimensionamento em nível de carteira, diz quase nada sobre a convicção institucional.

What 13F Season Actually Reveals

O ciclo trimestral de formulários 13F é o equivalente mais próximo de um censo institucional padronizado no mercado de criptomoedas. Ele é genuinamente valioso: sem esses relatórios, o mercado não teria qualquer visibilidade sistemática sobre a participação institucional.

Os dados confirmam que fundos soberanos, sistemas de previdência, bancos de investimento, fundos de hedge e endowments abriram posições em criptomoedas por meio de veículos ETF regulados desde janeiro de 2024, usando infraestrutura de corretagem que não existia em ciclos anteriores.

Mas o formulário foi concebido em 1975 para um mercado de ações e títulos, não para uma classe de ativos em que um atraso de divulgação de 45 dias pode abranger uma movimentação de preço de 40%. Suas limitações estruturais – ausência de preço de custo, ausência de visibilidade de hedge, nenhuma distinção entre posições proprietárias e de clientes, nenhuma atividade intra‑trimestre – significam que as conclusões mais assertivas baseadas em 13F sobre a convicção institucional em criptomoedas são também as que têm maior probabilidade de estar erradas.

As instituições estão presentes. O que elas realmente estão fazendo, e por quê, exige muito mais evidência do que qualquer fotografia trimestral isolada pode fornecer.