A maioria dos traders pensa em liquidez como as ordens que vêem nos livros de trocas. Na verdade, os mercados visíveis contam apenas parte da história. A liquidez “sombra” fora da bolsa – blocos massivos de stablecoins fluindo através de mesas OTC, combinadores internos, pontes de cadeia cruzada e tesourarias de formadores de mercado – impulsiona em grande parte o comércio de cripto.
Por exemplo, dados da Kaiko mostram que aproximadamente 94% do volume de negociação de stablecoin acontece em exchanges centralizadas. Mas essa figura é enganosa: o que acontece em livros de ordens públicos é ofuscado por fluxos fora da bolsa. Nos bastidores, bilhões de USDT, USDC e outros stables se desdobram entre carteiras, corretores primários e negociações em bloco, fornecendo silenciosamente a liquidez que mantém os preços alinhados.
Esses “shadow stablecoins” – tokens não listados ou de ponte que nunca aparecem em um ticker padrão – formam uma tubulação oculta crítica para o funcionamento do mercado. Apesar das aparências, a liquidez das criptomoedas é principalmente oculta. A Kaiko descobre que cerca de 94% da atividade do mercado de stablecoins ocorre em locais centralizados, deixando locais descentralizados com uma pequena participação.
No entanto, o volume real flui por canais privados: mesas OTC, cruzamentos internos, e transferências de cadeia cruzada. Na prática, cada negociação visível de USDT pode ser respaldada por múltiplas transações ocorrendo fora dos livros. Usamos “shadow stablecoins” como um atalho para qualquer token indexado ao dólar circulando fora dos livros de ordens públicos – cunhados em cadeias menos visíveis ou trocados em privado – que, no entanto, alimentam a atividade do mercado. Embora invisíveis para os comerciantes de varejo que examinam os livros de ordens, esses stablecoins ocultos fornecem a profundidade por trás de quase todas as grandes negociações de cripto.
Dados da indústria destacam o quão profundamente as stablecoins permeiam o OTC. Stablecoins agora dominam as negociações spot institucionais: Finery Markets relata que ~75% dos volumes OTC (H1 2025) foram liquidados em stablecoins. Em termos concretos, a rede USDC da Circle sozinha movimentou cerca de $850 bilhões entre fiat e blockchain apenas na primeira metade de 2025.
Na prática, um gerente de ativos que procura mover $50 milhões de bitcoin pode não bater em um livro de ordens. Em vez disso, eles negociam com um corretor primário ou mesa OTC, frequentemente recebendo USDC/USDT recém-cunhados fora da bolsa, e então vendendo-os no mercado por meio de swaps rápidos. Da mesma forma, mesas de futuros e opções de troca frequentemente internalizam negociações, combinando clientes fora dos livros sem nunca aparecer no volume agregado de troca.
Em resumo, a tubulação dos mercados de cripto – mesas OTC, redes de corretagem primária e formadores de mercado – gera vastos fluxos de stablecoin fora da bolsa que sustentam a formação de preço. Conteúdo: África geralmente aceita USDT em carteiras móveis onde a Tron está implícita. Como resultado, as redes de stablecoin na Tron tornaram-se uma espinha dorsal digital para regiões carentes de opções de saída de moeda fiduciária: um relatório observa que as stablecoins foram o maior segmento de pagamentos na Nigéria (~$3B) no início de 2024, em grande parte via redes Tron.
Crucialmente, a maioria desses fluxos na Tron nunca aparece em um livro de ordens de câmbio. As exchanges centralizadas geralmente não distinguem a proveniência on-chain – elas simplesmente mostram "USDT". Quando um trader no Chile compra USDT e vende no Brasil, os tokens subjacentes podem ter pulado de Ethereum para Tron para BSC e vice-versa, tudo fora da tela. Se uma exchange fica com baixa liquidez, as mesas internas geralmente complementam trazendo USDT dessas redes alternativas.
Por exemplo, se o inventário de USDT da Binance for exaurido, a exchange pode ter uma reserva com USDT na Tron e Ethereum. Um saque para um OTC ou uma grande ordem de venda pode ser preenchida movendo moedas do inventário da Tron para a carteira da Binance. Como o livro-razão só vê "USDT in, USDT out", a atividade na Tron fica oculta para observadores externos. Em suma, o USDT na Tron sustenta o comércio global sem nunca aparecer como "Tron-USDT" em um gráfico – ele flui através da zona sombria.
Criadores de Mercado & Ciclos de Inventário
Provedores de liquidez profissionais orquestram grande parte desse fluxo oculto. Grandes empresas de criação de mercado carregam enormes reservas de tokens USD em mãos para que possam atender à demanda instantaneamente. Para gerenciar risco, eles implementam estratégias delta-neutras: por exemplo, comprando um portfólio de ativos cripto enquanto mantêm um valor compensatório em stablecoins.
Essas empresas reequilibram constantemente: se uma stablecoin está em maior demanda, elas convertem seu estoque de acordo. Elas exploram pequenas diferenças de preços entre locais: se o USDC estiver ligeiramente acima do USDT em uma exchange, trocam entre tokens (via OTC ou DEX) para arbitragem. Em efeito, os criadores estão executando mesas de swap internas que constantemente fundem e dividem a liquidez de stablecoins.
Trocas de colaterais são rotineiras. Criadores de mercado podem estacionar tokens em pools de rendimento (por exemplo, Curve), emprestar contra eles em DeFi ou emprestar em CeFi, então realocar. Por exemplo, se o fornecimento de BUSD for necessário para arbitrar uma ponte, negociantes podem trocar ou resgatar USDC por BUSD on-chain. Por outro lado, se a demanda por USDC aumentar, eles vão criar ou comprar mais USDC, frequentemente adquirindo-o através de rotas internas (como uma conta bancária conectada nos EUA via Circle) para evitar impactar os livros de ordens públicas.
Este ciclo contínuo de criação, negociação, resgate e recompra mantém a liquidez bem distribuída. De fato, atestações públicas indicam isso: divulgações da Circle mostram que durante eventos de estresse, centenas de milhões de USDC foram criados e queimados diariamente para equilibrar fluxos.
No terreno, esses mecanismos se traduzem em spreads mais apertados e mercados resilientes. Em condições normais, provedores de liquidez fora da exchange absorvem desequilíbrios de ordens para que o livro visível permaneça líquido. Mas quando as coisas dão errado, as limitações podem surgir. Por exemplo, traders precificados em Bitcoin geralmente trocam BTC por USDT ao vender – uma queda na demanda por BTC empurra mais stablecoins para os mercados. Se caminhos de arbitragem forem interrompidos (por exemplo, canais de resgate ficam lentos), então até mesmo esses criadores de mercado só podem fazer tanto.
O USDT geralmente tem menos mesas autorizadas de arbitragem do que o USDC, o que explica parcialmente por que o USDT pode se afastar um pouco mais de $1 sob estresse. Em resumo, criadores de mercado usam stablecoins sombrias como seu capital de trabalho: seus ciclos de inventário sustentam a liquidez nas exchanges, alinhando os preços a menos que uma crise sobrecarregue o sistema.
Liquidez Durante Eventos de Estresse
A importância das stablecoins fora do livro torna-se clara durante crises ou corridas bancárias. O colapso da Terra/LUNA (maio de 2022) oferece uma ilustração. Quando a UST perdeu o seu valor, baleias e até apoiadores da Terra correram para trocar grandes quantidades de UST por stablecoins lastreadas em moeda fiduciária. A Chainalysis relata que antes da UST falhar, traders não identificados compraram mais de $480 milhões de UST com USDT em apenas 48 horas para sustentar o valor.
Essa enorme demanda por swaps de USDT–UST foi uma intervenção clássica de OTC: as transações aconteceram através de pools da Curve e canais OTC, atraindo Tether de toda parte. No fim, no entanto, a receita de converter e queimar falhou e a UST caiu. Mas naquelas horas finais, os fluxos ocultos de USDT foram a única tentativa de resgate.
Da mesma forma, após o colapso da FTX no final de 2022, mais de $3 bilhões em USDC e USDT ficaram momentaneamente presos em sua plataforma. Essa perda repentina de liquidez significou que outros locais tiveram que compensar. Os preços em algumas exchanges brevemente se ampliaram enquanto as mesas se esforçavam para cobrir posições com os fluxos restantes da rede. Embora os dados definitivos sejam escassos, é claro que a queda da FTX criou um choque de armazenamento frio no pipeline de stablecoin – uma razão pela qual as instituições mantêm estáveis excedentes fora da exchange.
O descolamento do USDC em março de 2023 é um estudo de caso concreto de arbitragem sob estresse. Quando o Silicon Valley Bank (SVB) congelou, a Circle não pôde processar milhões de pedidos de resgate imediatamente. O USDC brevemente foi negociado a ~ $0,88. Uma análise do Fed mostra que durante aquela semana, o valor de mercado do USDC caiu cerca de $10 bilhões enquanto o do USDT cresceu ~$9 bilhões.
Em outras palavras, muitos traders trocaram USDC por USDT ou outros estáveis líquidos. Durante o fim de semana, empresas especializadas organizaram grandes trocas convertendo USDC para USDT, e a Circle priorizou o resgate de $6 bilhões para restaurar a confiança. Na segunda-feira, os mercados estabilizaram. Mas naqueles poucos dias, transações fora da exchange e swaps de corretores primários eram o único salva-vidas: os livros de ordens de varejo estavam escassos, e o redirecionamento rápido do capital através de canais OTC impediu que o sistema congelasse completamente.
Cada episódio reforça a mesma lição: livros de ordens públicas contam apenas parte da história. Quando a UST caiu ou o SVB falhou, o reequilíbrio real aconteceu por meio de transferências gigantes e silenciosas de stablecoins que nunca foram registradas como "volume" típico. Mesmo quando os livros de ordens DEX esgotaram, a emissão e resgate de stablecoins amorteceu o golpe. Após março de 2023, o valor do USDC recuperou assim que a Circle começou a resgatar; aquele processo foi alimentado pela vasta liquidez sombra que os provedores haviam levantado e estavam prontos para usar.
Fluxos de Arbitragem & Descoberta de Preço
Stablecoins sombrias desempenham um papel crucial alinhando preços entre diferentes locais. Suponha que o USDT seja fracamente mais barato em uma pequena exchange asiática do que em um local americano. Um trader pode usar canais fora da exchange para reequilibrar: por exemplo, eles poderiam trocar USDT por USDC, enviar este USDT para fora da Ásia, e depois trazê-lo de volta em um trilho diferente, obtendo um pequeno lucro. Tais fluxos de arbitragem rapidamente apertam os spreads entre exchanges. Na verdade, a presença de ampla liquidez de stablecoin fora do livro significa que mesmo ordens de varejo rapidamente são preenchidas a preços justos.
Na prática, a arbitragem é um ciclo de múltiplas etapas. Um trader pode vender ETH por USDT na Exchange A, então enviar esses USDT para a Exchange B para BTC, e finalmente trazer dólares de volta resgatando USDT com Tether. Ou eles poderiam percorrer o DeFi: se o USDC da Coinbase negociar acima do USDC da Binance, um arbitrador pode trocar USDT→USDC na Curve, mover moedas on-chain, e lucrar à medida que os preços convergem.
Esses ciclos de liquidação dependem de estoques sombrios: sem as grandes reservas fora da exchange nas carteiras dos criadores de mercado, tais negociações entre locais distintos provocariam flutuações de preços maiores. Análises quantitativas ressaltam esse efeito. A Kaiko encontra que a profundidade no livro para stablecoins é limitada (cerca de $100–$200M para um movimento de 1%), no entanto, o impacto real no preço é geralmente muito menor graças a esses fluxos ocultos. Em outras palavras, a liquidez sombria amplifica a profundidade aparente vista por um trader de varejo.
No entanto, a arbitragem pode falhar se os trilhos fora da cadeia emperrarem. Já vimos um exemplo: o descolamento do USDC causou um desacoplamento incomum de oferta. Os preços no mercado secundário diferiram drasticamente por algumas horas enquanto o resgate do "mercado primário" atrasava. Da mesma forma, se emissores de stablecoins pausarem resgates (como a Tether fez em setembro de 2023 durante um susto bancário), ou se as redes blockchain congestionarem, stablecoins em uma cadeia podem negociar a ligeiros prêmios em relação a outra. Em tais momentos, os livros de ordens de varejo não são suficientes: os fluxos ocultos tornam-se o árbitro. Quando eles falham, os spreads se alargam.
Os traders aprenderam isso na primavera de 2023: embora se espere que as stablecoins mantenham-se a $1, tanto o USDC quanto o DAI caíram abaixo de $0,90 após o colapso do SVB. Isso refletiu uma falha temporária do ciclo usual fora da exchange, não apenas um pânico de varejo. Em essência, quando os tubos de OTC e corretores primários entopem, os arbitradores não conseguem reequilibrar rapidamente, e os preços visíveis podem se desviar até que o encanamento invisível seja restaurado.
Dilema do Trader de Varejo
Para o trader médio, a liquidez na tela pode ser uma miragem. Uma exchange de cripto pode anunciar livros de ordens profundos de USDT, mas aquela profundidade é apenas o que está postado publicamente. Por trás disso, rios inteiros de stablecoins podem estar prontos para entrar. Por outro lado, um livro de ordens aparentemente líquido pode desaparecer, se de repente o risco oculto do contraparte despertar. Como alguém pode avaliar a verdadeira situação? Na prática, traders experientes olham para os sinais além dos lances/perguntas.
Um controle útil são as métricas de fluxo de stablecoin. Muitas firmas de análises agora acompanham grandes transferências de USDC/USDT on-chain. Um pico em entradas de CEX, por exemplo, frequentemente precede volatilidade: quando muitas moedas entram em exchanges, pode indicar vendedores se alinhando, implicando em uma execução pior. Por outro lado, uma saída súbita de stablecoins sugere que os fundos estão se escondendo ou se movendo fora da exchange.
Atestações públicas (como relatórios semanais da Circle) permitem que traders vejam fluxos líquidos de criação/queima do USDC; uma criação extraordinariamente alta significa que instituições estão armazenando dólares fora da cadeia. O varejo pode usar tais dados (via painéis de dados cripto) para complementar as informações dos livros de ordens.
Outra dica é tratar a profundidade visível com ceticismo saudável. Se você planeja uma grande negociação, não confie na profundidade de 2% cotada em uma única exchange. Em vez disso, verifique múltiplos locais e pools de liquidez on-chain. Por exemplo, a liquidez total USDC/USDT da Curve (acompanhada por análises de DeFi) fornece um piso aproximado de quanto pode ser trocado on-chain sem muito deslizamento.
Se o pool da CurveConteúdo: é fino, pode ser mais seguro dividir ordens ou usar uma estratégia TWAP. Em geral, ordens menores e escalonadas reduzem o impacto. Muitos traders veteranos evitam vendas de mercado "tudo de uma vez" em criptografia; eles dividem as negociações ao longo de minutos ou horas, permitindo que a liquidez oculta das rotas OTC absorva lentamente o volume.
Finalmente, a seleção de locais importa. As exchanges centralizadas têm seus limites – às vezes, altas taxas de retirada ou atrasos de KYC. Em contraste, se você tiver acesso, DEXs ou roteadores cross-chain podem oferecer melhor controle de preço (ao custo de gás on-chain). Por exemplo, trocar USDT→BTC em uma DEX como Binance pode significar percorrer as pontes Tron ou BSC, que incorrer em deslizamento mínimo.
Combinar estratégias (ordens limitadas em CEX, mais trocas estratégicas on-chain) frequentemente resulta na melhor solução. A chave é a conscientização: a verdadeira liquidez vai além da profundidade visível, então meça o risco de execução em termos de valor em dólar do fluxo necessário, não apenas ticks do livro de ordens.
Desafios Regulatórios & de Transparência
A natureza semelhante a um banco paralelo da liquidez fora da exchange representa um enigma regulatório. Nenhum regulador global supervisiona o comércio de stablecoin OTC; é amplamente peer-to-peer e entre jurisdições. Regimes tradicionais de relatórios on-chain não capturam essas transações. Como observou um observador, grande parte dos fluxos de dólar em criptografia se assemelham ao shadow banking – rápido e opaco.
Isso levanta preocupações sobre riscos sistêmicos ocultos. Se algumas instituições concentrarem fundos de stablecoin fora do balanço, seu fracasso poderia desencadear uma cascata invisível até ser tarde demais. De fato, o Congresso e os reguladores começaram a notar: por exemplo, o proposto Ato GENIUS dos EUA trataria grandes emissores de stablecoin como bancos, exigindo reservas 1:1 completas e auditoria rigorosa.
Circle e Tether enfrentariam relatórios de reservas não anunciados, essencialmente forçando tokens anteriormente "sem permissão" a se tornarem uma sombra on-chain das finanças tradicionais. Na Europa, MiCA (Markets in Crypto-Assets) impôs requisitos pesados a tokens referenciados por ativos, tentando reduzir a sombra ao trazer stablecoins para um quadro unificado.
No entanto, a aplicação é lenta. Grandes exchanges e mesas OTC raramente divulgam quanta liquidez de stablecoin eles mantêm fora dos livros. Mesmo Tether e Circle, que oferecem atestações, cobrem apenas o fornecimento agregado, não os fluxos para canais privados.
Dado isso, alguns analistas comparam stablecoins ao shadow banking – cheios de "alavancagem oculta" que os reguladores só podem ver quando os preços oscilam. Para os formuladores de políticas, a lição é clara: deve-se levar em conta não apenas os volumes de negociação, mas também as redes invisíveis de liquidez ao avaliar a estabilidade. Ferramentas como contratos de prova de reservas ou divulgações obrigatórias podem iluminar as sombras, mas a adoção pela indústria é incipiente. Até que os fluxos off-chain sejam pelo menos parcialmente visíveis, o sistema permanecerá mais difícil de supervisionar do que os valores mobiliários tradicionais.
Perspectivas Futuras: O Futuro da Liquidez Sombra
A "sombra" nas stablecoins algum dia desaparecerá? Algumas tendências sugerem uma transparência crescente. Provas de Reservas on-chain ou atestações periódicas podem expandir-se para incluir cunhagem/resgates por jurisdição.
Empresas financeiras como Paxos estão testando depósitos bancários tokenizados, que um dia poderiam permitir a prova de liquidez on-chain: por exemplo, um stablecoin emitido por um banco pode publicar prova ao vivo de colateral (como alguns tokens de criptografia fazem agora). As Moedas Digitais de Bancos Centrais (CBDCs) também poderiam remodelar as trilhas: se bancos comerciais tokenizarem depósitos em um livro-razão CBDC, eles poderiam se conectar diretamente aos back-ends das exchanges de criptografia, fundindo parcialmente o mundo das sombras com o sistema registrado.
Inovações em análises também podem desmistificar a liquidez. Empresas estão trabalhando na "vigilância de fluxo de ordens" em criptografia: rastreando grandes transferências de tokens USD e sinalizando desequilíbrios potenciais antes de atingirem os mercados.
Protocolos de negociação podem um dia incluir algoritmos de roteamento que acessem automaticamente pools de liquidez OTC, essencialmente internalizando algumas das negociações obscuras para clientes de varejo. Também podemos ver stablecoins evoluir: os chamados stablecoins "programáveis" ou redes em tempo real poderiam reduzir a necessidade de swaps OTC discretos (por exemplo, funções de ponte embutidas). Com o tempo, esses recursos poderiam trazer a liquidez oculta à vista, ou pelo menos integrá-la de forma mais harmônica.
No entanto, mesmo com novas ferramentas, alguma sombra provavelmente persistirá. As vantagens das negociações privadas e da compensação fora de cadeia são muito enraizadas. O que está claro é que entender os mercados de criptografia requer mapear tanto a luz quanto a escuridão. Stablecoins sombras não são um erro; são uma característica da liquidez criptográfica global.
À medida que o ecossistema amadurece, traders sérios e formuladores de políticas devem reconhecer que os fluxos ocultos de tokens de dólar – desde as trilhas da Tron até os acordos OTC – são tão parte do "mercado" quanto os livros de ordens das exchanges. Só reconhecendo e, onde possível, examinando este submundo, pode-se compreender plenamente a liquidez, o risco e a descoberta de preços em criptografia.
Stablecoins sombras destacam um paradoxo: o mundo cripto se constrói em livros-razão visíveis, mas sua liquidez mais profunda flui em privado. Isto não é uma falha de design, mas uma propriedade emergente das finanças descentralizadas que atendem à demanda global. Na prática, esses circuitos de stablecoin fora das exchanges estreitam os spreads e alimentam negociações, mas também apresentam desafios únicos – desde risco de execução para traders até pontos cegos regulatórios.
Apreciar essa "miragem de liquidez" é essencial. Para instituições, significa alavancar corretoras de primeira linha e escolher cuidadosamente as contraparte. Para reguladores, significa expandir a lente além das exchanges. Para o varejo, significa aprender a ler proxies (como entradas de stablecoin) em vez de apenas cotações de livro de ordens. No final, reconhecer que a liquidez vive fora da tela é fundamental. Stablecoins sombras são uma rede de encanamento invisível – que, quando compreendida, revela a verdadeira dinâmica que move os mercados de criptografia.