Большинство трейдеров воспринимают ликвидность как заявки, которые они видят в книгах заявок на бирже. На самом деле видимые рынки раскрывают лишь часть истории. Внебиржевая «теневая» ликвидность — огромные блоки стейблкоинов, проходящие через OTC-платформы, внутренние совпадители, межцепочечные мосты и казны маркет-мейкеров — в значительной степени движет крипто-торговлей.
Например, данные Kaiko показывают, что около 94% торгового объема стейблкоинов происходит на централизованных биржах. Но эта цифра вводит в заблуждение: то, что происходит на публичных книгах заявок, меркнет на фоне внебиржевых потоков. За кулисами миллиарды USDT, USDC и других стейблкоинов перемещаются между кошельками, основными брокерами и блок-трейдами, тихо обеспечивая ликвидность, которая поддерживает выравнивание цен.
Эти «теневые стейблкоины» — это незарегистрированные или мостовые токены, которые никогда не появляются на стандартных тикерах, но формируют скрытую инфраструктуру, критически важную для функционирования рынка. Несмотря на внешний вид, ликвидность крипто-рынков в основном скрыта. Kaiko выяснил, что около 94% рыночной активности стейблкоинов происходит на централизованных площадках, оставляя децентрализованным площадкам крошечную долю.
Тем не менее, реальные объемы проходят через частные каналы: OTC-платформы, внутренние пересечения и межцепочечные переводы. По сути, каждая видимая сделка с USDT может быть обеспечена несколькими транзакциями, происходящими вне книги. Мы используем термин «теневые стейблкоины» для обозначения всех токенов, привязанных к доллару и циркулирующих вне публичных книг заявок — выпускаемых на менее заметных цепочках или обмениваемых приватно, но тем не менее стимулирующих рыночную активность. Хотя невидимые для розничных трейдеров, сканирующих книги заказов, эти скрытые стейблкоины поставляют глубину почти за каждой крупной крипто-сделкой. Содержание: Африка обычно принимает USDT в мобильные кошельки, где Tron встроен. В результате стейблкоины на Tron стали цифровой основой для регионов, испытывающих нехватку фиатных выходов: в одном отчете говорится, что стейблкоины составили крупнейший сегмент платежей в Нигерии (~$3B) к началу 2024 года, в основном через рельсы Tron.
Примечательно, что большинство из этих потоков Tron никогда не попадают в биржевую книгу. Централизованные биржи обычно не различают происхождение токенов в составе цепи – они просто показывают "USDT". Когда трейдер в Чили покупает USDT и продает его в Бразилии, основополагающие токены могли бы перейти из Ethereum в Tron в BSC и обратно, все это скрыто. Если на бирже заканчивается ликвидность, внутренние столы часто пополняют ее, извлекая USDT из этих альтернативных рельсов.
Например, если инвентарь USDT на Binance иссяк, биржа может иметь склад с USDT на Tron и Ethereum. Вывод на внебиржевой рынок или большой ордер на продажу может быть выполнен путем перемещения монет из инвентаря Tron в кошелек Binance. Поскольку в книге учета видно только "USDT вход, USDT выход", активность Tron скрыта от внешних наблюдателей. Короче говоря, USDT на Tron поддерживает мировую торговлю, не появляясь как "Tron-USDT" на графике – она перетекает через теневую зону.
Кто делает рынок и циклы инвентаризаций
Профессиональные поставщики ликвидности координируют большую часть этого скрытого потока. Крупные фирмы по предназначению рынка держат огромные резервы токенов USD на руках, чтобы немедленно удовлетворять спрос. Чтобы управлять рисками, они используют дельта-нейтральные стратегии: например, покупая портфель криптоактивов, удерживая при этом эквивалентную стоимость в стейблкоинах.
Эти фирмы постоянно балансируют: если спрос на один стейблкоин выше, они соответствующим образом конвертируют свои запасы. Они используют небольшие различия в ценах на разных площадках: если USDC стоит чуть выше USDT на одной бирже, они обменивают токены (через OTC или DEX), чтобы арбитражировать разницу в цене. Фактически, эти создатели рынка управляют внутренними обменными столами, которые постоянно сливают и разъединяют ликвидность стейблкоинов.
Смена залога является рутиной. Создатели рынка могут размещать токены в доходных пулах (например, Curve), занимать против них в DeFi или давать в долг в CeFi, затем перераспределять. Например, если необходимы поставки BUSD для арбитража моста, дилеры могут обменивать или выкупать USDC на BUSD в цепи. Наоборот, если спрос на USDC резко возрастет, они будут выпускать или покупать больше USDC, часто извлекая его через внутренние маршруты (например, через связанный с США банковский счет через Circle), чтобы не влиять на публичные книги ордеров.
Этот непрерывный цикл выпуска, торговли, выкупа и повторного выпуска поддерживает хорошо распределённую ликвидность. Действительно, публичные подтверждения намекают на это: раскрытия Circle показывают, что во время стрессовых событий сотни миллионов USDC выпускались и сжигались ежедневно для балансировки потоков.
В действительности эти механизмы переводятся на более плотные спрэды и устойчивые рынки. В нормальных условиях, внебиржевые поставщики ликвидности поглощают дисбалансы заказов, так что видимая книга остается ликвидной. Но когда дела идут не так, ограничения могут проявиться. Например, трейдеры, котирующиеся в Биткойнах, как правило, обменивают BTC на USDT при продаже – падение спроса на BTC выбрасывает больше стейблкоинов на рынок. Если арбитражные пути нарушены (например, каналы выкупа замедляются), даже эти создатели рынка могут сделать не так много.
USDT обычно имеет меньше авторизованных арбитражных столов, чем USDC, что отчасти объясняет, почему USDT может отклоняться чуть дальше от $1 при стрессе. Проще говоря, создатели рынка используют теневые стейблкоины как свой рабочий капитал: их инвентарные циклы лежат в основе ликвидности на биржах, выравнивая цены, если только кризис не поражает систему.
Ликвидность во время стрессовых событий
Важность внебиржевых стейблкоинов становится очевидной при крахах или банковских бегах. Коллапс Terra/LUNA (май 2022 года) является одним из примеров. Когда UST нарушил привязку, киты и даже спонсоры Terra пытались обменять огромное количество UST на стейблкоины, обеспеченные фиатом. В Chainalysis сообщается, что до того как UST потерпел неудачу, неидентифицированные трейдеры купили более $480 миллионов UST за USDT всего за 48 часов, чтобы поддержать привязку.
Этот массовый спрос на конверсии USDT–UST был классическим внебиржевым вмешательством: сделки происходили через пулы Curve и OTC каналы, привлекая Tether отовсюду. Однако, в конечном счете, рецепт конверсии и сжигания не сработал, и UST рухнул. Но в те последние часы скрытые потоки USDT были единственной вещью, пытавшейся спасти ситуацию.
Аналогично, после краха FTX в конце 2022 года, на его платформе оказались временно заблокированы $3+ миллиарда USDC и USDT. Эта внезапная потеря ликвидности означала, что другие площадки должны были компенсировать. Цены на некоторых биржах на короткое время расширились, поскольку столы торопились покрывать позиции оставшимися сетевыми потоками. Хотя точные данные редки, очевидно, что гибель FTX создала шоковый эффект "холодного хранения" в стейблкоиновой системе – одна из причин, почему учреждения хранят излишки стейблкоинов вне бирж.
Факт о расшатывании USDC в марте 2023 года является конкретным примером арбитража под давлением. Когда Silicon Valley Bank (SVB) заморозил операции, Circle не смогла немедленно обработать миллионы запросов на выкуп. USDC временно торговался примерно по ~$0.88. Федеральный анализ показывает, что за ту неделю рыночная капитализация USDC сократилась примерно на $10 миллиардов, тогда как USDT вырос на ~$9 миллиардов.
Иными словами, многие трейдеры сбросили USDC на USDT или другие ликвидные стейблкоины. В течение уикенда специализированные компании организовали блок-сделки, конвертируя USDC в USDT, и Circle приоритизировала выкуп $6 миллиардов, чтобы восстановить доверие. К понедельнику рынки стабилизировались. Однако в те несколько дней сделки вне бирж и обмены через прайм-брокеров были единственной спасательной веревкой: книжки розничных заказов были истощены, และ быстрое перекатание капитала через каналы OTC предотвратило полную заморозку системы.
Каждый эпизод подтверждает один и тот же урок: публичные книги заказов отображают только часть истории. Когда UST падал или SVB обанкротился, фактическое балансирование происходило за счет молчаливых, огромных трансферов стейблкоинов, которые никогда не регистрировались как типичный "объем". Даже когда заказные книги DEX истощались, эмиссия и выкуп стейблкоинов уменьшали удар. После марта 2023 года привязка USDC восстановилась, как только Circle начала выкуп; этот процесс питался обширной теневой ликвидностью, которую поставщики собрали и держали наготове.
Арбитражные потоки и определение цен
Теневые стейблкоины играют решающую роль в выравнивании цен на разных площадках. Предположим, что USDT чуть дешевле на небольшой азиатской бирже, чем на американской. Трейдер может использовать внебиржевые каналы для ребалансировки: например, они могут обменять USDT на USDC, пересечь мост и вернуть его обратно через другие рельсы с небольшой прибылью. Такие арбитражные потоки быстро сокращают разницы между биржами. Фактически, наличие достаточной ликвидности стейблкоинов вне книги означает, что даже розничные заказы быстро заполняются по справедливым ценам.
На практике арбитраж – это многоступенчатый цикл. Трейдер может продать ETH за USDT на бирже A, затем отправить эти USDT на биржу B для покупки BTC и, в итоге, вернуть доллары, выкупая USDT у Tether. Или они могут замахнуться через DeFi: если Coinbase USDC торгуется выше, чем Binance USDC, арбитражер может обменять USDT→USDC на Curve, перемещать монеты в цепи и получать прибыль по мере схода цен.
Эти циклы расчетов зависят от теневых запасов: без крупных внебиржевых запасов в кошельках создателей рынка такие межбиржевые сделки вызвали бы большие колебания цен. Количественный анализ подчеркивает этот эффект. Kaiko обнаруживает, что глубина книжной ликвидности для стейблкоинов ограничена (примерно $100–$200M для перемещения на 1%), однако фактическое воздействие на цену обычно гораздо меньше благодаря этим скрытым потокам. Иными словами, теневая ликвидность усиливает видимую глубину, которую видит розничный трейдер.
Однако арбитраж может развалиться, если внебиржевые рельсы застревают. У нас уже есть один пример: развал USDC вызвал необычное расстыковывание предложения. Цены на вторичном рынке резко различались в течение нескольких часов при задержке с полноценным "первичным рынком" выкупа. Аналогично, если эмитенты стейблкоинов приостанавливают выкупы (как это сделал Tether в сентябре 2023 года в период банковского беспокойства), или если блокчейновые сети перегружены, стейблкоины на одной цепи могут торговаться с небольшими премиями по отношению к тем на другой. В такие моменты розничные книги заказов недостаточны: скрытые потоки становятся арбитром. Если они срываются, спрэды расширяются.
Трейдеры узнали это весной 2023 года: хотя стейблкоины должны оставаться на уровне $1, как USDC, так и DAI рухнули ниже $0.90 после краха SVB. Это отражало временную неудачу обычного внебиржевого цикла, а не просто розничную панику. По существу, когда каналы OTC и прайм-брокеров засоряются, арбитражеры не могут быстро перебалансировать, и видимые цены могут отклоняться, пока невидимое водопроводное обслуживание не восстановлено.
Дилемма розничного трейдера
Для среднестатистического трейдера ликвидность на экране может быть миражом. Криптобиржа может рекламировать углублённые книги заказов USDT, но эта глубина – это только то, что опубликовано публично. За ней целые реки стейблкоинов могут быть готовы к входу. Наоборот, казавшаяся ликвидной книга заказов может исчезнуть, если скрытый риск контрагента внезапно пробудется. Как можно оценить истинную ситуацию? На практике опытные трейдеры смотрят на сигналы, выходящие за рамки ставки/предложения.
Одним полезным проверочным методом являются метрики потока стейблкоинов. Многие аналитические фирмы теперь отслеживают крупные переводы USDC/USDT в цепи. Всплеск притока на CEX, например, часто предшествует волатильности: когда много монет вливается в биржи, это может указывать на то, что продавцы собираются, подразумевая худшее исполнение. Наоборот, внезапный отток стейблкоинов указывает на то, что средства скрываются или перемещаются вне биржы.
Публичные подтверждения (как еженедельные отчёты Circle) позволяют трейдерам видеть чистые потоки выпуска/выкупа USDC; необычно высокий выпуск означает, что учреждения хранят доллары вне цепи. Розничные пользователи могут использовать такие данные (через панели данных криптовалюты), чтобы дополнить информацию о книге заказов.
Еще один совет – относиться к видимой глубине с здоровой долей скептицизма. Если вы планируете крупную сделку, не полагайтесь на котируемую глубину 2% на одной бирже. Вместо этого проверьте несколько площадок и пулов ликвидности в цепи. Например, общую погрузку USDC/USDT на Curve (отслеживаемую аналитиками DeFi) можно считать приблизительным уровнем для прогнозирования объемов обмена в цепи без большого скольжения.
Если пул CurveСодержание:
если объемы небольшие, может быть безопаснее разбить заказы или использовать стратегию TWAP. В общем, меньшие, разнесенные заказы уменьшают воздействие. Многие опытные трейдеры избегают продаж "всё и сразу" на крипторынке; они разбивают сделки на минуты или часы, позволяя скрытой ликвидности с OTC-маршрутов постепенно поглощать объём.
Наконец, выбор площадки имеет значение. У централизованных бирж есть свои ограничения – иногда высокие комиссии за вывод или задержки KYC. В отличие от них, если у вас есть доступ, DEX или маршрутизаторы между сетями могут предложить лучший контроль цены (по цене ончейн-газа). Например, обмен USDT→BTC на DEX, как Binance, может означать переход через мосты Tron или BSC, которые минимизируют проскальзывание.
Комбинация стратегий (лимитные ордера на CEX плюс стратегические ончейн-обмены) часто дает лучший результат. Ключ – в осведомленности: реальная ликвидность лежит за пределами видимой глубины, поэтому измеряйте риск исполнения в терминах долларовой стоимости необходимого потока, а не только в тиках книги ордеров.
Регулирующие и прозрачные вызовы
Природа внебиржевой ликвидности, подобной теневым банкам, представляет собой регулирующую головоломку. Ни один глобальный регулятор не контролирует внебиржевую торговлю стейблкоинами; это в основном одноранговая и кросс-юрисдикционная торговля. Традиционные ончейн-режимы отчетности не охватывают эти сделки. Как заметил один наблюдатель, многие долларовые потоки криптовалюты напоминают теневое банковское дело – быстрое и непрозрачное.
Это вызывает обеспокоенность по поводу скрытого системного риска. Если несколько учреждений концентрируют средства в стейблкоинах вне книги, их неудача может вызвать лавину, невидимую до тех пор, пока не станет слишком поздно. Действительно, Конгресс и регуляторы начали обращать на это внимание: например, предлагаемый американский Закон GENIUS трактовал бы крупных эмитентов стейблкоинов как банки, требуя полных резервов 1:1 и строгой аудитории.
Circle и Tether столкнулись бы с неожиданным отчетом о резервах, фактически заставляя ранее «безразрешительные» токены перейти в ончейн-облик традиционных финансов. В Европе MiCA (Рынки Крипто-Активов) аналогично наложила тяжелые требования на токены с привязкой к активам, пытаясь уменьшить тень, привнося стейблкоины в единую рамку.
Однако реализация задерживается. Крупные биржи и внебиржевые столы редко раскрывают, сколько ликвидности в стейблкоинах они держат вне книги. Даже Tether и Circle, предлагающие заверения, покрывают только совокупное предложение, а не потоки в частные каналы.
В связи с этим некоторые аналитики сравнивают стейблкоины с теневым банковским делом – полным "скрытого левериджа", который регуляторы могут увидеть только тогда, когда цены начнут шататься. Для политиков урок ясен: необходимо учитывать не только объемы бирж, но и невидимые сети ликвидности при оценке стабильности. Инструменты, такие как контракты на доказательство резерва или обязательные раскрытия, могут пролить свет на тени, но принятие их в индустрии пока находится на начальном этапе. Пока эти оффчейн потоки хотя бы частично не станут видимыми, систему будет труднее контролировать, чем традиционные акции.
Взгляд в будущее: будущее теневой ликвидности
Уйдет ли когда-нибудь «тень» в стейблкоинах? Некоторые тенденции предполагают постепенное прозрение. Ончейн Доказательство Резервов или периодические заверения могут расшириться, включая чеканку/выплаты по юрисдикциям.
Финансовые фирмы, как Paxos, тестируют токенизированные банковские депозиты, которые однажды могут позволить ончейн-доказательство ликвидности: например, стейблкоин, выпущенный банком, может публиковать живое доказательство залога (как это сейчас делают некоторые крипто-токены). Цифровые валюты центральных банков (CBDCs) также могут переформатировать рельсы: если коммерческие банки токенизируют депозиты на CBDC-реестре, они могут подключиться непосредственно к бэкендам крипто-бирж, частично сливая теневой мир с системой в книгах.
Инновации в аналитике также могут демистифицировать ликвидность. Компании работают над "наблюдением за потоком заказов" в криптовалюте: отслеживают крупные переводы токенов USD и идентифицируют потенциальные дисбалансы, прежде чем они попадут на рынки.
Торговые протоколы могут однажды включать маршрутизирующие алгоритмы, которые автоматически подключаются к пул-плотинам OTC ликвидности, фактически включая некоторые из темных сделок для розничных клиентов. Мы также можем увидеть эволюцию стейблкоинов: так называемые «программируемые» стейблкоины или сети в реальном времени могут снизить необходимость в отдельных внебиржевых обменах (например, встроенные функции моста). Со временем эти функции могут вытянуть скрытую ликвидность на обозрение или, по крайней мере, интегрировать ее более плавно.
Однако даже с новыми инструментами некоторая тень, вероятно, останется. Преимущества частных переговоров и внебиржевого неттинга слишком устоялись. Понятно одно: понимание крипторынков требует картирования и света и тени. Теневые стейблкоины не дефект; они являются частью глобальной криптолотости.
С развитием экосистемы серьезные трейдеры и политики должны признать, что скрытые потоки долларовых токенов – от Tron-рельсов до внебиржевых сделок – являются такой же частью "рынка", как и книги ордеров биржи. Только признавая и, где возможно, заглядывая в этот подземный мир, можно полностью понять ликвидность, риск и механизм ценообразования в криптосреде.
Теневые стейблкоины подчеркивают парадокс: криптомир строится на видимых реестрах, но его глубочайшая ликвидность течет в частном порядке. Это не ошибка дизайна, а фактическое свойство децентрализованных финансов, удовлетворяющее мировую потребность. На практике эти внебиржевые схемы стейблкоинов сжимают спреды и приводят в движение сделки, но также создают уникальные проблемы – от риска исполнения для трейдеров до регуляторных слепых зон.
Оценка этой «глядимости ликвидности» важна. Для институтов это означает использование прайм-брокерских услуг и тщательный выбор контрагентов. Для регуляторов это значит расширять область изучения за пределы бирж. Для розничных клиентов – учиться читать прокси (например, ввозящие потоки в стейблкоины), а не только цитаты в книгах ордеров. В конечном итоге, признание того, что ликвидность живет вне экрана, это ключ. Теневые стейблкоины – это невидимая канализация, которая, когда понимается, раскрывает истинную динамику, движущую крипторынками.