Маркет-мейкеры — это невидимый двигатель за каждой криптовалютной сделкой. Они определяют, заплатит ли трейдер минимальный спред или потеряет несколько процентов на проскальзывании — и, как показал крах Alameda Research в конце 2022 года, внезапное исчезновение одного крупного провайдера ликвидности может обрушить глубину рынка по всей индустрии более чем на год.
Что на самом деле делает маркет-мейкер
Маркет-мейкер — это компания или алгоритм, который постоянно размещает на бирже как заявки на покупку, так и на продажу, зарабатывая на разнице между этими ценами в качестве компенсации за готовность постоянно торговать. Securities and Exchange Commission США defines маркет-мейкера как любого дилера, который публично заявляет о своей готовности регулярно или постоянно покупать и продавать определённый актив за счёт собственного капитала.
Citadel Securities, крупнейший традиционный маркет-мейкер в мире, describes эту деятельность проще — как предоставление двухсторонней котировки, то есть компания готова и покупать, и продавать по конкурентным ценам вне зависимости от рыночных условий.
В криптовалютах принцип тот же, но контекст гораздо более хаотичный.
Маркет-мейкер на Binance может выставить бид $999,60 и аск $1 000,40 для Bitcoin (BTC), получая небольшой спред каждый раз, когда обе заявки исполняются. CoinGecko illustrates это на примере биткоина: маркет-мейкер, выставляющий ордера на покупку по $73 450 и продажу по $73 550, захватывает спред $100 за полный цикл сделки.
Умножьте это на тысячи транзакций по сотням пар, идущих без остановки каждый день года, и суть бизнес-модели станет очевидной.
Что отличает крипто-маркет-мейкинг от традиционного фондового рынка — это масштаб и фрагментация.
Традиционные маркет-мейкеры работают в фиксированные торговые часы, по формальным регуляторным правилам и на ограниченном числе централизованных площадок. Криптовалютные маркет-мейкеры operate круглосуточно более чем на 370 биржах по всему миру, каждая из которых имеет собственный стакан ордеров и, в большинстве юрисдикций, не требует отдельного регуляторного статуса. DWF Labs describes, как современные маркет-мейкеры динамически изменяют свои спреды, расширяя их в периоды турбулентности и сужая в спокойные периоды, чтобы захватить больше потока ордеров.
Это не пассивное размещение ордеров — а непрерывная, пересчитываемая на миллисекундах оценка риска.
Also Read: Trump's 48-Hour Iran Warning: What It Did To BTC, ETH And XRP
Как двухсторонние котировки сжимают спред
Самая прямая выгода, которую маркет-мейкеры дают обычным трейдерам, — это более узкие спреды между ценой покупки и продажи. Optiver, одна из крупнейших мировых компаний по маркет-мейкингу, explains, что конкуренция между маркет-мейкерами, как правило, ведёт к сужению спредов, потому что каждая фирма старается перебить конкурентов за поток ордеров.
Данные по крипторынку это confirms очень наглядно. По данным Kaiko Research, пара BTC/USDT на Binance имеет средний спред порядка 0,0014 базисного пункта, что по сути означает нулевые издержки. Пара BTC/USD на Coinbase торгуется с примерно 0,086 базисного пункта. Эти показатели сопоставимы или лучше спредов на рынке акций США.
Но при переходе к альткоинам картина резко меняется.
Kaiko found, что пары вроде DASH/USD, EOS/USD и ATOM/USD на Coinbase демонстрируют значительно более широкие и волатильные спреды. Некоторые сильно колеблются буквально из минуты в минуту.
При этом Dogecoin (DOGE) и RNDR показали неожиданно узкие спреды, что связано с различиями в комиссиях бирж и наличием выделенных маркет-мейкеров именно по этим парам.
Clara Medalie, бывший аналитик Kaiko, wrote, что спред бид-аск является одним из самых надёжных индикаторов ликвидности рынка, а его отслеживание на разных биржах выявляет резкие различия в качестве исполнения по одному и тому же активу. Спред, который платит трейдер, зависит не только от самого актива, но и от выбора биржи и количества маркет-мейкеров, конкурирующих на ней.
Also Read: Bitcoin's S&P 500 Correlation Just Flashed A Crash Warning
Почему глубина стакана важнее цены
Помимо спреда, глубина стакана — общий объём заявок на покупку и продажу рядом с текущей средней ценой — определяет, насколько сильно крупный ордер сдвинет рынок.
Amberdata, институциональный поставщик данных, frames это в практических терминах: для институционального трейдера высокая глубина означает, что размещение относительно крупного ордера с меньшей вероятностью вызовет значительный ценовой скачок, тогда как при низкой глубине тот же ордер может существенно сдвинуть рынок.
Отчёт Kaiko о концентрации ликвидности quantifies, насколько неравномерно распределена глубина.
Более 91% глобальной глубины рынка и почти 90% объёма торговли сосредоточены всего на восьми биржах; на долю одной лишь Binance приходится около 30% глубины и более 60% объёма. Длинный хвост мелких бирж предлагает тонкие стаканы и дорогие исполнения.
Это важно, потому что проскальзывание — разница между ожидаемой ценой и фактической ценой исполнения — растёт прямо пропорционально тому, насколько тонок стакан. Трейдер, продающий на глубокой паре BTC/USDT ордером на $100 000, может потерять лишь доли цента на монету.
Тот же ордер по малоликвидной паре с альткоином может стоить нескольких процентов. Блог Kraken captures эту динамику, отмечая, что на неликвидном рынке ордера сильно влияют на цену, что в целом отпугивает добросовестных участников.
Also Read: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Ценообразование на фрагментированных биржах
Маркет-мейкеры выполняют и менее заметную, но не менее важную функцию: они синхронизируют цены на фрагментированных площадках. Когда один и тот же актив торгуется одновременно на десятках бирж, маркет-мейкеры и арбитражёры покупают там, где цена ниже, и продают там, где она выше, заставляя котировки сходиться.
CoinAPI notes, что расхождения цен в $50–200 за биткоин между биржами по-прежнему обычны в течение дня. Но разрывы, которые раньше составляли 1–2%, теперь сократились до 0,05–0,2% благодаря конкуренции между маркет-мейкинговыми фирмами, использующими кросс-биржевые стратегии.
Такое выравнивание котировок между площадками — пространственный арбитраж, треугольный арбитраж и арбитраж между DEX и CEX — в совокупности двигают рынок криптовалют к более честному ценообразованию для всех.
Без этого механизма два трейдера на разных биржах могли бы в один и тот же момент платить существенно разные цены за Ethereum (ETH). Маркет-мейкеры сжимают эти расхождения почти до нуля по самым ликвидным парам.
Also Read: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
«Разрыв Alameda»: что происходит, когда ликвидность исчезает
Наиболее наглядной демонстрацией значимости маркет-мейкеров стал ноябрь 2022 года, когда FTX обрушилась и потянула за собой Alameda Research — одного из крупнейших криптовалютных маркет-мейкеров. Kaiko coined термин «Alameda Gap» для описания образовавшейся после этого дыры в ликвидности.
Совокупная 2%-ная глубина рынка для биткоина, эфира и топ-30 альткоинов plummeted до примерно $800 млн — примерно на 55% ниже уровней до краха FTX.
До обвала для сдвига цены на 2% в любую сторону требовалось около $1,8 млрд лимитных заявок в стакане. После него для того же ценового движения нужно было значительно меньше капитала.
Этот разрыв долго не закрывался.
Спустя целый год 1%-ная глубина рынка remained примерно вдвое ниже, чем до FTX. Глубина по биткоину не восстановилась до прежних уровней вплоть до 2024 года, а Ether и топ-50 альткоинов продолжали отставать от прежних максимумов ликвидности. Этот эпизод показал, что потеря даже одного крупного провайдера ликвидности сказывается на всём рынке месяцами.
Для розничных трейдеров тонкая ликвидность напрямую означает потерянные деньги.
Анализ Kaiko показал, что продажа Worldcoin (WLD) на сумму $100 000 через Uniswap V3 incur около 6,3% проскальзывания: трейдер фактически получает лишь около $93 600 в USDC (USDC).
Во время сбоя сети Solana (SOL) в феврале 2023 года маркет-мейкеры вывели ликвидность по SOL, спреды резко раздулись, и даже ордера среднего размера стали приносить трейдерам существенное проскальзывание.
Also Read: [Bitcoin Drops In Hours After Trump Threatens Iran Power ] Plants](https://yellow.com/news/bitcoin-drops-trump-iran-conflict-escalation)
Как модели биржевых комиссий стимулируют маркет-мейкинг
Крупные биржи понимают, что ликвидность привлекает трейдеров, поэтому выстраивают комиссии так, чтобы поощрять маркет-мейкинг. Универсальный подход — модель maker-taker, при которой лимитные ордера, добавляющие ликвидность в книгу ордеров, платят более низкие комиссии или получают ребейты, тогда как рыночные ордера, забирающие ликвидность, платят более высокие комиссии.
Kraken explains что комиссии для мейкеров начинаются с 0,25%, а для тейкеров — с 0,40%, но обе уменьшаются с ростом объема. При 30‑дневном объеме от $5 млн комиссия мейкера падает до нуля. Kraken также offers прямые ребейты мейкерам более чем по 425 низколиквидным торговым парам, чтобы привлечь специализированных поставщиков ликвидности на тонкие рынки.
Binance starts с 0,10% как для мейкеров, так и для тейкеров, но VIP‑уровни существенно снижают комиссии для мейкеров.
На futures мейкеры высшего уровня не платят ничего. Coinbase Advanced begins с комиссий 0,60% для мейкеров и 1,20% для тейкеров для малых объемов, но достигает нулевых комиссий мейкера при ежемесячном объеме от $100 млн.
Orcabay, фирма по крипто‑маркет‑мейкингу, describes эти программы как специально разработанные инициативы, направленные на вознаграждение участников, которые добавляют существенную глубину в книгу ордеров биржи. Логика самоподдерживающаяся: более глубокие книги ордеров приводят к более узким спредам, узкие спреды привлекают больше трейдеров, больше трейдеров генерируют больший комиссионный доход, а биржи делятся этой выручкой с поставщиками ликвидности.
Also Read: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Четыре вида маркет‑мейкеров
Крипто‑маркет‑мейкинг неоднороден. В нем задействованы четыре различных типа с разной механикой и профилями риска.
Назначенные маркет‑мейкеры — это фирмы с формальными соглашениями о предоставлении непрерывной ликвидности по определенным парам. Wintermute, крупнейший крипто‑нативный маркет‑мейкер, processes более $5 млрд суточного торгового объема на более чем 50 биржах и поддерживает глубокие книги ордеров более чем по 350 торговым парам.
GSR Markets, основанная бывшими руководителями Goldman Sachs, connects более чем к 60 площадкам. Jump Crypto приносит десятилетия инфраструктуры высокочастотной торговли из традиционных рынков.
Алгоритмические и количественные маркет‑мейкеры — часто это одни и те же фирмы — используют стратегии, включающие непрерывное котирование, мониторинг дисбаланса книги ордеров и статистический арбитраж. Исследования suggests что от 60 до 80% всех криптовалютных сделок инициируются алгоритмическими или высокочастотными стратегиями.
Автоматизированные маркет‑мейкеры представляют принципиально иной подход. Uniswap replaces книги ордеров полностью пулами ликвидности, управляемыми формулой постоянного произведения. Вместо того чтобы профессиональные фирмы выставляли котировки, любой желающий может внести токены в пул и зарабатывать на торговых комиссиях.
Обратная сторона в том, что поставщики ликвидности сталкиваются с непостоянным убытком — затратой, связанной с автоматическим ребалансированием их позиций по мере изменения цен. Исследование Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden и Anthony Zhang introduced концепцию Loss‑Versus‑Rebalancing, рассчитав, что для актива с дневной волатильностью 5% поставщики ликвидности теряют приблизительно 3,125 базисного пункта в день на арбитражерах, эксплуатирующих устаревшие цены AMM.
Curve Finance optimized модель AMM для стейблкоинов с помощью алгоритма StableSwap, а Balancer extended концепцию до пулов из восьми токенов в произвольных пропорциях. Каждая модель решает свои задачи ликвидности, но ни одна полностью не заменяет капитальную эффективность профессиональных маркет‑мейкеров, работающих по книжной модели.
Also Read: CFTC And SEC Align On Crypto Haircuts
Темная сторона: «скрутки» объема и федеральное преследование
Крипто‑маркет‑мейкинг вызывает значительные споры. Академическое исследование Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang и Yang Yang, published в журнале Management Science, оценило, что более 70% объема на нерегулируемых биржах — это «скрутки» (wash trading), причем некоторые новые платформы фальсифицировали свыше 90% объема.
Bitwise Asset Management told SEC в 2019 году, что 95% объема на нерегулируемых площадках выглядит сомнительным.
В октябре 2024 года FBI revealed операцию Token Mirrors — секретную операцию, в рамках которой Бюро создало собственный токен на Ethereum, чтобы спровоцировать маркет‑мейкеров на совершение wash trading. В результате обвинения были предъявлены нескольким фирмам.
Gotbit Consulting, российская маркет‑мейкерская компания, столкнулась с обвинением основателя Aleksei Andriunin в мошенничестве с использованием проводной связи после того, как фирма открыто предлагала услуги по накрутке объемов. ZM Quant, зарегистрированная на Британских Виргинских островах, заработала более $3 млн на услугах по созданию искусственного объема.
CLS Global, фирма из ОАЭ, pleaded виновной после того, как использовала 30 кошельков для проведения 740 wash‑сделок с токеном FBI, создав $600 000 фиктивного объема, что составило 98% всей торговой активности по этому токену. CLS была оштрафована на $428 059, приговорена к трем годам испытательного срока и отстранена от участия в крипторынке США.
Also Read: Strategy Holds 3.6% Of All Bitcoin
Хищнические токен‑сделки, которые обескровливают проекты
Возможно, еще более коварны, чем wash trading, маркет‑мейкерские сделки, которые тихо обескровливают ранние токен‑проекты. Доминирующая структура — модель кредитного опциона, при которой проект одалживает 1–5% своего предложения токенов маркет‑мейкеру, а тот в качестве вознаграждения получает опционы call.
Риск, documented в расследовании Cointelegraph 2025 года, заключается в том, что некоторые маркет‑мейкеры сразу сливают выданные в долг токены, обрушивают цену, затем выкупают по более низкой цене и присваивают разницу.
Ariel Givner, основатель Givner Law, описала эту схему напрямую, заявив, что не видела ни одного токена, который бы выиграл от таких соглашений, и что крупные фирмы, с которыми она сталкивалась, попросту уничтожают графики цен.
Jelle Buth, сооснователь маркет‑мейкера Enflux, назвал модель кредитного опциона хищнической, связывая ее доминирование с информационным арбитражем, при котором маркет‑мейкеры используют лучшее понимание условий сделок.
DWF Labs оказалась под особым вниманием после того, как в 2024 году Wall Street Journal revealed что собственная внутренняя команда Binance по надзору за рынком установила: фирма манипулировала ценами как минимум семи токенов. Binance уволила следователя, подготовившего отчет, менее чем через неделю.
Стоимость найма маркет‑мейкера varies в широких пределах. Ретейнерные соглашения обходятся в $4 000–7 000 в месяц за каждую биржу. Для токен‑запусков с листингом на биржах общие расходы могут варьироваться от $50 000 для небольшого запуска на DEX до $1 млн и более для стратегий на топовых централизованных биржах.
Also Read: UK Set To Block Crypto Donations
Что говорит академическая наука о структуре крипторынка
Академические исследования по микроструктуре крипторынка значительно продвинулись. David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang и Zhibai Zhang из Cornell University found в статье 2024 года, что объем‑синхронизированная вероятность информированной торговли в криптоактивах находится в диапазоне 0,45–0,47, примерно вдвое выше уровней 0,22–0,23, наблюдаемых по фьючерсам на S&P 500.
Это указывает на гораздо более высокую «токсичность», то есть информированные трейдеры гораздо агрессивнее эксплуатируют поставщиков ликвидности в крипто, чем на рынках акций.
Thomas Dimpfl reached ранний, но согласующийся вывод в своей статье 2017 года о микроструктуре рынка биткоина, установив, что биткоин‑рынки демонстрируют высокие издержки неблагоприятного отбора. Иными словами, частная информация существенно определяет размер бид‑аск спредов в крипто.
Almeida and Gonçalves reviewed 138 академических работ по микроструктуре криптовалютного рынка для журнала Annals of Operations Research, проследив развитие области от ранних исследований ценового обнаружения до сложных анализов качества исполнения и транзакционных издержек.
Консенсус по всей этой литературе очевиден: крипторынки по‑прежнему структурно менее эффективны, чем традиционные рынки акций, а качество маркет‑мейкеров — один из ключевых факторов, разделяющих функциональные и дисфункциональные торговые площадки.
Also Read: Early Ethereum WhaleBuys $19.5M In ETH
Что трейдерам следует отслеживать
Coin Bureau suggests, что здоровая торговая пара должна иметь спред менее 0,15%, объём торгов свыше $1 млн в день и проскальзывание менее 0,5% при тестовом ордере на $10 000. Любая пара, не проходящая эти базовые проверки, несёт повышенный риск некачественного исполнения сделок.
Отдавайте предпочтение биржам с активными маркет-мейкерскими программами и прозрачной структурой комиссий. Избегайте недавно листингованных токенов с высоким заявленным объёмом, но тонкой видимой книгой ордеров. Пример с CLS Global показал, что до 98% заявленного объёма токена может быть полностью сфабриковано. Проверяйте глубину книги ордеров перед размещением крупной сделки, а не только цену последней сделки.
Регуляторная среда также меняется. В марте 2026 года SEC и CFTC issued совместный интерпретационный документ, классифицирующий основные криптоактивы как цифровые товары, что закладывает основу для более понятных правил торговли и может со временем формализовать обязанности по маркет-мейкингу в крипторынке по аналогии с фондовым рынком. До тех пор ответственность за оценку условий ликвидности полностью лежит на самих трейдерах.
Читать далее: Analyst Gives XRP 65% Chance To Rally