Morpho превысил $3 млрд депозитов, пока DeFi‑кредитование меняет правила игры

В прошлый раз за сектором DeFi‑кредитования было так же интересно наблюдать только потому, что он стремительно рушился.

В 2022 году крах Celsius, Voyager и цепная реакция, вызванная обвалом Terra, уничтожили доверие к индустрии. Совокупный TVL в кредитных протоколах обвалился более чем на 75% от пиковых значений.

Но в сценарии не было прописано самое важное — что случится дальше. Оставшиеся в живых протоколы потратили последующие три года на то, чтобы выстроить систему, структурно более устойчивую, капиталоэффективную и модульную, чем что‑либо, существовавшее в бычий рынок.

Сейчас этот перезапуск начал проявляться в цифрах — и рынок наконец присматривается внимательнее.

Morpho (MORPHO) в июле 2026 года превысил $3 млрд совокупных депозитов. Полтора года назад такой масштаб для протокола, о котором большинство розничных инвесторов даже не слышало, выглядел бы фантастикой.

Похожий трек показывает Euler (EUL). После эксплойта 2023 года протокол перезапустился, вернул более $500 млн TVL и вышел в тренды CoinGecko с однодневным ростом на 36% по состоянию на 25 июля.

Параллельно с этим, по оценке Bitwise Research, комиссия Ethereum в долларовом выражении сократилась на 51% год к году до $64 млн во II квартале 2026 года. Но активность кредитных протоколов на базе Ethereum продолжает ускоряться.

Именно этот разрыв и есть главная история.

Кратко

Morpho в июле 2026 года превысил $3 млрд депозитов и стал одним из самых быстрорастущих DeFi‑кредитных протоколов по темпам роста TVL в текущем цикле.

Комиссионный доход Ethereum во II квартале 2026 года упал на 51% год к году, но активность в кредитных протоколах и участие в стейкинге одновременно обновили исторические максимумы.

Сектор переходит к модульной, permissionless‑архитектуре рынков — это структурный разворот от монолитных пулов, доминировавших в 2020–2022 годах.

Перезапуск Euler после эксплойта 2023 года набирает обороты: EUL растёт на 36% за сутки, TVL восстановился выше $500 млн.

Институциональные потоки в спотовые ETF на Bitcoin (BTC) (BTC) в объёме $458 млн в день всё чаще сочетаются с ончейн‑позициями в DeFi, формируя новую базу спроса на обеспеченное кредитование.

Крах, который стал фундаментом

Кредитный кризис 2022 года в криптоиндустрии по сути не был кризисом DeFi‑кредитования. Наибольшие потери пришлись на централизованные посредники с «DeFi‑обёрткой». Celsius обещал доходность розничным вкладчикам и многократно перезакладывал активы в непрозрачные стратегии. Voyager хранил клиентские средства без должного разделения. Ни одна из этих моделей не была ончейн‑протоколом с прозрачной логикой ликвидаций.

Ончейн‑протоколы Aave, Compound, MakerDAO исполняли ликвидации строго по коду, без ручного вмешательства. Механизм ликвидаций Aave запускался автоматически при достижении заданных порогов health factor, а объём «плохого долга» оказался минимален относительно общей экспозиции. Управляемые через governance процентные модели Compound постоянно подстраивались под резкие всплески использования. Протоколам не потребовалась «спасительная» ликвидность, потому что они не брали на себя направленный кредитный риск.

События 2022 года, по сути, подтвердили работоспособность базовой механики ончейн‑обеспеченного кредитования. Прозрачные пороги ликвидаций и алгоритмическая настройка ставок оказались устойчивее любой централизованной кредитной модели того периода.

Однако эта верификация далеко не сразу конвертировалась в приток капитала. Доверие возвращалось медленно. К четвёртому кварталу 2024 года совокупный TVL в ончейн‑кредитовании, по данным DeFiLlama, восстановился выше $30 млрд, а к середине 2026 года сектор приближается уже к $50 млрд на всех сетях. Максимально выиграли не столько старожилы, просто пережившие бурю, сколько протоколы, которые использовали медвежий рынок для полной переразработки архитектуры.

Читайте также: ChatGPT Allegedly Nearly Killed A Pastor, And Now A Court Will Hear It

Как Morpho с нуля перестроил кредитный стек

Первый продукт Morpho, запущенный в 2022 году, представлял собой p2p‑слой поверх Aave и Compound. Он напрямую матчился между кредиторами и заёмщиками, когда это было возможно, улучшая ставки для обеих сторон. Модель работала, но имела «потолок»: она зависела от базовых пулов и не могла по‑своему настраивать риск‑параметры.

Morpho Blue, стартовавший в конце 2023 года, стал радикальным разворотом. Протокол ввёл permissionless‑базовый слой, где любой может создать изолированный кредитный рынок под любую пару активов, задать собственный LTV и выбрать ценовой оракул.

Глобальных risk‑параметров, общих для всех рынков, протокол не устанавливает. Управление рисками выведено в отдельный слой абстракции — MetaMorpho vaults, ныне Morpho Vaults, которые позволяют кураторам объединять набор изолированных рынков в управляемые пулы с заданным риск‑профилем.

Архитектура Morpho разводит базовую эффективность и риск‑менеджмент так же, как Uniswap (UNI) V4 отделяет ядро AMM от hook‑модулей. В результате один и тот же протокол может обслуживать и консервативные «институциональные» хранилища, и экспериментальные рынки по длинному хвосту активов — без взаимного заражения рисков.

Цифры после такой перестройки показательные. По данным DeFiLlama, TVL Morpho вырос примерно с $500 млн в начале 2024 года до более чем $3 млрд к июлю 2026‑го — шестикратный рост за 18 месяцев. Суточный объём торгов на рынках Morpho в отдельные дни июля 2026 года превышал $50 млн. Сейчас протокол входит в пятёрку крупнейших кредитных протоколов Ethereum по TVL, соседствуя с Aave и Spark. Ключевое отличие этого роста от цикла 2021 года — структура капитала: ликвидность обеспечивает не розница в погоне за нереалистичными APY, а кураторы институциональных хранилищ, ончейн‑управляющие активами и казначейства протоколов.

Перезапуск Euler и новая планка устойчивости протоколов

В марте 2023 года Euler Finance пережил крупнейший DeFi‑эксплойт того года: флэш‑кредитная атака вывела из пулов около $197 млн. Через 24 часа проект считался фактически мёртвым. Через три недели атакующий вернул средства почти полностью — прецедента подобного масштаба в DeFi ещё не было.

Команда Euler вела переговоры с хакером напрямую через ончейн‑сообщения, и возврат капитала произошёл без какого‑либо правового принуждения.

Euler v2, запущенный в 2024 году, во многом вдохновлён модульной концепцией Morpho Blue, но добавляет собственные архитектурные решения. Коннектор Ethereum Vault Connector (EVC) позволяет хранилищам признавать залог, размещённый в других хранилищах, открывая путь к более сложным структурам позиций, чем классические изолированные рынки. Протокол также реализовал модель субсчётов: один кошелёк может держать несколько раздельных заёмных позиций без перекрёстного заражения между ними.

История восстановления Euler — один из самых необычных «вторых актов» в DeFi: протокол, из которого вывели $197 млн, сумел почти всё вернуть в результате прямых переговоров и затем перезапустился уже с более продвинутой архитектурой, чем до атаки.

По состоянию на 25 июля 2026 года EUL в тренде на CoinGecko с суточным ростом примерно 36%, а TVL, по данным DeFiLlama, восстановился выше $500 млн. Рыночная капитализация находится в районе $37 млн, то есть отношение TVL к капитализации превышает 13x — уровень, традиционно привлекающий внимание протоколов, ищущих цели для поглощений или интеграций. Перезапуск Euler демонстрирует более широкий тезис: смарт‑контрактные протоколы способны переживать экзистенциальные кризисы, если их базовая механика здорова, а governance умеет быстро принимать решения.

Читайте также: Prediction Markets Turn LeBron James Free Agency Into A $245M Trade

Aave V4 и ответ лидера на модульный вызов

Aave сохраняет статус доминирующего кредитного протокола по TVL: совокупные депозиты превышают $20 млрд на развёртываниях в Ethereum, Arbitrum (ARB), Polygon (POL), Base и других сетях по данным DeFiLlama на середину 2026 года. Эффект сети, глубина ликвидности, широта поддерживаемого залога и плотность интеграций по всему DeFi создают барьеры, которые непросто преодолеть.

Но Aave V3 проектировался в мире, где масштабных модульных конкурентов ещё не существовало. Кросс‑коллатеральная структура общих пулов, эффективная для ликвидных blue‑chip‑активов, вносит системный риск, когда один из активов в пуле переживает ценовой шок или сбой оракула. Обсуждения на форуме управления, предшествующие Aave V4, ясно показывают: команда видит в этом ключевой архитектурный риск, который необходимо снять.

Aave V4 вводит «Unified Liquidity Layer» — единый слой ликвидности с динамическим перераспределением средств между модульными субрынками. Модель призвана совместить плюсы глубокой монолитной ликвидности с преимуществами риск‑изоляции по подходу Morpho. Это самый серьёзный архитектурный разворот Aave со времён V2.

Парадокс выручки от комиссий на фоне роста кредитования в Ethereum

Bitwise Research сообщает, что долларовое комиссионное... упали на 51% год к году во II квартале 2026‑го до $64 млн. На первый взгляд это выглядит как сжатие спроса. Однако в том же отчёте отмечается, что число транзакций и участие в стейкинге за этот период обновили исторические максимумы. Практически всю эту дивергенцию объясняет EIP‑4844 — апгрейд «blob‑транзакций», который более чем на 90% снизил стоимость хранения данных L2 и резко уменьшил давление базовой комиссии на L1.

Для кредитования это имеет на первый взгляд парадоксальные последствия. Более дешёвый газ удешевил ончейн‑заём и погашение для розничных позиций. Пользователь, занимавший $5 000 под залог ETH на Morpho в I квартале 2024 года, мог заплатить $30–50 комиссий за открытие, обслуживание и закрытие позиции в трёх транзакциях. Во II квартале 2026‑го аналогичная стратегия обходится уже в $3–8. Это удешевление радикально расширило потенциальную аудиторию DeFi‑кредитования — прежде всего для позиций, которые на L1 при прежнем уровне комиссий были заведомо экономически невыгодны.

Снижение комиссий в сети Ethereum после EIP‑4844 впервые сделало заёмные позиции менее $10 000 экономически осмысленными ончейн, расширив целевой рынок DeFi‑кредитования за пределы институциональных игроков с крупными позициями.

Парадокс в том, что падение доходов от комиссий на самом деле является бычьим сигналом для DeFi‑активности: сеть обрабатывает больше транзакций при более низкой стоимости одной операции, а не меньше транзакций по завышенной цене. Dune Analytics dashboards, отслеживающие активность Morpho и Aave, показывают, что число уникальных активных заёмщиков в день выросло примерно на 40% между IV кварталом 2025‑го и II кварталом 2026‑го. Количество позиций объёмом менее $50 000 росло быстрее, чем позиций свыше $1 млн, что подтверждает тезис о розничной экспансии.

Институциональные потоки и спрос на залог, который они формируют

Биткоин‑ETF за один день в конце июля 2026‑го привлекли чистый приток $458,2 млн, фонды на спотовый Ethereum добавили ещё $38,7 млн, а фонды на Solana (SOL) — $17,4 млн, по данным CoinMarketCap. Эти потоки формируют новый тип институционального участника крипторынка: основной риск он держит через регулируемую обёртку, но всё чаще хочет либо зарабатывать доходность на этой позиции, либо брать под неё плечо.

Механика формирования спроса на DeFi‑заём со стороны держателей ETF опосредованная, но вполне реальная. Институты, владеющие долями ETF, не могут напрямую использовать их как залог в DeFi. Зато казначейства корпораций, семейные офисы и продвинутые аллокаторы, держащие BTC или ETH напрямую параллельно с ETF‑позицией, всё чаще используют эти ончейн‑активы как залог в Morpho и Aave, чтобы занимать стейблкоины, финансировать операционные расходы или реализовывать относительные идеи, не продавая базовый актив. Институциональное кредитное подразделение Coinbase сообщало о росте спроса на заём в USD Coin (USDC) под залог BTC в первом полугодии 2026‑го, причём ставки сопоставимы с традиционным прайм‑брокерским финансированием.

Институциональные притоки в спотовые ETF и рост DeFi‑кредитования — не конкурирующие, а взаимодополняющие каналы. ETF‑потоки наращивают базу активов, а часть держателей использует ончейн‑протоколы, чтобы получать доходность или плечо под те активы, которые хранятся напрямую.

Статистика подкрепляет этот вывод. Strategy (бывшая MicroStrategy) раскрыла, что по состоянию на 24 июля 2026‑го владеет 843 775 BTC и держит денежный резерв в $3,225 млрд. Даже если лишь малая часть этого биткоин‑пула будет использована как залог в DeFi‑кредитных протоколах, это даст прибавку TVL в миллиарды долларов. Тренд указывает на то, что DeFi‑кредитование становится базовой инфраструктурой под корпоративным управлением криптоказначействами, а не сугубо розничным продуктом.

Динамика ставок в созревающем ончейн‑кредитном рынке

Ранние DeFi‑кредитные протоколы опирались на кривые ставок, завязанные на коэффициент использования пула: по мере приближения использования к 100% ставки резко взлетали, подталкивая к погашению и привлекая новый капитал. Модель работала для простых пулов, но несла издержки: кредиторы получали почти нулевую доходность при низком использовании, а заёмщики сталкивались с запредельными ставками при всплеске спроса — вне зависимости от внешних рыночных условий.

Изолированная структура рынков Morpho меняет эту механику. Каждый рынок Morpho — это отдельная пара (например, WBTC/USDC с заданным LTV и оракулом), и баланс спроса/предложения в одном рынке не перетекает в другой. Кривые ставок можно настраивать под конкретный актив, а не под протокол в целом.

Gauntlet и B.Protocol, два из наиболее активных риск‑кураторов Morpho, опубликовали методики настройки процентных параметров, которые учитывают внешние ставки заимствования в традиционных финансах как референтный ориентир — того, что было невозможно, когда DeFi‑ставки формировались полностью эндогенно.

Рыночная изоляция ставок в Morpho позволяет кураторам привязываться к бенчмаркам TradFi при калибровке ончейн‑стоимости заёмных средств, впервые создавая конвергенцию между ценой DeFi‑кредита и реальными ставками денежного рынка.

Эта конвергенция уже видна в цифрах. Спред между ставками заимствования USDC в рынках Morpho с высококачественным залогом и ставкой овернайт ФРС сузился с более чем 500 базисных пунктов в начале 2024‑го до примерно 150–200 б.п. в июле 2026‑го, по данным аналитики Morpho. Сжатие спреда отражает и рост предложения стейблкоинов для кредитования, и взросление ончейн‑оценки рисков. Параллельно DeFi‑заём становится всё более конкурентоспособным по сравнению с традиционными денежными рынками для держателей ончейн‑залога: трение при выводе активов в офчейн ради немного более дешёвого кредита уже не окупает себя.

Предложение стейблкоинов и сохраняющийся риск концентрации

DeFi‑кредитование опирается на предложение стейблкоинов. Ключевые активы на стороне кредиторов в Morpho, Aave и Euler — USDC, USDT и Dai (DAI) (который после ребрендинга в Sky Protocol в основном обращается как USDS). Совокупно эти три актива дают свыше 85% объёма стейблкоинов в пулах кредитования крупнейших протоколов, по данным DeFiLlama по стейблкоинам.

Такая концентрация создаёт структурную зависимость, которую разработчики протоколов не скрывают. Любое жёсткое регуляторное решение в отношении Circle или

Tether (USDT), эмитентов USDC и USDT соответственно, способно осушить ликвидность DeFi‑кредитного сегмента быстрее, чем успеют сработать какие‑либо смарт‑контрактные предохранители.

Законопроект GENIUS Act, проходящий через Сенат США в 2026 году, обязывает эмитентов стейблкоинов держать 100% резервов в высоколиквидных качественных активах и подчиняться федеральному или штатному надзору. Его принятие снизит контрагентский риск эмитента, но создаст новый регуляторный «узкий горлышко» для базовых активов, от которых зависят DeFi‑кредитные протоколы.

Более 85% предложения в DeFi‑кредитовании сосредоточено в трёх стейблкоинах — USDC, USDT и USDS, — что делает траекторию роста сектора напрямую зависимой от решений регуляторов в Вашингтоне уже сегодня.

Кроссчейн‑экспансия и где на самом деле растёт кредитный TVL

Ethereum‑мейннет по‑прежнему удерживает крупнейшую долю TVL в DeFi‑кредитовании, но уже не является главным драйвером роста. Кроссчейн‑дашборд по лендингу DeFiLlama показывает, что Base, Arbitrum, а также более новые Berachain и тестовые сети Monad генерируют непропорционально высокий кредитный объём относительно своего совокупного TVL.

Morpho развернулся на Base: низкие комиссии и быстро растущая нативная аудитория сделали эту сеть самым быстрорастущим деплойментом протокола по притоку новых пользователей. Aave V3 на Arbitrum за первое полугодие 2026‑го обработал более $2 млрд совокупной выдачи займов, по данным governance‑аналитики Aave. Кроссчейн‑экспансия меняет и структуру залоговых активов: на Base в топе — cbBTC (обёрнутый биткоин от Coinbase) и cbETH, активы, которые ещё полтора года назад практически не фигурировали в кредитовании.

Деплой Morpho в сети Base наращивает пользовательскую базу быстрее, чем инстанс в мейннете Ethereum, за счёт комиссий, при которых розничным заёмщикам впервые экономически оправдано открывать позиции объёмом менее $5 000.

Мультичейн‑модель вносит новый класс рисков — согласованность оракулов между сетями. Прайс‑фиды Chainlink (LINK), де‑факто стандарт оракулов в DeFi‑кредитовании, работают независимо на каждой сети. Ценовой разрыв между фидами Ethereum и Base для одного и того же актива, даже кратковременный, создаёт возможности ликвидационного арбитража. Cross-Chain Interoperability Protocol (CCIP) от Chainlink призван сгладить именно эти расхождения, но протокольное внедрение пока неполное. Фреймворк создания рынков Morpho требует, чтобы кураторы явно указывали источник оракула для каждого рынка, давая риск‑менеджерам прямой контроль над этим риском вместо того, чтобы прятать его за протокольными настройками по умолчанию.

Что вероятность принятия CLARITY Act по версии Galaxy Research значит для кредитных протоколов

Galaxy Digital Research в июле снизило свою оценку вероятности принятия CLARITY Act в 2026 году с 50% до 30%. CLARITY Act — ключевой законопроект о структуре рынка, который должен разграничить криптоактивы на ценные бумаги и товары. Для DeFi‑кредитных протоколов это принципиально важно: от статуса актива зависит, какие типы залога они смогут легально поддерживать для контрагентов, подпадающих под юрисдикцию США.

Если CLARITY Act застопорится, нынешняя правовая неопределённость вокруг токенов кредитных протоколов и…Использование governance‑токенов в качестве залога по‑прежнему остается рыночным стандартом. Для протоколов, работающих полностью on-chain и не имеющих точки соприкосновения с США, это приемлемая ситуация. Для институциональных игроков — кастодиальных провайдеров, лицензированных инвестиционных советников, управляющих фондами — регуляторная неопределенность делает невозможной полноценную интеграцию DeFi‑кредитования в регулируемые продуктовые линейки. В результате институциональный спрос на DeFi‑займы в основном удовлетворяется через офшорные структуры и нерегулируемые каналы доступа, что повышает операционные риски и сужает объем капитала, который потенциально может зайти в сектор.

Оценка Galaxy Digital в 30% вероятности принятия CLARITY Act означает, что правовой режим, определяющий, какие активы протоколы DeFi‑кредитования могут поддерживать для регулируемых институтов, с высокой вероятностью останется неопределенным как минимум еще на год. Это ограничивает тот «runway» институционального роста, который сегодня подразумевается динамикой TVL.

Последствия для отдельных протоколов различаются. У Aave и Morpho сильная неамериканская пользовательская база и DAO-модели управления, которые затрудняют их прямое преследование в рамках действующего американского законодательства о ценных бумагах. Euler после перезапуска выстроил сопоставимую по духу децентрализованную схему governance, минимизируя точки централизации контроля. Но всем трем протоколам заметно бы помогла регуляторная ясность: она открыла бы доступ для американских институционалов — крупнейшего в мире неосвоенного пула спроса на DeFi‑кредитование — без юридических рисков для самих игроков.

Заключение

DeFi‑кредитование середины 2026 года почти не похоже на рынок образца 2021‑го.

Протоколы, пережившие обвал 2022 года, провели медвежий цикл, решая архитектурные задачи, а не играя стимуляциями. Модульный дизайн рынков Morpho, коннектор хранилищ (vault connector) у Euler и Unified Liquidity Layer в Aave — это реальные структурные инновации, а не маркетинговая переупаковка старой пуловой модели, которая и создала системные риски в первом цикле.

Результат — сектор, где TVL растет, база пользователей расширяется за счет более мелких позиций, а институциональный капитал заходит без необходимости раздавать экономически неустойчивую доходность.

Текущие данные однозначно показывают: структурная перезагрузка DeFi‑кредитования — не нарратив, а измеримый факт.

$3 млрд депозитов в Morpho, восстановление Euler выше $500 млн и архитектурный ответ Aave V4 на модульную конкуренцию — это не циклическая «горячая ликвидность» в погоне за доходностью. Это результат трех лет инженерной работы, проделанной в период, когда рынок в целом отвел взгляд.

Сейчас рынок смотрит очень внимательно.