Тихая монетизация стейблкоинов: как долг США стал настоящим залогом криптовалюты

Эмитенты стейблкоинов незаметно стали одними из крупнейших держателей краткосрочного государственного долга США: Circle, Tether и другие основные провайдеры держат более $120 миллиардов в казначейских векселях и связанных инструментах по состоянию на середину 2025 года. Это подробное исследование рассматривает, как стремление криптовалютной индустрии к стабильным цифровым долларам создало прямой финансовый канал между децентрализованными финансами и операциями Федеральной резервной системы.

Когда Circle опубликовала свои резервные аттестации за июль 2024 года, криптовалютные наблюдатели заметили нечто такое, что три года назад показалось бы невероятным. Компания, стоящая за USD Coin (USDC), вторым по величине стейблкоином по рыночной капитализации, отчиталась о наличии $28.6 миллиарда в своем резервном фонде. Из этой суммы $28.1 миллиарда находились в краткосрочных казначейских ценных бумагах США и овернайтных обратных репо-соглашениях с Федеральной резервной системой. Оставшиеся $500 миллионов существовали в виде денежных депозитов в регулируемых финансовых институтах.

Эта структура представляет собой не просто разумное управление резервами. Она показывает, как индустрия стейблкоинов в корне преобразовалась в специализированный канал для государственного долга США, работающий в значительной степени вне традиционного банковского надзора, но генерирующий миллиарды прибыли от разницы между почти нулевыми процентами, выплачиваемыми держателям стейблкоинов, и доходностью казначейских инструментов.

Цифры рассказывают поразительную историю. Tether, эмитент USDT и крупнейший в мире стейблкоин с оборотом около $120 миллиардов по состоянию на октябрь 2024 года, в отчете о прозрачности за второй квартал 2024 года раскрывает, что примерно 84.5% его резервов составляют наличные средства, их эквиваленты и краткосрочные казначейские векселя. При такой структуре и масштабе Tether сама по себе входила бы в число 20 крупнейших держателей государственного долга США, превосходя казначейские активы многих суверенных государств.

В экосистеме стейблкоинов эта тенденция повторяется. Paxos, регулируемая трастовая компания, выпускающая USDP и управиветель резервами для Binance BUSD перед прекращением, поддерживает почти полную казначейскую экспозицию с 2021 года. Даже новые участники, использующие различные механизмы стабильности, находят себя привлеченными к государственному долгу. Ethena Labs, запустившая искусственный доллар USDe в конце 2023 года, использует позиции с дельта-нейтральными деривативами, но все же сохраняет казначейские векселя как часть своей стратегии обеспечения на периодах негативных ставок по финансированию.

Это сближение с казначейскими инструментами не случайно. Оно отражает фундаментальную экономическую реальность, которая изменила отношение криптовалют к традиционным финансам: стейблкоины фактически стали необеспеченными фондами денежного рынка с функцией мгновенного выкупа, работающими на блокчейн-рельсах и генерирующими значительную прибыль от разницы между стоимостью капитала (фактически нулевой, поскольку большинство стейблкоинов не выплачивают проценты) и безрисковой ставкой на краткосрочные государственные ценные бумаги.

Последствия этого выходят далеко за пределы криптовалют. Когда чистая новая эмиссия стейблкоинов выросла примерно на $40 миллиардов в первой половине 2024 года (данные CoinGecko), их капитал в основном направился на казначейский рынок, сжимая доходность векселей и влияя на динамику рынка репо. Наоборот, во время спадов криптовалютного рынка, когда ускоряются выкупы стейблкоинов, миллиарды казначейских позиций должны быть ликвидированы, что потенциально усиливает волатильность на денежном рынке. Сектор стейблкоинов фактически встроился в механизмы передачи денежной политики США, создавая обратные связи, которые центральные банкиры лишь начинают изучать.

Ниже мы подробно рассмотрим, как произошла эта тихая монетизация, кто от нее выигрывает, какие риски она создает, и почему слияние крипторельсов и рынков государственного долга представляет собой одно из самых значительных, но недоосвиданных событий в цифровых финансах. История включает в себя механизмы управления резервами, экономику захвата доходности, появление токенизированных казначейских продуктов и регуляторную аппаратуру, которая изо всех сил пытается угнаться за инновациями, размывающими границы между ценными бумагами, валютами и платежными системами. Держите перевод вашего текста на русский язык. Следуйте формату, указанному в вашем запросе:

достаточная ликвидность для быстрого выполнения выкупов (что свидетельствует в пользу краткосрочных инструментов и наличных средств), но они также хотят максимизировать доходность резервов (что свидетельствует в пользу ценных бумаг с немного более длительным сроком обращения). Это напряжение в значительной степени разрешено в пользу короткосрочных вложений в казначейские обязательства, обычно со сроком погашения от ночного до 3-месячного, что предлагает привлекательные доходы при сохранении ликвидности на следующий день.

Процесс аттестации сам по себе заслуживает внимания. Это не полноценные аудиты в большинстве случаев. Аттестации включают проверку бухгалтером того, существуют ли заявленные резервы на определённый момент времени, но обычно они не проверяют постоянную достаточность резервов, не тестируют внутренний контроль и не оценивают качество и ликвидность всех активов.

Некоторые критики утверждают, что это создаёт пробелы в прозрачности. Теоретически компания могла бы оптимизировать свой баланс непосредственно перед датой аттестации, чтобы представить благоприятные цифры, а затем изменить позиции после этого. Однако тенденция в последние годы идёт в сторону более частых аттестаций и большей детализации, особенно с усилением регуляторного давления.

Понимание этой основы необходимо, потому что переход от наличных средств к казначейским обязательствам в резервах стабильной валюты представляет собой не просто техническую корректировку портфеля. Это представляет собой интеграцию криптовалютной индустрии в механизм монетизации государственного долга, со всеми системными последствиями, которые это влечёт за собой.

Механика доходности: как казначейские вложения генерируют доход

Трансформация резервов стабильной валюты из наличных средств в казначейские инструменты создала простой, но весьма выгодный бизнес-модель: захват спреда между почти нулевой процентной ставкой, выплачиваемой держателям стабильной валюты, и безрисковой ставкой по государственным ценным бумагам. Чтобы точно понять, как работает эта генерация доходности, необходимо изучить конкретные инструменты и рыночные операции, которые используют эмитенты стабильной валюты.

Покупки казначейских векселей представляют собой наиболее прямой подход. Казначейский вексель - это краткосрочное долговое обязательство, выпущенное правительством США, срок погашения которого составляет от нескольких дней до 52 недель. В отличие от облигаций, векселя продаются с дисконтом к их номинальной стоимости и не выплачивают периодические проценты. Вместо этого инвесторы зарабатывают на разнице между ценой покупки и номинальной стоимостью, которую они получают при погашении. Например, если 3-месячный казначейский вексель с номинальной стоимостью $1,000 продаётся за $987.50, покупатель зарабатывает $12.50 доходности за три месяца, что эквивалентно примерно 5% в годовом исчислении.

Эмитенты стабильной валюты могут покупать казначейские векселя напрямую через первичных дилеров или на вторичных рынках. Когда Circle владеет $28 миллиардами в казначейских ценных бумагах, эти позиции представляют собой прямые покупки векселей с различными сроками погашения, обычно с ориентацией на более короткие даты для поддержания ликвидности. Доходность от этих позиций поступает непосредственно в чистую прибыль Circle, так как держатели USDC не получают процента на свои сбережения.

В условиях процентной ставки в 5%, $28 миллиардов в казначейских векселях генерируют примерно $1.4 миллиарда годового валового процентного дохода. После вычета операционных расходов, расходов на соблюдение нормативных требований и связанных с выкупом транзакций, чистая маржа остаётся значительной. Это объясняет, почему выпуск стабильной валюты стал столь привлекательным бизнесом, как только процентные ставки поднялись с почти нулевых уровней в 2022-2023 годах.

Обратные сделки репо предлагают альтернативный механизм, особенно для ночных позиций. В обратной сделке репо эмитент стабильной валюты фактически предоставляет наличные контрагенту (чаще всего первичному дилеру или самому Федеральному резерву) в обмен на казначейские ценные бумаги в качестве залога. Сделка включает соглашение об обратной продаже на следующий день по чуть более высокой цене, разница в цене представляет собой заработанные проценты.

Ночная обратная сделка репо Федерального резерва (ON RRP) стала особенно важной для эмитентов стабильной валюты. Эта возможность позволяет соответствующим контрагентам размещать наличные в ФРС на ночь и получать проценты по ночной обратной ставке репо, при этом казначейские ценные бумаги предоставляются в качестве залога. Хотя эмитенты стабильной валюты не могут иметь прямой доступ к ON RRP (право ограничено банками, правительственными предприятиями и денежными фондами), они могут использовать её косвенно, инвестируя в денежные фонды правительства, которые участвуют в программе.

Преимущество обратных сделок репо - это совершенная ликвидность: это действительно ночные позиции, которые могут быть развёрнуты ежедневно для удовлетворения требований по выкупу. Недостаток заключается в том, что ночные ставки обычно ниже ставок по долгосрочным векселям. Таким образом, эмитенты поддерживают микс, используя обратные сделки репо для своей ликвидной подушки, в то время как остальные средства инвестируются в краткосрочные казначейские векселя для получения более высокой доходности.

Денежные фонды выступают в качестве ещё одного средства для вложения в казначейские бумаги, особенно фонды денежного рынка, ориентированные исключительно на казначейские бумаги. Эти фонды инвестируют исключительно в казначейские ценные бумаги и связанные с ними соглашения об обратной продаже. Они предлагают профессиональное управление, диверсификацию по срокам погашения и, как правило, поддерживают стабильную чистую цену активов $1.00, делая их функционально эквивалентными наличные для целей ликвидности при генерации доходности.

Circle специально структурировала часть своих резервных активов через Circle Reserve Fund, управляемый BlackRock. Этот фонд инвестирует исключительно в наличные, обязательства Казначейства США и соглашения об обратной продаже, обеспеченные казначейскими обязательствами США (документация Circle Reserve Fund). Используя институциональный денежный фонд, Circle получает несколько преимуществ: профессиональное управление портфелем, экономия на масштабах в транзакционных издержках, автоматическая диверсификация по срокам и инструментам, и улучшенное управление ликвидностью за счёт возможности выкупа в тот же день.

Механика работает следующим образом: Circle размещает часть резервов USDC в Резервный фонд, получает акции, оцененные в $1.00 каждая, и зарабатывает доход, колеблющийся в зависимости от ночных и краткосрочных ставок Казначейства. Менеджер фонда обрабатывает все покупки, погашения и обновления ценных бумаг. Когда Circle нуждается в наличных для выкупа USDC, оно выкупает акции фонда в тот же день, конвертируя их обратно в наличные. Это соглашение позволяет Circle поддерживать ликвидные характеристики вклада наличными при получении доходности, аналогичной казначейской.

Трёхсторонние соглашения об обратной продаже добавляют ещё один уровень сложности. В трёхсторонней сделке репо между кредитором наличными и заёмщиком ценных бумаг стоит третья сторона-хранитель (обычно расчётный банк, как Bank of New York Mellon или JPMorgan Chase), заботящаяся об управлении обеспечением, расчётах и пометки по рыночной стоимости. Это снижает операционную нагрузку и риск контрагента для обеих сторон.

Для эмитентов стабильной валюты соглашения о трёхстороннем репо позволяют выдавать наличные под высококачественное казначейское обеспечение с ежедневной переоценкой и автоматической заменой залога. Если контрагент сталкивается с финансовыми трудностями, хранитель может ликвидировать казначейское обеспечение и вернуть наличные кредитору. Эти соглашения обычно предлагают более высокую доходность, чем ON RRP, при этом сохраняя сильные характеристики ликвидности и безопасности.

Секьюритизированное кредитование представляет собой более сложную стратегию, которую могут использовать некоторые более крупные эмитенты. В соглашении об одалживании ценных бумаг организация, владеющая казначейскими облигациями, сдаёт их в аренду другим участникам рынка (обычно брокерам-дилерам или хедж-фондам, стремящимся коротить казначейские облигации или выполнить обязательства по поставке) в обмен на комиссию за аренду. Заёмщик размещает обеспечение, обычно наличные или другие ценные бумаги, стоимостью немного больше, чем сданные в аренду ценные бумаги.

Для эмитента стабильной валюты это создаёт возможность двойного дохода: зарабатывать проценты на самих казначейских ценных бумагах, плюс зарабатывать плату за аренду, предоставляя эти ценные бумаги в аренду. Однако секьюритизированное кредитование добавляет дополнительную операционную сложность и рископотерь. Если заёмщик допустит дефолт и обеспечения недостаточно для замены сданных в аренду ценных бумаг, кредитор несёт убытки. Большинство эмитентов стабильной валюты избегали секьюритизированного кредитования из-за репутационных рисков и нормативных требований, хотя теоретически это остаётся возможным.

Казначейские ETF и ночные инвестиционные инструменты обеспечивают дополнительные возможности для развертывания резервов. Краткосрочные казначейские ETF, такие как SGOV (iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF) или BIL (SPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bill ETF), предлагают мгновенную ликвидность через биржевую торговлю, при этом сохраняя казначейскую экспозицию. Эмитент теоретически может держать эти ETF в брокерском счёте и продавать акции в течение торговых часов для удовлетворения требований по выкупу, хотя большинство предпочитают прямые казначейские вложения или денежные фонды из-за возможности торговли ETF по небольшим премиям или скидкам к чистой стоимости активов.

Движение средств на практике следует ясному пути:

1. Пользователь вносит $1 миллион в авторизованного партнёра Circle или напрямую в Circle через банковские каналы
2. Circle выпускает 1 миллион USDC токенов и доставляет их в кошелёк пользователя
3. Circle получает $1 миллион наличными на свои операционные счета
4. Казначейская команда Circle мгновенно развёртывает эти наличные средства в резервный фонд: возможно, $100,000 остаётся на обратной операции репо через ночь для мгновенной ликвидности, в то время как $900,000 покупает казначейские векселя со сроками погашения через 1-3 месяца
5. Эти казначейские позиции генерируют доход - возможно, $45,000 в годовом исчислении при ставке 5%
6. Когда пользователь позже хочет выкупить, они возвращают 1 миллион USDC токенов в Circle
7. Circle уничтожает (сжигает) токены и возвращает $1 миллион пользователю
8. Чтобы профинансировать этот выкуп, Circle либо использует свою денежную подушку, либо продаёт казначейские векселя на вторичных рынках, получая расчёты в тот же или на следующий день

Пользователь получает ровно $1 миллион обратно - без процентов, без сборов (за исключением любых сборов, взимаемых посредниками). Весь $45,000 процентного дохода, полученного за период, остаётся у Circle.was a major step in this direction, setting a precedent for other DAOs to follow.

Issuer Margins составляют наибольшую долю экономической ренты. Рассмотрим Circle в качестве примера. С приблизительно 28 миллиардами долларов в резервах USDC, размещенными преимущественно в казначейских ценных бумагах и договорах обратного РЕПО по состоянию на середину 2024 года, и с краткосрочными ставками в среднем около 5% в этой среде, валовой процентный доход Circle будет примерно 1,4 миллиарда долларов ежегодно. Против этого Circle сталкивается с несколькими категориями расходов.

Операционные расходы включают в себя технологическую инфраструктуру для поддержания интеграции блокчейна через несколько сетей (Ethereum, Solana, Arbitrum и других), затраты на персонал для инженерных и казначейских операций, и поддержку клиентов для авторизованных партнеров и крупных клиентов. Регуляторные и комплаенс-расходы значительно увеличились, включая юридические расходы, аттестационные сборы, выплаченные бухгалтерским фирмам, лицензии и регуляторные регистрации в нескольких юрисдикциях, и постоянный мониторинг соблюдения нормативных требований. Затраты на банковские отношения включают сборы, выплачиваемые банкам-депозитариям, транзакционные издержки при депозитах и выкупах, а также сборы за обслуживание счетов в нескольких банковских партнерах для поддержания операционной устойчивости.

Затраты, связанные с выкупом, возникают, когда пользователи переводят USDC обратно в доллары. В то время как многие выкупы могут быть удовлетворены за счет входящих потоков эмиссии, значительные чистые оттоки требуют продажи казначейских ценных бумаг до погашения. Это вызывает спреды покупателей и продавцов на вторичных рынках и потенциальные убытки на основе рыночной оценки, если процентные ставки выросли после покупки. Во время банковского кризиса в марте 2023 года, когда USDC столкнулся с выкупом примерно на 10 миллиардов долларов за несколько дней, Circle пришлось ликвидировать значительные казначейские позиции, что, вероятно, привело к миллионам торговых затрат и влиянию на рынок.

Оценки аналитиков отрасли предполагают, что хорошо управляемые эмитенты стейблкоинов, работающие в крупных масштабах, достигают чистой прибыли в диапазоне 70-80% от процентного дохода в условиях повышенных ставок (Messari Research, "The Stablecoin Economics Report," 2024). При применении этого к валовой процентной сумме Circle в 1,4 миллиарда долларов, это подразумевает чистую прибыль, приближающуюся к 1 миллиарду долларов в год - замечательный доход для того, что по сути является денежным рынком с фиксированной ценой акции 1,00 доллара, который никогда не выплачивает распределение акционерам.

Экономика Tether еще более яркая благодаря его большему масштабу. С приблизительно 120 миллиардами долларов в обороте и с подобным составом резервов, Tether будет генерировать примерно 6 миллиардов долларов в годовом валовом процентном доходе в среде с 5% ставкой. Исторически Tether раскрывал менее подробную информацию о расходах, но его финансовые заверения подтвердили невероятную прибыльность. В своем заверении за 1 квартал 2024 года Tether сообщил о 4,5 миллиардах долларов в резерве (активы сверх требования о полном совпадении), аккумулированном за годы нераспределенной прибыли (Отчет о прозрачности Tether, 1 квартал 2024 года). Этот избыток представляет собой годы захвата ставок, переходящих на баланс компании, а не к держателям токенов.

Возвраты держателям составляют ровно ноль для традиционных стейблкоинов, таких как USDC и USDT. Это не ошибка, а особенность бизнес-модели. Эмитенты решительно сопротивляются добавлению внутренней доходности к своим токенам по нескольким причинам. Выплата процентов сделала бы стейблкоины более явно ценными бумагами по американскому закону, вызывая полную регулировку и требования регистрации от SEC. Это уменьшило бы огромные прибыли, делающие бизнес привлекательным для операторов и инвесторов. И это усложнило бы варианты использования; стейблкоины функционируют как средства транзакций и номиналы именно потому, что их стоимость стабильна и проста - добавление переменных процентных ставок добавило бы сложности.

Однако появилась категория стейблкоинов, приносящих доход, чтобы захватить возможность, которую оставляли эмитенты. Эти токены либо распределяют доход, генерируемый резервами, между держателями, либо растут в стоимости относительно долларов с течением времени. Примеры включают:

sUSDe (стейк USDe от Ethena) распределяет доход от стратегии без риска Ethena по бессрочным фьючерсами и казначейским ценным бумагам среди стейкеров, с годовыми процентными доходами, которые варьировались от 8-27% в зависимости от ставок финансирования и казначейских объектов.

sFRAX (стейк-версия Frax) накапливает доход от автоматизированных операций рынка Frax Protocol и активов в настоящей валюте.

USDM от Mountain Protocol передает казначейские доходы держателям после вычета сборов, фактически работая как токенизированный рынок казначейских ценных бумаг с явным распределением доходов.

Экономика этих вариантов, приносящих доход, отличается принципиально. Распределяя доход, они жертвуют способностью эмитента захватывать полный спред, но получают конкурентные преимущества в привлечении капитала и DeFi-интеграциях. Останется ли возможность стейблкоинам, приносящим доход, достичь масштаба бездоходных альтернатив, остается открытым вопросом, но их существование демонстрирует рыночный спрос на доходы от крипто-активов, деноминированных в долларах.

Сборы за обслуживание и банковские сборы извлекают еще один слой стоимости. Эмитенты стейблкоинов должны поддерживать отношения с квалифицированными хранителями - обычно крупными банками с доверительными хартиями или специализированными хранителями цифровых активов, регулируемыми как доверительные компании. Эти хранители взимают сборы за хранение активов, обработку транзакций, предоставление поддержки по аттестации и поддержание сегрегированных счетов.

Структуры комиссий хранителей варьируются, но обычно включают базовые пункты комиссий на активы под хранением (может быть 2-5 базисных пунктов в год на казначейские активы), комиссии за транзакции за депозиты и изъятые средства, и ежемесячные сборы за обслуживание счетов. Для резервного портфеля на 28 миллиардов долларов даже скромные комиссии в 3 базисных пункта составляют 8,4 миллиона долларов в год. Эти расходы значительны в абсолютных значениях, хотя и малы относительно захвата доходности эмитентом.

Банковские партнеры также взимают сборы за предоставление фиатных рампов и рампов. Когда пользователь депонирует доллары для выпуска стейблкоинов, эта транзакция, как правило, проходит через банковский счет, вызывая плату за банковский перевод или расходы на ACH. Выкупы вызывают аналогичные расходы. Для розничных пользователей посредники могут взимать дополнительные спреды или сборы сверх того, что берет эмитент.

Выручка участников рынка возникает на вторичном рынке стейблкоинов. Хотя теоретически стейблкоины торгуются по цене 1,00 доллара, фактические торговые цены колеблются в зависимости от спроса и предложения на децентрализованных биржах. Участники рынка зарабатывают на этих спредах, обеспечивая ликвидность на DEX и CEX, покупая ниже 1,00 доллара и продавая выше, или арбитражируя ценовые различия между площадками.

Во время периодов стресса эти спреды значительно расширяются. В марте 2023 года, когда USDC ненадолго оторвался от курса до 0,87 доллара из-за опасений насчет воздействия Silicon Valley Bank, квалифицированные трейдеры, понимающие ситуацию, покупали USDC со скидкой и выкупали непосредственно у Circle по номиналу, зарабатывая быстром 15% доходы (хотя и неся риск, что Circle мог бы не выполнить выкуп по номиналу, если бы банковские проблемы ухудшились). Эти возможности арбитража самопределяются; они привлекают капитал, что возвращает цены к курсу.

Выручка со стороны протоколов и казначейств DAO начисляется DeFi-протоколам, которые интегрируют стейблкоины в свои операции. Когда стейблкоины депонируются в кредитные протоколы, такие как Aave или Compound, эти протоколы зарабатывают спреды между ставками заемного и кредитного капитала. Когда стейблкоины используются для выпуска других синтетических активов или предоставления ликвидности в автоматизированных маркет-мейкерах, комиссии поступают участникам по предоставлению ликвидности и казначействам протоколов.Экспозиция на активы DAI представляет один из способов проявления этой тенденции (документация протокола Spark, 2024).

Доходы инвесторов поступают венчурным капиталистам и инвесторам в капитал, поддерживающим эмитентов стейблкоинов. Circle привлек более $1 млрд от инвесторов, включая Fidelity, BlackRock и других, до подачи заявки на публичное размещение. Эти инвесторы получат доход через будущие события ликвидности, при этом оценки основаны на постоянных потоках доходов от управления резервами. При чистой марже 70% от $1,4 млрд ежегодного дохода, операции Circle с стейблкоинами могут приносить $1 млрд чистой прибыли в год, потенциально поддерживая многомиллиардную оценку.

Общая экономика раскрывает модель захвата стоимости с высокой концентрацией. Эмитент сохраняет подавляющее большинство экономического избытка (возможно, 70-80% валового дохода), тогда как кастодианы и маркет-мейкеры захватывают небольшие проценты, и конечные пользователи, которые вносят капитал, не получают ничего, кроме полезности в виде хранения стабильных долларов на блокчейн рельсах. Это распределение может оказаться неустойчивым со временем с увеличением конкуренции и требованиями пользователей к доходности, но в текущей рыночной структуре оно остается необычайно устойчивым.

Что делает эту модель особенно привлекательной, так это ее масштабируемость и капитальная эффективность. После создания инфраструктуры выпуск дополнительных USDC или USDT требует минимальных дополнительных затрат, но генерирует линейное увеличение процентного дохода. Эмитент стейблкоинов с масштабом $50 млрд имеет мало преимуществ в управлении казначейством по сравнению с эмитентом на $150 млрд, что предполагает, что конкуренция будет сосредоточена вокруг небольшого числа доминирующих игроков, которые могут использовать свои масштабы для получения преимуществ в соответствии с регуляторными требованиями, банковских отношениях и сетевых эффектах.

Последствием является структура индустрии, напоминающая денежные рынки фондов, но с кардинально иной экономикой. Традиционные фонды денежного рынка работают с крайне низкими маржами, конкурируя за активы путем максимизации доходов, переданных инвесторам. Эмитенты стейблкоинов захватывают на порядки больше прибыли на доллар активов, поскольку они не конкурируют по доходности. Эта дезлокация не может продолжаться бесконечно с развитием рынка, но пока она представляет собой одну из самых прибыльных бизнес-моделей в финансах.

Конвергенция On-Chain и Off-Chain: Токенизированные казначейские облигации, реальные активы (RWA) и DeFi

Эволюция стейблкоинов от чисто денежного резерва до инструментов, обеспеченных казначейством, представляет собой первую фазу интеграции криптовалют с государственными долговыми рынками. Появление токенизированных казначейских продуктов и протоколов реальных активов (RWA) представляет собой вторую фазу — ту, которая обещает углубить эти связи, создавая новые формы составляемости и системной взаимосвязанности.

Токенизированные казначейские облигации переносят государственный долг США напрямую в блокчейн-сети, создавая нативные криптоактивы, представляющие собой владение конкретными казначейскими ценными бумагами. В отличие от стейблкоинов, которые агрегируют резервы и обещают выкуп по номиналу, токенизированные казначейские облигации представляют собой прямую фракционную собственность на основные ценные бумаги, подобно тому, как ценные бумаги хранятся на брокерских счетах.

Появилось несколько моделей токенизации казначейства. Первый подход включает кастодиальные обертки, где регулируемая структура покупает казначейские облигации, держит их в улаженности и выпускает токены блокчейна, представляющие выгодное владение. Примеры включают:

BENJI от Franklin Templeton (запущен на Stellar и Polygon), позволяя инвесторам приобретать токены, представляющие акции в Franklin OnChain U.S. Government Money Fund. Каждый токен предоставляет пропорциональное право на портфель казначейских ценных бумаг и государственных репо-соглашений, причем фонд работает в рамках традиционных правил фондов денежного рынка, но с возможностями блокчейн-регистрации и передачи акций.

OUSG от Ondo Finance предоставляет доступ к краткосрочным казначейским ценным бумагам через токенизированную структуру фонда. Ondo сотрудничает с традиционными администраторами фондов и кастодианами для хранения основных ценных бумаг, выпуская токены ERC-20 на Ethereum, представляющие акции фонда. Фонд преследует стратегию казначейства с короткой длительностью, аналогичную денежным фондовым рынкам, позволяя держателям получать доходность, сопоставимую с казначейством, с удобством хранения на цепочке.

bIB01 от Backed Finance токенизирует ETF казначейства от BlackRock, создавая синтетическое представление, которое отслеживает экспозицию на казначейства с короткой длительностью. Обернув существующие акции ETF вместо прямого владения ценными бумагами, этот подход снижает регулятивную сложность, обеспечивая крипто-родной доступ к доходности государственного долга.

STBT (Токен краткосрочных казначейских облигаций) от MatrixDock представляет прямое владение казначейскими облигациями, удерживаемыми регулируемыми кастодианами. Инвесторы могут приобретать токены STBT, используя стейблкоины или фиат, и токены накапливают стоимость на основе доходности основных казначейских облигаций. Эта модель стремится предоставить более близкое к прямому владению ценными бумагами, а не акции фонда.

Технические механики включают несколько слоев. На базе находится фактическая казначейская ценная бумага, приобретенная и удерживаемая регулируемым кастодианом или менеджером фонда. Слой смарт-контрактов создает токены, представляющие интересы владения этими ценными бумагами. Ограничения на передачу и проверки KYC/AML обычно реализуются либо через разрешенные блокчейны, листинги токенов в белом списке, либо через протоколы проверки личности на цепочке. Механизмы накопления стоимости варьируются; некоторые токены увеличиваются в стоимости со временем (как сами казначейские облигации), в то время как другие выплачивают периодические распределения держателям.

Юридические структуры также существенно различаются. Некоторые токенизированные продукты функционируют как зарегистрированные инвестиционные фонды по традиционному законодательству ценных бумаг, другие — как частные предложения, ограниченные аккредитованными инвесторами, и еще другие — как регулируемые трастовые продукты, в которых токены представляют выгодные интересы. Это юридическое разнообразие создает проблемы для интеграции в DeFi и использования между странами, так как различные структуры сталкиваются с различными ограничениями на передаваемость и пригодных держателей. Содержание: погашение по номиналу, но без прямого имущественного интереса в базовых казначейских облигациях.

Токенизированные казначейские облигации, напротив, представляют собой прямые или фондовые имущественные интересы. Владелец токенов BENJI от Franklin владеет долевой долей в портфеле базового фонда, аналогично владению акциями обычного фонда денежного рынка. Эти имущественные интересы могут быть передаваемыми (с учетом ограничений законодательства о ценных бумагах), использоваться в качестве залога в других протоколах и потенциально быть погашаемыми непосредственно за базовые ценные бумаги, а не только за наличные.

Эти различия создают разные профили рисков и возможности использования. Стейблкоины остаются превосходными для платежей и транзакций, поскольку они сохраняют стабильную цену в $1.00 и избегают колебаний по рыночной стоимости. Токенизированные казначейские облигации могут немного колебаться в стоимости в зависимости от изменений процентных ставок и начисленных процентов, что делает их менее идеальными как средства платежа, но более подходящими в качестве залога или инвестиционных инструментов. Эти две категории являются взаимодополняющими, а не конкурентными.

Регуляторные последствия токенизации остаются неясными во многих юрисдикциях. В Соединенных Штатах токенизированные казначейские облигации, представляющие акции фондов, скорее всего, являются ценными бумагами, требующими регистрации или освобождения согласно Закону об инвестиционных компаниях и Закону о ценных бумагах. SEC предоставила ограниченное руководство по тому, как структурировать эти продукты в соответствии с законом, создавая правовую неопределенность, которая замедлила институциональное принятие. В Европе регламентирование «Markets in Crypto-Assets» (MiCA) классифицирует большинство токенизированных казначейских облигаций как токены, ссылающиеся на активы, требующие авторизации и управления резервами, подобно стейблкоинам, хотя с различными требованиями, если они квалифицируются как ценные бумаги.

Всемирная тенденция неуловима: криптовалюта создает все более сложную инфраструктуру для представления и транзакций в долгах правительства США. То, что началось как размещение резервов эмитентами стейблкоинов в казначейских облигациях, превратилось в множество параллельных усилий для приведения казначейских облигаций непосредственно в блокчейн, интеграции их в DeFi протоколы и создания кривых доходности и структур сроков, отражающих традиционные рынки фиксированного дохода.

Конечное состояние может быть параллельной финансовой системой, где большинство активов, номинированных в долларах, на блокчейне в конечном итоге сводятся к долговым обязательствам Казначейства, создавая глубокие зависимости между функционированием криптовалютного рынка и стабильностью рынка государственного долга США.

Как потоки стейблкоинов влияют на операции ФРС и рынок казначейских облигаций

Масштабы размещений резервов стейблкоинов на рынке казначейских облигаций выросли до такой степени, что они создают заметные эффекты на процентные ставки, динамику рынка репо и передачу политики Федеральной резервной системы. Понимание этих обратных связей критически важно для оценки как последствий для финансовой стабильности, так и потенциального регуляторного вмешательства.

Масштаб и объем в контексте: По состоянию на середину 2024 года совокупная рыночная капитализация крупных стейблкоинов, обеспеченных фиатом, превышала $150 миллиардов, причем примерно $120-130 миллиардов были размещены в казначейских векселях США и связанных с ними инструментах денежного рынка на основе опубликованных составов резервов (собранных из отчетов Circle, Tether и других эмитентов). Чтобы представить это в перспективе, $130 миллиардов составляют примерно 2-3% от общего объема находящихся в обращении казначейских векселей США, который составлял приблизительно $5.5 триллиона по состоянию на 2 квартал 2024 года. Хотя это не является доминирующим показателем, он достаточно велик, чтобы иметь значение, особенно в периоды быстрых приливов или отливов капитала.

Для сравнения, $130 миллиардов больше, чем казначейские вложения многих суверенных фондов благосостояния, превышает валютные резервы множества стран и приближается к размерам крупных фондов денежного рынка. Когда чистая эмиссия стейблкоинов растет на $40-50 миллиардов за несколько месяцев, как это произошло в начале 2024 года, этот поток капитала представляет собой спрос на краткосрочные казначейские облигации, сопоставимый с тем, который могла бы создать центральная банка среднего размера за тот же период.

Влияние спроса на доходность казначейских облигаций: Когда эмиссия стейблкоинов ускоряется, эмитенты должны разместить миллиарды вновь выпущенных долларов в казначейских векселях и договорах репо в течение дней или недель, чтобы получать доходы и поддерживать адекватность резервов. Этот всплеск спроса на краткосрочные ценные бумаги сжимает доходность, при прочих равных. Механизм прост: увеличенное давление покупок на фиксированное предложение векселей поднимает цены и снижает доходность.

Эффект проявляется наиболее отчетливо на самом коротком конце кривой, особенно для овернайт и недельных сроков погашения, где эмитенты стейблкоинов поддерживают наибольшие буферы ликвидности. В периоды сильного роста стейблкоинов в 2023-2024 годах наблюдалось постоянное понижающее давление на овернайт ставки репо и доходности казначейских векселей на кратчайшие сроки, даже несмотря на то, что Федеральная резервная система поддерживала ставки политики на уровне около 5,25-5,5%. Хотя на эти ставки влияют многие факторы, спрос на стейблкоины способствовал сжатию.

Это создает парадокс: стейблкоины наиболее прибыльны для эмитентов, когда процентные ставки высоки, но их успех в привлечении депозитов и увеличении эмиссии, как правило, снижает ставки, которые они могут зарабатывать на этих депозитах, через эффекты спроса. Этот цикл обратной связи самопределяется, но создает интересную динамику на рынках установки ставок.

Взаимодействие с рынком репо: Овернайт и срочные рынки репо служат сантехникой финансовой системы США, позволяя банкам, хедж-фондам и другим учреждениям занимать наличные против казначейского залога или наоборот. Операции Федеральной резервной системы с обратным репо (где контрагенты предоставляют наличные ФРС на ночь) и с репо (где ФРС предоставляет наличные против залога) устанавливают минимальные и максимальные ставки, которые влияют на всю структуру денежного рынка.

Зависимость эмитентов стейблкоинов от договоров репо как инструментов резерва интегрирует их непосредственно в эту систему. Когда Circle или Tether инвестируют миллиарды в овернайт обратный репо, они фактически предоставляют наличные средства рынкам репо, которые в противном случае были бы обеспечены фондами денежного рынка или другими организациями, обладающими капиталом. Это, как правило, оказывает повышательное давление на ставки репо (поскольку больше денежных средств предоставляется взаймы) при прочих равных условиях, хотя эффект приглушается эластичным предложением контрагентной емкости Fed ON RRP при фиксированной ставке.

Значительное воздействие возникает во время стрессовых событий. Если стейблкоины сталкиваются с быстрыми погашениями, эмитенты должны извлечь миллиарды из рынков репо в краткие сроки, создавая внезапный спрос на наличные и уменьшая объем доступных наличных для других участников рынка репо.

Во время события отклонения USDC в марте 2023 года, когда произошло около $10 миллиардов погашений в течение трех дней, Circle ликвидировала значительные позиции в репо и казначейских облигациях для выполнения погашений. Такой тип принудительной продажи может усиливать волатильность на рынках репо именно в моменты, когда ликвидность имеет наибольшую ценность.

Передача политики Федеральной резервной системы: Решения по ставкам ФРС влияют на экономику стейблкоинов и, следовательно, на эмиссию стейблкоинов, создавая обратную связь на рынках казначейских облигаций. Когда ФРС повышает ставки, маржа прибыли для эмитентов стейблкоинов увеличивается (они зарабатывают больше на резервах, продолжая выплачивать ноль держателям), делая эмиссию стейблкоинов более привлекательной для операторов и потенциально стимулируя рост. Этот рост увеличивает спрос на краткосрочные казначейские облигации, частично компенсируя намерение ФРС ужесточить политику, сжимая доходности на коротком конце.

Наоборот, если ФРС снижает ставки до нуля, экономика стейблкоинов резко ухудшается. В условиях почти нулевой процентной ставки эмитенты получают минимальные доходности на казначейские резервы, делая бизнес-модель значительно менее привлекательной (хотя все еще ценной для платежных услуг). Это может замедлить рост стейблкоинов или даже вызвать погашения, поскольку эмитенты сокращают мощности или пользователи ищут более выгодные доходности в других местах. Снижение спроса на казначейские облигации также убирает источник спроса с рынка векселей.

Это создает проциклическую динамику: спрос на стейблкоины на казначейские облигации наивысший, когда ставки высокие (когда ФРС ужесточает политику) и наименьший, когда ставки низкие (когда ФРС смягчает политику). Этот паттерн, как правило, работает против намерений монетарной политики ФРС, предоставляя непреднамеренную поддержку ценам казначейских облигаций в периоды ужесточения и отнимая поддержку в периоды смягчения.

Структура рынка и концентрационные риски: Концентрация резервов стейблкоинов среди нескольких эмитентов, инвестируемых через небольшое количество кастодиальных отношений, создает потенциальные точки хрупкости. Если Tether, управляющий $120 миллиардами, потребуется быстро ликвидировать значительные позиции в казначейских облигациях, этот объем повлияет на глубину рынка и динамику ценообразования. Во время финансового кризиса 2008 года, принудительные продажи фондами денежного рынка, сталкивающимися с погашениями, усиливали волатильность рынка казначейских облигаций; стейблкоины могут сыграть аналогичную роль в будущих стрессовых сценариях.

Концентрация также проявляется в кастодиальных отношениях. Большинство резервов стейблкоинов держатся через всего несколько крупных кастодиальных банков и институциональных трастовых компаний. Если один из этих кастодианов столкнется с операционными проблемами или регуляторными ограничениями, это может затруднить доступ к резервам для нескольких эмитентов стейблкоинов, вызывая узкие места в погашениях. Провал Silicon Valley Bank в марте 2023 года, который держал значительные депозиты Circle, продемонстрировал этот риск взаимосвязи. Хотя лишь небольшая часть резервов USDC была затронута, эта неопределенность вызвала отклонение и $10 миллиардов погашений.

Усиление волатильности во время стрессов на криптовалютном рынке: Динамика погашения стейблкоинов тесно связана с циклом криптовалютного рынка. Когда цены на криптовалюту резко падают, трейдеры переходят к стейблкоинам, I will now translate the content using the specified format:

increasing issuance. When they recover, traders redeem stablecoins to buy crypto, reducing issuance. When confidence breaks entirely, users may exit crypto completely, redeeming stablecoins for fiat and removing billions from the system.

Эти циклические потоки создают соответствующую волатильность в спросе на казначейские ценные бумаги. Уменьшение предложения стейблкоинов на $50 миллиардов за несколько месяцев приводит к продаже казначейских облигаций на ту же сумму в периоды, когда рынки криптовалют уже, вероятно, испытывают стресс. Если стресс на крипторынках совпадет с общим финансовым стрессом, то принудительная продажа казначейских облигаций произойдет в период, когда ликвидность рынка максимально затруднена, что может усугубить проблемы.

Обратное также верно: в период бычьих рынков криптовалют, когда выпуск стейблкоинов быстро растет, десятки миллиардов нового спроса на казначейские облигации появляются из нетрадиционного источника, потенциально искажая ценовые сигналы и структуру ставок таким образом, что это может сбить с толку политиков, пытающихся понять настроение рынка.

Cross-Border Capital Flows: В отличие от традиционных фондов денежного рынка, которые в основном обслуживают внутренние инвестиции, стейблкоины по своей природе глобальны. Пользователь в Аргентине, Турции или Нигерии может хранить USDT или USDC как заменитель доллара, фактически получая доступ к казначейским ценным бумагам США без прямого взаимодействия с американскими финансовыми учреждениями. Это создает каналы для перетока капитала, которые обходят традиционный банковский мониторинг и статистику платежных балансов.

Когда пользователи по всему миру накапливают миллиарды в стейблкоинах, они косвенно накапливают претензии к казначейским облигациям США, финансируемые оттоком капитала из их стран. Этот спрос на активы, номинированные в долларах, поддерживает как доллар, так и рынок казначейских облигаций, но происходит за пределами формальных каналов, которые традиционно контролируют центральные банки и регуляторы. Во время валютных кризисов или периодов введения контроля за капиталом принятие стейблкоинов может ускориться, создавая резкие всплески спроса на казначейские облигации, которые участникам рынка может быть сложно объяснить, используя традиционные модели.

Интеграция стейблкоинов в денежную систему находится на ранней стадии, но направление очевидно: криптовалюты создали новый канал для передачи денежно-кредитной политики, распределения государственного долга и мобилизации глобального спроса на доллары, с обратными эффектами, которые центральные банки и казначейства только начинают систематически исследовать.

Риски: Концентрация, Панические изъятия и Трансформация Сроков

Слияние инфраструктуры стейблкоинов и воздействия казначейских облигаций создает несколько категорий рисков, некоторые из которых знакомы по традиционным денежным рынкам, а другие уникальны для криптовалютных систем. Понимание этих рисков важно, поскольку крупный провал стейблкоина может иметь далеко идущие последствия за пределами крипторынков.

Динамика Панических Изъятий и Спирали Изъятий представляют собой самую непосредственную опасность. Стейблкоины обещают мгновенное или почти мгновенное изъятие по номиналу, но их резервы инвестированы в ценные бумаги, которые могут занять дни для ликвидации по полной стоимости. Этот разрыв между сроками создает классическую уязвимость к паническим изъятиям: если большой процент держателей одновременно попытается изъять средства, эмитент может быть вынужден продавать казначейские облигации на падающих рынках, осознавая убытки и, возможно, теряя привязку к номиналу.

Механизм отличается от банковских крахов в важных аспектах. Банки сталкиваются с юридическими ограничениями на то, как быстро из них можно вывести средства; переводы и лимиты на снятие накладывают ограничения. Стейблкоины могут переводиться мгновенно и глобально, 24/7, без практических ограничений, кроме перегрузки блокчейна. Потеря доверия может вызвать изъятия со скоростью цифровой передачи. В ходе события с USDC в марте 2023 года было изъято примерно $10 миллиардов за 48 часов - скорость расходования, которая была бы вызовом для любого управляющего резервами.

Крах TerraUSD в мае 2022 года показал, как быстро доверие может исчезнуть на крипторынках. UST потерял свою привязку за несколько дней, вызвав "спираль смерти", где изъятия влекли за собой падение цен, вызывая большее количество изъятий. В то время как стейблкоины, обеспеченные фиатом, имеют более сильное обеспечение, чем алгоритмические стейблкоины, они не застрахованы от подобных динамик, если возникают сомнения в достаточности резервов или ликвидности.

Структура изъятий стейблкоинов создает дополнительное давление. Обычно только крупные держатели и авторизованные участники могут напрямую изымать средства у эмитентов, в то время как мелкие держатели должны продавать на биржах. Во время стрессовых событий ликвидность на биржах может иссякнуть, вызвав торговлю стейблкоинов с дисконтом к номиналу, даже если прямые изъятия остаются доступными. Эта структура с двумя уровнями означает, что розничные держатели могут понести убытки, даже если институциональные держатели могут изымать по номиналу, создавая неравенство в распределении и усиливая панику.

Разрыв Ликвидности возникает из-за фундаментального напряжения между обещанием мгновенного изъятия и ежедневными циклами расчетов на казначейских рынках. Хотя казначейские векселя очень ликвидны, для выполнения крупных продаж и получения наличных все еще требуется взаимодействие с дилерскими рынками и расчетными системами, работающими по графику рабочих дней. Если объем изъятий возрастает в выходные или в периоды закрытия рынков, эмитенты могут столкнуться с несколькими часами или днями, в течение которых они не смогут полностью получить доступ к резервам для удовлетворения оттоков.

Эмитенты стейблкоинов управляют этим посредством буферов ликвидности - частями резервов, хранимыми в денежных средствах или краткосрочных инструментах. Однако определение размера буфера включает догадки о сценариях изъятий с крайними рисками. Слишком маленький буфер оставляет эмитента уязвимым; слишком большой буфер жертвует доходностью. Событие с USDC в марте 2023 года показало, что даже значительные буферы могут оказаться недостаточными в периоды кризиса доверия.

Учет по Рыночной Стоимости против Амортизированной Стоимости создает проблемы прозрачности и оценки. Казначейские векселя, удерживаемые до погашения, возвращают номинальную стоимость независимо от промежуточных колебаний цен, но векселя, проданные до погашения, реализуют рыночные цены. Если процентные ставки поднимаются после покупки эмитентом, эти векселя уменьшаются в рыночной стоимости, создавая нереализованные убытки.

Отчеты об аттестации стейблкоинов обычно оценивают резервы, используя амортизированную стоимость или подходы справедливой стоимости. Амортизированная стоимость предполагает удержание векселей до погашения и оценивает их на основе цены покупки с учетом накапливающихся процентов. Справедливая стоимость отмечает позиции по текущим рыночным ценам. В стабильных условиях эти методы дают схожие результаты, но в период волатильности процентных ставок могут возникать расхождения.

Если эмитент владеет казначейскими векселями на $30 миллиардов по амортизированной стоимости, но процентные ставки увеличились так, что справедливая стоимость составляет только $29.5 миллиардов, какое число представляет собой "истинную" стоимость резервов? Если происходит вынужденная продажа, может быть реализовано только $29.5 миллиардов, создавая разрыв в $500 миллионов. Некоторые критики утверждают, что стейблкоины должны оценивать все резервы по рыночной стоимости и поддерживать буферы с превышением обеспечения для покрытия таких разрывов, но большинство эмитентов используют учет по стоимости и утверждают о 1:1 обеспечения без дополнительных буферов.

Концентрация Контрпартнеров и Кастодиалей несет операционные риски. Резервы стейблкоинов хранятся в небольшом количестве банковских и кастодиальных учреждений. Если одно из этих учреждений столкнется с регуляторным вмешательством, техническим сбоем или банкротством, доступ к резервам может быть ограничен. Провал Silicon Valley Bank в марте 2023 года продемонстрировал этот риск; воздействие на резервы USDC составляло около 8%, но даже это ограниченное воздействие вызвало достаточно неопределенности для временного нарушения привязки курса.

В более широком смысле, индустрия криптовалютного кастодиального обслуживания остается молодой и развивающейся. Операционные риски включают кибератаки на системы кастодианов, внутренние мошенничества, технические сбои, которые препятствуют доступу к средствам, и юридические осложнения в ситуациях банкротства или разрешения. В то время как традиционные кастодиальные банки имеют десятилетия институционального опыта, криптовалютное кастодиальное пространство включает новых участников с менее длительными послужными списками.

Регуляторный и Юрисдикционный Арбитраж создает риски из-за непоследовательного контроля. Эмитенты стейблкоинов зарегистрированы в различных юрисдикциях с разными регуляторными подходами. Circle действует как денежный переведчик в США с различными лицензиями на уровне штатов. Tether зарегистрирован на Британских Виргинских островах с менее строгими требованиями к раскрытию информации. Paxos работает как трастовая компания Нью-Йорка с сильным регуляторным надзором. Этот лоскутный подход означает, что аналогичные продукты сталкиваются с разными правилами, стандартами раскрытия информации и интенсивностью надзора.

Потенциал для регуляторного арбитража очевиден: эмитенты могут размещаться в юрисдикциях с более легким надзором, обслуживая глобальных пользователей, перенося риски на более широкую систему. Если возникает кризис, отсутствие четкой регуляторной власти и рамок разрешения может создать проблемы координации и задержать эффективные ответы.

Каналы Заражения в Традиционные Финансы работают в обоих направлениях. Если крупный стейблкоин потерпит неудачу, принудительная ликвидация миллиардов в казначейских облигациях может нарушить рынки репо и фонды денежного рынка, особенно если ликвидация происходит в период широкой рыночной нестабильности. Продажа повлияет на цены и ликвидность, создавая убытки по переоценке для других держателей казначейских облигаций и потенциально вызывая маржинальные вызовы и дополнительную принудительную продажу.

Наоборот, стресс в традиционных финансах может переходить на стейблкоины. Проблемы банковской системы могут повлиять на доступ эмитентов стейблкоинов к кастодиальным резервам, как произошло с Silicon Valley Bank. Более широкий банковский кризис может создать каскадные сбои у множества кастодиального эмитентов стейблкоинов одновременно. Проблемы в фондах денежного рынка могут повлиять на фонды, которые некоторые эмитенты стейблкоинов используют для управления резервами.Фонды денежного рынка периодически сталкивались с выводом средств инвесторов, которые ставили под сомнение стоимость находящихся в основе коммерческих бумаг, особенно в период кризиса корпоративного долга. Эти события привели к проведению нормативных реформ, включающих более строгие правила портфеля, требования по раскрытию информации и последующий надзор SEC в рамках Закона об инвестиционных компаниях.

Сегодня стейблкойны напоминают фонды денежного рынка около 1978 года: они быстро растут, слабо регулируются, становятся всё более системными и действуют в рамках добровольных отраслевых стандартов, а не всеобъемлющих нормативных рамок. Вопрос в том, будут ли стейблкойны переживать свой собственный момент "ломки бакса" до того, как регулирование догонит, или же упреждающее вмешательство регулирующих органов может предотвратить такое событие.

Трансформация зрелости и кредитное посредничество вызывают дополнительные опасения, если стейблкойны начнут развиваться в сторону кредитования. В настоящее время большинство крупных стейблкойнов инвестирует только в государственные ценные бумаги и сделки РЕПО, избегая кредитного риска. Однако экономические стимулы подталкивают к расширению кредитования: кредиты кредитоспособным заемщикам приносят более высокие доходы, чем облигации Казначейства, увеличивая прибыльность эмитента.

Некоторые эмитенты стейблкойнов экспериментировали с более широкими составами резервов, обсуждая добавление корпоративных облигаций, ценных бумаг с обеспечением активами или даже займов криптокомпаниям. Если эта тенденция усилится, стейблкойны начнут выполнять банковское кредитное посредничество - принимать депозиты (выпуская стейблкойны) и предоставлять займы (инвестируя в кредитные продукты) - но без банковского регулирования, требований к капиталу или страхования вкладов.

Это усугубит все обсуждаемые выше риски, добавляя кредитный риск: если заемщики не выполнят своих обязательств, стоимость резервов упадет, возможно, ниже стоимости выпущенных стейблкойнов. Исторический опыт подсказывает, что организации, выполняющие банковские функции без банковского регулирования, имеют тенденцию к катастрофическим провалам во время стрессовых событий, от сберегательных банков в 1980-х годах до теневых банков в 2008 году.

Недостаток прозрачности сохраняется, несмотря на улучшение частоты и детализации аттестации. Большинство аттестаций стейблкойнов остаются мгновенными снимками, а не непрерывными аудитами. Они, как правило, не раскрывают конкретных контрагентов, детальные профили зрелости, показатели концентрации или результаты стресс-тестов. Эта непрозрачность затрудняет держателям, участникам рынка и регулирующим органам оценку реальных уровней риска.

Кроме того, сами стандарты аттестации различаются. Некоторые отчеты являются подлинными аккредитациями крупных аудиторских фирм, следуя установленным стандартам. Другие - неаудированные управленческие раскрытия. Отсутствие стандартизированной, всеобъемлющей и независимо проверенной отчетности затрудняет сравнение и дает эмитентам возможность представить состав резервов в вводящем в заблуждение свете.

Общий профиль риска указывает на то, что хотя стейблкойны, поддерживаемые в основном краткосрочными облигациями Казначейства, намного безопаснее алгоритмических или плохо обеспеченных альтернатив, они не лишены рисков. Они остаются уязвимыми для бегства на банк, несоответствия ликвидности, операционных сбоев и эффектов заражения. Переход к вложениям в облигации Казначейства снизил, но не устранил эти риски, а растущие масштабы сектора увеличивают системные ставки, если что-то пойдет не так.

Кто Чем Регулирует: Юридические и Надзорные Пробелы

Регулятивный пейзаж для стейблкойнов остается фрагментированным через юрисдикции и неурегулированным внутри них, создавая неопределенность для эмитентов, пользователей и более широкой финансовой системы. Понимание этого пейзажа имеет важное значение, поскольку регулятивные решения определят, станут ли стейблкойны хорошо контролируемыми компонентами денежной системы или останутся в серой зоне, уязвимой к внезапным ограничениям.

Фрагментарность Регулирования в США: По состоянию на конец 2024 года не существовало всеобъемлющей федеральной структуры для стейблкойнов, что оставляло эмитентов навигировать по сложной мозаике из государственных, федеральных и функциональных регуляторов. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) заявила, что многие криптоактивы являются ценными бумагами, подчиняющимися федеральным законам о ценных бумагах, но заняла противоречивые позиции относительно того, являются ли стейблкойны ценными бумагами. Основная озабоченность SEC в отношении стейблкойнов связана с тем, представляют ли они собой инвестиционные контракты или векселя в рамках теста Хоуи и других определений ценных бумаг.

Для стейблкойнов с доходностью, обещающих доход держателям, характеристика как ценных бумаг становится более сильной. SEC предположила, что такие продукты, вероятно, требуют регистрации в качестве инвестиционных компаний в соответствии с Законом об инвестиционных компаниях 1940 года, что влечет за собой комплексное регулирование, включая ограничения на портфель, требования по раскрытию и правила управления. Стейблкойны без доходности, такие как USDC и USDT, занимают более неопределенную территорию; SEC не объявила их точно классифицированными, но и не освободила их от регулирования.

Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) заявляет о своей юрисдикции над стейблкойнами, если они используются на рынках деривативов или соответствуют определению товаров. Председатель CFTC Ростин Бенхам выступал за расширение полномочий CFTC в отношении спотовых крипторынков, что может включать стейблкойны, используемые в качестве расчетных инструментов на платформах деривативов.

Управление контролера валюты (OCC) осуществляет надзор за банками и выдало руководство, предполагающее, что национальные банки могут выпускать стейблкойны и предоставлять услуги по хранению для них, но с значительными ограничениями и надзорными ожиданиями. Интерпретативные письма OCC 2021 года указывали, что банки могут использовать стейблкойны для платежных операций и держать резервы для эмитентов стейблкойнов, но эти позиции столкнулись с последующей неопределенностью при смене руководства OCC.

Государственные регуляторы сохраняют свои собственные рамки. Режим BitLicense в Нью-Йорке регулирует деятельности с виртуальной валютой в штате, включая эмитенты стейблкойнов, обслуживающие жителей Нью-Йорка. Департамент финансовых услуг Нью-Йорка требует от лицензиатов поддерживать резервы, равные или превышающие обязательства по выпущенным стейблкойнам, удерживать резервы в квалифицированных хранителях и проходить регулярные проверки. Paxos работает по уставу трастовой компании в Нью-Йорке, подчиняясь полному банковскому надзору со стороны регуляторов Нью-Йорка.

Другие штаты разработали лицензирование денежных переводчиков, которое может применяться к эмитентам стейблкойнов. Проблема заключается в том, что требования значительно различаются: некоторые штаты требуют сегрегации резервов и регулярных аттестаций, в то время как другие устанавливают минимальные стандарты. Это создает возможности для регулятивного арбитража и неравномерную защиту пользователей в зависимости от того, где находится эмитент.

Федеральные Законодательные Инициативы: Несколько законопроектов о стейблкойнах были введены в Конгрессе США в период 2022-2024 годов, хотя ни один из них не был принят по состоянию на конец 2024 года. Эти предложения в общем стремились установить федеральное лицензирование для эмитентов стейблкойнов, ввести резервные требования, обязать регулярные аттестации или аудиты и создать явные надзорные полномочия (либо на уровне ФРС, OCC или нового агентства).

Ключевые положения в различных законопроектах включали требования, чтобы резервы состояли только из высоколиквидных низкорисковых активов (обычно определяются как наличные, казначейские облигации и РЕПО); запрет на кредитование или повторное использование резервов; ежемесячное общественное раскрытие составов резервов; и требования к капиталу или избыточным средствам. Некоторые версии предусматривали ограничение выпуска стейблкойнов банками и федерально контролируемыми учреждениями, фактически запрещая не банковским эмитентам, таким как Tether, работать на рынке США.

Регулятивные разногласия были сосредоточены на том, следует ли относиться к эмитентам стейблкойнов как к банкам (требующих федеральных уставов и комплексного надзора), как к денежным переводчикам (требующих государственных лицензий и более легкого надзора) или как к совершенно новой категории с уникальным регулированием. Банковские регуляторы обычно выступали за более строгий надзор, сравнимый с банковским, в то время как сторонники криптоиндустрии продвигали более легкие рамки, которые не накладывали бы банковских требований к капиталу или интенсивности проверок.

Европейский Союз - Рынки криптоактивов (MiCA): Регламент MiCA ЕС, который начал внедряться поэтапно в 2023-2024 годах, создал первую в мире всеобъемлющую структуру регулирования криптоактивов, включая подробные правила для стейблкойнов (которые называют "токенами, ссылающимися на активы" и "токенами электронной денег" в рамках MiCA).

По MiCA, эмитенты токенов, ссылающихся на активы, должны быть уполномочены компетентными национальными властями, поддерживать резервы, обеспечивающие токены как минимум 1:1, инвестировать резервы только в высоколиквидные и низкорисковые активы, отделять резервы от собственных активов эмитента и проходить регулярные аудиты. Для токенов электронной денег (которые ссылаются только на одну фиатную валюту) требования более тесно соответствуют существующим регламентам электронной денег в ЕС, возможно, позволяя учрежденным учреждениям электронной денег выпускать их по уже существующим лицензиям с некоторыми изменениями.

MiCA также вводит значительные права держателей, включая выкуп по номиналу, обязательства по раскрытию состава резервов и методов оценки, а также требования к управлению. Возможно, наиболее существенно, MiCA ограничивает возможность не-ЕС стейблкойнов обращаться в ЕС, если их эмитенты не соответствуют сопоставимым регулятивным стандартам или не имеют авторизаПодход: Великобритания выбрала гибридный подход, рассматривая стейблкоины как отдельную категорию регулируемых токенов, одновременно развиваясь на основе существующих норм электронных денег и платежных услуг. Управление финансового поведения (FCA) и Банк Англии опубликовали совместные консультационные документы, предлагая, чтобы эмитенты стейблкоинов находились под надзором, сопоставимым с системными платежными системами, включая пруденциальные требования, стандарты операционной устойчивости и правила управления резервами.

Английская структура отличает неконтролируемые криптоактивы (которые находятся вне регулируемого периметра), стейблкоины, используемые в основном для платежей (подлежащие усиленному регулированию), и стейблкоины, используемые в качестве инвестиционных продуктов (возможно подлежащие регулированию ценных бумаг). Банк Англии также изучил возможность назначения некоторых стейблкоинов в качестве системных платежных систем, подвергая их прямому надзору центрального банка.

Предложения Великобритании обычно требуют, чтобы резервы хранились в структурах, удаленных от банкротства, оценивались ежедневно по справедливой стоимости и состояли только из качественных ликвидных активов. Банк Англии указал, что для системно значимых стейблкоинов резервные активы должны храниться непосредственно в центральном банке или в формах, которые можно быстро преобразовать в резервы центрального банка без риска для рынка.

Международная координация: Совет по финансовой стабильности (FSB), Банк международных расчетов (BIS) и другие международные организации разработали рекомендации по политике регулирования стейблкоинов. Эти рекомендации в основном подчеркивают такие принципы, как равный риск, одинаковое регулирование (стейблкоины, выполняющие банковские функции, должны подчиняться банковским правилам); комплексное регулирование всех субъектов в экосистеме стейблкоинов (эмитенты, хранители и проверяющие); надежные требования к резервам и раскрытие информации; и сотрудничество в сфере регулирования между странами.

Проблема заключается в том, что международные стандарты остаются необязательными рекомендациями, если они не реализованы национальными властями. Вариации в том, как юрисдикции переводят эти принципы в национальное законодательство, создают продолжающуюся фрагментацию и возможности для регулировочных арбитражей.

Правила раскрытия и прозрачности: Одна из областей относительной конвергенции касается раскрытия информации. Большинство серьезных предложений по регулированию требуют месячного или квартального публичного раскрытия состава резервов с достаточной детализацией для проведения значимого анализа. Обычно это включает разбиения по типу актива, профилю зрелости, метрикам концентрации контрагентов и методологиям оценки.

Однако, значительные различия остаются в том, что считается адекватным раскрытием. Некоторые юрисдикции требуют полных проверок в соответствии с установленными стандартами бухгалтерского учета. Другие принимают аттестации, которые просто подтверждают наличие активов в определенное время без проверки управления или непрерывного соблюдения. Еще другие принимают неаудированные управленческие представления. Эти вариации создают путаницу в отношении того, какие стейблкоины действительно соответствуют высоким стандартам.

Рамки разрешения и банкротства: Особенно отсутствуют в большинстве регуляторных режимов четкие рамки для того, что происходит, когда эмитент стейблкоина терпит неудачу. Если Tether станет неплатежеспособным, кто будет иметь юридические претензии на резервные активы? В каком порядке? Через какой процесс? Будут ли держатели иметь пропорциональные претензии, как кредиторы в банкротстве, или некоторые юрисдикции дадут им старшие претензии, как вкладчикам?

Так же, если системный стейблкоин столкнется с проблемой, но останется платежеспособным, предоставят ли центральные банки ликвидную поддержку, как это делают для банков? Позволят ли чрезвычайные полномочия регуляторам временно замораживать выкупы? Недостаток ясности создает неопределенность, которая может усилить панику во время стрессовых событий.

Вопрос токенизированной казны: Регуляторы сталкиваются с особыми проблемами в отношении токенизированных казначейских продуктов. Являются ли они ценными бумагами, требующими полной регистрации и доставки проспекта? Достаточно ли они похожи на традиционное владение казной, чтобы заслуживать исключения? Могут ли они интегрироваться в DeFi протоколы, или они должны оставаться в ограниченных, разрешенных средах?

SEC не предоставила всеобъемлющих рекомендаций, оставив эмитентов токенизированных казначейских бумаг структурировать продукты консервативно (ограничивая круг аккредитованных инвесторов, полагаясь на исключения из правил Регламента D, вводя ограничения на переводы), чтобы уменьшить регуляторные риски. Это сдерживает инновации и мешает токенизированным казначейским бумагам достичь комбинируемости и открытости, которые максимизируют их полезность в DeFi.

Проблемы надзорной способности: Даже там, где регуляторные рамки существуют на бумаге, надзорные агентства часто не имеют ресурсов, экспертизы и технологических возможностей для эффективного контроля за крипто-нативными компаниями. Проверка традиционного банка требует понимания кредитного андеррайтинга, управления рисками процентных ставок и портфелями кредитов. Проверка эмитента стейблкоина требует понимания блокчейн-технологий, криптографической безопасности, бухгалтерии распределенного реестра, рисков смарт-контрактов и уникальных операционных характеристик круглосуточных глобальных цифровых активов.

Регуляторные агентства нанимают сотрудников с крипто-экспертизой и строят внутренние возможности, но это требует времени. Разрыв между регуляторными амбициями и надзорными возможностями создает риски, что несоответствия могут не быть обнаружены до тех пор, пока проблемы не станут серьезными.

Общая картина регулирования предполагает постепенное сближение к более строгому надзору, но с значительными пробелами, несоответствиями и неизвестными. Направление понятно: крупные юрисдикции движутся к тому, чтобы системные стейблкоины рассматривались как регулируемые финансовые учреждения. Время, конкретные требования и подходы к обеспечению соблюдения остаются неопределенными, создавая постоянные вызовы для эмитентов и риски для пользователей.

Кейсы и доказательства

Изучение конкретных эмитентов стейблкоинов и их стратегий управления резервами предоставляет конкретные иллюстрации обсуждаемых в этой анализе динамик. Эти кейсы демонстрируют как разнообразие подходов, так и общее стремление к казначейским бумагам.

Circle и USDC: Лидер в прозрачности

Circle Internet Financial запустила USD Coin в 2018 году совместно с Coinbase под управлением Консорциума Центра. С самого начала Circle позиционировала USDC как прозрачную, соответствующую нормативным требованиям альтернативу Tether, подчеркивая сотрудничество с регуляторами и всеобъемлющие аттестации.

Эволюция резервов USDC иллюстрирует более широкую траекторию индустрии. Изначально резервы состояли в основном из наличных средств, хранимых в нескольких банках с страховкой FDIC. К началу 2021 года Circle начала хранить часть резервов в краткосрочных казначейских ценных бумагах США и сертификатах вклада Yankee. Компания утверждала, что данная смесь обеспечивает как доходность, так и ликвидность, сохраняя при этом безопасность.

Однако, Circle столкнулась с критикой за недостаточную прозрачность относительно точных процентных составов и кредитного качества их коммерческих бумажных активов. После давления со стороны регуляторов и криптосообщества, Circle объявила в августе 2021 года, что переведет резервы USDC полностью на наличные средства и краткосрочные казначейские ценные бумаги США, устранив коммерческие бумаги и другие корпоративные долги.

К сентябрю 2023 года Circle полностью выполнила этот переход. Ежемесячные аттестации показали, что почти 100% резервов состоят из Фонда резервов Circle (управляемого BlackRock и вкладывающего исключительно в казначейские ценные бумаги и репо) плюс наличные средства в регулируемых банках. Аттестация за октябрь 2023 года отразила примерно $24,6 миллиарда в общих резервах, поддерживающих $24,6 миллиарда в обращающихся USDC, с примерно $23,8 миллиарда в Фонде резерва и $800 миллионов в наличных (Отчет о резервах Circle, октябрь 2023 года).

Этот состав оставался стабильным в 2024 году. Аттестация Circle за июль 2024 года показала общие резервы в размере примерно $28,6 миллиарда, из которых $28,1 миллиарда находились в управляемом BlackRock Фонде резерва, инвестированном в казначейские ценные бумаги и репо, и $500 миллионов в наличных в банковских партнерах, включая Банк Нью-Йорк Меллон и Citizens Trust Bank (Отчет о резервах Circle, июль 2024 года).

Последствия впечатляют: теперь вся бизнес-модель Circle зависит от получения дохода от казначейских инвестиций, не выплачивая ничего держателям USDC. В условиях процентной ставки 5% эти $28 миллиардов генерируют примерно $1,4 миллиарда в годовом общем процентном доходе. После операционных расходов (возможно, в диапазоне $200–400 миллионов, учитывая расходы Circle на технологии, соответствие требованиям и банковские программы) операции с USDC могут приносить около $1 миллиарда ежегодного чистого дохода, генерируемого исключительно из разницы между стоимостью капитала (ноль) и доходностью казначейских ценных бумаг.

Несмотря на лидирующую в отрасли прозрачность, подход Circle все же оставляет вопросы. Ежемесячные аттестации являются моментальными снимками, а не непрерывными аудитами. Они не раскрывают конкретное распределение по срокам в Казахстанах, их хранящимся в Фонде резерва, экспозиции к контрагентам в сделках по репо или детальные модели ликвидности. Тем не менее, подход Circle представляет собой сильнейший режим раскрытия информации среди крупных эмитентов стейблкоинов и является де-факто стандартом, на который ссылаются регуляторы.

Tether и USDT: Спорный гигант

Tether Limited запустила USDT в 2014 году как первый крупный стейблкоин, изначально маркетируемый как полностью обеспеченный долларами США в банковских счетах. Годы Tether сталкивалась с постоянными вопросами о достаточности резервов, прозрачности и корпоративном управлении. Критики утверждали, что Tether не имела полного обеспечения, объединяла резервы с аффилированными лицами, включая биржу Bitfinex, и искажала состав своих резервов.

Эти опасения завершились урегулированием с канцелярией Генерального прокурора Нью-Йорка в феврале 2021 года. Tether согласилась выплатить штраф в размере $18,5 миллионов и...```text Прекратить торговую деятельность с резидентами Нью-Йорка и, что наиболее важно, обязался обеспечить повышенную прозрачность через ежеквартальные публичные отчеты о составе резервов.

Последующие раскрытия резервов Tether показали существенную эволюцию. Заверение за второй квартал 2021 года показало, что только примерно 10% резервов составляли наличные деньги и банковские депозиты, в то время как около 65% находилось в коммерческих бумагах и сертификатах депозитов, 12% — в корпоративных облигациях и драгметаллах, а остальное составляли прочие активы (Tether Transparency Report, Q2 2021). Этот состав вызвал значительное беспокойство; у Tether были десятки миллиардов в коммерческих бумагах от неизвестных контрагентов, потенциально включая китайских девелоперов и другие рисковые кредиты.

После давления со стороны регуляторов и участников рынка Tether начал переход к более безопасным активам. К четвертому кварталу 2022 года Tether сообщил, что более 58% резервов состоит из казначейских векселей США, еще 24% — в денежных рыночных фондах (которые сами инвестируют в основном в казначейские бумаги и репо), примерно 10% — в наличных и банковских депозитах и меньшие доли в другие активы (Tether Transparency Report, Q4 2022).

Эта тенденция продолжилась и в 2023-2024 годах. Заверение за второй квартал 2024 года показало, что состав резервов Tether еще больше сместился в сторону государственных ценных бумаг: около 84,5% из примерно $118 млрд резервов состояло из наличных, эквивалента наличных, ночного обратного репо и краткосрочных казначейских векселей США (Tether Transparency Report, Q2 2024). Tether сообщил, что держит более $97 млрд в казначейских векселях США, что делает его одним из крупнейших держателей казначейских векселей в мире.

Прибыльность Tether от этой модели является экстраординарной. На $97 млрд в казначейских векселях, приносящих около 5% доходности, Tether генерирует почти $5 млрд годового валового дохода от процентов. Заверение Tether за первый квартал 2024 года показало более $4,5 млрд в избыточных резервах (активы сверх требования 1:1 к резервному обеспечению), представляющие собой накопленные нераспределенные прибыли (Tether Q1 2024 attestation). Этот излишек демонстрирует годы захвата дохода от маржи, который полностью поступал акционерам Tether, а не держателям USDT.

Однако прозрачность Tether остается хуже, чем у Circle. Отчеты Tether предоставляются ежеквартально, а не ежемесячно, используют заверения, а не полные аудиты, предоставляют меньше гранулированных данных о казначейских активах и банковских отношениях, и почти ничего не раскрывают о корпоративной структуре или управлении. Место регистрации Tether на Британских Виргинских островах и ограниченная публичная информация о структуре его собственности продолжают вызывать беспокойство, несмотря на улучшенные раскрытия резервов.

Контраст между Circle и Tether иллюстрирует ключевое напряжение в индустрии: более легкий подход Tether к регулированию позволил ему сохранять доминирование и максимизировать прибыльность, в то время как стратегию с приоритетом на соответствие требованиям Circle лучше подготовила к потенциальному регулированию, но пожертвовала некоторыми краткосрочными преимуществами.

Ethena Labs и USDe: Эксперимент по созданию синтетического доллара

Ethena Labs представляет более новый подход к дизайну стейблкойнов, запустив USDe в конце 2023 года. Цель USDe — быть «синтетическим долларом», который поддерживает свой курс не за счет фиатных резервов, а с помощью дельта-нейтральных стратегий с деривативами и диверсифицированного обеспечения.

Механизм включает в себя удержание как длинных спотовых позиций в криптовалюте (в первую очередь Bitcoin и Ethereum), так и эквивалентных коротких позиций в бессрочных фьючерсных контрактах. Когда эти позиции сбалансированы, изменения цен на крипто нейтрализуются: если Bitcoin поднимется на 10%, длинная позиция вырастет на 10%, но короткая позиция потеряет 10%, сохраняя стабильную долларовую стоимость. Стратегия генерирует доход за счет фондирования на рынках бессрочных фьючерсов; обычно длинные платят коротким ставку фондирования, создавая доход для стратегии Ethena.

Тем не менее, ставки фондирования могут стать отрицательными в периоды снижения рынка, делая стратегию с деривативами дорогой, а не приносящей доход. Чтобы справиться с этим, Ethena включила воздействие казначейских векселей США в стратегию обеспечения USDe. В периоды отрицательного фондирования или в качестве меры управления рисками Ethena направляет капитал в казначейские векселя либо напрямую, либо через токенизированные казначейские продукты (документация Ethena, 2024).

На середину 2024 года объем в обращении USDe превысил $3 млрд, что делает его одним из крупнейших стейблкойнов, несмотря на недавний запуск. Состав обеспечения изменяется динамически в зависимости от рыночных условий, но Ethena сообщало о поддержании миллиардов в казначейском обеспечении в рамках своей стратегии резервирования, дополняя основные дельта-нейтральные позиции по деривативам.

Подход Ethena отличается принципиально от стейблкойнов, полностью обеспеченных фиатом. Владельцы USDe не получают гарантию выкупа от Ethena; вместо этого они полагаются на механизмы арбитража и рыночные силы для поддержания курса. Ethena предлагает версию с доходностью, называемую sUSDe, которая передает доход, генерируемый из ставок фондирования и доходностей казначейских векселей, с годовой доходностью от 8 до 27% в зависимости от рыночной конъюнктуры в 2024 году.

Кейс Ethena демонстрирует, как даже инновационные модели стейблкойнов, ориентированные на криптовалюты, стремятся к казначейскому воздействию для управления рисками и генерирования доходов. Наличие казначейских векселей в обеспечении USDe обеспечивает стабильность в неблагоприятных условиях рынка деривативов и дополнительные потоки дохода, что делает продукт экономически жизнеспособным.

Paxos Trust и регулируемые стейблкойны

Paxos Trust Company, действующая в качестве компании с ограниченной целью доверительного

управления, зарегистрированной Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк, представляет собой наиболее строго регулируемого эмитента стейблкойнов. Paxos выпускает свой собственный стейблкойн USDP и ранее управлял резервами для Binance USD (BUSD) до окончания выпуска этого продукта в 2023 году.

Работа в рамках лицензии компании с доверительным управлением подлежит комплексному банковскому надзору, включая регулярные проверки, требования к капиталу, строгие правила сегрегации резервов и детализированные требования к отчетности. Paxos публикует ежемесячные заверения, подготовленные независимыми бухгалтерскими фирмами, которые раскрывают точные идентификаторы CUSIP для каждой ценной бумаги в своих резервных портфелях, предоставляя беспрецедентную прозрачность.

Стратегия резервов Paxos последовательно подчеркивала акцент на казначейских векселях. Ежемесячные отчеты в течение 2023-2024 годов показывали, что практически 100% резервов, поддерживающих USDP, состоят либо из наличных средств в банках, застрахованных FDIC, либо из краткосрочных ценных бумаг Казначейства США. Например, заверение за ноябрь 2023 года указывает на конкретные казначейские векселя по CUSIP, дате погашения и номинальной стоимости, составляющие примерно $520 млн, поддерживающие $520 млн, находящихся в обращении USDP (Paxos attestation, November 2023).

Регулированный подход Paxos демонстрирует как преимущества, так и ограничения работы в рамках традиционного финансового регулирования. В преимущества входит четкий юридический статус, регуляторная ясность для институциональных пользователей и надежность благодаря комплексному надзору. Ограничения включают более высокие затраты на соблюдение норм, ограничения на операционную гибкость и конкурентные недостатки по сравнению с менее регулируемыми конкурентами, которые могут двигаться быстрее и сохранять более высокие показатели рентабельности.

Исследование в области BUSD также предоставляет уроки о регуляторных рисках. В феврале 2023 года Департамент финансовых услуг штата Нью-Йорк приказал Paxos прекратить выпуск новых токенов BUSD из-за нераскрытых регуляторных соображений, даже несмотря на то, что резервы BUSD, казалось, были полностью обеспечены.

Это действие вызвало постепенное прекращение выпуска BUSD, который достиг более $16 млрд в обращении на своем пике. Внезапное регуляторное вмешательство показало, что даже соответствующие регламенту стейблкойновые операции сталкиваются с регуляторной неопределенностью и могут быть закрыты с ограниченным предупреждением.

Введение токенизированных казначейских векселей: Franklin Templeton и Ondo

Токен BENJI от Franklin Templeton, представляющий акции Фонда Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, запущен в 2023 году и представляет собой значительный традиционный финансовый институт, входящий в пространство токенизированных казначейских векселей. Токены BENJI торгуются на блокчейнах Stellar и Polygon и представляют собой дробные доли в портфеле казначейских ценных бумаг и соглашений о государственном репо, управляемых в соответствии с традиционными правилами денежного рынка.

К концу 2024 года фонд Franklin OnChain привлек скромные, но растущие активы, демонстрируя интерес институциональных инвесторов к получению казначейских доходностей через инструменты на основе блокчейна. Структура фонда предоставляет как регуляторную ясность (работает под регистрацией Закона об инвестиционных компаниях), так и традиционные защиты фонда, предлагая при этом возможности на основе блокчейна для трансфера и расчетов.

Продукты Ondo Finance с токенизированными казначейскими векселями, особенно OUSG, аналогичным образом привлекли сотни миллионов активов от инвесторов, ориентированных на криптовалюты, которые стремятся к казначейскому воздействию без выхода из экосистемы криптовалют. Эти продукты позволяют DeFi протоколам и крипто-трезорам зарабатывать на государственных доходностях, сохраняя активы на блокчейне для совместимости и прозрачности.

Кейсы рассматривают несколько согласованных паттернов: переход к воздействию казначейских векселей является почти универсальным среди типов стейблкойнов и бизнес-моделей; экономические стимулы, движущие этим переходом, являются мощными и устойчивыми; прозрачность и соблюдение нормативных требований варьируются значительно, но движутся в сторону более высоких стандартов; и модели резервирования на основе казначейских векселей генерируют чрезвычайную прибыльность, которая продолжает привлекать новых участников и капитал в сектор.

Сценарии и индикаторы вперед

Понимание возможных будущих путей для интеграции стейблкойнов и казначейских ценных бумаг требует рассмотрения альтернативных путей и сигналов, которые могут указывать, какая траектория разворачивается. Четыре сценария охватывают диапазон возможностей, от благоприятной интеграции до системного стресса.

Сценарий 1: Благоприятная интеграция и институциональное принятие

В этом оптимистическом сценарии стейблкойны становятся официально признанными компонентами денежной системы через комплексное регулирование, которое легитимизирует их, одновременно вводя адекватные меры защиты. Путь может...

Основные юрисдикции реализуют скоординированные регулирования для стейблкоинов к 2025-2026 годам, устанавливающие четкие требования к лицензированию, комплексные правила резерва, требующие обеспечения только казначейскими и наличными средствами, регулярные аудиты независимыми фирмами и явные рамки разрешения. Банковские регуляторы разрешают федеральным банкам с уставными полномочиями выпускать стейблкоины при соответствующих предохранительных мерах, вводя традиционные финансовые учреждения в рынок наряду с криптовалютными эмитентами.

Федеральная резервная система может разработать структуру для эмитентов стейблкоинов, чтобы поддерживать резервные счета напрямую в ФРС, аналогично тому, как фонды денежного рынка получают доступ к учреждениям обратного репо на ночь. Это устранит большую часть рисков хранения и создаст прямые каналы ликвидности между стейблкоинами и центральным банком. Некоторые исследователи центрального банка изучили возможность системно значимые стейблкоины могут быть в будущем рассматриваться как компоненты денежной базы с последствиями для реализации денежно-кредитной политики.

Традиционные управляющие активами все чаще предлагают токенизированные казначейские продукты, создавая более глубокую ликвидность для цепных рынков государственного долга. Пенсионные фонды, страховые компании и казначейства начинают распределять части портфелей управления денежными средствами в стейблкоины с доходностью или токенизированные казначейские средства, считая их эффективной альтернативой традиционным фондам денежного рынка.

Протоколы DeFi интегрируют токенизированные казначейские средства в качестве ключевых активов обеспечения, создавая в цепочке кривые доходности и фиксированные рынки дохода, которые соперничают с традиционными рынками облигаций в сложности, при этом предлагая расчеты в режиме 24/7 и глобальную доступность. Эта интеграция эффективно расширяет инфраструктуру рынка казначейских средств США для глобальной, цифровой базы пользователей.

В этом сценарии, предложение стейблкоинов может вырасти с текущих уровней около $150-180 миллиардов до потенциально $500 миллиардов или более к 2028-2030 годам, причем большинство будет обеспечено казначейскими средствами. Это сделает сектор стейблкоинов сопоставимым по размеру с крупнейшими комплексами фондов денежного рынка, возможно, составляя 5-8% от всех выпущенных казначейских векселей. Влияние на рынок останется управляемым, поскольку рост происходит постепенно и в рамках четкой регуляторной структуры, которая обеспечивает прозрачность и уверенность.

**Индикаторы для наблюдения за этим сценарием:**
- Принятие всеобъемлющего федерального законодательства о стейблкоинах в США или полная реализация MiCA в ЕС с соблюдением в широком масштабе
- Получение крупными банками нормативного одобрения на выпуск стейблкоинов или анонсирование токенизированных казначейских продуктов
- Документы или речи Федерального резерва, явно обсуждающие стейблкоины как компоненты денежной системы
- Рост размера рынка токенизированных казначейских средств превышает $50-100 миллиардов, указывающий на институциональное принятие
- Стабильные или сжимающиеся спреды между доходностью казначейских удержаний стейблкоинов и доходностью традиционных фондов денежного рынка, что указывает на созревшую рыночную структуру

**Сценарий 2: Операции по ограничению и фрагментации**

В этом сценарии, регуляторы приходят к выводу, что стейблкоины представляют неприемлемые риски для финансовой стабильности и денежного суверенитета, вызывая ограничительные регуляторные реакции, которые фрагментируют рынок и вынуждают структурные изменения.

Причиной может быть возрастающее беспокойство центрального банка, что стейблкоины угрожают эффективности денежно-кредитной политики, тревога конгресса, что офшорные эмитенты стейблкоинов действуют без надзора в США, или определение финансовыми органами стабильности, что риски оттока, обсужденные ранее, неприемлемы без страхования вкладов или эквивалентной защиты.

Регуляторные меры могут включать требования, чтобы стейблкоины могли быть выпущены только федерально утвержденными, полностью контролируемыми банками с страхованием FDIC, фактически запрещая небанковским эмитентам, как Circle и Tether, работать. Альтернативно, регуляции могут требовать, чтобы резервы стейблкоинов хранились полностью в Федеральной резервной системе без выплаты доходности эмитентам, устраняя мотивацию к получению прибыли, одновременно решая проблемы с рисками.

Некоторые юрисдикции могут полностью запретить стейблкоины или ограничить их использование ограниченными случаями, как это сделала Китай с криптовалютой в целом. Результатом будет фрагментация рынка: соответствующие стейблкоины, работающие под строгим регулированием в крупных юрисдикциях, и нерегулированные стейблкоины, продолжающие деятельность офшорно, служа пользователям, готовым принять юридическую неясность.

Эмитенты могут ответить реструктуризацией продуктов: разделение платежных стейблкоинов от инвестиционных стейблкоинов, с первыми, подпадающими под строгие ограничения, и вторыми, классифицированными явно как ценные бумаги. Экономическая модель коренным образом изменится; без возможности зарабатывать доходы на резервах, платежные стейблкоины должны будут взимать явные платы за выпуск и выкуп, что потенциально снизит их привлекательность.

DeFi столкнется с трудностями интеграции соответствующих стейблкоинов, если эти стейблкоины включают ограничения на перевод, требования KYC или другие функции, несовместимые с бесправовыми протоколами. Может возникнуть двухуровневая система: регулируемые финансы с использованием соответствующих стейблкоинов и DeFi, продолжая использовать менее регулируемые альтернативы, с ограниченными мостами между уровнями.

**Индикаторы для наблюдения за этим сценарием:**
- Ограничительные законодательные предложения, набирающие обороты, особенно те, которые ограничивают выпуск стейблкоинов банками
- Крупные меры по обеспечению соответствия со стороны SEC или других регуляторов против эмитентов стейблкоинов за нарушения ценных бумаг
- Речи или исследования центральных банков, выражающие обеспокоенность по поводу рисков стейблкоинов для денежной политики
- Значительное расхождение в подходах к регулированию между юрисдикциями, при котором некоторые запрещают или серьезно ограничивают стейблкоины
- Падение общего предложения стейблкоинов или миграция доли рынка к офшорным, менее регулируемым эмитентам

**Сценарий 3: Стрессовое событие и временные нарушения**

В этом сценарии предвидится значительное стрессовое событие со стейблкоинами - возможно, крупный эмитент теряет свой курс или сталкивается с несостоятельностью - которые создают временные нарушения на рынках казначейских средств и криптовалютных рынках, но не разрушают систему в целом. Этот кризис продемонстрирует, что текущие рамки управления рисками неадекватны, но не обязательно вызовет постоянную регуляторную реакцию.

Триггером события может стать операционный сбой в крупном кастодиальном банке, влияющем на способность нескольких эмитентов стейблкоинов получать доступ к резервам, кибератака, которая ставит под угрозу инфраструктуру мятия или сожжения эмитента, раскрытие информации о том, что резервы крупного эмитента ослаблены или объединены с активами связанных сторон, или быстрый последовательный выкуп во время краха рынка криптовалют, заставляющий осуществлять крупномасштабные продажи казначейских средств по неблагоприятным ценам.

В острой фазе, один или несколько стейблкоинов могут торговаться со значительными скидками до паритета (возможно $0.80-0.90), пока сохраняется неопределенность относительно того, будут ли выполнены обязательства по выкупу. Рынки казначейских средств могут испытать волатильность, поскольку миллиарды векселей продаются на падающих рынках. Ставки по репо могут взлететь, так как спрос на наличные средства возрастает среди эмитентов стейблкоинов, нуждающихся в ликвидности. Другие стейблкоины могут столкнуться с заражением из-за потери общего доверия, даже если их резервы надежны.

Власти столкнутся с решениями о вмешательстве. В отличие от банковских депозитов, стейблкоины не имеют формальной страховки или доступа к экстренному кредитованию ФРС. Однако, если системно значимый стейблкоин столкнется исключительно с проблемами ликвидности, а не платежеспособности, ФРС может рассмотреть возможность оказания поддержки экстренными кредитными учреждениями, считая эмитента системно значимым для функционирования финансовых рынков. Это установит прецедент, что стейблкоины получают поддержку, аналогичную банкам, что является очень значимым политическим решением.

На протяжении недель или месяцев острая фаза кризиса будет разрешена: неплатежеспособные эмитенты будут закрыты, платежеспособные, но неликвидные эмитенты выполнят обязательства по выкупу, возможно, с временной поддержкой ФРС, и доверие к рынку постепенно вернется. В следствии вероятно проведение регуляторных реформ: более жесткие требования к резервам, обязательное стресс-тестирование, улучшенное раскрытие информации и, возможно, формальные учреждения ликвидности ФРС для квалифицированных стейблкоинов.

Долгосрочное воздействие будет консолидацией. Эмитенты с слабыми балансовыми отчетами, приверженностью к соблюдению нормативных требований или банковскими отношениями уйдут или будут приобретены. Оставшиеся стейблкоины будут работать в более строгих условиях, но с более четким регуляторным статусом. Общий размер рынка может временно сократиться, но вероятно продолжит рост после внедрения реформ.

**Индикаторы для наблюдения за этим сценарием:**
- Резкое увеличение объемов выкупа стейблкоинов, особенно при устойчивых многодневных оттоках, превышающих 10% от рыночной капитализации
- Расширение торговых цен стейблкоинов относительно номинальной стоимости за пределы нормальных диапазонов 0.1-0.5%
- Необычная волатильность доходности казначейских билетов или ставок по репо, совпадающая с ры да паблике о спаде стейблкоинов
- Чрезвычайные заявления эмитентов стейблкоинов или банковских партнеров о проблемах с операциями или доступом к резервам
- Сообщения в СМИ об расследованиях или судебных действиях против крупных эмитентов
- Внезапные изменения в расписаниях аттестации или форматах отчетов, указывающие на проблемы с раскрытием информации

**Сценарий 4: Интеграция с ФРС и Конвергенция цифрового доллара**

В наиболее структурно трансформативном сценарии, стейблкоины и их модели, основанные на обеспечении казначейством, информируют о развитии розничной цифровой валюты центрального банка (CBDC) Федеральным резервом или инфраструктуре цифрового доллара под надзором ФРС. Вместо конкуренции со стейблкоинами, ФРС может создать экосистему, в которой частные стейблкоины функционируют как лицензированные компоненты более широкой системы цифрового доллара.

Это может проявиться через несколько механизмов. ФРС может установить рамки, в которых одобренные эмитенты стейблкоинов функционируют как фонды денежного рынка с прямыми резервными счетами в ФРС, создавая двухуровневую систему: цифровую валюту, выпущенную ФРС, для оптового использования и частные стейблкоины под надзором ФРС для розничного и коммерческого применения. Эта структура напоминает некоторые международные предложения по CBDC, в которых центральные баСКАЧАЙТЕ перевод, пропуская перевод для ссылок на маркированный текст:

Содержание: пользовательские сервисы.

Возможно, вместо этого Федеральная резервная система (ФРС) разовьет токенизированные продукты казначейства напрямую, позволяя участникам рынка держать цифровые доллары, обеспеченные казначейством, выпущенные центральным банком, а не частными компаниями. Это эффективно конкурировало бы с частными стейблкоинами за рынок «безопасного доллара», одновременно предоставляя явную гарантию от правительства.

Требования к резервам в этом сценарии были бы четкими и строгими: эмитенты стейблкоинов должны были бы держать резервы исключительно в ФРС или в формах, которые можно было бы выкупить в ФРС без рыночного риска. Эмитенты могли бы зарабатывать проценты на этих резервах (возможно, по ставке ниже IOR, чтобы создать экономическую подушку), передавая основную часть доходности держателям, превращая стейблкоины в инструменты с доходностью.

Последствия для рынков казначейства были бы сложными. Прямые цифровые доллары, выпущенные или находящиеся под надзором ФРС, могут уменьшить спрос частных стейблкоинов на казначейские обязательства, перенаправляя эти активы обратно в руки традиционных инвесторов. Однако вся экосистема цифровых долларов может значительно расшириться, если поддержка ФРС снизит барьеры для принятия, потенциально увеличивая общую сумму цифровых активов, деноминированных в долларах, до триллионов со временем.

**Индикаторы для наблюдения за этим сценарием:**

- Речи или исследовательские работы ФРС, обсуждающие инфраструктуру оптовых CBDC с частными стейблкоин-слоями
- Законодательные предложения, явно создающие надзор ФРС за стейблкоинами как категорию специальной лицензии
- Технические рабочие группы ФРС, включая эмитентов частных стейблкоинов в планирование CBDC или цифровых долларов
- Пилотные программы для резервных счетов ФРС, доступных для небанковских организаций, соответствующих определенным критериям
- Схождение политических заявлений Казначейства, ФРС и регулирующих органов в сторону согласованной стратегии цифровых долларов

**Ключевые метрики для постоянного мониторинга:**

Независимо от того, какой сценарий развернется, несколько метрик предоставляют ранние сигналы и отслеживают развитие системы:

**Чистое создание/погашение стейблкоинов:** Еженедельные или ежемесячные изменения [общего запаса стейблкоинов](https://www.coingecko.com/en/categories/stablecoins) указывают на потоки капитала в крипторынки или из них и соответствующий спрос на казначейские обязательства. Постоянные оттоки, превышающие $20-30 миллиардов, могут сигнализировать о стрессе, требующем внимания политики.

**Инвентарь дилеров по казначейским векселям:** [Запасы казначейских векселей у первичных дилеров](https://www.newyorkfed.org/markets/primarydealers.html) предоставляют информацию о ликвидности рынка и способности к поглощению. Если запасы дилеров резко растут, в то время как происходят выкупы стейблкоинов, это указывает на трудности рынка с поглощением предложения.

**Волатильность ставок РЕПО:** Необычные скачки или сжатие [ставок на ночь и срочных РЕПО](https://www.newyorkfed.org/markets/reference-rates/sofr), особенно если совпадают с потоками стейблкоинов, указывают на то, что деятельность на рынке стейблкоинов влияет на работу денежного рынка таким образом, который может потребовать внимания ФРС.

**Гранулярность состава резервов:** Улучшение или ухудшение качества и частоты отчетности о резервах стейблкоинов сигнализируют о направлении регулирования. Переход к ежемесячной, аудированной раскрытию с детальной информацией о сроке действия и контрагентах указывает на регуляторную конвергенцию; движение в обратном направлении указывает на фрагментацию или сопротивление.

**Темпы принятия токенизованных казначейских обязательств:** Рост активов под управлением в [токенизированных продуктах казначейства](https://rwa.xyz/) (в настоящее время оцениваемый на уровне $2-3 миллиардов на конец 2024 года) указывает на институциональное принятие государственного долга на цепочке. Преодоление порогов в $10 миллиардов, $50 миллиардов или выше будет сигнализировать о значительном структурном сдвиге.

**Спреды доходности:** Разница между доходностью, выплачиваемой стейблкоинами с доходностью, и доходностью традиционных денежных фондов указывает на конкурентную динамику. Сужение спредов предполагает созревание рынка; расширение спредов указывает на сегментацию или различие рисков.

Эти сценарии и индикаторы предоставляют рамки для интерпретации текущих изменений в быстроразвивающемся секторе. Направление маловероятно будет линейным; элементы нескольких сценариев могут появиться одновременно в разных юрисдикциях или рыночных сегментах. Что остается ясным, так это то, что интеграция стейблкоинов и рынков казначейства теперь достаточно глубока, чтобы изменения в одной области будут все более влиять на другую.

## Заключительные мысли

Трансформация стейблкоинов из новых криптоэкспериментов в монетарные инструменты, обеспеченные казначейством, представляет собой одно из самых значительных, но недооцененных направлений в цифровых финансах. За последние пять лет основные эмитенты стейблкоинов тихо стали одними из крупнейших держателей краткосрочного государственного долга США, управляя более $120 миллиардов в казначейских векселях и связанных с ними инструментах по состоянию на конец 2024 года.

Этот сдвиг отражает как экономическую логику, так и эволюцию рынка: в условиях позитивной процентной ставки, нахождение спреда между доходностью казначейства и нулевой процентной ставкой, выплачиваемой держателям стейблкоинов, приносит экстраординарную прибыль эмитентам, в то время как казначейская экспозиция предоставляет ликвидность, безопасность и регулируемую защиту, необходимую для поддержания долларовых привязок.

Механика проста, но с серьезными последствиями. Эмитенты стейблкоинов размещают депозиты пользователей в краткосрочные казначейские векселя, овернайтные обратные репо-соглашения и денежные фонды с исключительным казначейским обеспечением, зарабатывая доходность, которая приблизилась к 5% в 2023-2024 годах. С USDC, USDT и другими основными стейблкоинами, представляющими приблизительно $150-180 миллиардов совокупной рыночной капитализации, эта бизнес-модель генерирует несколько миллиардов долларов годового дохода для эмитентов, в то время как пользователи не получают ничего, кроме удобства удержания долларов на блокчейн-рейлах.

Эта экономическая структура создает мощные стимулы для роста сектора и объясняет распространение новых участников. Появление стейблкоинов с доходностью и токенизированных продуктов казначейства демонстрирует рыночную осведомленность о стоимости, захваченной эмитентами, хотя неизвестно, достигнут ли эти альтернативы масштабов традиционных стейблкоинов.

Интеграция токенизированных казначейских обязательств в DeFi-протоколы через проекты, такие как RWA-хранилища MakerDAO и поддержка USDe Ethena, представляет собой вторую фазу конвергенции, вводя государственный долг непосредственно в цепочку с последствиями для совместимости и распространения рисков.

Системные связи между стейблкоинами и рынками казначейства стали настолько значительными, что влияют на передачу денежно-кредитной политики и рыночную динамику. Когда эмиссия стейблкоинов возрастает на десятки миллиардов за несколько месяцев, этот капитал поступает на рынки казначейства, сжимая доходности и влияя на ликвидность рынка репо. Когда выкупы ускоряются во время стресса на крипторынке, миллиарды казначейских позиций должны быть ликвидированы, потенциально усугубляя волатильность. Эти петли обратной связи происходят за пределами традиционного банковского надзора, но с реальными последствиями для процентных ставок и финансовых условий.

Профиль риска, хотя и существенно улучшился по сравнению с ранними проектами стейблкоинов, остается материальным. Стейблкоины работают с банковской трансформацией сроков (обещая мгновенное погашение, инвестируя в ценные бумаги, которые требуют дней для ликвидации без потери стоимости), но без банковского регулирования, требований к капиталу или страхования депозитов. Динамика отбора представляет собой постоянную озабоченность; потеря доверия может вызвать выкупы с цифровой скоростью, вынуждая продажи активов, которые разрывают привязки и создают заразительность. Концентрационные риски сохраняются из-за зависимости от небольшого количества отношени 

Исторические аналогии с денежными фондами в 1970-1980-х годах или теневым банкингом в 2008 году указывают на то, что быстро растущие, слабо регулируемые структуры, выполняющие банковские функции, склонны к кризису, который вызывает регуляторные меры. Останется ли стейблкоины от подобного события "разрыва бакса" или произойдет оно до введения комплексного регулирования, остается центральным вопросом для финансовой стабильности.

Регуляторная траектория указывает на конвергенцию к более строгому надзору, но путь остается неопределенным. Регламент MiCA в ЕС представляет собой первый комплексный рамочный документ и будет служить контрольным примером для оценки того, способствуют ли подробные правила развитию рынка или увозят активность за пределы страны. Регулирующие органы США продолжают преследовать действия по обеспечению и предоставлению руководств в отсутствии федерального законодательства, создавая неопределенность в вопросах соответствия. Напряженность между предпочтением крипто к минимальному надзору и растущими опасениями регуляторов относительно системных рисков, вероятно, будет разрешена путем некоторой комбинации рыночного стресса и законодательных действий.

Для политиков центральной задачей является разработка рамочных систем, которые улавливают эффективность и инновативные преимущества стейблкоинов, снижая риски ухода, обеспечивая адекватную защиту потребителей и сохраняй целесообразность денежной политики. Это вероятнее всего требует обращения с системно важными стейблкоинами как с регулируемыми финансовыми учреждениями с полным надзором, при этом возможно разрешая меньшие, не системные эмитенты, работать по облегченной системе.

Ключевые элементы политики могут включать обязательные резервы в центральных банках или в структурах с явной ликвидной поддержкой, запрет на кредитование резервов или перераспределение, частое и подробное публичное раскрытие состава резервов, требования к капиталу или капиталу для поглощения убытков и четкие рамки разрешения для неудавшихся эмитентов. Некоторые юрисдикции могут ограничить эмиссию стейблкоинов для лицензированных банков или надзорных финансовых учреждений, в то время как другие могут создать уникальные лицензийные режимы.

Для инвесторов и криптостроителей последствия многообразны. Прочность бизнес-моделей стейблкоинов зависит от устойчивых процентных дифференциалов; при возвращении к почти нулевым тарифам эмитенты могут нуждаться в взимании явных сборов или предоставлении доходности держателям, что фундаментально изменяет экономику. Конкуренция, вероятно,Контент: усиливается по мере того, как традиционные финансовые учреждения признают прибыльность моделей стейблкоинов, поддержанных казначейскими обязательствами, и стремятся получить лицензии для выхода на рынок. Соблюдение нормативных требований все больше будет отличать успешных эмитентов от тех, кто сталкивается с мерами принудительного воздействия или ограничениями на доступ к рынку.

Интеграция токенизированных казначейских обязательств в протоколы DeFi создает новые возможности для сложных стратегий с фиксированным доходом в блокчейне, но также открывает новые каналы для передачи кризисных явлений между традиционными финансами и крипторынками. Создатели, разрабатывающие протоколы, которые зависят от стейблкоинов или токенизированных казначейских обязательств, должны учитывать возможные нормативные ограничения на эти инструменты и разрабатывать системы, которые могут адаптироваться к изменяющимся требованиям к соблюдению регуляторных норм.

В более общем смысле, слияние крипто рельсов и рынков правительственных долговых обязательств демонстрирует, что граница между криптовалютой и традиционными финансами становится все более проницаемой. То, что начиналось как технологический эксперимент по созданию денег, устойчивых к цензуре, превратилось в параллельную финансовую инфраструктуру, глубоко зависимую от тех самых финансовых инструментов, поддерживаемых правительством, которые криптовалюта изначально стремилась превзойти.

То, представляет ли это собой прагматичную эволюцию, философский компромисс или неизбежную экономическую логику, зависит от точки зрения. Неоспоримо то, что стейблкоины стали средствами для монетизации государственного долга США в беспрецедентных масштабах и с высокой эффективностью, создавая связи между принятием криптовалют и динамикой рынка казначейских обязательств, которые будут определять оба эти направления в течение многих лет вперед.

Тихая монетизация стейблкоинов продолжается. Понимание ее механизмов, рисков и последствий имеет важное значение для всех, кто работает на пересечении цифровых активов и традиционных финансов. По мере того как эта инфраструктура развивается и масштабируется, ее влияние на денежные системы будет становиться более глубоким, поднимая вопросы, которые выходят за рамки криптовалют в природу денег, роль центральных банков и структуру глобальных рынков капитала в все более цифровую эпоху.