Circle USYC

Circle USYC: กองทุนตลาดเงินแบบโทเคไนซ์ที่กำลังกำหนดโครงสร้างหลักประกันสถาบันใหม่

Circle USYC (USYC) เป็นโทเค็น ERC-20 ที่ให้ผลตอบแทน ซึ่งแสดงถึง หุ้นใน Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd. กองทุนรวมนิติบุคคลหมู่เกาะเคย์แมนที่ลงทุนในตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ อายุสั้นและสัญญาซื้อคืนย้อนกลับ (reverse repo) โทเค็นนี้สะสม ผลตอบแทนผ่านการเพิ่มขึ้นของราคาแทนการจ่ายปันผล ทำให้แตกต่างจากสเตเบิลคอยน์แบบดั้งเดิมที่รักษาอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ 1:1 กับดอลลาร์

จากการทดลองบนโต๊ะเทรดสู่ยักษ์ใหญ่คลังโทเคไนซ์

ตลาดคลังโทเคไนซ์แตะ มูลค่าประมาณ 10 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมกราคม 2025 โดย USYC และ BUIDL ของ BlackRock รวมกันคิดเป็นราวหนึ่งในสามของมูลค่านั้น ปัจจุบัน USYC ซื้อขาย แถว ๆ 1.11 ดอลลาร์ พร้อมสินทรัพย์ภายใต้การบริหารผันผวนระหว่าง 1.4–1.7 พันล้านดอลลาร์ตามกระแสเงินสถาบัน

โทเค็นนี้เกิดขึ้น จากความร่วมมือระหว่าง Don Wilson ผู้ก่อตั้ง DRW และ Leo Mizuhara ซึ่งเคยดูแลการเทรดเชิงระบบสำหรับตราสารหนี้ สกุลเงิน และสินค้าโภคภัณฑ์ที่ DRW ก่อนจะก่อตั้ง Hashnote ในเดือนกุมภาพันธ์ 2023 Cumberland Labs อินคิวเบเตอร์ Web3 ที่ได้รับการสนับสนุนจากพาร์ตเนอร์ของ DRW มอบ เงินทุนตั้งต้น 5 ล้านดอลลาร์เพื่อสร้างสิ่งที่ Mizuhara อธิบายว่าเป็นจุดบรรจบระหว่างการเงินดั้งเดิมและการเงินแบบกระจายศูนย์

Circle เข้าซื้อกิจการ Hashnote ในเดือนมกราคม 2025 ทำให้ได้ครอบครองกองทุนคลังและตลาดเงินแบบโทเคไนซ์ที่ใหญ่ที่สุดในโลกในขณะนั้นตามข้อมูลของ RWA.xyz ซึ่งระบุ มูลค่าทรัพย์สินที่ถูกนำไปใช้จำนวน 1.52 พันล้านดอลลาร์

ดีลนี้มีนัยเชิงกลยุทธ์ที่ลึกกว่าการสะสมสินทรัพย์ Circle ซึ่งสร้าง รายได้จำนวนมากจากเงินสำรองของ USDC (USDC) แต่ไม่แบ่งปันผลตอบแทนให้ผู้ถือสเตเบิลคอยน์ ได้ผลิตภัณฑ์ที่แจกจ่าย ผลตอบแทนจากคลัง 90% ให้ผู้ถือโทเค็นและเก็บ 10% เป็นค่าบริหารจัดการ

สถาปัตยกรรมเบื้องหลังการโทเคไนซ์ที่ให้ผลตอบแทน

USYC ทำงาน ในฐานะโทเค็น ERC-20 บน Ethereum โดยใช้รูปแบบสัญญา proxy ตามมาตรฐาน ERC-1967 ซึ่งช่วยให้ Circle อัปเกรดตรรกะการทำงานได้โดยไม่ต้องเปลี่ยนที่อยู่สัญญาโทเค็น โค้ดสมาร์ตคอนแทร็กต์ผ่านการตรวจสอบจากภายนอกและยืนยันบน Etherscan แล้ว

นอกเหนือจาก Ethereum แล้ว USYC มีอยู่ แบบ native บนหลายเครือข่าย รวมถึง Solana (ใช้มาตรฐาน SPL-22), Base, BNB Chain, NEAR และ Canton Network การปรับใช้บน Canton เปิดให้ ทำธุรกรรมแบบรักษาความเป็นส่วนตัวที่มีเพียงผู้ออกและผู้ถือเท่านั้นที่รู้รายละเอียดการเคลื่อนย้ายหลักประกัน

กองทุนแม่ Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd. ลงทุน เป็นหลักในสัญญาซื้อคืนย้อนกลับข้ามคืน (overnight reverse repo) และตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ อายุสั้น การจัดสรรเช่นนี้ลด ความเสี่ยงอายุตราสาร (duration risk) ในขณะที่ยังคงสภาพคล่องสูงสำหรับการไถ่ถอน

Circle International Bermuda Limited ซึ่งอยู่ภายใต้การกำกับดูแล ของ Bermuda Monetary Authority ทำหน้าที่เป็นผู้ดูแลโทเค็นที่รับผิดชอบในการบริหารจัดการ USYC ในนามของกองทุน

Bank of New York Mellon ให้บริการ การดูแลทรัพย์สินอ้างอิงในบัญชีแยกต่างหาก มอบการเก็บรักษาในระดับสถาบันที่แยก USYC ออกจากความเสี่ยงคู่สัญญาที่พบบ่อยในผลิตภัณฑ์คริปโตที่ให้ผลตอบแทน

กลไกการสร้างและกระจายผลตอบแทนของ USYC

กลไกผลตอบแทนแตกต่าง โดยพื้นฐานจากคู่แข่งอย่าง BUIDL (BUIDL) ของ BlackRock ขณะที่ BUIDL รักษาราคาโทเค็นคงที่ 1 ดอลลาร์และจ่ายผลตอบแทนในรูปโทเค็นใหม่ที่มิ้นต์ตอนสิ้นเดือน USYC สะสม ผลตอบแทนผ่านการเพิ่มขึ้นของราคาอย่างต่อเนื่อง

ทีมตราสารหนี้ภายในของกองทุนนำ สินทรัพย์ไปใช้หลัก ๆ ใน reverse repo เพื่อให้ได้สภาพคล่องสูงสุดและความเสี่ยงอายุตราสารต่ำสุด ฟีดออราเคิลสตรีม ข้อมูลยอดโทเค็น ผลตอบแทน และราคาแบบเรียลไทม์ มอบความโปร่งใสในระดับที่กองทุนตลาดเงินแบบดั้งเดิมเทียบไม่ติด

อัตราผลตอบแทนถัวเฉลี่ย 30 วันล่าสุดแกว่งตัว แถว ๆ 3.1% โดยสะท้อนอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของเฟดลบด้วยค่าบริหารจัดการ 10% ที่ Circle เก็บไว้ ผลตอบแทนจะแปรผันตามนโยบายเฟด หมายความว่านักลงทุนยังคงเผชิญความอ่อนไหวต่อดอกเบี้ย แม้ว่าสินทรัพย์อ้างอิงจะถูกมองว่า “ปลอดความเสี่ยง” ก็ตาม

โทเคโนมิกส์และไดนามิกของอุปทาน

USYC ดำเนินงาน โดยไม่มีเพดานอุปทานตายตัว โทเค็นใหม่จะถูกมิ้นต์เมื่อมีนักลงทุนสมัครเข้ากองทุนด้วย USDC และโทเค็นจะถูกเบิร์นเมื่อมีการไถ่ถอน อุปทานหมุนเวียนผันผวน ตามกระแสเงินสุทธิ ช่วงหลัง ๆ อยู่ระหว่าง 1.2–1.5 พันล้านโทเค็น

การสมัครชำระ แบบอะตอมมิกและทันทีบนเชน การไถ่ถอนที่อยู่ต่ำกว่าขีดความสามารถการไถ่ถอนทันทีจะชำระภายในหนึ่ง block time ขณะที่การไถ่ถอนที่ใหญ่กว่าจะเสร็จสิ้นในรอบ T+0 หรือ T+1 โดยมีตัวเลือกการจ่ายค่าธรรมเนียมเพิ่มเติมเพื่อยกเลิกเพดานการไถ่ถอนทันทีอย่างสิ้นเชิง

โครงสร้างค่าธรรมเนียมประกอบด้วย ค่าบริหารจัดการ 0% (กองทุนเก็บผลตอบแทนแทนการคิดค่าธรรมเนียมตามสัดส่วน AUM) และค่าตอบแทนจากผลการดำเนินงาน 10% ของผลตอบแทนที่สร้างได้ ค่าบริการและค่าไถ่ถอนจะถูกเปิดเผยมาตั้งแต่ต้นในเอกสารกองทุน

ธุรกรรมทั้งหมดเกิดขึ้น ใน USDC ทำให้เกิดการผสานรวมแน่นแฟ้นระหว่างสเตเบิลคอยน์ของ Circle กับผลิตภัณฑ์ที่ให้ผลตอบแทน ความสามารถในการใช้แทนกันนี้ทำให้สถาบันสามารถเคลื่อนย้ายระหว่างเงินสดแบบโทเคไนซ์กับคลังสหรัฐฯ ได้เกือบเรียลไทม์

โครงสร้างพื้นฐานสถาบันและความลึกของการผสานรวม

Deribit แพลตฟอร์มออปชันคริปโตรายใหญ่เปิดตัว USYC เป็นหลักประกัน cross-margin ในเดือนตุลาคม 2024 เทรดเดอร์สามารถใช้ USYC ค้ำประกันโพสิชันในอนุพันธ์ของ BTC (BTC), ETH (ETH), USDC และ USDT (USDT) ขณะเดียวกันหลักประกันยังคงสร้างผลตอบแทนต่อไป

มีการใช้ haircut 10% กับ USYC ในระบบ cross-collateral ของ Deribit หมายความว่า USYC มูลค่า 10,637 ดอลลาร์ให้มาร์จินเทียบเท่าประมาณ 9,573 ดอลลาร์ การถอนจาก Deribit ต้องใช้ที่อยู่กระเป๋าที่ได้รับการ whitelist โดยตรงกับ Hashnote ผ่านกระบวนการ KYC ที่เข้มงวด

Fireblocks ปรับใช้ USYC ผ่านโซลูชัน Off Exchange ของตน ถือเป็นครั้งแรกที่ตลาดอนุพันธ์รายใหญ่รองรับกองทุนตลาดเงินแบบโทเคไนซ์ที่อยู่ภายใต้กำกับเป็นหลักประกันผ่านแพลตฟอร์มคัสโทดีสำหรับสถาบัน

Binance ประกาศ ในเดือนกรกฎาคม 2025 ว่าลูกค้าสถาบันสามารถใช้ USYC เป็นหลักประกันนอกตลาดสำหรับการเทรดอนุพันธ์ได้ ตัวเลือกการดูแลสินทรัพย์รวมถึง Binance Banking Triparty ร่วมกับธนาคารที่ได้รับอนุญาต หรือ Ceffu พาร์ตเนอร์คัสโทดีสำหรับสถาบันของ Binance

การผสานรวมกับ Binance เร่ง การเติบโตของ USYC อย่างมาก กองทุนขยายจาก 242 ล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม 2025 เป็นมากกว่า 1.3 พันล้านดอลลาร์ในเดือนธันวาคม โดยประมาณ 1.22 พันล้านดอลลาร์อยู่บน BNB Chain

ความเสี่ยงจากการกระจุกตัวและข้อกังวลด้านการกระจายตัว

การเติบโตอย่างรวดเร็วกลบ ช่องโหว่เชิงโครงสร้างที่สำคัญ ข้อมูลจาก Arkham Intelligence แสดงว่า Binance ถือ USYC ประมาณ 1.43 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็น 94% ของอุปทานรวม ณ มกราคม 2025 ข้อมูลออนเชนก่อนหน้านี้แสดงว่า Usual Protocol เคยถือสัดส่วนกระจุกตัวใกล้เคียงกันก่อนจะกระจายเงินสำรองในช่วงปลายปี 2024

จำนวนผู้ถือยังคง บางมากแค่ราว 53 ที่อยู่ โดยจำนวนที่อยู่ที่แอ็กทีฟย้อนหลัง 30 วันอยู่ในหลักเลขตัวเดียว จำนวนธุรกรรมต่อเดือนอยู่แถว ๆ 25 ครั้ง สะท้อนรูปแบบกิจกรรมของสถาบันมากกว่ารายย่อย

การกระจุกตัวเช่นนี้สร้าง ความเสี่ยงการพึ่งพาคู่สัญญารายใหญ่เพียงไม่กี่ราย

หาก Binance ไถ่ถอนสถานะของตน กองทุนจะเผชิญกระแสเงินไหลออกขนาดใหญ่ที่บังคับให้ต้องชำระบัญชีคลังสหรัฐฯ อย่างรวดเร็ว BUIDL ของ BlackRock รักษาฐานผู้ถือที่กระจายตัวมากกว่าโดยมีผู้ถือที่แตกต่างกัน 103 ราย แม้ว่าผู้ถือ 10 อันดับแรกของกองทุนก็ยัง… account for over 95% of total value.

โปรโตคอล Usual ทำหน้าที่ เป็นผู้ถือ USYC หลักก่อนที่จะมีความร่วมมือกับ Binance โดยที่ 97% ของกองทุนตลาดเงิน USYC ใช้หนุนหลังสเตเบิลคอยน์ USD0 หลังจากนั้น Usual ก็ได้ กระจาย ทุนสำรองไปยัง M โดย M^0, USDtb โดย Ethena, BUIDL ของ BlackRock และ OUSG ของ Ondo

กรอบกำกับดูแลและข้อจำกัดด้านภูมิศาสตร์

USYC ดำเนินงาน ภายใต้โครงสร้างกำกับดูแลแบบหลายเขตอำนาจศาล Circle International Bermuda Limited ถือใบอนุญาตธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลจากสำนักงานการเงินเบอร์มิวดา (Bermuda Monetary Authority) กองทุนที่เป็นสินทรัพย์อ้างอิงจดทะเบียนเป็นกองทุนรวมกับหน่วยงานกำกับดูแลการเงินหมู่เกาะเคย์แมน (Cayman Islands Monetary Authority)

ผลิตภัณฑ์นี้ถูกระบุไว้อย่าง ชัดเจน ว่าไม่เปิดให้ “บุคคลสหรัฐฯ” ตามนิยามในกฎหมาย Securities Act of 1933 ซึ่งหมายความว่าประชาชนสหรัฐฯ ผู้อยู่อาศัย และนิติบุคคลในสหรัฐฯ ไม่สามารถถือ USYC ได้อย่างถูกกฎหมายไม่ว่าพวกเขาจะเข้าถึงจากที่ใด

Hashnote Management LLC คงไว้ซึ่ง การจดทะเบียนกับ Commodity Futures Trading Commission ในฐานะผู้ดำเนินการกองทุนสินค้าโภคภัณฑ์ (Commodity Pool Operator) สำหรับผลิตภัณฑ์นักลงทุนสหรัฐฯ แยกต่างหาก แต่ USYC มุ่งเป้าไปที่สถาบันและนักลงทุนสินทรัพย์สูงที่ไม่ใช่สหรัฐฯ โดยเฉพาะ ซึ่งเข้าเกณฑ์คุณสมบัตินักลงทุนที่กำหนด

ข้อกำหนด KYC/AML ถูกใช้บังคับ กับผู้เข้าร่วมทั้งหมด นิติบุคคลที่มีสิทธิจะต้องผ่านกระบวนการยืนยันตัวตนและนำที่อยู่กระเป๋าเงินเข้าสู่บัญชีรายชื่ออนุญาต (whitelist) ก่อนโต้ตอบกับสมาร์ตคอนแทรกต์ของ USYC

การวางตำแหน่งเชิงการแข่งขันเมื่อเทียบกับ BUIDL และรายอื่นๆ

ตลาดพันธบัตรคลังสหรัฐฯ ที่ถูกโทเคนไนซ์ มี ผลิตภัณฑ์หลักหกรายที่ควบคุมสัดส่วน 88% ของยอดออกโทเคนทั้งหมด BUIDL ของ BlackRock นำตลาดที่ประมาณ 1.7 พันล้านดอลลาร์ โดย USYC เคย แซงหน้า ขึ้นไปชั่วคราวในช่วงปลายเดือนมกราคม 2025 ก่อนที่สถานะจะเปลี่ยนอีกครั้ง

BENJI ของ Franklin Templeton มีมูลค่า ราว 880 ล้านดอลลาร์ ตามมาด้วย USDY ของ Ondo ที่ 860 ล้านดอลลาร์ OUSG ของ Ondo ที่ 770 ล้านดอลลาร์ และ WTGXX ของ WisdomTree ที่ 737 ล้านดอลลาร์ USTB ของ Superstate ปิดท้ายรายหลักด้วยมูลค่า 622 ล้านดอลลาร์

USYC สร้างความแตกต่าง ผ่านโมเดลมูลค่าที่เพิ่มขึ้น (appreciation model) แทนการกระจายเงินปันผลแบบ BUIDL แต่สิ่งนี้ก่อให้เกิดความซับซ้อนด้านบัญชีสำหรับผู้ใช้สถาบันบางรายที่คุ้นชินกับโครงสร้างกองทุนตลาดเงินแบบดั้งเดิม

เกณฑ์เงินลงทุนขั้นต่ำ แตกต่างกัน อย่างมาก USYC บน Binance ต้องการขั้นต่ำ 100,000 ดอลลาร์สำหรับการมินต์ในระดับสถาบัน ขณะที่ BUIDL ต้องการขั้นต่ำ 5 ล้านดอลลาร์ ซึ่งอาจอธิบายการเติบโตที่เร็วกว่าของ USYC ในหมู่เทรดเดอร์สถาบันระดับกลาง

ความเสี่ยง ข้อจำกัด และจุดเปราะบางเชิงโครงสร้าง

ความเสี่ยงของสมาร์ตคอนแทรกต์ยังคง ดำรงอยู่ แม้ผ่านการตรวจสอบภายนอกแล้วก็ตาม รูปแบบ proxy ที่อนุญาตให้อัปเกรดได้สร้างช่องโจมตีในเชิงทฤษฎีหากกลไกการอัปเกรดถูกเจาะ

การเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบอาจ รบกวน การดำเนินงานได้อย่างมีนัยสำคัญ

โครงสร้างในเบอร์มิวดาและเคย์แมนให้ความชัดเจนในปัจจุบัน แต่การเปลี่ยนแปลงลำดับความสำคัญด้านการบังคับใช้ของ SEC สหรัฐฯ หรือความร่วมมือด้านกฎระเบียบระหว่างประเทศอาจเปลี่ยนภูมิทัศน์ด้านการปฏิบัติตามข้อกำหนด IPO ที่อยู่ระหว่างดำเนินการของ Circle ก็อาจส่งผลต่อการจัดลำดับความสำคัญของผลิตภัณฑ์ด้วย

ความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยหมายความว่าผลตอบแทนของ USYC จะ ลดลง เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ ปรับลดอัตราดอกเบี้ย ผลตอบแทนปัจจุบันที่ 3% ต่อปีขึ้นอยู่โดยสิ้นเชิงกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นที่ยังคงอยู่ในระดับสูง

ข้อจำกัดด้านสภาพคล่อง มีอยู่ สำหรับการไถ่ถอนขนาดใหญ่ แม้ยอดถอนจำนวนน้อยจะชำระได้ทันที แต่ยอดถอนจำนวนมากจะเผชิญกับกรอบเวลาชำระราคา T+0 ถึง T+1 ซึ่งอาจสร้างช่องว่างไม่สอดคล้องกับความผันผวนของตลาดคริปโตแบบ 24/7

ลักษณะการกำกับดูแลแบบ permissioned จำกัด ความสามารถในการผสานรวม (composability) ไม่เหมือนโทเคน DeFi แบบ permissionless ที่ใครก็โต้ตอบได้ USYC ต้องการการ whitelist กระเป๋าเงิน ทำให้การผสานเข้ากับกลยุทธ์สร้างผลตอบแทนอัตโนมัติโดยไม่มีโครงสร้างการปฏิบัติตามกฎระเบียบระดับสถาบันทำได้ยาก

ความกังวลเรื่องการรวมศูนย์ ขยายตัว เกินกว่าประเด็นการกระจุกตัวของผู้ถือ ผู้วิจารณ์ชี้ว่า Circle ควบคุมการออกโทเคน กลไกการอัปเกรด และการตัดสินใจ whitelist ซึ่งขัดแย้งกับหลักการกระจายศูนย์ของบล็อกเชน

เส้นทางสู่ความเกี่ยวข้องอย่างต่อเนื่อง

โรดแมปของ Circle รวมถึง การรองรับ USDC แบบเนทีฟบนเครือข่าย Canton ทำให้สามารถทำธุรกรรมแบบส่วนตัวและแปลงระหว่าง USDC กับ USYC ได้ตลอด 24/7/365 สำหรับกรณีใช้งานด้านการเงินดั้งเดิม

Cumberland ผู้ทำตลาดที่เกี่ยวข้องกับ DRW ให้คำมั่น ที่จะขยายสภาพคล่องและความสามารถด้านการชำระราคาระดับสถาบันสำหรับทั้ง USDC และ USYC การสนับสนุนนี้จากหนึ่งในผู้ให้สภาพคล่อง OTC รายใหญ่ที่สุดในคริปโตน่าจะเอื้อต่อการยอมรับในระดับสถาบัน

การขยายสู่หลายเชน ดำเนินต่อไป ด้วยการดีพลอยบน Ethereum, Solana, Base, BNB Chain, NEAR และ Canton โดยแต่ละเครือข่ายมุ่งเป้าฐานผู้ใช้และกรณีใช้งานที่แตกต่างกัน

ตลาดพันธบัตรคลังสหรัฐฯ ที่ถูกโทเคนไนซ์ ถูกคาดการณ์ ว่าจะเติบโตไปสู่ช่วง 12.5 ล้านล้านดอลลาร์ถึง 23.4 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2033 ตามประมาณการของ BCG–Ripple แม้ว่ามูลค่าปัจจุบันราว 10 พันล้านดอลลาร์จะคิดเป็นเพียงประมาณ 0.04% ของตลาดพันธบัตรกระทรวงการคลังสหรัฐฯ มูลค่า 28 ล้านล้านดอลลาร์

ความสำเร็จของ USYC ขึ้นอยู่กับการกระจายฐานผู้ถือให้กว้างกว่าการพึ่งพาคู่สัญญาเพียงรายเดียว การรักษาการปฏิบัติตามกฎระเบียบในหลากหลายเขตอำนาจศาลที่กำลังขยายตัว และการรับมือการแข่งขันจากทั้งผู้ออกโทเคนคริปโตเนทีฟและผู้จัดการสินทรัพย์ดั้งเดิมที่เข้าสู่พื้นที่โทเคนไนซ์สินทรัพย์

ผลิตภัณฑ์นี้ ถือเป็น สะพานเชื่อมที่มีความหมายระหว่างตลาดเงินดั้งเดิมและโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชน แต่การเปิดให้เฉพาะสถาบัน ข้อจำกัดด้านภูมิศาสตร์ และฐานผู้ถือที่กระจุกตัวยังคงจำกัดศักยภาพการใช้งานในวงกว้างในระยะสั้น