หุ้นบุริมสิทธิ STRC ของ Strategy ร่วงลงมาราว 25% ต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ที่ 100 ดอลลาร์ ทำให้เกิดคำถามขึ้นมาอีกครั้งว่า บริษัทของ Michael Saylor จะยังสามารถใช้หลักทรัพย์ให้ผลตอบแทนสูงเพื่อหนุนกลยุทธ์เงินทุนที่เน้น Bitcoin (BTC)-เป็นศูนย์กลางได้ต่อไปหรือไม่
Arkham ระบุว่า STRC ซื้อขายกันราว 76.20 ดอลลาร์หลังหลุดมูลค่าที่ตราไว้ แต่ปฏิเสธการเปรียบเทียบกับการล่มสลายของ Terra Luna เพราะ Strategy ไม่ได้มีความเสี่ยงจากกลไกบังคับชำระบัญชีแบบเดียวกัน
“STRC จะเป็น LUNA ตัวต่อไปหรือไม่? คำตอบสั้น ๆ คือยังไม่ใช่” Arkham เขียนบน X
ประเด็นเร่งด่วนกว่าคือ นักลงทุนยังเชื่อหรือไม่ว่า Strategy จะยังคงจ่ายเงินปันผลก้อนใหญ่ของหุ้นบุริมสิทธินี้ต่อไป STRC ถูกออกแบบเป็นหุ้นบุริมสิทธิแบบถาวร (perpetual) ที่ให้ผลตอบแทนเงินปันผล 11.5% ที่มูลค่าที่ตราไว้ 100 ดอลลาร์
ตามข้อมูลของ Arkham ปัจจุบันมีหุ้น STRC หมุนเวียนอยู่ 104.89 ล้านหุ้น ที่อัตราเงินปันผลดังกล่าว การรักษาการจ่ายปันผลจะมีต้นทุนราว 1.2 พันล้านดอลลาร์ต่อปีสำหรับ Strategy โดย Arkham ระบุว่า ณ วันจันทร์ Strategy มีเงินสกุลดอลลาร์สหรัฐสำรองอยู่ 1.4 พันล้านดอลลาร์
ความเชื่อมั่นต่อเงินปันผลกลายเป็นบททดสอบของตลาด
Arkham ระบุว่าการร่วงลงของ STRC สะท้อนมุมมองของตลาดต่อความตั้งใจของ Saylor ในการจ่ายเงินปันผลต่อไป มากกว่าจะเป็นกลไกอัตโนมัติใด ๆ ที่จะบังคับให้ Strategy ต้องปกป้องราคาหุ้น
“สิ่งสำคัญคือ Strategy ไม่ได้มีข้อผูกมัดตามกฎหมายว่าต้องจ่ายเงินปันผลเหล่านี้” Arkham กล่าว “หาก Strategy ประสบปัญหา Saylor ไม่จำเป็นต้องให้ความสำคัญกับเงินปันผลของผู้ถือหุ้น STRC เป็นลำดับแรก”
ความแตกต่างนี้ทำให้ STRC ต่างจากการล่มของเหรียญเสถียรเชิงอัลกอริทึมอย่าง Terra Luna การที่ STRC ร่วงต่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้ไม่ได้บังคับให้ Saylor ต้องขาย Bitcoin ออกมา ออกหลักทรัพย์ใหม่ หรือเข้าไปพยุงราคาตลาดของหุ้นบุริมสิทธิ
Arkham ระบุว่าแตกต่างจาก Terra Luna ตรงที่ Saylor ไม่สามารถถูก “ล้างพอร์ต” ได้เพียงเพราะมูลค่า STRC ลดลง
อย่างไรก็ดี การร่วงลงนี้ก็สำคัญ เพราะแบบจำลองทางธุรกิจที่กว้างกว่าของ Strategy พึ่งพาความเชื่อมั่นของตลาด บริษัทสร้างอัตลักษณ์ขึ้นมาจากการใช้ตลาดทุนเพื่อขยายการถือครอง Bitcoin หากผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิเริ่มสงสัยในความยั่งยืนของการจ่ายปันผล ช่องทางระดมทุนในอนาคตของ Strategy อาจมีต้นทุนสูงขึ้นหรือไม่น่าเชื่อถือเท่าเดิม
ความเสี่ยงด้านการระดมทุน ไม่ใช่ความเสี่ยงล่มสลายทันที
Arkham ระบุว่านักลงทุนอาจขาย STRC เพราะไม่มั่นใจว่า Strategy จะยังจ่ายเงินปันผลต่อไปได้ กังวลต่อการระดมทุนรอบหน้า หรือมองว่าที่อื่นให้ผลตอบแทนที่ดีกว่า
“ราคาของ STRC สะท้อนเพียงมุมมองตลาดต่อความเป็นไปได้ที่ Saylor จะยังจ่ายเงินปันผลต่อไปเท่านั้น” Arkham กล่าว
นั่นทำให้ความเคลื่อนไหวของ STRC กลายเป็นบททดสอบความเชื่อมั่นของนักลงทุนต่อโครงสร้างเงินทุนของ Strategy หุ้นบุริมสิทธิชุดนี้ไม่ดูเหมือนจะสร้างภัยคุกคามด้านสภาพคล่องในทันที แต่สามารถส่งผลต่อมุมมองของนักลงทุนต่อความสามารถของบริษัทในการออกหลักทรัพย์เพิ่มเติมในอนาคตได้
อ่านเพิ่มเติม: Strategy ขาดทุนจาก Bitcoin ในไตรมาสเดียวมากกว่ากำไรสิบปีของหลายบริษัท
หากนักลงทุนมองว่าสินทรัพย์ทุนใหม่ถูกนำไปใช้หลัก ๆ เพื่อพยุงเครื่องมือที่จ่ายปันผลเดิม ความต้องการหลักทรัพย์ที่ผูกกับ Strategy ในอนาคตอาจอ่อนแรงลงได้ ซึ่งจะส่งผลต่อกลยุทธ์ Bitcoin ของบริษัท เพราะการสะสมต่อเนื่องที่ผ่านมาอาศัยการเข้าถึงตลาดทุนซ้ำแล้วซ้ำเล่าอย่างมาก
Arkham ระบุว่าการร่วงของ STRC จะไม่ทำให้ Strategy ตายทันที แต่เตือนว่าอาจบั่นทอนบริษัทลงเรื่อย ๆ เมื่อเวลาผ่านไป
“เพื่อให้ STRC ยังลอยตัวอยู่ Saylor จำเป็นต้องจ่ายเงินปันผลปีละ 1.2 พันล้านดอลลาร์ต่อไป” Arkham กล่าว
กลยุทธ์ Bitcoin เผชิญการทดสอบความน่าเชื่อถือ
แรงกดดันต่อ STRC เกิดขึ้นในช่วงเวลาละเอียดอ่อนสำหรับบริษัทที่ถือ Bitcoin เป็นคลังเงินสด Strategy ยังคงเป็นบริษัทจดทะเบียนที่ถือครอง Bitcoin อย่างเปิดเผยมากที่สุด และเปลี่ยนงบดุลของตนให้เป็นเสมือนยานพาหนะสำหรับนักลงทุนที่ต้องการรับความเสี่ยงต่อ BTC ในระดับเลเวอเรจ
สถานะดังกล่าวทำให้ Saylor กลายเป็นหนึ่งในบุคคลที่ทรงอิทธิพลที่สุดในการยอมรับ Bitcoin ระดับองค์กร แต่ในขณะเดียวกันก็ทำให้โครงสร้างทางการเงินของ Strategy ถูกจับตามองซ้ำแล้วซ้ำเล่าสำหรับผู้สงสัย ที่มองว่าโมเดลนี้พึ่งพาความต้องการลงทุนต่อเนื่องในหุ้นใหม่ หนี้ใหม่ หรือหลักทรัพย์บุริมสิทธิใหม่
การหลุดมูลค่าที่ตราไว้ของ STRC ไม่ได้พิสูจน์ว่าความต้องการเหล่านั้นได้หายไป แต่แสดงให้นักลงทุนเริ่มประเมินความเสี่ยงว่าองค์ประกอบบางส่วนของชั้นเงินทุนของ Strategy อาจไม่ได้ทำตัวเหมือนสินทรัพย์รายได้คงที่ที่แทบไร้ความเสี่ยงอีกต่อไป
สำหรับตลาด Bitcoin คำถามหลักคือแรงกดดันใน STRC จะจำกัดอยู่แค่จุดนี้ หรือจะเริ่มส่งผลต่อความเชื่อมั่นในความสามารถของ Strategy ในการระดมทุนโดยรวม หากการออกหลักทรัพย์ในอนาคตยากขึ้น ความเร็วในการซื้อ Bitcoin ของ Strategy อาจช้าลงตามไปด้วย
นั่นคือเหตุผลที่การเปรียบเทียบกับ Luna มีประโยชน์เพียงบางส่วน STRC ไม่ได้สร้างความเสี่ยงต่อการล่มสลายเชิงกลไกแบบเดียวกัน แต่เผยให้เห็นจุดอ่อนอีกรูปแบบหนึ่ง: เครื่องทำ Bitcoin ของ Strategy พึ่งพาไม่ใช่แค่ราคาของ BTC เท่านั้น หากยังต้องพึ่งความเต็มใจของตลาดในการจัดหาเงินทุนให้กับโครงสร้างรอบ ๆ มันอย่างต่อเนื่อง