อาเปีย, ซามัว, 27 กรกฎาคม 2026 /PRNewswire/ -- HTX Research หน่วยงานวิจัยเฉพาะทางของแพลตฟอร์มซื้อขายคริปโท HTX เผยแพร่รายงานฉบับใหม่ชื่อ From Asset Tokenization to Cash-Flow Tokenization: RWA and DeFi Enter the Second Half of Programmable Finance วิเคราะห์การโทเคนไนซ์สินทรัพย์จริง (RWA) และการให้มูลค่ากระแสเงินสดใน DeFi ซึ่งแม้ดูเป็นประเด็นคนละเรื่อง แต่กลับสะท้อนการเปลี่ยนผ่านเดียวกันของอุตสาหกรรม: ตลาดคริปโทกำลังขยับจาก “การพิสูจน์ว่าสินทรัพย์มีอยู่บนเชน” ไปสู่ “การใช้ประโยชน์จากสินทรัพย์บนเชน” และจาก “การมีผู้ใช้โปรโตคอล” ไปสู่ “โปรโตคอลสร้างกำไรได้จริง”
พิสูจน์แนวคิดเสร็จแล้ว แต่กระบวนการทำให้เป็นการเงินเต็มรูปแบบยังไม่จบ
มูลค่าตลาดของสินทรัพย์ที่ถูกโทเคนไนซ์ไม่รวมสเตเบิลคอยน์ เพิ่มจากต่ำกว่า 3 พันล้านดอลลาร์กลางปี 2024 มาแตะระดับเกิน 3 หมื่นล้านดอลลาร์ในเมษายน 2026 และทรงตัวราว 3.4 หมื่นล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้ยืนยันว่าทรัพย์สินการเงินดั้งเดิมสามารถถูกแปลงขึ้นมาอยู่บนบล็อกเชนได้อย่างมีประสิทธิภาพ และสถาบันการเงินเริ่มมองบล็อกเชนเป็นโครงสร้างพื้นฐานใหม่เพื่อการออก, ชำระราคา และบริหารจัดการสินทรัพย์
อย่างไรก็ดี หากเทียบกับตลาดพันธบัตร หุ้น ทองคำ และเครดิตทั่วโลกที่มีขนาดระดับหลายสิบล้านล้านดอลลาร์ ตัวเลข 3.4 หมื่นล้านดอลลาร์ยังเป็นเพียงเศษเสี้ยว RWA ในวันนี้จึงควรถูกมองว่าเป็น “โมเดลพิสูจน์แล้วว่าเป็นไปได้” มากกว่าจะเป็นเมนสตรีม กล่าวคือ เราพิสูจน์ได้แล้วว่าการออก การถือครอง และการชำระราคาแบบออนเชนทำได้จริง แต่การประกอบใช้ข้ามโปรโตคอลในวงกว้าง การสร้างเครดิต และสภาพคล่องในตลาดรอง ยังแทบไม่เกิดขึ้น
ดังนั้นตัวชี้วัดตลาดจำเป็นต้องเปลี่ยนจากเดิมที่ดูเพียงขนาดสินทรัพย์ที่โทเคนไนซ์ จำนวนการออก และจำนวนผู้ถือ หันมามองอัตราการใช้งานจริง อัตราหมุนเวียน อัตราการนำไปวางเป็นหลักประกัน ดีมานด์กู้ยืม ผลตอบแทนจริง กลไกรองรับกรณีผิดนัดชำระ ความลึกของตลาดรอง และรายได้ระดับโปรโตคอล
ปริศนาการใช้งานออนเชน
หนึ่งในข้อมูลที่โดดเด่นที่สุดของรายงานคือ “ความกลับหัวระหว่างขนาดกับกิจกรรม” สินทรัพย์หมวดที่มีมูลค่ารวมสูงกลับมีอัตราการนำไปใช้ใน DeFi ต่ำที่สุด ข้อมูลสาธารณะชี้ว่าโทเคนตราสารหนี้ถือเป็นหมวดใหญ่สุดประเภทหนึ่ง แต่มีเพียงราว 5% ของอุปทานที่ถูกนำไปใช้งานใน DeFi ขณะที่โทเคนรีอินชัวรันซ์ซึ่งมีขนาดเล็กกว่ามาก กลับถูกนำไปล็อกในโปรโตคอล DeFi ในสัดส่วนสูงกว่ามาก
ปรากฏการณ์นี้สะท้อนความแตกต่างสำคัญที่มักถูกมองข้าม: การ “ถูกโทเคนไนซ์” กับการ “ถูกใช้ในระบบการเงินออนเชน” เป็นคนละเรื่อง การโทเคนไนซ์เน้นการแสดงสิทธิในสินทรัพย์ ส่วนการใช้งานออนเชนเน้นความสามารถในการประกอบเข้ากับโปรโตคอลอื่น การใช้เป็นหลักประกัน และการโอนเปลี่ยนมือแบบเปิดกว้าง ปัจจุบันผลิตภัณฑ์พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและทองคำหลายตัวจึงยังเป็นเพียง “ใบเสร็จบนเชน” คืออินเทอร์เฟซการลงทะเบียนและโอนที่มีประสิทธิภาพขึ้น แต่ยังขาดการโอนอย่างเสรี การวางหลักประกันแบบไร้อณุญาต และกลไกลิควิดอัตโนมัติ
รายงานชี้ถึงข้อจำกัดหลัก 4 ประการที่ฉุดรั้งการใช้งาน ได้แก่ ข้อกำหนดการโอนอย่างถูกกฎหมายที่จำกัดการ composability แบบเปิด โมเดลไถ่ถอนและคำนวณ NAV เป็นรอบ ๆ ซึ่งไม่สอดรับกับโปรโตคอลที่ทำงาน 24/7 โมเดลการตั้งราคาและประเมินความเสี่ยงที่ยังไม่สุกงอมสำหรับสินทรัพย์ที่ไม่มีตลาดรองต่อเนื่องและต้องพึ่ง NAV ใบเสนอราคาโบรกเกอร์ หรือโมเดลประเมินมูลค่า และท้ายสุดคือกระบวนการบังคับคดีที่ยังต้องทำออฟเชน เพราะสมาร์ตคอนแทร็กต์ไม่สามารถดำเนินการยึดทรัพย์หรือชำระบัญชีล้มละลายให้เสร็จสิ้นได้เอง
จากตรรกะ TVL สู่ตรรกะผลกำไร
ในฝั่ง DeFi เมื่อโปรโตคอลเริ่มสะสมผู้ใช้งานจริง ปริมาณธุรกรรม และค่าธรรมเนียม เฟรมเวิร์กการประเมินมูลค่าก็เริ่มเปลี่ยนไป TVL ปริมาณเทรด และอัตราส่วน FDV/TVL สะท้อน “ขนาด” มากกว่าความสามารถทำกำไรหรือการดึงมูลค่า
รายงานเสนอแบบทดสอบเชิงปฏิบัติมากขึ้น: โซ่การส่งผ่านจากกิจกรรมบนโปรโตคอลไปสู่มูลค่าโทเคน “ครบวงจร” แล้วหรือยัง ซึ่งประกอบด้วยอย่างน้อย 6 ขั้นตอน ได้แก่ รายได้สะท้อนดีมานด์จริงหรือแค่แรงจูงใจชั่วคราว โปรโตคอลเก็บรายได้สุทธิได้แค่ไหน (สิ่งสำคัญต่อการประเมินมูลค่าคือรายได้สุทธิไม่ใช่ยอดค่าธรรมเนียมรวม) รายได้ครอบคลุมต้นทุนความเสี่ยง เช่น หนี้เสีย ความล้มเหลวในการลิควิด และความเสี่ยงโอราเคิลหรือไม่ DAO มีความสามารถจัดสรรทุนเพียงใด โทเคนมีเมคานิซึมจับมูลค่าชัดเจนหรือไม่ และกรอบกำกับดูแลยอมรับโซ่การส่งผ่านนี้มากน้อยแค่ไหน
ตัวอย่างเช่น Aave สะท้อนการเปลี่ยนผ่านดังกล่าวอย่างชัดเจน ด้วยดีมานด์กู้ยืมจริง รายได้ดอกเบี้ยจริง และโครงสร้างค่าธรรมเนียมโปร่งใส โดย DeFiLlama แยกแหล่งที่มาค่าธรรมเนียมของ Aave V3 ออกเป็นดอกเบี้ยกู้ ค่าธรรมเนียมแฟลชโลน ค่าธรรมเนียมลิควิด ค่าธรรมเนียมสว็อปผ่าน Paraswap และค่าธรรมเนียม Chainlink SVR อย่างไรก็ดี โทเคนกำกับดูแลไม่ใช่หุ้นสามัญ และรายได้โปรโตคอลไม่ได้เป็นของผู้ถือโทเคนโดยอัตโนมัติ
โครงสร้างสามชั้น และความซับซ้อนที่ขยายทวีคูณ
เมื่อรวมกันแล้ว ระบบการเงินออนเชนกำลังก่อตัวเป็นโครงสร้างสามชั้น ได้แก่ สเตเบิลคอยน์ที่ผ่านเกณฑ์กำกับดูแลและผลิตภัณฑ์บริหารเงินสดออนเชน ทำหน้าที่จ่ายเงินและชำระราคา ชั้นของสินทรัพย์ที่ถูกโทเคนไนซ์ เช่น พันธบัตรรัฐบาล กองทุนตลาดเงิน เครดิตเอกชน ทองคำ และสินทรัพย์ที่ถูกรวมหลักทรัพย์ ทำหน้าที่สร้างยีลด์และหลักประกัน และชั้นของโปรโตคอลอย่าง Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap และ Hyperliquid ที่ทำหน้าที่ปล่อยกู้ เทรด จัดการอัตราดอกเบี้ย ความเสี่ยง และเลเวอเรจ
ความมีประสิทธิภาพที่สูงขึ้นยังทำให้ความเสี่ยงการเงินออฟเชน ความเสี่ยงสมาร์ตคอนแทร็กต์ ความเสี่ยงสภาพคล่อง และความเสี่ยงกำกับดูแล ถูกซ้อนอยู่ในระบบเดียวกัน และในสภาพแวดล้อมที่เปิดตลอด 24 ชั่วโมง มีเลเวอเรจ และเชื่อมต่อกันแบบ composable พร้อมกลไกลิควิดอัตโนมัติ การส่งผ่านความเสี่ยงยิ่งเร็วเกินหน้าระบบการเงินดั้งเดิม ประเด็นที่ต้องติดตามต่อเนื่องจึงได้แก่ ความแท้จริงของสินทรัพย์และความโปร่งใสของทุนสำรอง ความไม่สอดคล้องของสภาพคล่อง การประกอบใช้อย่างถูกกฎหมาย การกำกับดูแล DAO และกลไกส่งผ่านมูลค่า ตลอดจนการตั้งราคาโดยโอราเคิล
หัวใจการแข่งขันในครึ่งหลัง
ครึ่งแรกของ RWA คือการแข่งขันด้านการ “ออกโทเคน” ครึ่งหลังคือการแข่งขันด้าน “การใช้งานจริง” ครึ่งแรกของ DeFi คือการแข่งขันด้าน “ฟังก์ชัน” ครึ่งหลังคือ “ผลกำไร” รายงานชี้ถึง 5 ฉากทัศน์ที่มีศักยภาพสร้างความลึกทางการเงินจริง ได้แก่
- พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐแบบโทเคนไนซ์เข้าสู่ตลาดหลักประกันและรีโป
- เครดิตเอกชนเชื่อมต่อกับโปรโตคอลปล่อยกู้สถาบัน สร้างตลาดตราสารหนี้ออนเชน
- ทองคำและสินค้าโภคภัณฑ์แบบโทเคนไนซ์กลายเป็นสินทรัพย์อนุพันธ์และมาร์จิน
- หุ้นและหน่วยลงทุนกองทุนที่ผ่านเกณฑ์กำกับดูแลถูกดึงเข้าไปในระบบเทรดและฟินานซ์ 24/7
- โปรโตคอล DeFi ก้าวสู่ยุคประเมินมูลค่าจากกระแสเงินสดผ่านเมคานิซึมจับมูลค่าที่ชัดเจน
ภาพรวมทั้งหมดสะท้อนจุดเปลี่ยนเดียวกัน — การแข่งขันของ RWA กำลังย้ายจาก “ความเร็วในการโทเคนไนซ์” ไปสู่ “ความลึกของการใช้งานออนเชน” และการแข่งขันของ DeFi ขยับจาก “ขนาด TVL” ไปสู่ “คุณภาพของกระแสเงินสด”
สำหรับผู้เล่นในตลาด เครื่องมือในการสังเกตกระบวนการนี้ต้องอัปเดตตามไปด้วย นอกเหนือจากอันดับขนาดสินทรัพย์และ TVL แล้ว ตัวชี้วัดอย่างอัตราการใช้งาน ความลึกของหลักประกัน โครงสร้างรายได้ และพารามิเตอร์ความเสี่ยง กำลังกลายเป็นตัวแปรที่อธิบายตลาดได้ดีกว่า HTX Research ระบุว่าจะติดตามวิวัฒนาการของสินทรัพย์ที่ถูกโทเคนไนซ์ สเตเบิลคอยน์ และโครงสร้างพื้นฐานการเงินออนเชนอย่างต่อเนื่อง พร้อมนำเสนอการวิเคราะห์เชิงข้อมูลแก่ตลาด
เกี่ยวกับ HTX Research
HTX Research เป็นหน่วยงานวิจัยเฉพาะของกลุ่ม HTX ทำหน้าที่วิเคราะห์เชิงลึก จัดทำรายงานครบมิติ และให้การประเมินเชิงผู้เชี่ยวชาญครอบคลุมหลากหลายหัวข้อ ตั้งแต่คริปโทเคอร์เรนซี เทคโนโลยีบล็อกเชน ไปจนถึงเมกะเทรนด์ในตลาดเกิดใหม่ ด้วยความมุ่งมั่นในการนำเสนออินไซต์ที่อ้างอิงข้อมูลและมุมมองเชิงกลยุทธ์ HTX Research มีบทบาทสำคัญในการกำหนดทิศทางความคิดของอุตสาหกรรม และสนับสนุนการตัดสินใจบนฐานข้อมูลในโลกสินทรัพย์ดิจิทัล ผ่านกระบวนการวิจัยที่เข้มข้นและการวิเคราะห์เชิงปริมาณขั้นสูง HTX Research ยังคงยืนแนวหน้าด้านนวัตกรรม ผลักดันความเป็นผู้นำทางความคิด และเสริมสร้างความเข้าใจต่อพลวัตตลาดที่กำลังเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว เยี่ยมชมเรา.
