ภูมิทัศน์อนุพันธ์คริปโตเปลี่ยนไปอย่างรุนแรงจนการเทรดสปอตดูเหมือนกลายเป็นเพียงเวทีรอง
ในปี 2026 ของวันทำการทั่วไป จะมีมูลค่าตามสัญญามากกว่า 300,000 ล้านดอลลาร์ไหลผ่านสัญญา Futures แบบ Perpetual ตัวเลขนี้เมื่อเทียบกับตลาดสปอตแล้ว สูงจนยากจะจินตนาการได้ หากย้อนกลับไปเมื่อห้าปีก่อน
รายงาน State of Crypto Perpetuals 2026 ของ CoinGecko report ที่เผยแพร่เมื่อ 21 พฤษภาคม 2026 ให้ภาพที่ชัดที่สุดจนถึงตอนนี้ว่า ปริมาณการเทรดเหล่านั้นอยู่ที่ไหน และใครเป็นผู้เก็บกินค่าธรรมเนียม
รายงานยังตั้งคำถามใหญ่ขึ้นไปอีก: การย้ายถิ่นสู่แพลตฟอร์มกระจายศูนย์ที่พูดกันมานานกำลังเกิดขึ้นจริงแล้วหรือยัง หรือยังเป็นเพียงเนื้อเรื่องที่รอให้ข้อมูลมาสนับสนุนกันแน่
TL;DR
- ปริมาณเทรดสัญญา Perpetual Futures คริปโตตอนนี้เกิน 300,000 ล้านดอลลาร์ต่อวัน กลายเป็นกลไกค้นหาราคาหลักของทั้งคลาสสินทรัพย์
- แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ยังคงควบคุมราว 75-80% ของกระแส Perpetuals แต่แพลตฟอร์มกระจายศูนย์ที่นำโดย Hyperliquid เพิ่มส่วนแบ่งได้เร็วที่สุดในทุกวัฏจักรก่อนหน้า
- การบีบส่วนต่างค่าธรรมเนียม กลยุทธ์ Funding-rate arbitrage และการเกิดขึ้นของสมุดคำสั่งซื้อขายแบบ onchain เต็มรูปแบบ กำลังปรับโฉมการแข่งขันไปในทิศทางที่เอื้อให้กับโปรโตคอลที่มีสภาพคล่องลึกและดีเลย์ต่ำ
ขนาดของตลาด Perpetuals ใหญ่จนมองข้ามไม่ได้อีกต่อไป
สัญญา Perpetual Futures—สัญญาที่ไม่มีวันหมดอายุ และคงราคาผูกกับสปอตผ่านกลไก Funding Rate ตามรอบเวลา—เคยเป็นเพียงเครื่องมือเฉพาะกลุ่มเมื่อ BitMEX นำมาปรับใช้ครั้งแรกในปี 2016
ภายในปี 2026 มันได้กลายเป็นเลเยอร์พื้นฐานที่ผู้เล่นทั้งสถาบันและรายย่อยส่วนใหญ่ใช้แสดงมุมมองทิศทางราคาคริปโต
รายงานของ CoinGecko documents ปริมาณมูลค่าตามสัญญารายวันของ Perpetuals แบบรวมที่ทะลุ 300,000 ล้านดอลลาร์อย่างสม่ำเสมอในแพลตฟอร์มยอดนิยม ตัวเลขนี้สูงกว่าปริมาณสปอตรวมของทุกแพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนทั้งแบบรวมศูนย์และกระจายศูนย์
เพื่อเปรียบเทียบ: ตลาดออปชันหุ้นสหรัฐทั้งหมดมีปริมาณมูลค่าตามสัญญาเฉลี่ยราว 400,000-450,000 ล้านดอลลาร์ต่อวัน เพียงแค่ตลาด Perpetuals คริปโตอย่างเดียวก็เข้าใกล้ระดับเดียวกันแล้ว
อัตราส่วนระหว่างปริมาณ Perpetuals ต่อสปอตของสินทรัพย์คริปโตหลักตอนนี้อยู่ราว 4-6 เท่า ขึ้นกับสินทรัพย์และกรอบเวลาที่วัด ตามข้อมูลชุด Perpetuals ปี 2026 ของ CoinGecko
นี่ไม่ใช่เพียงการพุ่งขึ้นชั่วคราวที่เกิดจากปัจจัยกระทิงตัวเดียว ข้อมูลของ Glassnode shows ว่า Open Interest ในสัญญา Perpetuals ของ Bitcoin (BTC) อยู่เหนือ 20,000 ล้านดอลลาร์ตั้งแต่ปลายปี 2024 สะท้อนดีมานด์เชิงโครงสร้างที่ยั่งยืน ไม่ใช่แค่เก็งกำไรเป็นช่วงๆ ตลาดเติบโตเกินกว่าจะมอง Perpetuals เป็นเพียงผลิตภัณฑ์ “สายพนันรายย่อย” ได้แล้ว
อ่านเพิ่มเติม: OpenAI Outmaneuvers Anthropic In IPO Race, Prediction Markets Now Bet 83% It Lists First
แพลตฟอร์มรวมศูนย์ยังครองบัลลังก์ปริมาณเทรด
แม้จะมีเนื้อเรื่อง “DeFi Summer” มาหลายปี และการเติบโตอย่างรวดเร็วของโปรโตคอล onchain แต่แพลตฟอร์มแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ก็ยังเป็นผู้นำปริมาณ Perpetuals แบบไร้ข้อกังขา
Binance, OKX และ Bybit ร่วมกันรองรับส่วนใหญ่ของกระแส Perpetuals ทั่วโลก แค่ Binance เจ้าเดียวก็มักประมวลผลมูลค่าตามสัญญารายวันมากกว่าคู่แข่งแบบกระจายศูนย์ทั้งหมดรวมกัน
รายงานของ CoinGecko identifies ว่า Binance ครองส่วนแบ่งตลาด Perpetuals รวมตามปริมาณราว 40-45% ตลอดช่วงเวลาที่วัด แม้จะลดลงเล็กน้อยจากจุดสูงสุดปี 2022-2023 แต่ก็ยังถือว่าครองตลาด
OKX และ Bybit อยู่ในอันดับสองและสาม โดยกินส่วนแบ่งราว 15-20% ของตลาดต่อราย
รวมกันแล้ว สามแพลตฟอร์มรวมศูนย์อันดับต้นๆ ควบคุมที่ใดที่หนึ่งระหว่าง 70% ถึง 80% ของกระแส Perpetuals ทั้งหมด
ส่วนแบ่งปริมาณ Perpetuals คริปโตของ Binance แม้ลดลงจากจุดพีค แต่ก็ยังมากกว่าส่วนแบ่งรวมของทุกแพลตฟอร์ม Perpetuals แบบกระจายศูนย์ ณ พฤษภาคม 2026
เหตุผลที่ CEX ครองความได้เปรียบเป็นเรื่องโครงสร้าง ไม่ใช่แค่ภาพลักษณ์ สมุดคำสั่งรวมศูนย์ให้ดีเลย์ในระดับต่ำกว่ามิลลิวินาที มีระบบ Cross-Margin ลึกครอบคลุมคู่เทรดหลายร้อยคู่ และเอ็นจินบริหารความเสี่ยงที่รองรับการลิควิดขนาดใหญ่โดยไม่กระทบตลาดอย่างรุนแรง สำหรับเทรดเดอร์ความถี่สูงและดีลเดสก์สถาบันที่ทำ Basis Trade หรือกลยุทธ์ Delta-Neutral คุณสมบัติเหล่านี้ไม่ใช่ตัวเลือกเสริม แต่เป็นเงื่อนไขจำเป็น Cumberland DRW, Jane Street และผู้ทำหน้าตลาดลักษณะเดียวกันเคยอธิบายต่อสาธารณะถึงข้อกำหนดโครงสร้างพื้นฐาน CEX ของตนในงานสัมมนาอุตสาหกรรม ย้ำว่าดีมานด์ต่อการจับคู่คำสั่งแบบรวมศูนย์ฝังลึกระดับซัพพลายเชน
อ่านเพิ่มเติม: Chainlink Network Activity Hits 282K Addresses As Binance Reserves Drop To 85.8M
Hyperliquid เขียนนิยามใหม่ให้กับ Perps บน Onchain
เรื่องเชิงโครงสร้างที่สำคัญที่สุดในตลาด Perpetuals ตลอด 18 เดือนที่ผ่านมา ไม่ใช่สิ่งที่ยักษ์ใหญ่แบบรวมศูนย์ทำ แต่คือสิ่งที่ Hyperliquid (HYPE) สร้างขึ้น Hyperliquid เปิดตัวสมุดคำสั่งซื้อขายแบบ onchain เต็มรูปแบบบนบล็อกเชน Layer 1 ของตัวเอง ทิ้งโมเดล Automated Market Maker ที่เคยจำกัดความพยายามทำ Perpetuals แบบกระจายศูนย์ก่อนหน้า
ผลลัพธ์ชัดเจนมาก ข้อมูลจาก CoinGecko shows ว่า Hyperliquid ประมวลผลปริมาณ Perpetuals รายวัน 5,000-8,000 ล้านดอลลาร์ในช่วงพีคต้นปี 2026 ทำให้มันมีส่วนแบ่งตลาดด้าน Perpetuals แบบกระจายศูนย์ในระดับที่ไม่เคยมีโปรโตคอลใดเข้าใกล้ มูลค่าตลาดของโทเคนเคยทะลุ 14,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนพฤษภาคม 2026 ติดอันดับสินทรัพย์คริปโต Top 15 ทั่วโลกตามข้อมูลมาร์เก็ตสดของ CoinGecko live market data
Hyperliquid กินส่วนแบ่งประมาณ 60-70% ของปริมาณ Perpetuals แบบกระจายศูนย์ทั้งหมด ณ ไตรมาส 1/2026 มากกว่าสองเท่าของคู่แข่งที่ใกล้ที่สุดอย่าง dYdX ตามแดชบอร์ด Dune Analytics ที่ติดตามกระแสอนุพันธ์ onchain
ทางเลือกเชิงสถาปัตยกรรมของ Hyperliquid ที่สร้าง L1 เฉพาะกิจพร้อมสมุดคำสั่งแบบเนทีฟ แทนที่จะใช้เลเยอร์สัญญาอัจฉริยะบนเชนทั่วไป ทำให้ได้โปรไฟล์ดีเลย์ที่ดึงดูดผู้ทำหน้าตลาดมืออาชีพ เมื่อมีผู้ทำหน้าตลาด สเปรดก็แคบลง สลิปเพจลดลง และวงจรป้อนกลับที่ “สภาพคล่องดึงดูดสภาพคล่อง” ก็เริ่มทำงาน โปรโตคอลยังเปิดให้ลิสต์สินทรัพย์แบบ Permissionless เต็มตัว หมายความว่าใครก็สามารถลิสต์สินทรัพย์เพื่อเทรด Perpetuals ได้โดยไม่ต้องผ่านโหวต Governance ส่งผลให้จำนวนสินทรัพย์บนแพลตฟอร์มขยายตัวอย่างรวดเร็วตลอดปี 2025
อ่านเพิ่มเติม: Hyperliquid Surges 17% As HYPE ETFs Pull Record $25.5M In One Day
กลไก Funding Rate: ทั้งจุดเด่นและจุดอ่อนของผลิตภัณฑ์
นวัตกรรมสำคัญที่สุดของสัญญา Perpetual คือ Funding Rate การชำระเงินเป็นรอบระหว่างผู้ถือสถานะ Long และ Short เพื่อให้ราคาสัญญาเกาะติดดัชนีสปอต เมื่อราคา Perpetual เทรดเหนือสปอต ฝั่ง Long จะจ่ายให้ฝั่ง Short เมื่อเทรดต่ำกว่าสปอต ฝั่ง Short จะจ่ายให้ฝั่ง Long
กลไกเรียบง่ายนี้ทำให้ไม่จำเป็นต้องมีวันหมดอายุของสัญญา แต่ยังคงความเที่ยงตรงด้านราคาได้
งานวิชาการในหัวข้อนี้ให้ข้อมูลที่น่าสนใจ บทความปี 2023 บน SSRN demonstrated ว่า Funding Rate ใน Perpetuals คริปโตมีข้อมูลเชิงคาดการณ์ต่อผลตอบแทนราคาสปอตระยะสั้นอย่างมีนัยสำคัญทางสถิติ บ่งชี้ว่าสัญญาเหล่านี้กลายเป็นสัญญาณราคาหลัก มากกว่าจะเป็นอนุพันธ์ของตลาดสปอต ภายในปี 2026 ข้อค้นพบนี้มีผลเชิงปฏิบัติจริง: ตลาด Funding เองกลายเป็นผลิตภัณฑ์ที่เทรดได้ มีเดสก์ Arbitrage Funding-Rate เฉพาะทางที่ทำงานข้ามทั้ง CEX และ DEX
Funding Rate บน BTC Perpetuals เฉลี่ยบวก 10-15 Basis Points ต่อรอบ 8 ชั่วโมงในช่วงพีคตลาดกระทิงปลาย 2024 และต้น 2025 คิดเป็นอัตราผลตอบแทนรายปี 450-680% สำหรับกลยุทธ์ฝั่ง Short หรือ Market-Neutral ที่สามารถเก็บพรีเมียมส่วนนี้ได้
ความท้าทายคือ Funding ที่เป็นบวกสูงมากยังบ่งชี้ถึงการเทน้ำหนักฝั่ง Long จนล้น ซึ่งมักนำหน้าการลิควิดแบบสายฟ้าฟาดครั้งใหญ่ของตลาด รายงานของ CoinGecko notes ว่า เหตุการณ์ลิควิดรายวันขนาดใหญ่สุดในชุดข้อมูลเกิดขึ้นตรงกับช่วงที่ Funding เป็นบวกต่อเนื่องพอดี เป็นแพทเทิร์นที่สอดคล้องกับไดนามิก “Long Squeeze” ที่ถูกบันทึกไว้อย่างดีในวรรณกรรม Futures ดั้งเดิม สำหรับนักลงทุนรายย่อยที่ไม่รู้ตัวว่ากำลังจ่าย Funding อยู่เมื่อถือ Long ในสภาวะอารมณ์ตลาดสูง ผลิตภัณฑ์นี้มาพร้อมต้นทุนแฝงที่กัดกินผลตอบแทนอย่างมีนัยสำคัญ
อ่านเพิ่มเติม: SpaceX Reveals 18,712 BTC Stash In Record IPO Filing Surprise, Outed As Top 7 Bitcoin Whale
Open Interest ในฐานะตัวชี้วัดสุขภาพตลาด
Open Interest หรือมูลค่าตามสัญญารวมของ Perpetuals ที่ยังไม่ถูกปิดหรือถูกลิควิด กลายเป็นตัวชี้วัดเชิงโครงสร้างที่ถูกจับตามองมากที่สุดในตลาดอนุพันธ์คริปโต ตรงกันข้ามกับ “ปริมาณเทรด” ที่อาจถูกปั่นด้วยการล้างเทรดหรือความถี่การเทรดสูง Open Interest แทนเงินทุนจริงที่มี “สกินในเกม”
แดชบอร์ดอนุพันธ์ของ Glassnode dashboard แสดงให้เห็นว่า Open Interest ของ BTC Perpetuals แตะ 25,000-30,000 ล้านดอลลาร์ที่จุดสูงสุดของวัฏจักรปลายปี 2024 และยังทรงตัวสูงตลอดไตรมาส 1/2026 แม้ราคาสปอตจะเข้าสู่ช่วงสะสมก็ตาม Ethereum (ETH) perpetuals open interest ตามรูปแบบที่คล้ายกัน โดยขึ้นไปแตะระดับสูงสุดมากกว่า 15 พันล้านดอลลาร์ ความต่อเนื่องของมูลค่า Open Interest ที่ยังคงอยู่ในระดับสูงระหว่างช่วงที่ราคากำลังแกว่งตัวสะสม (consolidation) นับเป็นปรากฏการณ์ค่อนข้างใหม่ ในรอบวัฏจักรก่อนหน้า Open Interest มักจะดิ่งลงอย่างรุนแรงควบคู่ไปกับการปรับฐานของราคา
Open Interest ของสัญญา BTC perpetuals รักษาระดับเหนือ 20 พันล้านดอลลาร์ติดต่อกันมากกว่า 12 เดือนเต็มตลอดช่วงปี 2025 และยาวต่อเนื่องถึง 2026 ซึ่งเป็นระยะเวลาที่ยังไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในประวัติศาสตร์ของเครื่องมือชนิดนี้ บ่งชี้ถึงการเกิดขึ้นของกลุ่มผู้เล่นสถาบันขนาดใหญ่ที่ถือสถานะค้างอยู่เป็นการถาวร
โครงสร้างองค์ประกอบของ Open Interest ชุดนั้นก็เปลี่ยนไปเช่นกัน ข้อมูลจาก CryptoQuant shows ระบุว่าสัดส่วนของ Open Interest ที่ถืออยู่ในตลาดที่อยู่ภายใต้กำกับดูแล (regulated venues) รวมถึงสัญญาฟิวเจอร์ส Bitcoin ของ CME Group ซึ่งมีโครงสร้างคล้ายกันแต่ชำระเป็นเงินสด ได้เพิ่มขึ้นจากต่ำกว่า 5% ในปี 2021 มาอยู่ที่ราว 25-30% ในปี 2026 การเปลี่ยนสมดุลไปยังคู่สัญญาที่อยู่ภายใต้กำกับดูแลทำให้โปรไฟล์ความเสี่ยงของตัวเลข Open Interest โดยรวมเปลี่ยนไป เพราะผู้เข้าร่วมในตลาดภายใต้กำกับจะต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดมาร์จิ้นและเพดานสถานะ (position limits) ที่ช่วยลดความน่าจะเป็นของการเกิดแรงขายแบบถล่มทลาย (destabilizing cascades)
Also Read: Twenty One Capital Becomes Tether's Bitcoin Arm As SoftBank Walks Away
การแข่งขันสถาปัตยกรรม DeFi Perpetuals
นอกเหนือจาก Hyperliquid แล้ว สนามแข่งขันของโปรโตคอล perpetuals แบบกระจายศูนย์ได้พัฒนาสถาปัตยกรรมที่แตกต่างกันออกไป แต่ละแบบมีจุดแลกเปลี่ยน (tradeoff) ที่ต่างกันในด้านการกระจายศูนย์ ความหน่วง (latency) ประสิทธิภาพการใช้ทุน (capital efficiency) และความสามารถในการประกอบรวม (composability) การทำความเข้าใจการเลือกสถาปัตยกรรมเหล่านี้เป็นสิ่งสำคัญสำหรับการประเมินว่าแพลตฟอร์มใดมีแนวโน้มจะครองส่วนแบ่งตลาดในระยะยาว
GMX เป็นผู้บุกเบิกโมเดล peer-to-pool บน Arbitrum ซึ่งใช้พูลสภาพคล่องหลายสินทรัพย์เป็นคู่สัญญาฝั่งตรงข้ามของทุก ๆ ดีล
ดีไซน์นี้ช่วยตัดความจำเป็นในการมีสมุดคำสั่งซื้อขาย (order book) แบบดั้งเดิมออกไป แต่ในทางกลับกัน ผู้ให้สภาพคล่องต้องเป็นผู้รับความเสี่ยงด้านทิศทางราคาแทนเทรดเดอร์ แดชบอร์ดของ Dune Analytics show ว่า GMX รักษา Open Interest ที่ราว 400-600 ล้านดอลลาร์ตลอดปี 2025 ซึ่งนับว่าน่าประทับใจสำหรับดีไซน์ที่อิงพูล แม้ยังต่ำกว่าปริมาณออร์เดอร์บุ๊กของ Hyperliquid อยู่มากก็ตาม dYdX ย้ายไปใช้เชนแอปพลิเคชันของตัวเองบน Cosmos (ATOM) ในช่วงปลายปี 2023 แลกการเชื่อมต่อกับระบบนิเวศ Ethereum (composability) กับประสิทธิภาพของออร์เดอร์บุ๊ก ผลลัพธ์ในช่วงแรกค่อนข้างหลากหลาย เพราะการย้ายทำให้สภาพคล่องแตกกระจาย แต่ภายในปี 2026 dYdX V4 ก็เริ่มนิ่งและสามารถดึงส่วนแบ่งตลาดกลับมาได้อย่างมีนัยสำคัญ
โมเดลสถาปัตยกรรมหลักสามแบบ ได้แก่ ออร์เดอร์บุ๊กออนเชน (Hyperliquid), peer-to-pool (GMX) และออร์เดอร์บุ๊กบนแอปเชน (dYdX) แทนการเดิมพันที่แตกต่างกันจริง ๆ ว่าจุดสมดุลระหว่างความหน่วงกับการกระจายศูนย์จะไปหยุดอยู่ที่ใดเมื่อโครงสร้างพื้นฐานบล็อกเชนเติบโตเต็มที่
Lighter ซึ่งปรากฏในลิสต์โทเคนมาแรงของ CoinGecko เมื่อวันที่ 21 พฤษภาคม 2026 ด้วยปริมาณซื้อขายราว 100 ล้านดอลลาร์ใน 24 ชั่วโมง เป็นผู้เล่นหน้าใหม่ที่ใช้แนวทางการตรวจสอบออร์เดอร์บุ๊กด้วยเทคโนโลยี ZK เพื่อให้ได้ทั้งความโปร่งใสบนเชนและปริมาณธุรกรรมสูง แนวทางนี้อาศัยโครงสร้างพื้นฐาน zero-knowledge proof ชุดเดียวกับที่ขับเคลื่อนระบบ rollup ของ Ethereum แต่นำมาประยุกต์ใช้กับการแมตช์สัญญาอนุพันธ์โดยเฉพาะ สถาปัตยกรรมยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น แต่เป็นสัญญาณทิศทางของโครงสร้างพื้นฐานอนุพันธ์แบบกระจายศูนย์รุ่นถัดไป
Also Read: Pudgy Penguins Token Rallies On $5.3B Manchester City Deal
เศรษฐศาสตร์ค่าธรรมเนียม และสมรภูมิการแข่งขันกดราคา
การแข่งขันด้านค่าธรรมเนียมในตลาด perpetuals ทวีความดุเดือดขึ้นอย่างมาก แพลตฟอร์มแบบรวมศูนย์ (CEX) ปรับลดค่าธรรมเนียม maker-taker อย่างเป็นระบบเพื่อรักษาปริมาณซื้อขาย ขณะที่โปรโตคอลแบบกระจายศูนย์ใช้โปรแกรมจูงใจด้วยโทเคน เพื่อชดเชยต้นทุนการเทรดให้ต่ำกว่าต้นทุนการดำเนินงานจริง
ผลลัพธ์คือสภาพแวดล้อมด้านค่าธรรมเนียมที่เมื่อสามปีก่อนหลายคนคงมองว่า “บางเกินกว่าจะยั่งยืนได้”
ตารางค่าธรรมเนียมมาตรฐานของสัญญา perpetuals บน Binance คิดค่าธรรมเนียมฝั่ง taker ที่ 2 basis points และให้ส่วนลดหรือรีเบตแก่ maker ตามระดับปริมาณเทรด โครงสร้างนี้ให้ผลตอบแทนต่อดีลค่อนข้างบาง แต่สร้างรายได้รวมระดับมหาศาลเมื่อคิดจากปริมาณการเทรดรายวันที่หลักหลายแสนล้านดอลลาร์ published fee schedule ของแพลตฟอร์มแสดงระดับ VIP ที่เทรดเดอร์ปริมาณสูงจ่ายต่ำสุดเพียง 1.5 basis points ที่ปริมาณราว 150 พันล้านดอลลาร์ต่อวัน ซึ่งถือเป็นประมาณการแบบระมัดระวังสำหรับฟลว์ perpetuals ของ Binance เพียงอัตราการเก็บเฉลี่ย 2 basis points ก็คิดเป็นรายได้ 30 ล้านดอลลาร์ต่อวันแล้ว เศรษฐศาสตร์ของการเป็น CEX รายใหญ่ยังคงเหลือเชื่อ
ที่ระดับค่าธรรมเนียมปัจจุบัน ธุรกิจสัญญา perpetuals ของ Binance เพียงอย่างเดียวมีแนวโน้มสร้างรายได้ขั้นต้นแบบ annualized เกิน 10 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งมากกว่ารายได้รวมของทุกโปรโตคอล perpetuals แบบกระจายศูนย์ที่มีอยู่ในตลาดรวมกัน
โปรโตคอลแบบกระจายศูนย์ต้องเผชิญสมการอีกแบบหนึ่ง โมเดลค่าธรรมเนียมของ GMX ส่งต่อ 70% ของค่าธรรมเนียมที่สร้างได้ให้ผู้ให้สภาพคล่อง GLP และอีก 30% ให้ผู้ถือ GMX ที่นำโทเคนไปสเตก เป็นโครงสร้างที่ออกแบบมาเพื่อจัดแนวแรงจูงใจให้ตรงกัน แต่ก็จำกัดความสามารถของคลังโปรโตคอลในการสะสมทุน แดชบอร์ดค่าธรรมเนียมของ DefiLlama dashboard แสดงให้เห็นว่า GMX สร้างรายได้ระดับโปรโตคอลแบบ annualized ราว 50-100 ล้านดอลลาร์ในช่วงไตรมาสล่าสุด ถือว่ามีความหมายสำหรับโปรโตคอลกระจายศูนย์ แต่ยังเป็นเศษเสี้ยวเมื่อเทียบกับเดสก์ perp ของ CEX ชั้นนำ โมเดลค่าธรรมเนียมของ Hyperliquid มีความดุดันกว่ามากในด้านการสะสมให้คลังโปรโตคอล ซึ่งเป็นหนึ่งในเหตุผลที่ผู้ถือโทเคน HYPE ให้มูลค่าตลาดแก่โปรโตคอลมากกว่า 13 พันล้านดอลลาร์
Also Read: Google Slashes Gemini Ultra By $150 As AI Race Shifts To Pricing
การลิควิดแบบลูกโซ่และความเสี่ยงเชิงระบบ
หนึ่งในประเด็นที่ส่งผลรุนแรงที่สุดแต่กลับถูกพูดถึงน้อยในระบบนิเวศ perpetuals คือศักยภาพในการก่อให้เกิดการลิควิดแบบลูกโซ่ในระดับระบบ (systemic liquidation cascades)
เนื่องจาก perpetuals เป็นตราสารที่ใช้เลเวอเรจ แพลตฟอร์มส่วนใหญ่จึงเสนอเลเวอเรจ 50x ถึง 100x ให้ผู้ลงทุนรายย่อย การเคลื่อนตัวของราคาที่สวนทางมากพอเพียงหนึ่งครั้งอาจจุดชนวนชุดการบังคับลิควิดที่ผลักราคาให้เคลื่อนตัวสวนทางต่อไปอีก
Bank for International Settlements examined ไดนามิกนี้ในเอกสารวิจัยด้านโครงสร้างตลาดคริปโตปี 2023 พบว่าการลิควิดแบบลูกโซ่ใน perpetuals ของคริปโตมีโครงสร้างคล้ายกับปรากฏการณ์ “fire sale” ในโลกการเงินอิงเลเวอเรจแบบดั้งเดิม แต่เกิดขึ้นในสเกลเวลาระดับนาทีแทนที่จะเป็นวัน และไม่มีโครงสร้าง circuit-breaker แบบที่ตลาดหุ้นใช้งาน เอกสารประเมินว่าระหว่างเหตุการณ์ลิควิดครั้งใหญ่ที่สุดของคริปโต แรงขายจากการบังคับลิควิดใน perpetuals คิดเป็น 15-30% ของปริมาณเทรดสปอตรวมทั้งหมดในช่วงไม่กี่นาทีหลังจากเกิดช็อกราคา
BIS พบว่าการลิควิดแบบลูกโซ่ใน perpetuals ของคริปโตสามารถขยายแรงช็อกราคาเริ่มต้นให้รุนแรงขึ้นได้ราว 1.5 เท่า ถึง 3 เท่าในกรอบเวลา 15 นาที ซึ่งเป็นตัวคูณที่สร้างความปั่นป่วนเป็นพิเศษเมื่อเลเวอเรจกระจุกอยู่ฝั่ง Long ภายหลังช่วงเวลาที่ Funding Rate เป็นบวกยาวนาน
ในปี 2026 ไดนามิกนี้ไม่ได้หายไปไหน เพียงแต่ย้ายเข้ามาอยู่บนเชนมากขึ้น กลไกลิควิดแบบกระจายศูนย์แม้จะโปร่งใส แต่ก็เผชิญความท้าทายด้านการประสานงานของตัวเอง ผู้ลิควิดบนเชนต้องแข่งขันกันจัดการสถานะที่มีหลักประกันไม่พอ และในช่วงที่ผันผวนรุนแรง ความหนาแน่นของธุรกรรมบนเครือข่ายอาจทำให้การลิควิดล่าช้าจนสถานะหลุดเข้าเขตล้มละลายได้ Hyperliquid เคยเจอเหตุการณ์ตึงเครียดที่น่าจดจำในเดือนมีนาคม 2025 จากสถานะ ETH ขนาดใหญ่หนึ่งสถานะที่กองทุนประกัน (insurance fund) ต้องรับภาระไว้ demonstrating ให้เห็นว่าต่อให้เป็นระบบออนเชนที่ออกแบบมาดีเพียงใดก็ยังมีความเสี่ยงหาง (tail risk) ซึ่งกลไกบริหารความเสี่ยงแบบรวมศูนย์จัดการในรูปแบบที่แตกต่าง เหตุการณ์ดังกล่าวนำไปสู่การปรับนโยบายข้อจำกัดด้านความเข้มข้นของสถานะ (position concentration limits)
Also Read: Vitalik Buterin Wants Ethereum To Stop Reading Over Your Shoulder
แรงกดดันด้านกำกับดูแล และเกมเลเวอเรจนอกอาณาเขต
กฎระเบียบอาจเป็นตัวแปรเดียวที่มีศักยภาพมากที่สุดในการพลิกโฉมโครงสร้างตลาด perpetuals ในระยะใกล้ เครื่องมือที่เปิดโอกาสให้ใช้เลเวอเรจ 125x บน Bitcoin นี้ดำรงอยู่ในเขตสีเทาทางกฎหมายในหลายเขตอำนาจศาล และถูกห้ามหรือจำกัดอย่างชัดเจนในตลาดหลักบางแห่ง เช่น สหรัฐอเมริกาและสหราชอาณาจักร
Commodity Futures Trading Commission มีอำนาจกำกับอนุพันธ์สินค้าโภคภัณฑ์ที่มีเลเวอเรจในสหรัฐอเมริกา และบันทึกการบังคับใช้กฎหมายของหน่วยงาน shows ว่ามีหลายกรณีที่ดำเนินการกับแพลตฟอร์ม perpetuals นอกอาณาเขตที่รับลูกค้าชาวอเมริกันโดยไม่ได้ขึ้นทะเบียนอย่างถูกต้อง
BitMEX ชำระค่าปรับรวม 100 ล้านดอลลาร์ให้ CFTC และ FinCEN ในปี 2021 จากพฤติกรรมลักษณะนี้โดยตรง รูปแบบดังกล่าวผลักให้แพลตฟอร์มรายใหญ่ต้องใช้มาตรการ geofencing ที่ซับซ้อนขึ้นเรื่อย ๆ และในเวลาเดียวกันก็ย้ายฐานปฏิบัติการไปยังเขตอำนาจศาลที่มีกรอบกำกับดูแลชัดเจนกว่า เช่น บาห์เรน ดูไบ และสิงคโปร์
ปฏิทินการบังคับใช้กฎหมายของ CFTC ในช่วงปี 2024-2026 มีคดีไต่สวนที่ยังอยู่ระหว่างดำเนินการต่อแพลตฟอร์มอนุพันธ์นอกอาณาเขตอย่างน้อยหกราย ตามเอกสารในสารบบสาธารณะ สะท้อนว่าแรงกดดันด้านกำกับดูแลต่อภาคส่วนนี้ยังไม่ถึงจุดสูงสุด
สำนักงานกำกับดูแลการเงินของสหราชอาณาจักร (UK Financial Conduct Authority) สั่งห้ามการขายอนุพันธ์คริปโตให้ผู้บริโภคทั่วไปตั้งแต่ มกราคม 2021 และข้อจำกัดนี้ยังคงมีผลอยู่ ณ เดือนพฤษภาคม 2026 กรอบกฎหมาย Markets in Crypto-Assets (MiCA) ของสหภาพยุโรป ซึ่งมีผลบังคับใช้เต็มรูปแบบในช่วงปลายปี 2024 แม้จะไม่ได้กล่าวถึง perpetuals โดยตรง แต่ก็สร้างระบบ passporting สำหรับผู้ให้บริการสินทรัพย์คริปโต ซึ่งท้ายที่สุดจะดึงแพลตฟอร์มอนุพันธ์เข้ามาอยู่ในขอบเขตด้วย ความชัดเจนด้านกำกับดูแลที่กำลังจะมาถึง — หรือแรงกดดัน ขึ้นกับมุมมอง — มีแนวโน้มเร่งให้เกิดการควบรวมศูนย์ในหมู่แพลตฟอร์มที่ปฏิบัติตามกฎและอยู่ภายใต้การกำกับ และยิ่งซ้ำเติมความเสียเปรียบของผู้ให้บริการนอกอาณาเขตขนาดเล็ก
Also Read:Bitcoin Quantum Risk Hits 6M BTC, Glassnode Maps The Exposure
วัฏจักรถัดไปมีความหมายต่อโครงสร้างตลาด Perpetuals อย่างไร
ทิศทางของคริปโต perpetuals ในช่วง 12–24 เดือนข้างหน้าจะถูกกำหนดโดยสามแรงที่ตัดกัน: การเติบโตสู่ความเป็นผู้ใหญ่ของโครงสร้างพื้นฐานบนเชน, ทิศทางของกฎระเบียบระดับโลก และพฤติกรรมของเงินสถาบันเมื่อเข้ามาในขนาดที่ใหญ่
ด้านโครงสร้างพื้นฐาน หลักฐานจากสถาปัตยกรรมของ Hyperliquid บ่งชี้ว่าเพดานด้านประสิทธิภาพของ onchain perpetuals สูงกว่าที่รุ่นแรกแบบ AMM เคยทำให้เข้าใจไว้อย่างมีนัยสำคัญ
เมื่อระบบ ZK-proof เร็วขึ้นและถูกลง Starknet ได้แสดง benchmarks ล่าสุด ให้เห็นว่าต้นทุนการสร้าง proof ลดลงถึง 10 เท่าในช่วง 18 เดือน ช่องว่างด้าน latency ระหว่างออร์เดอร์บุ๊กบนเชนและแบบศูนย์กลางจะหดแคบลงอย่างมีนัยสำคัญ โลกที่ออร์เดอร์บุ๊ก perpetuals แบบกระจายศูนย์สามารถทำ latency ทัดเทียมกับตลาดศูนย์กลางภายในสองถึงสามปีจากนี้ จึงไม่ใช่เพียงข้อเสนอเชิงทฤษฎีอีกต่อไป
รายงานนักพัฒนาปี 2025 ของ Electric Capital พบ ว่าโครงสร้างพื้นฐานด้านอนุพันธ์ดึงดูดสัดส่วนคอมมิตจากนักพัฒนาหน้าใหม่ใน DeFi มากเป็นอันดับสอง เป็นรองเพียงโปรโตคอล stablecoin และการให้กู้ยืม ซึ่งบ่งชี้ว่าบุคลากรวิศวกรรมกำลังกระจุกตัวอยู่ตรงจุดที่โอกาสทางการตลาดมีขนาดใหญ่ที่สุดพอดี
ด้านกฎระเบียบ ช่องว่างระหว่างตอนนี้กับวันที่จะมีกฎระเบียบอนุพันธ์ระดับโลกที่ครอบคลุม อาจเป็นช่วงสุดท้ายที่แพลตฟอร์มนอกเขตอำนาจหลักสามารถดำเนินงานในขนาดใหญ่ได้โดยไม่ต้องมีใบอนุญาตอย่างเป็นทางการ แพลตฟอร์มที่ใช้ช่วงเวลาเหล่านี้สร้างโครงสร้างพื้นฐานที่สอดคล้องกฎระเบียบ, นิติบุคคลที่ถูกกำกับดูแล, การตรวจสอบสำรองสินทรัพย์, การจำกัดสถานะ จะอยู่ในตำแหน่งที่พร้อมจะอยู่รอดและเติบโตผ่านวัฏจักรการเข้มงวดกฎระเบียบครั้งถัดไป ส่วนแพลตฟอร์มที่ไม่ทำจะเผชิญชะตาเดียวกับ BitMEX และผู้เล่นรุ่นก่อนหน้าในลักษณะเดียวกัน
ด้านเงินสถาบัน พัฒนาการที่สำคัญที่สุดคือความสนใจที่เพิ่มขึ้นจากการเงินดั้งเดิมในกลยุทธ์ basis trading ระหว่าง ETF บิตคอยน์สปอตและสัญญา perpetuals เมื่อ ETF BTC สปอตถูกตั้งหลักในสหรัฐแล้ว จึงเกิดโอกาสอาร์บิทราจที่ชัดเจนระหว่างราคาของ ETF ที่ถูกกำกับและตลาด perpetuals เมื่อดีลลักษณะนี้ขยายตัว มันจะทำให้ส่วนต่าง basis แคบลงในเชิงโครงสร้าง ลดความผันผวนของ funding rate และเพิ่มความเชื่อมโยงระหว่างพลวัตตลาด perp บนเชนกับ risk premia ในตราสารหนี้แบบดั้งเดิม ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแปลงเชิงลึกต่อความหมายของสินทรัพย์ประเภทนี้ว่า “คืออะไร” กันแน่
อ่านต่อ: Goldman Sachs Walks Away From XRP, Solana In Sharp Q1 Crypto Reset
บทสรุป
รายงาน CoinGecko State of Crypto Perpetuals 2026 ไม่ได้เป็นเพียงสิ่งพิมพ์ข้อมูลธรรมดา
มันคือภาพสแนปช็อตของตลาดที่ได้เปลี่ยนโครงสร้างความสัมพันธ์ของระบบนิเวศคริปโตกับการค้นหาราคา, เลเวอเรจ และความเสี่ยงไปแล้ว Perpetuals ได้ขยับจากการเป็นเครื่องมือเฉพาะกลุ่ม กลายมาเป็นกลไกหลักที่โลกใช้ “เดิมพัน” กับสินทรัพย์ดิจิทัล
ภาพการแข่งขันมีความน่าสนใจกว่าการเล่าเรื่องแบบง่าย ๆ ว่า “CEX ชนะ” ออร์เดอร์บุ๊กบนเชนของ Hyperliquid แสดงให้เห็นว่าแพลตฟอร์มแบบกระจายศูนย์สามารถบรรลุระดับประสิทธิภาพแบบมืออาชีพได้ หากเลือกสถาปัตยกรรมที่ถูกต้อง แรงกดดันที่มันส่งต่อส่วนแบ่งตลาดของ CEX — แม้ยังน้อยหากมองในเชิงตัวเลขสัมบูรณ์ — เป็นของจริงและกำลังเติบโต
โครงสร้างพื้นฐานอนุพันธ์ยุคถัดไปที่ขับเคลื่อนด้วย ZK จะผลักแรงกดดันนั้นให้ไกลออกไปอีก
สิ่งที่ยังไม่เปลี่ยนคือความเสี่ยงพื้นฐานที่ฝังอยู่ในตลาด ซึ่งเสนอเลเวอเรจ 50x ถึง 100x ให้ผู้เล่นรายย่อยบนสินทรัพย์ที่ผันผวนอยู่เป็นปกติ โดยมีการล้างพอร์ตต่อเนื่องเป็นทอด ๆ ที่ขยายความสูญเสียในแบบที่แม้แต่ผู้เล่นมืออาชีพก็ยังประเมินต่ำเกินไป
ปฏิกิริยาเชิงกฎระเบียบต่อความเสี่ยงนั้น ไม่ว่าจะถูกออกแบบอย่างละเอียดอ่อนหรือรุนแรงหยาบ ๆ ท้ายที่สุดจะเป็นตัวตัดสินว่าแพลตฟอร์มใดจะอยู่รอด และแพลตฟอร์มใดจะถูกบีบให้ต้องปรับโครงสร้าง
ในตอนนี้ เครื่องจักรมูลค่า 300,000 ล้านดอลลาร์ต่อวันยังเดินหน้าต่อไป การช่วงชิงว่าใครจะควบคุมกระแสการไหลของมัน คือเรื่องราวการแข่งขันนิยามใหญ่ในโลกการเงินคริปโตยุคปัจจุบัน