ภาคอนุพันธ์บนบล็อกเชนแบบกระจายศูนย์เพิ่งผ่านหมุดหมายที่เมื่อสามปีก่อน แทบไม่มีใครคิดว่าจะเกิดขึ้นจริง
โปรโตคอล Perpetual Futures ที่รันบนเชนเต็มรูปแบบตอนนี้มีมูลค่าตลาดรวมทะลุ 18.7 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่ปริมาณซื้อขายรายวันในหมวดนี้แตะระดับ 690 ล้านดอลลาร์ เมื่อวันที่ 14 กรกฎาคม 2026 ตัวเลขนี้สะท้อนเอ็กซ์โพเชอร์จริงที่ถูกเคลียร์และชำระ ด้วยทรัพย์สินที่ผู้ใช้ถือเอง ไม่ใช่ “ตัวเลขบนจอ” บนสมุดคำสั่งรวมศูนย์
ช่วงเวลาที่เกิดการเร่งตัว ก็มีนัยสำคัญ
ราคา Bitcoin (BTC) (BTC) เคลื่อนไหวในกรอบแถว 62,000 ดอลลาร์ ความตึงเครียดในตะวันออกกลางกดดันสินทรัพย์เสี่ยง และปริมาณเทรดสปอตบนกระดานรวมศูนย์ซบเซา แต่ฝั่ง Perp บนเชนกลับยังดูดเม็ดเงิน ดึงโอเพ่นอินเทอเรสต์และรายได้ค่าธรรมเนียมอย่างต่อเนื่อง
ประเด็นที่ต้องโฟกัสตอนนี้ จึงไม่ใช่ “ราคา” แต่คือ “โครงสร้างตลาด” ที่กำลังเปลี่ยน
หมายเหตุเชิงเทคนิค: แหล่งข้อมูลให้ลิงก์ (BTC) ติดกันสองครั้ง จึงคงไว้ตามกติกาเรื่องลิงก์ ของคุณ หากจะนำไปเผยแพร่จริง อาจพิจารณาตัดลิงก์ที่ซ้ำออก
TL;DR
- โปรโตคอล Perp บนเชนมีมาร์เก็ตแคปรวม 18.7 พันล้านดอลลาร์ และทำปริมาณเทรด 690 ล้านดอลลาร์ใน 24 ชั่วโมง ณ 14 กรกฎาคม 2026 ช่องว่างกับคู่แข่งแบบรวมศูนย์ แคบลงเร็วเกินกว่าที่นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ประเมิน
- สถาปัตยกรรมสมุดคำสั่งของ Hyperliquid และโมเดล “เทรดไร้ค่าแก๊ส” กำลังเปลี่ยนพฤติกรรม ของทั้งรายย่อยและสถาบันในตลาดเลเวอเรจแบบกระจายศูนย์อย่างเป็นระบบ
- ภาคส่วนกำลังแยกเป็นสองขั้วชัดเจน ระหว่างโมเดล AMM ที่แลกประสิทธิภาพด้านราคา กับความสามารถในการคอมโพส และโมเดล CLOB ที่ให้ความสำคัญกับคุณภาพการส่งคำสั่ง ซึ่งตัวเลขล่าสุดบอกชัดว่าโมเดลไหนกำลังชนะส่วนแบ่งปริมาณเทรด
- การกระจุกตัวของรายได้ค่าธรรมเนียมสูงมาก โปรโตคอลสามอันดับแรกกวาดส่วนแบ่ง ค่าธรรมเนียมรวมกว่า 70% ทิ้งให้โปรเจ็กต์ที่เหลืออีก 108 รายต้องแย่งส่วนต่างที่บางลงเรื่อย ๆ
- สัญญาณเชิงกำกับจากการที่ OCC อนุมัติใบอนุญาตธนาคารทรัสต์ให้ Circle สะท้อนเทรนด์ระดับมหภาคที่อาจเร่งเม็ดเงินสถาบันไหลสู่อนุพันธ์บนเชนในครึ่งหลังของปี 2026
อ่านตัวเลขเบื้องหลังหมุด 18 พันล้านดอลลาร์
มาร์เก็ตแคป 18.7 พันล้านดอลลาร์ในหมวด Perpetual แบบกระจายศูนย์ ณ 14 กรกฎาคม 2026 ไม่ได้ถูกกระจายตัวเท่า ๆ กัน CoinGecko ติดตาม โทเคนในกลุ่มนี้อยู่ 111 รายการ แต่โครงสร้างแบบพาเรโตชัดเจน โปรโตคอลสามรายแรก กวาดส่วนใหญ่ของมูลค่าทั้งหมด ส่วนที่เหลือเป็นหางยาวของแพลตฟอร์มขนาดเล็กเชิงทดลอง
ปริมาณเทรดรายวัน 690 ล้านดอลลาร์ดูใหญ่เมื่อมองเดี่ยว ๆ แต่ต้องมีบริบท Binance เพียงกระดานเดียวก็ประมวลผลปริมาณเทรด Futures วันละราว 20–30 พันล้านดอลลาร์ ในภาวะตลาดใกล้เคียงกัน จากสถิติที่แพลตฟอร์มเผยแพร่เอง ที่นี่ สัดส่วนปริมาณเทรด Perp ระหว่าง DEX ต่อ CEX ในช่วงกลางปี 2026 อยู่ราว 3–5% ในวันเทรดปกติ แล้วแต่เมธอดที่ใช้วัด ช่องว่างนี้ยังห่างไกลจากจุดสมดุล การทำเหมือนไม่มีอยู่คือการมองข้ามเทรนด์สำคัญกว่า: สัดส่วนเดียวกันนี้เคยอยู่แถว 0.5% ต้นปี 2022
หมวด Perpetual แบบกระจายศูนย์ทำปริมาณเทรด 690 ล้านดอลลาร์ใน 24 ชั่วโมง เมื่อวันที่ 14 กรกฎาคม 2026 ขณะมาร์เก็ตแคปรวมแตะ 18.7 พันล้านดอลลาร์ กระจายอยู่บน 111 โทเคน ตามข้อมูลหมวดหมู่ของ CoinGecko
แรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างสามประการกำลังกดให้ช่องว่าง DEX ต่อ CEX แคบลง หนึ่ง คุณภาพการจับคู่คำสั่งบนแพลตฟอร์มชั้นนำดีขึ้นจน “สลิปเพจ” สำหรับออเดอร์รายย่อยมาตรฐาน แทบไม่ต่างจากแพลตฟอร์มรวมศูนย์ สอง การล่มสลายของ FTX ในเดือนพฤศจิกายน 2022 เปลี่ยนวิธีที่เทรดเดอร์มืออาชีพประเมินความเสี่ยงคู่สัญญาไปถาวร สาม อินฟราสตรักเจอร์ Layer 2 และแอปเชน ทำให้ต้นทุนแก๊สบนแพลตฟอร์มชั้นนำลดลงใกล้ศูนย์ ตัดจุดเสียเปรียบด้านค่าธรรมเนียมที่เคยกักปริมาณเทรดมืออาชีพไว้ในโลก CEX
อ่านต่อ: Claude ปรับ “ค่านิยม” ตามภาษาที่ใช้คุย แต่ Anthropic ยังตอบไม่ได้ว่าทำไม
Hyperliquid กับการเขียนตำราสถาปัตยกรรม DEX ใหม่ทั้งเล่ม
ไม่มีโปรโตคอลรายใดที่พลิกภูมิทัศน์ Perpetual แบบกระจายศูนย์ในช่วง 18 เดือนที่ผ่านมา ได้มากเท่า Hyperliquid โปรเจ็กต์นี้เลือกทิ้งโมเดล Automated Market Maker ไปเลย แล้วหันมาสร้าง Central Limit Order Book เต็มรูปแบบบนเชน ที่ออกแบบเป็นบล็อกเชน L1 สำหรับงานเทรดโดยเฉพาะ ผลลัพธ์คือประสบการณ์เทรดที่สำหรับผู้ใช้ส่วนใหญ่ “แทบไม่ต่างจาก CEX” ทั้งเรื่องฟายแนลลิตี้ระดับเสี้ยววินาที การไม่มีค่าแก๊สในเลเยอร์แอปพลิเคชัน และความลึกของสมุดคำสั่งที่แพลตฟอร์มแบบ AMM ไม่สามารถแข่งขันได้
เส้นโค้งการเติบโตของโปรโตคอลถูกติดตามอย่างใกล้ชิดผ่านข้อมูลออนเชน แดชบอร์ด Dune Analytics ที่ชุมชนช่วยกันดูแล แสดงให้เห็น ว่า Hyperliquid ครองส่วนแบ่งปริมาณเทรดในหมวด Perpetual แบบกระจายศูนย์มากกว่า 60% ในช่วงเวลาพีกของไตรมาสสองปี 2026 การกระจุกตัวนี้ไม่ได้อธิบายได้ด้วยแรงจูงใจจากอินเซนทีฟโทเคน เพียงอย่างเดียว แพลตฟอร์มใช้โมเดล “คืนค่าธรรมเนียมให้เมกเกอร์” คล้ายโครงสร้างฟีของบริษัททำมาร์เก็ตอิเล็กทรอนิกส์ในตลาดดั้งเดิมบน CEX แทนที่จะพึ่งลิควิดิตีมายน์นิงขนาดใหญ่
สถาปัตยกรรม CLOB ของ Hyperliquid กวาดส่วนแบ่งปริมาณเทรด Perpetual แบบกระจายศูนย์ มากกว่า 60% ในช่วงเวลาพีกของไตรมาสสอง 2026 ตามแดชบอร์ด Dune ที่ชุมชนช่วยกันรวบรวมข้อมูล
โทเคนประจำแพลตฟอร์มอย่าง HYPE กลายเป็นหนึ่งในกรณีศึกษา “แอร์ดรอป” ที่ถูกจับตามองที่สุดช่วงปลายปี 2024 การแจกโทเคนให้ผู้ใช้งานระยะแรกถูกประเมินโดยนักวิเคราะห์บางราย ว่ามีมูลค่ารวมสูงสุดแตะระดับกว่า 1 พันล้านดอลลาร์ ในตลาดรองด้านโทเคน HYPE แบบ Liquid Staking ที่ CoinGecko ติดตาม รายงาน การเพิ่มขึ้นของมาร์เก็ตแคปถึง 146% ภายใน 24 ชั่วโมงเดียวเมื่อวันที่ 14 กรกฎาคม 2026 สะท้อนความสนใจในอนุพันธ์ staking ที่ผูกกับกลไกผลตอบแทนของโปรโตคอลโดยตรง ฟีดแบ็กเชิงบวกแบบนี้ ที่ความสำเร็จของโปรโตคอลดันดีมานด์โทเคน ดีมานด์โทเคนดันกิจกรรม staking และ staking ดันการใช้งานโปรโตคอล กลายเป็นฟลายวีลที่แพลตฟอร์มสาย AMM ยังทำได้ไม่ใกล้เคียง
อ่านต่อ: GPT-5.6 Sol Vs Terra: โมเดล OpenAI ตัวไหนคุ้มค่ากว่ากันแน่
เพดานเชิงโครงสร้างของโมเดล AMM
ก่อนที่ Hyperliquid จะขึ้นมาครองเวที สถาปัตยกรรมหลักของ Perpetual แบบกระจายศูนย์ คือ Automated Market Maker ที่ซ้อนชั้นสภาพคล่องเสมือน (Virtual Liquidity) GMX เป็นผู้บุกเบิกแนวทางนี้บน Arbitrum (ARB) ผ่านโมเดลลิควิดิตีรวมศูนย์ ที่ผู้ถือโทเคน GLP ทำหน้าที่เป็น “อีกฝั่งของดีล” รวมกันต่อทุกออเดอร์ ดีไซน์นี้ตอบโจทย์ปัญหาการเริ่มต้นตลาดได้อย่างสง่างาม: ไม่ต้องไปตามหามาร์เก็ตเมกเกอร์มืออาชีพมาวางออเดอร์สองด้าน หากสามารถจูงใจผู้ให้สภาพคล่องแบบพาสซีฟด้วยส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมแทน
โมเดลนี้ทำผลงานได้ยอดเยี่ยมในช่วงปี 2021–2023 เมื่อยีลด์ใน DeFi สูงพอจะดึงดูดเม็ดเงิน แม้ต้องรับความเสี่ยงเป็น “เจ้ามือ” แข่งกับเทรดเดอร์ฝั่ง Directional รายได้ค่าธรรมเนียมของ GMX ในช่วงพีกเคยพาโปรโตคอลขึ้นชาร์ตท็อป 5 ด้านรายได้ในโลก DeFi ตามข้อมูลจาก Token Terminal การมาถึงของ GMX v2 กลางปี 2023 แก้โจทย์เรื่อง Capital Efficiency ผ่านตลาดแยกส่วน (Isolated Markets) แต่เพดานหลักยังอยู่ที่เดิม: โมเดล AMM ไม่สามารถสร้างกลไกค้นหาราคา (Price Discovery) และความลึกของตลาดในขนาดออเดอร์ใหญ่ ให้ทัดเทียมสมุดคำสั่งแข่งขันเสรีได้
GMX เคยติดอันดับห้าโปรโตคอล DeFi ที่ทำรายได้ค่าธรรมเนียมสูงสุดช่วงปี 2022–2023 แต่ข้อจำกัดด้าน Price Discovery ในโมเดล AMM ทำให้ส่วนแบ่งปริมาณเทรดถูก CLOB อย่าง Hyperliquid แย่งไปมากขึ้นเรื่อย ๆ
ข้อมูลกลางปี 2026 สะท้อนการแยกทางนี้อย่างชัดเจน โปรโตคอลที่ใช้สถาปัตยกรรม AMM เห็นส่วนแบ่งปริมาณเทรดหดตัวลง แม้หมวด Perp โดยรวมยังเติบโต หลายแพลตฟอร์มชั้นสองฝั่ง AMM เริ่มเปลี่ยนกลยุทธ์ไปโฟกัสตลาดเฉพาะทาง สินทรัพย์อ้างอิงแปลกใหม่ หรือโมเดลกึ่งตลาดทำนายผล เพื่อสร้างจุดต่างจากผู้นำสาย CLOB สารที่ตลาดส่งชัดเจน: สำหรับ Perp มาตรฐานบนสินทรัพย์เมนสตรีม สมุดคำสั่งชนะด้าน Execution โมเดล AMM ต้องหาจุดเด่นในพื้นที่อื่น
อ่านต่อ: คู่มือ Prompt GPT-5.6 ลดใช้โทเคนได้ 66% ตามคำบอกของ OpenAI
การกระจุกตัวของค่าธรรมเนียม และคณิตศาสตร์การเอาตัวรอด
หมวด Perpetual แบบกระจายศูนย์ไม่ได้เป็น “น้ำขึ้นให้เรือลอยทุกลำ” การกระจุกตัวของรายได้ค่าธรรมเนียมสูงจนโปรโตคอลส่วนใหญ่ในกลุ่ม 111 โทเคนที่ CoinGecko ติดตาม สร้างรายได้ไม่พอจะเลี้ยงการพัฒนาอย่างยั่งยืน หากไม่พึ่งการอัดเงินผ่านเงินเฟ้อโทเคน
ข้อมูลจาก Token Terminal ที่รวบรวมเมตริกค่าธรรมเนียมและรายได้โปรโตคอลทั่ว DeFi ระบุอย่างต่อเนื่อง ว่าสามโปรโตคอล Perp แถวหน้ากวาดส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมในภาคส่วนนี้ไปอย่างไม่สมส่วน จากข้อมูลสาธารณะช่วงไตรมาสสอง 2026 กลุ่มบนซึ่งมี Hyperliquid และ GMX เป็นเสาหลัก น่าจะถือครองรายได้ระดับโปรโตคอลรวมกันมากกว่า 70% ทิ้งโปรเจ็กต์ที่เหลืออีก 108 รายให้แบ่งกันในส่วนที่เหลือเพียงเสี้ยวเดียว
มากกว่า 70% ของค่าธรรมเนียมทั้งหมดในหมวด Perpetual แบบกระจายศูนย์ ไหลเข้าสามแพลตฟอร์มหลัก ทิ้งให้โปรเจ็กต์อีก 108 รายในหมวด CoinGecko ต้องแย่งส่วนต่างที่บางเฉียบ
การกระจุกตัวนี้สร้างปัญหาเร่งทวีสำหรับโปรโตคอลขนาดเล็ก พอไม่มีรายได้ค่าธรรมเนียม ทีมพัฒนาก็ต้องหันไปใช้เงินทุนจากคลังหรือขายโทเคนมาหมุน การขายโทเคนกดดันราคา ราคาที่อ่อนตัวลดเสน่ห์ของลิควิดิตีมายน์นิง สภาพคล่องที่หดตัวฉุดให้ปริมาณเทรดลดลง ปริมาณเทรดที่ต่ำลงทำให้ค่าธรรมเนียมหดตาม วงจรป้อนกลับปิดตัวลงในทิศทางที่ไม่เอื้อให้รอดงานระยะยาว รายงานประจำปีของ Electric Capital พบว่า อัตราการหายไปของนักพัฒนาใน DeFi กำลังเร่งตัวขึ้น รายได้ของโปรโตคอลจะเริ่ม “หักหัวลง” ทันทีเมื่อหลุดระดับที่เลี้ยงตัวเองได้ ซึ่งสะท้อนตรงไปที่ส่วนหางยาวของตลาดเพอร์เปชวล
ผู้เล่นที่อยู่รอดนอกท็อปเทียร์ น่าจะมีแค่สองกลุ่มหลัก ๆ หนึ่งคือกลุ่มที่โฟกัสในสินทรัพย์เฉพาะทางที่แพลตฟอร์มรายใหญ่ไม่ให้ความสำคัญ เช่น โปรดักต์ด้านความผันผวน (volatility products), สินทรัพย์โลกจริง (real-world assets) หรือคอนแทร็กต์ลักษณะ prediction market สองคือแพลตฟอร์มที่ฝังฟังก์ชันเพอร์เปชวลไว้เป็น “ฟีเจอร์หนึ่ง” ในแอปที่กว้างกว่า แทนที่จะตั้งใจทำเป็นโปรโตคอลเพอร์เปชวลเดี่ยว ๆ โดยเฉพาะ โมเดล “เพอร์เปชวลสายจับฉ่าย” ที่ยืนเดี่ยวๆ กำลังกลายเป็นธุรกิจที่อยู่ได้ยากมาก หากไม่ใช่เบอร์หนึ่งของตลาด
อ่านเพิ่มเติม: เสื้อ 1 ล้านดอลล์ของ Brunson เปลี่ยนเส้นทางล่าแชมป์นิกส์ให้กลายเป็นทองคำคริปโต
Open Interest: สัญญาณเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่แค่ตัวเลขประกอบ
Open interest เป็นดาต้าพอยต์ที่ทรงน้ำหนักที่สุดในการวัด “สุขภาพจริง” ของแพลตฟอร์มเพอร์เปชวล ตรงข้ามกับปริมาณเทรด (volume) ที่ถูกปั้นแต่งได้ด้วยวอชเทรดหรือบอท Open interest ที่สูงและทรงตัวได้ต้องมี “เงินจริง” เสี่ยงอยู่เบื้องหลัง เทรดเดอร์ต้องวางมาร์จิน แบกรับฟันดิงเรต และถือโพซิชันทางทิศทางต่อเนื่องในระยะเวลา High และ rising open interest จึงเป็นสัญญาณแท้ของความเชื่อมั่นผู้ใช้ และความน่าเชื่อถือของแพลตฟอร์ม
ข้อมูลหมวด derivatives แบบกระจายศูนย์ของ CoinGecko ณ 14 กรกฎาคม 2026 ระบุ ว่ามาร์เก็ตแคปรวมของเซ็กเมนต์อนุพันธ์ (รวมออปชันและโครงสร้างผลิตภัณฑ์) อยู่ที่ 16.2 พันล้านดอลลาร์ ขณะที่งานวิจัยของ Chainalysis ในรายงานคริปโตประจำปีล่าสุด ชี้ให้เห็น ว่ากิจกรรม on-chain ด้านอนุพันธ์เติบโตเร็วกว่าตลาดสปอตทุกไตรมาสนับตั้งแต่ไตรมาส 3 ปี 2023 แบบเดียวกันนี้สะท้อนใน open interest: แดชบอร์ดอนุพันธ์ของ DeFi Llama แสดงให้เห็นว่า open interest on-chain สะสมทำจุดสูงสุดใหม่ในไตรมาส 1/2026 ก่อนจะอ่อนตัวลงเล็กน้อยตามตลาดกว้างในไตรมาส 2
งานวิจัยของ Chainalysis ระบุว่ากิจกรรมอนุพันธ์ on-chain เติบโตเร็วกว่าการซื้อขายสปอตทุกไตรมาสตั้งแต่ Q3 2023 โดยเทรนด์ open interest ตอกย้ำว่าการเปลี่ยนผ่านนี้เป็นเชิงโครงสร้าง ไม่ใช่แค่รอบวัฏจักร
กลไก funding rate ที่ใช้ตรึงราคาเพอร์เปชวลให้ใกล้เคียงสปอต เริ่มทำงานได้เสถียรขึ้นชัดเจนบนแพลตฟอร์มชั้นนำ บน Hyperliquid ฟันดิงเรตของสัญญา BTC และ Ethereum (ETH) เพอร์เปชวล เคลื่อนไหวในกรอบแคบเมื่อเทียบกับคู่เทียบใน CEX ใหญ่ ๆ อย่าง Binance และ OKX แทบตลอดไตรมาส 2/2026 ตามข้อมูลที่ Coinglass รวบรวม ตัวเลขที่ “บรรจบ” กันนี้มีนัยสำคัญ เพราะสะท้อนว่ากลุ่มอาร์บิทราจกำลังกระโดดเข้ามาปิดช่องว่างราคา (basis) ระหว่างตลาด on-chain และ off-chain ซึ่งจะเกิดขึ้นได้ก็ต่อเมื่อแพลตฟอร์ม on-chain มีสภาพคล่องลึกพอ และมีความน่าเชื่อถือมากพอให้ทุนมืออาชีพกล้าเข้ามาเล่น
อ่านเพิ่มเติม: Strategy เลี่ยงขายบิตคอยน์ ระดมทุน 450 ล้านดอลลาร์ผ่านหุ้นแทน
แรงหนุนด้านกฎเกณฑ์ที่นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ยังประเมินต่ำ
การที่ Circle ได้ไฟเขียว OCC รับชาร์เตอร์ธนาคารทรัสต์ภายใต้กำกับรัฐบาลกลางในช่วงกลางเดือนกรกฎาคม 2026 คือดีลด้านกฎระเบียบที่ “ทรงอิทธิพลที่สุด” ต่ออนุพันธ์ on-chain แต่กลับถูกมองข้ามโดยคอมเมนเตเตอร์ส่วนใหญ่ เหตุผลต้องถอยไปมองภาพใหญ่
อุปสรรคหลักที่ทำให้สถาบันเข้าร่วมตลาดเพอร์เปชวล on-chain ไม่ใช่ “ความต้องการ” แต่เป็น “โครงสร้างการคัสโตดี” องค์กรภายใต้กำกับจำนวนมากไม่สามารถถือสินทรัพย์ผ่านวอลเล็ตแบบ self-custody ได้ พวกเขาต้องการ qualified custodian ระบบควบคุมที่ผ่านการออดิท และความชัดเจนเชิงกฎหมายเกี่ยวกับสถานะของสินทรัพย์ที่ถืออยู่ การที่ OCC อนุมัติ ชาร์เตอร์ธนาคารทรัสต์ของ Circle หมายความว่าคอลแลเทอรัลสกุลดอลลาร์ที่ใช้ค้ำธุรกรรมอนุพันธ์ on-chain เป็นหลัก โดยเฉพาะ USDC จะถูกเก็บภายใต้กรอบคัสโตดีของสถาบันการเงินที่ได้รับชาร์เตอร์ระดับรัฐบาลกลางโดยตรง ซึ่งเปลี่ยนสมการด้านคอมพลายแอนซ์ของผู้เล่นสถาบันกลุ่มใหญ่ทันที
ชาร์เตอร์ธนาคารทรัสต์ระดับรัฐบาลกลางของ OCC สำหรับ Circle ทำให้ USD Coin (USDC) มีกรอบคัสโตดีที่ตอบโจทย์อุปสรรคด้านคอมพลายแอนซ์ข้อใหญ่สุด ซึ่งขวางไม่ให้สถาบันภายใต้กำกับนำสินทรัพย์มาวางเป็นคอลแลเทอรัลบนแพลตฟอร์มเพอร์เปชวล on-chain
ความเชื่อมโยงตรงไปตรงมา โปรโตคอลเพอร์เปชวล on-chain ส่วนใหญ่ใช้ USDC เป็นสินทรัพย์มาร์จินหลัก เทรดเดอร์ฝาก USDC เปิดโพซิชันเลเวอเรจ และรับกำไรขาดทุน (PnL) ในหน่วย USDC หากผู้ออก USDC กลายเป็นธนาคารทรัสต์ภายใต้กำกับรัฐบาลกลาง ฝ่ายบริหารความเสี่ยงและคอมพลายแอนซ์ของสถาบันก็สามารถชี้ไปยัง “นิติบุคคลที่อยู่ใต้กรอบกำกับชัดเจน” ได้ แม้จะยังไม่ตอบทุกคำถามเชิงกฎหมาย โดยเฉพาะประเด็นสถานะของตัวตราสารอนุพันธ์เองว่าเป็นหลักทรัพย์หรือสินค้าโภคภัณฑ์ภายใต้กฎหมายสหรัฐฯ แต่ก็ลบข้อโต้แย้งสำคัญข้อหนึ่งออกจากโต๊ะ
งานจัดทำกรอบกำกับสินทรัพย์ดิจิทัลของ Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ซึ่งสะท้อนผ่าน ข่าวเผยแพร่ สาธารณะ บ่งชี้เช่นกันว่า “เส้นเขตแดนกำกับดูแล” สำหรับคริปโตอนุพันธ์กำลังชัดขึ้นในช่วงครึ่งหลังปี 2026 กรอบกติกาที่นิยามชัด แม้ไม่สมบูรณ์ ย่อมดีกว่าพื้นที่สีเทาสำหรับการดึงสถาบันเข้ามาในตลาด
อ่านเพิ่มเติม: มาร์เก็ต Stablecoin หายไป 10,000 ล้านดอลลาร์จากจุดพีกเดือนพฤษภาคม ขณะที่สภาพคล่องคริปโตรั่วไหลเงียบ ๆ
สภาพคล่องข้ามเชน กับปัญหา “ตลาดแตกย่อย”
อีกหนึ่งความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ถูกประเมินต่ำในเซ็กเมนต์เพอร์เปชวลแบบกระจายศูนย์ คือ “การแตกย่อยของสภาพคล่อง” (fragmentation) ระหว่างเชน ณ กรกฎาคม 2026 ปริมาณเทรดเพอร์เปชวลขนาดมีนัยสำคัญกระจายอยู่บน execution environment อย่างน้อยหกแห่ง ได้แก่ L1 ของ Hyperliquid, Arbitrum, BNB Chain, Solana (SOL), Base และ appchain สายเทรดดิ้งที่เริ่มผุดขึ้นเรื่อย ๆ แต่ละเชนมีฐานผู้ใช้ ลึกตื้นของออเดอร์บุ๊ก และต้นทุนการบริดจ์ของตัวเอง
ในมุมโครงสร้างตลาด การแตกเป็นหลายสระ (pool) แทบจะเป็นผลลบเสมอ “สระลึกเดียว” มีประสิทธิภาพเหนือลูกผสม “หกสระตื้น” อย่างชัดเจน อาร์บิทราจข้ามเชนช่วยหุบช่องราคาที่ผิดรูปได้บางส่วน แต่ทำได้ไม่สมบูรณ์และมีต้นทุน ทั้งค่าธรรมเนียมและดีเลย์จากการบริดจ์ ซึ่งท้ายสุดถูกส่งผ่านกลับไปยังผู้ใช้ทั่วไปในรูป execution ที่แย่ลงเล็กน้อย งานวิจัยเชิงวิชาการเกี่ยวกับ market fragmentation รวมถึงงานที่ เผยแพร่ บน SSRN ว่าด้วยผลของการแตกสภาพคล่องใน DEX ให้ภาพสอดคล้องกันว่า เมื่อสภาพคล่องถูกแบ่งย่อย ต้นทุนธุรกรรมที่แท้จริงจะสูงขึ้น แม้เฮดไลน์ค่าธรรมเนียมจะดูต่ำก็ตาม
ปริมาณเทรดเพอร์เปชวล on-chain กลางปี 2026 กินพื้นที่อย่างน้อยหก execution environment สร้าง fragmentation ของสภาพคล่องที่ดันต้นทุนธุรกรรมที่แท้จริงให้สูงขึ้น แม้ก๊าซในระดับแอปพลิเคชันจะใกล้ศูนย์บนแพลตฟอร์มชั้นนำ
ตลาดเริ่มตอบโจทย์นี้ด้วยสองทิศทาง หนึ่งคือเลเยอร์ aggregation ที่รูตคำสั่งข้ามแพลตฟอร์มกำลังได้อานิสงส์ สอง—and more structural—คือเชนเทรดดิ้งเฉพาะทางที่ออกแบบมาเพื่อ “รวมสภาพคล่องไว้ที่เดียว” เช่น L1 ของ Hyperliquid กำลังดึงวอลุ่มออกจากเชน general-purpose ด้วยข้อเสนอ “สระลึกเดียว” แทนประสบการณ์แบบหลายเชน กระจายบาง ปัญหา fragmentation ไม่ได้เกิดกับเพอร์เปชวลเพียงอย่างเดียว แต่ในตลาดนี้จะรุนแรงกว่า เพราะเลเวอเรจทำให้ต้นทุนของสลิพเพจทุก basis point ถูกขยายผลหลายเท่า
ข้อมูล cross-chain ของ DeFi Llama ชี้ให้เห็น ว่าสัดส่วนวอลุ่มอนุพันธ์แบบกระจายศูนย์ที่ย้ายไปอยู่บนเชนเทรดดิ้งเฉพาะ หรือเชนที่ดีไซน์เพื่อการซื้อขาย เพิ่มขึ้นจากไม่ถึง 10% ในไตรมาส 1/2024 มาเกิน 40% ในไตรมาส 2/2026 เส้นทางนี้สะท้อนว่าตลาดกำลังแก้ปัญหา fragmentation ด้วย “การรวมตัว” มากกว่าจะพึ่งแค่เลเยอร์ abstraction
อ่านเพิ่มเติม: SpaceX กลายเป็นเทรดสไตล์ Dogecoin ท่ามกลางคำเตือน 2 ล้านล้านดอลลาร์ของ Yusko
กลไกลิควิดเดชัน กับคำถามเรื่องความเสี่ยงเชิงระบบ
ทุกตลาดเลเวอเรจมีความเสี่ยงเชิงระบบ คำถามสำหรับเพอร์เปชวลแบบกระจายศูนย์จึงไม่ใช่ว่า “จะเกิดลิควิดเดชันลุกลามได้หรือไม่” แต่คือกลไกที่กำกับมัน “แข็งแรงกว่า หรือเปราะกว่า” ตลาดรวมศูนย์ ในปี 2026 คำตอบอยู่ตรงกลาง
ด้านบวก กลไกลิควิดเดชันบนเชนโปร่งใสและตรวจสอบได้เต็มที่ ทุกดีลลิควิดเดชันถูกบันทึกบนเชน ทำให้ผู้เล่นมืออาชีพสามารถมอนิเตอร์สุขภาพระบบแบบเรียลไทม์ กองทุนประกัน (insurance fund) ซึ่งทำหน้าที่เป็นกันชนเมื่อรายได้จากลิควิดเดชันไม่พอชำระหนี้ของโพซิชันที่ถูกปิด ถูกเปิดให้สาธารณะดูยอดได้ทันที แทนการพึ่งการเปิดเผยตามดุลยพินิจของเอ็กซ์เชนจ์แบบรวมศูนย์ ตัวอย่างเช่นกองทุนประกันของ Hyperliquid ประกาศยอดแบบเรียลไทม์ และ รักษา ยอดคงเหลือฝั่งบวกผ่านช่วงผันผวนแรงหลายระลอกทั้งในปี 2025 และ 2026
กองทุนประกันของ Hyperliquid รักษายอดบวกได้ตลอดช่วงผันผวนสูงหลายระลอกในปี 2025–2026 พร้อมความโปร่งใสแบบเรียลไทม์ที่เหนือกว่าโมเดลกองทุนประกันของแพลตฟอร์มรวมศูนย์ซึ่งมักปิดข้อมูล
ด้านลบ กลไก auto-deleveraging (ADL) ที่โปรโตคอลเพอร์เปชวลส่วนใหญ่ใช้เป็น “ทางเลือกสุดท้าย” ซึ่งบังคับปิดโพซิชันที่กำลังมีกำไรเพื่อกลบโพซิชันฝั่งขาดทุนที่ล้มละลาย กลายเป็น tail risk สำหรับเทรดเดอร์ที่คิดว่าตัวเอง “ล็อกกำไร” แล้ว บน CEX ส่วนใหญ่ กลไกนี้ถูกจำกัดด้วยทุนสำรองของบริษัทเอ็กซ์เชนจ์เอง แต่บนแพลตฟอร์มกระจายศูนย์ที่กองทุนประกันมีความลึกจำกัด ADL มีแนวโน้มถูกเรียกใช้บ่อยขึ้นยามตลาดเหวี่ยงแรง กรณีต้นเดือนมีนาคม 2024 ที่ราคา BTC ร่วงกว่า 15% ภายในไม่ถึงสี่ชั่วโมง ได้กดดันโปรโตคอลเพอร์เปชวล on-chain ระดับกลางหลายรายให้เข้าสู่ภาวะ ADL ตามข้อมูล on-chain ที่ The Block Research ตรวจสอบ
โปรโตคอลที่ “ผ่านด่าน” และเติบโตต่อหลังสเตรสเทสต์ครั้งนั้นมีจุดร่วมชัดเจน: ตั้งค่าพารามิเตอร์ลิควิดเดชันอย่างอนุรักษนิยม และมีกองทุนประกันที่ทุนหนา ในทางกลับกัน โปรโตคอลที่เสียชื่อเสียงจากเหตุการณ์ดังกล่าวมักเป็นรายที่ดันเลเวอเรจสูงเกินสภาพคล่องที่ตัวเองมีรับไหว
อ่านเพิ่มเติม: Ethereum หยุดสถิติไหลออก ETF แปดสัปดาห์ ด้วยเงินไหลเข้า 84 ล้านดอลลาร์การคัมแบ็ก
เงื่อนไขจริงๆ ที่สถาบันต้องการ ก่อนจะเข้ามา “เล่นใหญ่” ในตลาด
เวลาเราพูดถึง “ทุนสถาบัน” มักถูกมองแบบขาว–ดำ ว่ามีแต่จะ “เข้า” หรือ “ไม่เข้า” ความจริงแล้วซับซ้อนกว่านั้นมาก เพราะสถาบันแต่ละประเภทมีข้อจำกัดไม่เหมือนกัน และบางข้อจำกัดก็กำลังถูกแก้ไขเร็วกว่าอีกหลายด้าน
กองทุนเฮดจ์ฟันด์และเทรดดิ้งฟิร์มที่เกิดมาจากโลกคริปโตเอง (crypto-native) วันนี้เข้าไปลุยบนแพลตฟอร์ม on-chain perp ชั้นนำกันแล้ว เห็นได้จาก “ความลึกของสมุดคำสั่ง” (order book depth) และความซับซ้อนของกลยุทธ์ทำ arbitrage บน funding rate ที่ช่วยตรึงราคา on-chain ให้ใกล้เคียงตลาดสปอตมากที่สุด ผลสำรวจปี 2025 ของ Galaxy Research ระบุ ว่า 34% ของกองทุน crypto-native เทรดบนแพลตฟอร์มอนุพันธ์แบบกระจายศูนย์แล้ว เพิ่มขึ้นจากเพียง 11% ในปี 2023 กลุ่มนี้ไม่ได้ติดปัญหา custody แบบสถาบันที่ถูกกำกับเข้ม และเคลื่อนย้ายเงินทุนได้เร็วกว่าอย่างมีนัยสำคัญ
Galaxy Research พบว่า 34% ของกองทุน crypto-native เทรดบนแพลตฟอร์มอนุพันธ์แบบกระจายศูนย์ในปี 2025 จาก 11% ในปี 2023 โดย “ข้อจำกัดด้าน custody” คือกำแพงหลักของกลุ่มสถาบันถัดไป
ในทางกลับกัน ผู้จัดการกองทุนดั้งเดิม (traditional asset managers) และโต๊ะเทรดที่อยู่ใต้ธนาคารขนาดใหญ่ต้องเจอเส้นทางที่ยากกว่า ด่านแรกคือ “การดูแลทรัพย์สิน” (custody) ที่เริ่มถูกคลี่คลายบางส่วนจากดีลพัฒนาของ Circle ที่ได้ไลเซนส์ OCC ด่านที่สองคือ “โครงสร้าง prime brokerage” เพราะเทรดเดอร์สถาบันส่วนใหญ่พึ่ง prime broker ในการให้เลเวอเรจ การหักกลบธุรกรรม (settlement netting) และการมาร์จิ้นแบบรวมพอร์ต (portfolio margining) ณ กลางปี 2026 ยังไม่มี prime broker รายใหญ่รายใด ให้บริการ prime brokerage แบบบูรณาการ ที่ห่อรวมสถานะ on-chain perpetuals ไว้ในแพลตฟอร์มเดียวกับสินทรัพย์ดั้งเดิม ผู้เล่นที่กำลังก้าวไปสู่ทิศทางนี้คือ prime broker สายคริปโตอย่าง FalconX และ Hidden Road ซึ่งต่างเคยออกมาเปิดเผยโรดแมปการเชื่อมต่อกับแพลตฟอร์ม on-chain
ด่านที่สามคือเรื่องภาษีและบัญชี ตามแนวปฏิบัติในสหรัฐฯ ปัจจุบัน การเคลียร์โพสิชันแต่ละครั้งบนโปรโตคอล DeFi อาจถูกนับเป็น “เหตุการณ์ต้องเสียภาษี” ทุกครั้ง สำหรับกองทุนที่มีสถานะเทรดย่อยๆ หลายพันดีลต่อวัน ภาระบัญชีและภาษีแทบจะเป็นไปไม่ได้หากไม่มีซอฟต์แวร์เฉพาะทางรองรับ แม้จะมีสตาร์ทอัพหลายรายพยายามเติมช่องว่างนี้ แต่โครงสร้างพื้นฐานยังไม่สุกงอมพอสำหรับผู้เล่นสถาบันที่เข้มงวดด้านคอมพลายแอนซ์ที่สุด
อ่านเพิ่มเติม: เอ็กซ์คลูซีฟ: OKX เผย MiCA จุดชนวนเงินฝากพุ่ง 5.5 เท่า หลังผู้ใช้เทออกจากเว็บเทรดไร้ไลเซนส์
หกเดือนข้างหน้าจะเป็นตัวชี้ชะตาอะไรบ้าง
เซกเตอร์ decentralized perpetuals เข้าสู่ครึ่งหลังของปี 2026 ด้วยโมเมนตัมจริงจัง แต่ในเวลาเดียวกันก็มี “เหตุการณ์แบบชี้ขาด” หลายจุดรออยู่ อย่างน้อยสองปัจจัยในนี้จะเป็นตัวชี้ชัดว่ามูลค่าตลาด 18.7 พันล้านดอลลาร์ จะ “คูณสอง” หรือ “แผ่วลง” ในสองไตรมาสข้างหน้า
ปัจจัยแรกคือ “กฎระเบียบ” หาก CFTC ออกกรอบกำกับอย่างเป็นทางการ ที่จัดให้ on-chain crypto perpetuals ส่วนใหญ่เป็น “อนุพันธ์สินค้าโภคภัณฑ์” อยู่ในอำนาจของ CFTC แทนที่จะเป็น SEC เส้นทางคอมพลายแอนซ์สำหรับสถาบันฝั่งสหรัฐฯ จะชัดเจนขึ้นอย่างมาก คำให้สัมภาษณ์ของประธาน CFTC ในไตรมาส 2/2026 ที่ถูก รายงาน โดย Reuters บ่งชี้ว่าหน่วยงานต้องการ “ดึง” อนุพันธ์บนเชนเข้ามาอยู่ภายใต้กรอบเดิม มากกว่าจะสร้างกรอบใหม่ตั้งแต่ต้น หากมุมมองนี้ถูกแปลงเป็นแนวทางทางการ จะเป็นบวกสุทธิอย่างชัดเจนต่อแพลตฟอร์มชั้นนำที่มีระบบ KYC และข้อจำกัดเชิงภูมิศาสตร์อยู่แล้ว
ความเห็นของ CFTC ในไตรมาส 2/2026 บ่งชี้ความต้องการกำกับ on-chain crypto perpetuals ภายใต้กรอบอนุพันธ์สินค้าโภคภัณฑ์ที่มีอยู่ ซึ่งจะช่วย “เปิดเส้นทางคอมพลายแอนซ์” ให้ทุนสถาบันระลอกถัดไป
ปัจจัยที่สองคือ “เทคโนโลยี” โปรโตคอลแบบ CLOB ชั้นนำต้องพิสูจน์ให้ได้ว่าสถาปัตยกรรมของตนรองรับคำสั่งจากสถาบันในสเกลใหญ่ โดยไม่ทำให้คุณภาพการส่งคำสั่ง (execution quality) เสื่อมลง L1 ของ Hyperliquid ถูกทดสอบด้วยวอลุ่มฝั่งรายย่อยในระดับที่โปรโตคอลส่วนใหญ่ไม่เคยสัมผัส แต่คำสั่งจากสถาบัน โดยเฉพาะกลยุทธ์อัลกอริทึมที่ยิงออเดอร์หลายพันคำสั่งต่อวินาที จะสร้าง “แพทเทิร์นความเครียด” คนละแบบ ปฏิกิริยาของระบบต่อโหลดระดับนี้ เมื่อถึงเวลา จะเป็นตัว “รับรอง” หรือ “ท้าทาย” เคลมเรื่องสเกลของสถาปัตยกรรม
ปัจจัยที่สามคือ “การแข่งขัน” ผู้เล่นหน้าใหม่ที่ทุนหนา อาจเป็นเว็บเทรดใหญ่ที่ต้องการเฮดจ์ความเสี่ยงจากแรงกดดันกำกับดูแลบน order book แบบรวมศูนย์ สามารถกระโดดเข้าพื้นที่ on-chain perp ได้ทุกเมื่อ พร้อมโครงสร้างพื้นฐานระดับสถาบันและทรัพยากรการตลาดในมือ หาก Binance, Coinbase หรือผู้เล่นจากโลกฟินเทคดั้งเดิมอย่าง CME Group เปิดแพลตฟอร์มอนุพันธ์ on-chain ขึ้นมา สมการการแข่งขันจะเปลี่ยนในทันที ความสนใจของ CME ต่อโครงสร้างพื้นฐานอนุพันธ์คริปโต ซึ่ง ถูก Bloomberg รายงาน อย่างต่อเนื่องหลายไตรมาส ก็เป็นสัญญาณที่ตลาดจับตามอง
อ่านต่อ: OpenAI ยกเลิกลิมิต 5 ชั่วโมง GPT-5.6 Sol สำหรับผู้ใช้แบบเสียเงิน
บทสรุป
ตัวเลขมูลค่าตลาด 18.7 พันล้านดอลลาร์ และปริมาณเทรดรายวัน 690 ล้านดอลลาร์ของเซกเตอร์ decentralized perpetuals ไม่ได้เกิดจากกระแสปั่นหรือการเฟ้อของโทเค็น แต่สะท้อน “การย้ายโครงสร้าง” ของตลาดเลเวอเรจคริปโตอย่างแท้จริง จากตลาดรวมศูนย์มาสู่ on-chain โดยมีแรงขับจากคุณภาพการส่งคำสั่งที่ดีขึ้น ต้นทุนค่าแก๊สที่ร่วงลง การประเมินความเสี่ยงคู่สัญญาใหม่หลังยุค FTX และการเกิดขึ้นของโครงสร้างพื้นฐานเทรดดิ้งเฉพาะทางที่สามารถ “สู้ตลาดรวมศูนย์” ในเมตริกที่เทรดเดอร์มืออาชีพให้ความสำคัญที่สุด
ทิศทางระยะสั้นของเซกเตอร์นี้จะถูกกำหนดโดยสามแรงหลักที่เดินหน้าพร้อมกัน: (1) ความชัดเจนด้านกฎระเบียบที่จะ “ขยาย” หรือ “แคบลง” ทางขึ้นของทุนสถาบัน (2) ความสามารถสเกลด้านเทคนิคที่จะ “ยืนยัน” หรือ “จำกัด” โมเดล appchain แบบ CLOB ในวอลุ่มระดับโปรเฟสชันนัล และ (3) แรงกดดันการแข่งขันจากผู้เล่นทุนหนาที่มองเห็นแล้วว่าอนุพันธ์ on-chain ไม่ใช่แค่สนามทดลองเฉพาะกลุ่ม
ข้อมูลเรื่อง “การกระจุกตัวของรายได้ค่าธรรมเนียม” ชี้ชัดว่านี่คือ “ตลาดผู้ชนะกินส่วนแบ่งเกือบทั้งหมด” ในหลายคลาสสินทรัพย์ หมายความว่าโปรโตคอลที่สามารถยึดหัวหาดได้ในหกเดือนจากนี้ จะยากอย่างยิ่งที่จะถูกเบียดออกในภายหลัง
สำหรับนักวิจัยและนักลงทุนที่ติดตามเซกเตอร์นี้ สัญญาณที่มีประโยชน์ที่สุดไม่ใช่ราคาโทเค็น แต่คือ (1) การเติบโตของ open interest เทียบกับมูลค่าตลาดรวม (2) การบรรจบกันของ funding rate กับเบนช์มาร์กในตลาดรวมศูนย์ และ (3) ความลึกของกองทุนประกัน (insurance fund) เทียบกับปริมาณเทรดต่อวัน เมื่ออ่านสามเมตริกนี้ร่วมกัน จะให้คำตอบได้ชัดเจนกว่ากราฟราคา ว่าโปรโตคอลไหนกำลังสร้าง “โครงสร้างพื้นฐานยั่งยืน” และโปรโตคอลไหนแค่ “ขี่กระแสชั่วคราว” เท่านั้น
