ภาคอนุพันธ์แบบกระจายศูนย์เพิ่งผ่านจุดเปลี่ยนที่เมื่อสามปีก่อนแทบไม่มีใครเชื่อว่าจะเกิดขึ้นจริง
โปรโตคอลฟิวเจอร์สแบบ Perpetual ที่รันบนเชนเต็มรูปแบบมีมาร์เก็ตแคปรวมกันเกิน 18.7 พันล้านดอลลาร์แล้ว ขณะที่ปริมาณการซื้อขายเฉพาะหมวดนี้ในวันที่ 14 กรกฎาคม 2026 ทะลุ 690 ล้านดอลลาร์ในรอบ 24 ชั่วโมง ตัวเลขนี้สะท้อน “เอ็กซ์โพเชอร์ที่เคลียร์แล้วจริง ๆ แบบไม่ต้องดูแลสินทรัพย์ให้ลูกค้า” ไม่ใช่ตัวเลขสัญญาลอย ๆ บนสมุดคำสั่งกลางของกระดานเทรดแบบศูนย์กลาง
จังหวะเวลามีความหมาย
บิตคอยน์ (BTC) (BTC) แกว่งตัวในกรอบแคบแถว 62,000 ดอลลาร์ บรรยากาศมหภาคถูกถ่วงด้วยความตึงเครียดในตะวันออกกลาง กระทบความอยากเสี่ยงของนักลงทุน ปริมาณเทรดสปอตบนกระดานศูนย์กลางก็ซบเซา ทว่า Perp บนเชนกลับยังดึงดูดเม็ดเงิน สถานะคงค้าง (open interest) และรายได้ค่าธรรมเนียมเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง
เรื่องที่ควรจับตาตอนนี้จึงไม่ใช่ “ราคา” แต่เป็น “โครงสร้างตลาด” ที่กำลังเปลี่ยนไปอย่างเป็นระบบ
หมายเหตุจากแหล่งข้อมูล: ลิงก์ (BTC) ถูกใส่มาติดกันสองครั้ง จึงคงไว้ตามกติกาการไม่แก้ไขลิงก์ของคุณ แต่ก่อนเผยแพร่อาจพิจารณาลดให้เหลือหนึ่งลิงก์
สรุปสั้น ๆ
- โปรโตคอล Perp บนเชนมีมาร์เก็ตแคปรวม 18.7 พันล้านดอลลาร์ และทำปริมาณเทรด 690 ล้านดอลลาร์ใน 24 ชั่วโมง ณ วันที่ 14 กรกฎาคม 2026 ปิดช่องว่างกับกระดานศูนย์กลางได้เร็วเกินคาดของนักวิเคราะห์ส่วนใหญ่
- สถาปัตยกรรมแบบออร์เดอร์บุ๊กของ Hyperliquid ผสานโมเดลค่าธรรมเนียมแบบไม่คิดแก๊ส ช่วยเร่งดีมานด์ทั้งฝั่งรายย่อยและสถาบันในการใช้เลเวอเรจแบบกระจายศูนย์
- เซ็กเตอร์กำลังแยกขั้วชัดเจนระหว่างดีไซน์แบบ AMM ที่ยอมเสียประสิทธิภาพด้านราคาเพื่อความสามารถเชื่อมต่อ (composability) กับดีไซน์แบบ CLOB ที่ให้ความสำคัญกับคุณภาพการส่งคำสั่ง และตอนนี้ตัวเลขชี้ชัดแล้วว่าโมเดลไหนกำลังกินส่วนแบ่งปริมาณเทรด
- การกระจุกตัวของรายได้ค่าธรรมเนียมรุนแรงมาก โปรโตคอล 3 อันดับแรกกินส่วนแบ่งมากกว่า 70% ของค่าธรรมเนียมทั้งเซ็กเตอร์ กดมาร์จินให้โปรเจ็กต์ที่เหลืออีก 108 รายอย่างหนัก
- ทิศทางกำกับดูแลจากการที่ OCC อนุมัติสถานะธนาคารทรัสต์ให้ Circle เป็นสัญญาณมหภาคว่าเม็ดเงินสถาบันอาจไหลเข้าสู่อนุพันธ์บนเชนในครึ่งหลังของปี 2026 เร็วกว่าที่เคยคาด
ถอดตัวเลขเบื้องหลังหมุดหมาย 18 พันล้านดอลลาร์
มาร์เก็ตแคป 18.7 พันล้านดอลลาร์ในหมวด Perp แบบกระจายศูนย์ ณ วันที่ 14 กรกฎาคม 2026 ไม่ได้กระจายตัวอย่างเท่าเทียม CoinGecko ติดตาม โทเคนที่ยังแอ็กทีฟในเซ็กเมนต์นี้อยู่ 111 รายการ แต่หลักการพาเรโตทำงานอย่างหนัก สามโปรโตคอลใหญ่สุดกินส่วนแบ่งมาร์เก็ตแคปไปแทบทั้งหมด เหลืออีกยาวเป็น “หางยาว” ของเวนิวทดลองขนาดเล็ก
ปริมาณเทรดต่อวัน 690 ล้านดอลลาร์ ฟังดูสูงหากมองแบบโดด ๆ แต่เมื่อเทียบแล้วต้องยอมรับว่าช่องว่างยังมีอยู่ Binance เพียงรายเดียวประมวลผลปริมาณฟิวเจอร์สได้ราว 20–30 พันล้านดอลลาร์ต่อวันในสภาวะตลาดใกล้เคียงกัน ตาม สถิติที่บริษัทเผยแพร่เอง อัตราส่วนปริมาณเทรด Perp ระหว่าง DEX ต่อ CEX ในช่วงกลางปี 2026 อยู่ราว 3–5% แล้วแต่จะใช้วิธีวัดแบบใด ช่องว่างนี้ “มีจริง” การทำเหมือนไม่มีจะทำให้เรามองไม่เห็นประเด็นสำคัญกว่า นั่นคือ อัตราส่วนนี้เคยใกล้ 0.5% เมื่อต้นปี 2022
หมวด Perp แบบกระจายศูนย์ทำปริมาณเทรด 690 ล้านดอลลาร์ใน 24 ชั่วโมง ณ วันที่ 14 กรกฎาคม 2026 ขณะที่มาร์เก็ตแครวมแตะ 18.7 พันล้านดอลลาร์ กระจายอยู่บน 111 โทเคน ตามข้อมูลหมวดหมู่ของ CoinGecko
มีสามแรงขับเชิงโครงสร้างที่กำลังบีบให้ช่องว่าง DEX ต่อ CEX แคบลง หนึ่ง คุณภาพการส่งคำสั่งบนเวนิวชั้นนำดีขึ้นจนสลิปเพจของออเดอร์ขนาดรายย่อยมาตรฐานแทบไม่ต่างจากกระดานศูนย์กลาง สอง การล่มสลายของ FTX ในเดือนพฤศจิกายน 2022 เปลี่ยนวิธีที่เทรดเดอร์มืออาชีพมอง “ความเสี่ยงคู่สัญญา” ไปอย่างถาวร สาม อินฟราสตรักเจอร์ เลเยอร์ 2 และแอปเชนกดต้นทุนแก๊สของเวนิวชั้นนำให้ใกล้ศูนย์ ตัดจุดเสียเปรียบด้านค่าธรรมเนียมที่เคยบีบให้วอลุ่มมืออาชีพต้องอยู่บนรางแบบศูนย์กลาง
อ่านเพิ่มเติม: Claude ปรับ “ค่านิยม” ตามภาษาที่ใช้คุย แต่ Anthropic ยังตอบไม่ได้ว่าทำไม
Hyperliquid กับการเขียนตำราใหม่ด้านสถาปัตยกรรม Perp DEX
ไม่มีโปรโตคอลใดที่เปลี่ยนภูมิทัศน์ Perp แบบกระจายศูนย์ในช่วง 18 เดือนที่ผ่านมาได้มากเท่า Hyperliquid โปรโตคอลนี้เลือกทิ้งโมเดล AMM ไปทั้งหมด หันมาใช้สมุดคำสั่งกลาง (central limit order book – CLOB) แบบออนเชนเต็มรูปแบบบนบล็อกเชนเลเยอร์ 1 ที่สร้างมาเฉพาะกิจ ผลลัพธ์คือประสบการณ์เทรดที่สำหรับผู้ใช้ส่วนใหญ่ “แทบไม่ต่างจากกระดานศูนย์กลาง” มีไฟนัลลิตีระดับเสี้ยววินาที ไม่คิดแก๊สในเลเยอร์แอปพลิเคชัน และแสดงความลึกของออร์เดอร์บุ๊กได้ในระดับที่ AMM ไม่สามารถทำตามได้
เส้นทางการเติบโตของโปรโตคอลถูกติดตามไว้อย่างละเอียดผ่านข้อมูลออนเชน แดชบอร์ด Dune Analytics ที่นักวิจัยชุมชนดูแล แสดงให้เห็น ว่า Hyperliquid ครองส่วนแบ่งปริมาณเทรดในหมวด Perp แบบกระจายศูนย์มากกว่า 60% อย่างสม่ำเสมอในช่วงชั่วโมงพีกของไตรมาส 2/2026 การกระจุกตัวนี้ไม่ได้มาจากแรงจูงใจด้านโทเคนเพียงอย่างเดียว แพลตฟอร์มใช้โมเดลรีเบตให้เมกเกอร์คล้ายโครงสร้างฟีของบริษัททำหน้าตลาดอิเล็กทรอนิกส์บนกระดานศูนย์กลางดั้งเดิม และใช้นโยบาย liquidity mining ค่อนข้างจำกัด
สถาปัตยกรรม CLOB ของ Hyperliquid กินส่วนแบ่งปริมาณเทรด Perp แบบกระจายศูนย์ในช่วงเวลาพีกของไตรมาส 2/2026 มากกว่า 60% ตามแดชบอร์ด Dune ที่ชุมชนจัดทำ
โทเคนดั้งเดิมของโปรโตคอล HYPE กลายเป็นหนึ่งในเคสแอร์ดรอปที่ถูกจับตามองมากที่สุดช่วงปลายปี 2024 การแจกโทเคนให้ผู้ใช้รุ่นแรกถูกประเมินโดยนักวิเคราะห์บางรายว่ามีมูลค่าสูงกว่า 1 พันล้านดอลลาร์ ณ ช่วงราคาพีก เซ็กเมนต์ HYPE แบบ liquid-staked ที่ CoinGecko ติดตาม รายงาน ว่ามาร์เก็ตแคปเพิ่มขึ้น 146% ภายใน 24 ชั่วโมงเมื่อวันที่ 14 กรกฎาคม 2026 สะท้อนความสนใจในอนุพันธ์ staking รองจากยิลด์ดั้งเดิมของโปรโตคอลโดยตรง กลไกแบบนี้—ที่ความสำเร็จของโปรโตคอลผลักดีมานด์โทเคน ดันการสเตก และย้อนกลับมาหนุนการใช้งานโปรโตคอล—คือ “ฟลายวีล” ที่แพลตฟอร์มสาย AMM ยังสร้างไม่สำเร็จ
อ่านเพิ่มเติม: GPT-5.6 Sol vs Terra: โมเดล OpenAI ตัวไหนคุ้มค่าจริง?
เพดานโครงสร้างของโมเดล AMM
ก่อนที่ Hyperliquid จะขึ้นมาโดดเด่น สถาปัตยกรรมหลักของ Perp แบบกระจายศูนย์คือ AMM ที่เสริมเลเยอร์สภาพคล่องเสมือน (virtual liquidity) GMX เป็นผู้บุกเบิกโมเดลนี้บน Arbitrum (ARB) ใช้พูลสภาพคล่องแบบรวมศูนย์ที่ให้ผู้ถือโทเคน GLP ทำหน้าที่เป็นคู่สัญญารวมให้กับทุกดีล ดีไซน์นี้แก้ปัญหาตั้งต้นได้อย่างสวยงาม: ไม่จำเป็นต้องง้อผู้ทำตลาดที่พร้อมโพสต์คำสั่งสองฝั่ง หากสามารถจูงใจผู้ให้สภาพคล่องแบบพาสซีฟด้วยส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมแทน
โมเดลนี้ทำผลงานได้ยอดเยี่ยมในช่วงปี 2021–2023 ที่ยิลด์ DeFi สูงพอจะดึงทุนแม้ต้องรับความเสี่ยงในฐานะ “บ้าน” ที่ยืนฝั่งตรงข้ามเทรดเดอร์สายมองทิศทาง รายได้ค่าธรรมเนียมของ GMX ช่วงพีกเคยติดอันดับท็อปไฟว์ของทั้งระบบ DeFi ตามข้อมูลของ Token Terminal ที่ติดตามตัวเลขรายได้โปรโตคอล GMX v2 ซึ่งเปิดตัวกลางปี 2023 แก้ปัญหาประสิทธิภาพทุนด้วยการแยกตลาด (isolated markets) แต่ “เพดานเชิงโครงสร้าง” ยังเหมือนเดิม: AMM ไม่สามารถสร้างกระบวนการค้นหาราคา (price discovery) และความลึกของสมุดคำสั่งให้รองรับขนาดออเดอร์นอติออนใหญ่ ๆ ได้เทียบเท่า CLOB
GMX เคยติดท็อปไฟว์โปรโตคอล DeFi ตามรายได้ค่าธรรมเนียมในช่วงพีกปี 2022–2023 แต่เพดานด้าน price discovery ของ AMM ทำให้ส่วนแบ่งปริมาณเทรดไหลไปหาแพลตฟอร์ม CLOB อย่าง Hyperliquid มากขึ้นเรื่อย ๆ
ข้อมูล ณ กลางปี 2026 สะท้อนการแยกทางของสองโมเดลนี้อย่างชัดเจน โปรโตคอลที่สร้างบนสถาปัตยกรรม AMM เห็นส่วนแบ่งปริมาณเทรดหดตัวลง แม้ว่าทั้งเซ็กเตอร์จะเติบโตโดยรวม เวนิว Perp สาย AMM ระดับรองหลายรายเริ่มหันไปโฟกัสตลาดเฉพาะ เช่น สัญญาอนุพันธ์บนสินทรัพย์แปลกใหม่ หรือไฮบริดที่ผสมตลาดคาดการณ์ (prediction market) เพื่อสร้างจุดต่างจากผู้นำสาย CLOB สารที่ตลาดส่งมาชัดเจน: สำหรับ Perp บนสินทรัพย์หลัก โมเดลออร์เดอร์บุ๊กชนะด้านคุณภาพการส่งคำสั่ง AMM ต้องหาความได้เปรียบเชิงเปรียบเทียบของตัวเองในพื้นที่อื่น
อ่านเพิ่มเติม: คู่มือ Prompt GPT-5.6 ลดการใช้โทเคนได้ 66% ตามคำบอกของ OpenAI
การกระจุกตัวของรายได้ค่าธรรมเนียม และคณิตศาสตร์การเอาตัวรอด
เซ็กเตอร์ Perp แบบกระจายศูนย์ไม่ใช่ “น้ำขึ้นให้เรือลอยทุกลำ” รายได้ค่าธรรมเนียมถูกดึงไปกองที่ส่วนหัวอย่างรุนแรงจนส่วนใหญ่ของโทเคน 111 รายในเซ็กเมนต์ CoinGecko สร้างรายได้จากโปรโตคอลไม่พอค้ำการพัฒนาต่อเนื่องโดยไม่ต้องพึ่งเงินเฟ้อโทเคน
ข้อมูลจาก Token Terminal ซึ่งรวมสถิติค่าธรรมเนียมและรายได้โปรโตคอล DeFi ชี้อย่างสม่ำเสมอ ว่าโปรโตคอล Perp ท็อปทรีกินส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมที่สร้างขึ้นทั้งเซ็กเตอร์อย่างไม่สมส่วน จากข้อมูลค่าธรรมเนียมที่เปิดเผยต่อสาธารณะในไตรมาส 2/2026 กลุ่มบนสุด นำโดย Hyperliquid และ GMX มีแนวโน้มกินส่วนแบ่งรายได้ระดับโปรโตคอลมากกว่า 70% ของทั้งเซ็กเมนต์ ที่เหลืออีก 108 โปรเจ็กต์ต้องแชร์เศษส่วนของรายได้ที่เหลือกันเอง
ค่าธรรมเนียมโปรโตคอล Perp แบบกระจายศูนย์กว่า 70% ไหลเข้าสามเวนิวชั้นนำ ปล่อยให้โปรเจ็กต์อีก 108 รายในหมวด CoinGecko ต้องแย่งส่วนแบ่งกำไรบาง ๆ ที่เหลือ
การกระจุกตัวแบบนี้ทำให้โปรโตคอลขนาดเล็กเจอปัญหาทบซ้อน เมื่อไม่มีรายได้ค่าธรรมเนียม ทีมพัฒนาต้องดึงเงินจากคลัง (treasury) หรือขายโทเคนเพิ่มเพื่อประคองการพัฒนา การขายโทเคนกดราคาโทเคน ราคาที่ซบเซาลดแรงจูงใจในการทำ liquidity mining สภาพคล่องที่หายไปดึงให้วอลุ่มลดลง วอลุ่มลดทำให้ค่าธรรมเนียมยิ่งหด วงจรป้อนกลับนี้ปิดลูปในทิศทางที่ไม่เป็นคุณ งานรายงานนักพัฒนาประจำปีของ Electric Capital พบ ว่าอัตราการหายไปของนักพัฒนา DeFi เร่งตัวขึ้นในสภาพแวดล้อมแบบนี้ รายได้ของโปรโตคอลที่ร่วงหลุดระดับ “อยู่ได้จริง” มักฉุดราคาโทเคนลงอย่างรุนแรง โดยเฉพาะในกลุ่มโปรโตคอล Perp ที่ยืดตัวไปยาวสุดในหางกระดิ่งของตลาดอนุพันธ์
ผู้เล่นที่อยู่รอดนอกลีกหัวตาราง มีแนวโน้มจะเป็นสองกลุ่มใหญ่: หนึ่ง คือแพลตฟอร์มที่เจาะเฉพาะสินทรัพย์ซึ่งเบอร์ใหญ่ไม่เน้น เช่น ผลิตภัณฑ์วอลาติลิตี สินทรัพย์จริง (RWA) ที่ใช้เป็น Underlier หรือสัญญาแนว Prediction Market ต่าง ๆ สอง คือโปรโตคอลที่เอา Perpetuals ไปฝังเป็น “ฟีเจอร์หนึ่ง” ในแอปพลิเคชันที่กว้างกว่า แทนที่จะเป็นแพลตฟอร์ม Perp แบบสแตนด์อโลนเต็มตัว โมเดล “Perp สายจับทุกอย่าง” ในรูปแบบโปรโตคอลเดี่ยวกำลังกลายเป็นธุรกิจที่แข่งขันได้ยากมาก หากคุณไม่ได้เป็นผู้นำตลาดอันดับหนึ่งจริง ๆ
อ่านเพิ่มเติม: เสื้อแข่ง 1 ล้านดอลลาร์ของบรันสัน เปลี่ยนเส้นทางล่าถ้วยนิคส์ให้กลายเป็นกระแสทองคำคริปโท
Open Interest: สัญญาณเชิงคุณภาพ ไม่ใช่แค่ตัวเลข
Open interest เป็นตัวชี้วัดเดียวที่ทรงพลังที่สุดในการประเมินสภาพความแข็งแรงของแพลตฟอร์ม Perpetuals ต่างจากปริมาณซื้อขาย (Volume) ที่ถูกปั่นได้ง่ายผ่านวอชเทรดหรือบอต Open interest ที่สูงและทรงตัวได้ต้องมาพร้อม “เงินทุนจริง” เสี่ยงอยู่ในระบบ เทรดเดอร์ต้องวางมาร์จิ้น จ่าย Funding Rate และถือมุมมองทิศทางราคาไว้อย่างต่อเนื่อง ดังนั้น Open interest ที่สูงและเติบโต จึงสะท้อนความเชื่อมั่นของผู้ใช้และระดับความไว้วางใจที่แท้จริงต่อแพลตฟอร์ม
ข้อมูลหมวดอนุพันธ์แบบกระจายศูนย์ของ CoinGecko ณ วันที่ 14 กรกฎาคม 2026 ระบุ ว่ากลุ่มอนุพันธ์บนเชนทั้งหมด รวมออปชันและโครงสร้างผลิตภัณฑ์อื่น ๆ มีมาร์เก็ตแคปรวมราว 16.2 พันล้านดอลลาร์ ด้านงานวิจัยของ Chainalysis จากรายงานคริปโทประจำปีล่าสุด ชี้ ว่ากิจกรรมอนุพันธ์บนเชนเติบโตเร็วกว่าตลาด Spot ทุกไตรมาสนับจากไตรมาส 3/2023 แบบเดียวกันนี้สะท้อนในฝั่ง Open interest โดยแดชบอร์ดอนุพันธ์ของ DeFi Llama แสดงให้เห็นว่า Open interest รวมบนเชนทำจุดสูงสุดใหม่ในไตรมาส 1/2026 ก่อนจะย่อลงเล็กน้อยตามภาวะตลาดในไตรมาส 2
งานวิจัยของ Chainalysis ระบุว่า กิจกรรมอนุพันธ์บนเชนเติบโตเร็วกว่าการเทรด Spot ทุกไตรมาสนับจาก Q3 2023 และทิศทางของ Open interest ยืนยันว่าโครงสร้างตลาดกำลัง “ย้ายฐานถาวร” ไม่ได้เป็นแค่รอบวัฏจักรสั้น ๆ
กลไก Funding Rate ซึ่งเป็นหัวใจของ Perpetual Futures ในการตรึงราคาให้ใกล้เคียง Spot ก็เริ่มเสถียรขึ้นอย่างมีนัยสำคัญบนเวนิวเบอร์ต้น ๆ บน Hyperliquid อัตรา Funding ของ BTC และ Ethereum (ETH) Perpetuals เคลื่อนไหวในกรอบแคบมากเมื่อเทียบกับตลาดศูนย์กลางอย่าง Binance และ OKX ตลอดช่วงส่วนใหญ่ของไตรมาส 2/2026 ตามข้อมูลจาก Coinglass การที่ Funding บนเชน “หดเข้าใกล้” ตลาด Off-chain แบบนี้ แปลเป็นภาษาตลาดได้ว่า อาร์บิทราจเจอร์มืออาชีพกำลังกระโดดเข้ามาปิดช่องว่างระหว่างสองฝั่งอย่างจริงจัง ซึ่งจะเกิดขึ้นไม่ได้เลยหากเวนิวบนเชนไม่มีลิควิดิตี้ลึกพอหรือยังไม่ผ่านเกณฑ์ความเชื่อมั่นของทุนสถาบัน
อ่านเพิ่มเติม: Strategy ระดม 450 ล้านดอลลาร์จากหุ้น โดยไม่ต้องขายบิตคอยน์
แรงส่งด้านกฎเกณฑ์ที่นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่ “ถ่วงน้ำหนักต่ำเกินไป”
การที่ Circle ได้รับอนุมัติใบอนุญาตธนาคารทรัสต์ภายใต้กำกับของ OCC ช่วงกลางเดือนกรกฎาคม 2026 คือปัจจัยเชิงกฎเกณฑ์ที่ทรงพลังที่สุดต่ออนุพันธ์บนเชน แต่กลับถูกมองข้ามโดยคอมเมนเตเตอร์จำนวนมาก เหตุผลของแรงส่งนี้ต้องมองถอยหลังออกมาในภาพใหญ่
การที่สถาบันยังเข้ามาในตลาด Perpetuals บนเชนได้จำกัด ไม่ได้มาจาก “ความไม่อยาก” แต่ติดคอหอยที่ “โครงสร้างการเก็บรักษาสินทรัพย์ (Custody)” สถาบันที่ถูกกำกับส่วนใหญ่ไม่มีสิทธิใช้วอลเล็ตแบบ Self-Custody พวกเขาต้องอาศัยผู้รับฝากทรัพย์สิน (Qualified Custodian) ระบบควบคุมภายในที่ผ่านการตรวจสอบ และกรอบกฎหมายที่ชัดเจนต่อสถานะทางกฎหมายของสินทรัพย์ที่ถืออยู่ การที่ OCC อนุมัติ Circle ให้เป็นธนาคารทรัสต์ภายใต้กฎหมายกลาง หมายความว่าเงินดอลลาร์ดิจิทัลซึ่งเป็นหลักประกันหลักของอนุพันธ์บนเชนส่วนใหญ่ โดยเฉพาะ USDC ถูกดึงเข้าไปอยู่ในกรอบกำกับดูแลของสถาบันการเงินที่มีใบอนุญาตระดับ Federal แล้ว นี่เปลี่ยนสมการด้านคอมพลายแอนซ์ของผู้เล่นสถาบันกลุ่มใหญ่โดยตรง
ใบอนุญาตธนาคารทรัสต์ภายใต้กฎหมายกลางของ OCC สำหรับ Circle ทำให้ USD Coin (USDC) มีกรอบ Custody รองรับที่ตอบโจทย์อุปสรรคด้านคอมพลายแอนซ์ข้อใหญ่สุด ที่เคยขวางไม่ให้สถาบันที่ถูกกำกับนำ USDC มาวางเป็นหลักประกันบนแพลตฟอร์ม Perpetuals บนเชน
ความเชื่อมโยงชัดเจน เพราะโปรโตคอล Perp บนเชนส่วนใหญ่ใช้ USDC เป็นหลักประกันหลัก เทรดเดอร์ฝาก USDC เปิดสถานะเลเวอเรจ และรับกำไร/ขาดทุน (PnL) เป็น USDC หากผู้ออก USDC กลายเป็นธนาคารทรัสต์ที่ได้รับใบอนุญาต Federal ทีมบริหารความเสี่ยงและคอมพลายแอนซ์ของสถาบันย่อมสามารถชี้ไปที่นิติบุคคลที่มีสถานะชัดเจนตามกฎหมายได้ ปัญหาทางกฎหมายด้านอื่น ๆ โดยเฉพาะประเด็นว่า “ตัวอนุพันธ์” เองเข้าข่ายหลักทรัพย์หรือสินค้าโภคภัณฑ์ภายใต้กฎหมายสหรัฐหรือไม่ อาจยังไม่ถูกเคลียร์ทั้งหมด แต่ข้อโต้แย้งหลักเรื่อง Custody ถูกตัดออกไปหนึ่งข้อ
ในอีกด้าน หน่วยงานกำกับสัญญาซื้อขายล่วงหน้าอย่าง CFTC ก็กำลังเดินหน้าออกกรอบกำกับสินทรัพย์ดิจิทัล ซึ่งสะท้อนผ่านเอกสาร เผยแพร่สาธารณะ หลายฉบับ สัญญาณทั้งหมดชี้ว่ากรอบกำกับที่ชัดเจนขึ้นสำหรับอนุพันธ์คริปโทกำลังค่อย ๆ เป็นรูปเป็นร่างในช่วงครึ่งหลังของปี 2026 กรอบกำกับที่ “ชัด แม้ไม่สมบูรณ์” มักดีกว่าความคลุมเครือสำหรับการดึงสถาบันเข้าระบบเสมอ
อ่านเพิ่มเติม: มูลค่าตลาด Stablecoin หด 1 หมื่นล้านดอลลาร์จากจุดพีกเดือนพฤษภาคม สะท้อนสภาพคล่องคริปโทไหลออกเงียบ ๆ
สภาพคล่องข้ามเชน กับปัญหา “แตกเป็นเศษเสี้ยว”
หนึ่งในความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่ถูกประเมินต่ำที่สุดของตลาด Perpetuals แบบกระจายศูนย์ คือการที่สภาพคล่องกระจายตัวอยู่บนหลากหลายเชน ณ กลางปี 2026 ปริมาณเทรด Perpetuals อย่างมีนัยสำคัญกระจายอยู่บนอย่างน้อยหกสภาพแวดล้อม ได้แก่ L1 เฉพาะของ Hyperliquid, Arbitrum, BNB Chain, Solana (SOL), Base และ Appchain รุ่นใหม่ที่สร้างขึ้นเพื่อการเทรดโดยเฉพาะ แต่ละเชนมีฐานผู้ใช้ ความลึกสภาพคล่อง และต้นทุนการบริดจ์ของตัวเอง
ในมุม Microstructure ตลาด ภาวะสภาพคล่อง “แตกเป็นหลายบ่อ” มักเป็นข่าวร้าย บ่อลึกบ่อเดียวเกือบทุกครั้งให้ประสิทธิภาพดีกว่าบ่อเล็กหกบ่อ อาร์บิทราจเจอร์ที่ทำงานข้ามเชนสามารถช่วยไล่ราคาที่ผิดเพี้ยนให้กลับเข้าสมดุลได้บางส่วน แต่กระบวนการนี้ไม่สมบูรณ์และมีต้นทุน ทั้งค่าธรรมเนียมและดีเลย์จากการบริดจ์ สุดท้ายผู้ใช้ปลายทางต้องจ่ายในรูปของ Slippage ที่สูงขึ้นเล็กน้อย งานวิจัยเชิงวิชาการเกี่ยวกับ Market Fragmentation รวมถึงงานที่ เผยแพร่ บน SSRN ที่ศึกษาผลของการแตกตัวของ DEX ชี้ค่อนข้างสอดคล้องกันว่า การแตกสภาพคล่องทำให้ “ต้นทุนธุรกรรมที่แท้จริง” สูงขึ้น แม้ค่าธรรมเนียมชั้นแอปพลิเคชันจะดูต่ำแทบเป็นศูนย์ก็ตาม
ปริมาณเทรด Perpetuals บนเชน ณ กลางปี 2026 กระจายอยู่บนอย่างน้อยหกสภาพแวดล้อมการประมวลผล สร้างปัญหาการแตกสภาพคล่องที่ดันต้นทุนเทรดที่แท้จริงให้สูงขึ้น แม้แพลตฟอร์มชั้นนำจะโฆษณาค่าแก๊สระดับเกือบศูนย์ก็ตาม
ตลาดเริ่มตอบโจทย์นี้ด้วยสองแนวทาง หนึ่ง เลเยอร์ Aggregation ที่ช่วยรูตคำสั่งซื้อขายข้ามเวนิวเริ่มได้รับการยอมรับเพิ่มขึ้น สอง และสำคัญกว่าคือ การเกิดขึ้นของเชนที่ออกแบบมาเพื่อการเทรดโดยเฉพาะ ซึ่งใช้โมเดล “รวมสภาพคล่องทั้งกองไว้ที่เดียว” อย่าง L1 ของ Hyperliquid เชนลักษณะนี้เริ่มแย่งปริมาณเทรดจากเชนวัตถุประสงค์ทั่วไป ด้วยการเสนอ “บ่อสภาพคล่องลึกบ่อเดียว” แทนประสบการณ์มัลติเชนที่แตกเป็นเศษ ๆ ปัญหาการแตกสภาพคล่องไม่ใช่เรื่องเฉพาะของตลาด Perpetuals แต่ยิ่งรุนแรงในกลุ่มนี้เพราะเลเวอเรจขยายผลกระทบของทุก Basis Point ของ Slippage ให้แรงขึ้นหลายเท่า
ข้อมูลวิเคราะห์ข้ามเชนของ DeFi Llama ชี้ให้เห็น ว่าสัดส่วนปริมาณเทรดอนุพันธ์แบบกระจายศูนย์บนเชนที่ออกแบบหรือจัดสรรเพื่อการเทรดโดยเฉพาะ เพิ่มจากต่ำกว่า 10% ในไตรมาส 1/2024 มาเกิน 40% ในไตรมาส 2/2026 เส้นทางนี้บอกเราว่า ตลาดกำลังแก้ปัญหาการแตกสภาพคล่องด้วย “การรวมศูนย์บนเชน” มากกว่าด้วยการซ่อนความซับซ้อนหลังเลเยอร์นามธรรม
อ่านเพิ่มเติม: SpaceX กลายเป็นดีลเสี่ยงสูงสไตล์ Dogecoin ในคำเตือนมูลค่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ของ Yusko
กลไกการชำระบัญชี กับคำถามเรื่องความเสี่ยงเชิงระบบ
ทุกตลาดที่มีเลเวอเรจต้องเผชิญความเสี่ยงเชิงระบบ คำถามสำหรับ Perpetuals แบบกระจายศูนย์จึงไม่ใช่ว่า “จะเกิด Liquidation เป็นลูกโซ่ได้หรือไม่” แต่คือ “กติกาที่กำกับกระบวนการเหล่านี้ แข็งแรงกว่าหรืออ่อนกว่าตลาดศูนย์กลาง” ภาพในปี 2026 ยังมีทั้งด้านบวกและด้านลบพอ ๆ กัน
ด้านบวก ระบบ Liquidation บนเชนเปิดเผยและตรวจสอบย้อนกลับได้ทั้งหมด ทุกเหตุการณ์ Liquidation ถูกบันทึกบนเชน ทำให้ผู้เล่นเชิงสถาบันสามารถมอนิเตอร์สุขภาพระบบแบบเรียลไทม์ได้ กองทุนประกัน (Insurance Fund) ซึ่งทำหน้าที่เป็นกันชนเมื่อรายได้จากการ Liquidate ไม่พอชำระหนี้ของสถานะที่ถูกปิด ก็ถูกเปิดยอดให้ดูบนเชน แทนที่จะเป็นตัวเลขที่เอ็กซ์เชนจ์ในตลาดศูนย์กลางเลือกเปิดเผยเท่าที่ต้องการ ตัวอย่างเช่น กองทุนประกันของ Hyperliquid แสดงยอดแบบเรียลไทม์ และรักษา ยอดคงเหลือฝั่งบวกผ่านช่วงผันผวนแรงหลายระลอกในปี 2025–2026
กองทุนประกันของ Hyperliquid รักษาสถานะยอดคงเหลือเป็นบวกผ่านหลายช่วงเวลาที่ความผันผวนสูงในปี 2025 และ 2026 โดยความโปร่งใสแบบเรียลไทม์เรื่องยอดกองทุนประกัน ให้ข้อได้เปรียบเชิงธรรมาภิบาลเหนือเอ็กซ์เชนจ์ศูนย์กลางที่เปิดเผยข้อมูลอย่างจำกัด
ด้านลบ กลไก Auto-Deleveraging (ADL) ซึ่งโปรโตคอล Perp ส่วนใหญ่ใช้เป็น “ลำดับสุดท้าย” ในการป้องกันหนี้เสีย — ผ่านการบังคับปิดสถานะที่กำลังมีกำไรเพื่ออุดรูรั่วจากสถานะขาดทุนที่ล้มละลาย — สร้างความเสี่ยงปลายหาง (Tail Risk) ให้กับเทรดเดอร์ที่คิดว่าตัวเอง “ล็อกกำไร” แล้ว ในตลาดศูนย์กลาง กลไกนี้มักถูกจำกัดด้วยเงินทุนส่วนตัวของเอ็กซ์เชนจ์เอง แต่ในเวนิวแบบกระจายศูนย์ที่กองทุนประกันมีขนาดจำกัด ADL มีโอกาสถูกเรียกใช้บ่อยกว่าในจังหวะแรง ๆ เหตุการณ์ต้นมีนาคม 2024 ซึ่ง BTC ร่วงกว่า 15% ภายในไม่ถึงสี่ชั่วโมง กดดันให้โปรโตคอล Perp ระดับกลางหลายรายต้องใช้ ADL ตามข้อมูลออนเชนที่ The Block Research หยิบมาวิเคราะห์
โปรโตคอลที่ยังยืนระยะและเติบโตหลัง “สเตรสเทสต์” ครั้งนั้นมีจุดร่วมชัดเจน: ใช้พารามิเตอร์ Liquidation แบบอนุรักษ์นิยมและมีกองทุนประกันที่หนาพอ ส่วนแพลตฟอร์มที่เสียความเชื่อมั่นจากเหตุการณ์ดังกล่าว มักเป็นรายที่เปิดเลเวอเรจเชิงรุกเกินกว่าความลึกของสภาพคล่องที่ตัวเองมีรองรับ
อ่านเพิ่มเติม: Ethereum หยุดสถิติไหลออกจาก ETF ต่อเนื่องแปดสัปดาห์ ด้วยกระแสเงินไหลเข้าใหม่ 84 ล้านดอลลาร์Comeback
เงื่อนไขที่ “เงินสถาบันจริง ๆ” ต้องการ ก่อนกล้าเข้ามาเล่นเต็มตัว
คำถามเรื่อง “เม็ดเงินสถาบัน” มักถูกเล่าในมุมขาว–ดำ ว่ามีแค่สองสถานะ: เข้ามาแล้ว หรือยังไม่เข้า ความจริงละเอียดกว่านั้นมาก แต่ละกลุ่มสถาบันมีข้อจำกัดต่างกัน และข้อจำกัดบางอย่างกำลังถูกคลายเร็วกว่ากลุ่มอื่น
กองทุนเฮดจ์ฟันด์คริปโตเนทีฟ และบริษัท proprietary trading ด้านคริปโต เข้าไปเทรดบนแพลตฟอร์ม perp แบบออนเชนชั้นนำกันแล้ว เห็นได้ชัดจากความลึกของสมุดคำสั่ง (order book depth) และความซับซ้อนของกลยุทธ์ทำ arbitrage อัตรา funding ที่ช่วยตรึงราคาออนเชนให้ใกล้เคียงตลาดสปอต ผลสำรวจปี 2025 ของ Galaxy Research ระบุ ว่า 34% ของกองทุนคริปโตเนทีฟเทรดบนแพลตฟอร์มอนุพันธ์กระจายศูนย์ เพิ่มขึ้นจากเพียง 11% ในปี 2023 กลุ่มนี้ไม่ติดข้อจำกัดด้านคัสโตดี้แบบที่สถาบันภายใต้กำกับต้องเจอ และสามารถเคลื่อนย้ายเงินทุนได้รวดเร็วกว่าอย่างมีนัยสำคัญ
Galaxy Research พบว่า 34% ของกองทุนคริปโตเนทีฟเทรดบนแพลตฟอร์มอนุพันธ์ DeFi ในปี 2025 จาก 11% ในปี 2023 โดย “ข้อจำกัดด้านคัสโตดี้” คือกำแพงหลักสำหรับคลื่นสถาบันถัดไป
ในทางกลับกัน ผู้จัดการกองทุนดั้งเดิมและโต๊ะเทรดที่อยู่ใต้ร่มธนาคารต้องฝ่าด่านยากกว่ามาก ด่านแรกคือ “คัสโตดี้” ซึ่งความคืบหน้าของ Circle ที่ได้รับสถานะธนาคารเชื้อสาย OCC ช่วยปลดล็อกไปบางส่วน ด่านที่สองคือโครงสร้างพื้นฐาน prime brokerage เทรดเดอร์สถาบันส่วนมากพึ่ง prime broker ในการให้เลเวอเรจ การหักกลบ/เคลียร์ธุรกรรม (netting & settlement) และ portfolio margining
จนถึงกลางปี 2026 ยังไม่มี prime broker รายใหญ่รายใดให้บริการ prime brokerage แบบ “ครบชุด” ที่รวบสถานะ perp บนเชนให้รวมอยู่ในพอร์ตเดียวกับสินทรัพย์ดั้งเดิมได้ ผู้เล่นที่กำลังพัฒนาความสามารถนี้อย่างจริงจัง คือ prime broker ฝั่งคริปโตอย่าง FalconX และ Hidden Road ซึ่งต่างเคยเปิดเผยโรดแมปการต่อเชื่อมโครงสร้างกับแพลตฟอร์ม onchain ไว้แล้ว
ด่านที่สามคือเรื่องภาษีและการบัญชี ภายใต้กรอบกฎหมายสหรัฐปัจจุบัน ทุกการชำระราคา (settlement) บนโปรโตคอล DeFi อาจถูกตีความว่าเป็น “เหตุการณ์ที่ต้องเสียภาษี” สำหรับกองทุนที่ถือโพสิชันนับพันดีลต่อวัน ภาระงานบัญชีแทบเป็นไปไม่ได้หากไม่มีซอฟต์แวร์ออกแบบเฉพาะ ทางสตาร์ทอัพหลายรายกำลังก้าวเข้ามาอุดช่องว่างนี้ แต่โครงสร้างพื้นฐานยังไม่สุกงอมพอสำหรับผู้เล่นสถาบันที่เคร่งครัดด้านคอมพลายแอนซ์ที่สุด
อ่านเพิ่ม: เอ็กซ์คลูซีฟ: OKX เผยดีลไหลเข้าเพิ่ม 5.5 เท่าหลังเส้นตาย MiCA ขับผู้ใช้หนีจากแพลตฟอร์มไร้ใบอนุญาต
หกเดือนข้างหน้าจะเป็นตัวชี้ชะตาอะไรบ้าง
เซ็กเตอร์ perpetuals แบบกระจายศูนย์กำลังก้าวเข้าสู่ครึ่งหลังปี 2026 ด้วยโมเมนตัมที่แท้จริง แต่ก็มี “ตัวแปรแบบไบนารี่” หลายจุดรออยู่ ผลลัพธ์ของอย่างน้อยสองปัจจัยเหล่านี้จะเป็นตัวชี้ว่า มาร์เก็ตแคป 18.7 พันล้านดอลลาร์จะ “คูณสอง” หรือ “ติดหล่ม” ตลอดสองไตรมาสข้างหน้า
ปัจจัยแรกคือ “กฎระเบียบ” หาก CFTC ออกกรอบการกำกับอย่างเป็นทางการที่จัดประเภท perp คริปโตบนเชนส่วนใหญ่เป็น “อนุพันธ์สินค้าโภคภัณฑ์” (commodity derivatives) ภายใต้เขตอำนาจของตน แทนที่จะเป็นของ SEC เส้นทางคอมพลายสำหรับสถาบันในสหรัฐจะชัดเจนขึ้นมาก คำให้สัมภาษณ์ของประธาน CFTC ในไตรมาส 2/2026 ที่ สื่อต่างประเทศรายงาน สะท้อนชัดถึงความตั้งใจ “ดึงอนุพันธ์ออนเชนเข้ามาอยู่ในกรอบกฎเกณฑ์ที่มีอยู่แล้ว” มากกว่าการสร้างกรอบใหม่โดยเฉพาะ หากแนวคิดนี้ถูกแปลงเป็นคำแนะนำอย่างเป็นลายลักษณ์อักษร จะเป็นบวกสุทธิสำหรับแพลตฟอร์มชั้นนำที่มีระบบ KYC และข้อจำกัดด้านภูมิศาสตร์อยู่ก่อนแล้ว
คอมเมนต์จาก CFTC ในไตรมาส 2/2026 บ่งชี้ความต้องการใช้กรอบอนุพันธ์สินค้าโภคภัณฑ์ที่มีอยู่มาครอบบน perp คริปโตออนเชน ซึ่งจะช่วยเปิดทางคอมพลายให้สถาบันคลื่นถัดไปอย่างมีนัยสำคัญ
ปัจจัยที่สองคือ “เทคโนโลยี” โปรโตคอลที่ใช้สมุดคำสั่งแบบ CLOB ชั้นนำต้องพิสูจน์ให้ได้ว่า สถาปัตยกรรมของตนรองรับออร์เดอร์ฟลาว์ระดับสถาบันได้โดยที่คุณภาพการจัดการคำสั่งไม่เสื่อมถอย Hyperliquid L1 ผ่านการทดสอบด้วยวอลุ่มฝั่งรายย่อยในระดับที่โปรโตคอลส่วนใหญ่ไม่เคยเข้าใกล้ แต่ฟลาว์จากฝั่งสถาบัน โดยเฉพาะกลยุทธ์อัลกอริทึมที่ส่งคำสั่งหลายพันออร์เดอร์ต่อวินาที สร้าง “แพทเทิร์นความเครียด” คนละแบบกับรายย่อย การตอบสนองของระบบเมื่อเจอฟลาว์ระดับนี้ จะเป็นตัวพิสูจน์ หรือหักล้าง เคลมด้านสเกลของสถาปัตยกรรมดังกล่าว
ปัจจัยที่สามคือ “การแข่งขัน” ผู้เล่นน้องใหม่ที่มีเงินทุนหนา โดยเฉพาะหากหนุนหลังโดยกระดานเทรดรายใหญ่ที่ต้องการ “เฮดจ์ความเสี่ยงกฎระเบียบ” บนหนังสือคำสั่งแบบรวมศูนย์ อาจกระโดดเข้าสู่ตลาด perp onchain พร้อมโครงสร้างสถาบันเต็มรูปแบบและอำนาจการตลาดมหาศาล หาก Binance, Coinbase หรือแม้แต่ผู้เล่นการเงินดั้งเดิมอย่าง CME Group เปิดตัวแพลตฟอร์มอนุพันธ์ออนเชนเอง ภูมิทัศน์การแข่งขันจะเปลี่ยนไปในชั่วข้ามคืน ความสนใจของ CME ต่อโครงสร้างพื้นฐานอนุพันธ์คริปโต ตามรายงานของ Bloomberg ปรากฏชัดต่อเนื่องหลายไตรมาสหลัง
อ่านต่อ: OpenAI ยกเลิกเพดาน 5 ชั่วโมงของ GPT-5.6 Sol สำหรับผู้ใช้งานแบบชำระเงิน
บทสรุป
มาร์เก็ตแคป 18.7 พันล้านดอลลาร์ และวอลุ่มซื้อขายรายวัน 690 ล้านดอลลาร์ของเซ็กเตอร์ decentralized perpetuals ไม่ได้ถูกขับเคลื่อนด้วยกระแสฮายป์หรือการเพิ่มโทเค็นแบบเทียม ๆ ตัวเลขเหล่านี้สะท้อน “การย้ายโครงสร้างจริง” ของตลาดเลเวอเรจคริปโต จากแพลตฟอร์มรวมศูนย์มาสู่แพลตฟอร์มออนเชน ปัจจัยหลักคือคุณภาพการส่งคำสั่งที่ดีขึ้น ต้นทุนก๊าซที่ทรุดตัวลง การประเมินความเสี่ยงคู่สัญญายุคหลัง FTX ใหม่ทั้งหมด และการเกิดขึ้นของโครงสร้างพื้นฐานเพื่อการเทรดที่ถูกออกแบบมาแข่งขันกับ order book รวมศูนย์บนตัวชี้วัดที่เทรดเดอร์มืออาชีพให้ความสำคัญที่สุด
ทิศทางระยะสั้นของเซ็กเตอร์จะถูกกำหนดโดยแรงขับสามด้านพร้อมกัน:
- ความชัดเจนด้านกฎระเบียบ ที่จะขยายหรือหด “ทางด่วน” สำหรับเงินสถาบัน
- ความสามารถในการสเกลเชิงเทคนิค ที่จะยืนยันหรือจำกัดสถาปัตยกรรม appchain แบบ CLOB ภายใต้วอลุ่มระดับโปรเฟสชันนัล
- แรงกดดันจากการแข่งขันของผู้เล่นทุนหนา ที่มองเห็นแล้วว่าอนุพันธ์ออนเชน “ไม่ใช่ของเล่นเฉพาะกลุ่ม” อีกต่อไป
ข้อมูลการกระจุกตัวของรายได้ค่าธรรมเนียมบ่งชัดว่านี่คือ “ตลาดผู้ชนะกินส่วนใหญ่” (winner-take-most) สำหรับเกือบทุกคลาสสินทรัพย์ นั่นหมายความว่า โปรโตคอลที่ยึดหัวหาดได้ในหกเดือนข้างหน้าจะถูกเบียดออกได้ยากเป็นพิเศษในระยะยาว
สำหรับนักวิจัยและนักลงทุนที่ติดตามเซ็กเตอร์ สัญญาณที่ควรโฟกัสไม่ใช่ราคา แต่คือสามตัวแปรหลัก: การเติบโตของ open interest เมื่อเทียบกับมาร์เก็ตแคปรวม, ระดับการบรรจบของ funding rate กับตลาดรวมศูนย์ และ “ความลึก” ของกองทุนประกัน (insurance fund) เมื่อเทียบกับวอลุ่มรายวัน เมื่อนำสามเมตริกนี้มาดูร่วมกัน จะบอกได้ชัดเจนกว่ากราฟราคาโทเค็นมาก ว่าโปรโตคอลใดกำลังสร้างโครงสร้างพื้นฐานที่ยั่งยืน และโปรโตคอลใดแค่ขี่คลื่นชั่วคราวอยู่เท่านั้น