ตัวเลขพาดหัวชวนให้มองโลกสวย: มูลค่าสินทรัพย์โลกจริงบนบล็อกเชน (on-chain RWA) ในรูปโทเค็นที่มีสภาพคล่อง แตะ 33.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐกลางปี 2026 เพิ่มขึ้นเกือบสามเท่าจากราว 11.8 พันล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปี 2025
สถาบันการเงินยื่นหนังสือชี้ชวน โปรโตคอลต่าง ๆ ปรับโรดแมปครั้งใหญ่ และผู้จัดการกองทุนรุ่นเก่าที่เคยปัดคริปโตออกไปจากโต๊ะ กำลังทยอยกลับเข้ามาเงียบ ๆ
แต่เมื่อแยกชั้นตัวเลขรวมออก ภาพที่เห็นกลับซับซ้อนและน่ากังวลกว่าที่คิด
สินทรัพย์เกือบทั้งหมดโตมาจากกลุ่มเดียว — พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และตราสารเทียบเท่า โครงสร้างพื้นฐานส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่บนบล็อกเชนเพียงเครือข่ายเดียว ขณะที่กรอบกฎเกณฑ์ซึ่งจะเป็นตัวเปิดทางให้สินทรัพย์อย่างหุ้น อสังหาริมทรัพย์ และเครดิตเอกชน ขยายตัวในระดับ “สถาบัน” ยังอยู่ระหว่างร่างและถกเถียง
ตัวเลข 33.5 พันล้านดอลลาร์นั้นเป็นของจริง
แต่ภาพการกระจายความเสี่ยงที่ตัวเลขชวนให้ตีความนั้นยังไม่ใช่
TL;DR
- มูลค่า RWA บนเชนที่มีสภาพคล่องโตสามเท่าเป็น 33.5 พันล้านดอลลาร์ใน 12 เดือน แต่ตราสารคลังสหรัฐฯ และตราสารเทียบเท่า คิดเป็นราว 80% ของทั้งตลาด
- Ethereum เป็นเจ้าภาพหลักของโทเค็น RWA เกือบทั้งหมด ทำให้เกิดความเสี่ยง “กระจุกตัวบนเชนเดียว” ที่มักถูกประเมินต่ำ
- ข้อสรุปด้านกำกับดูแลในสหรัฐฯ และสหภาพยุโรปปีนี้ จะชี้ทางว่า RWA จะขยายไปสู่หุ้นและเครดิตเอกชน หรือจะหยุดแค่โทเค็นพันธบัตร
- กองทุน BUIDL ของ BlackRock ใช้เวลาไม่นานก็ทะลุ 500 ล้านดอลลาร์ AUM เร็วที่สุดในบรรดากองทุนโทเค็น แสดงดีมานด์จากสถาบันที่ชัดเจนแต่ยังแคบ
- การนำ RWA มาใช้เป็นหลักประกันในโปรโตคอล DeFi โตขึ้นต่อเนื่อง แต่โครงสร้างยังไม่แข็งแรงพอจำกัดผลกระทบเชิงระบบการเงินวงกว้าง
33.5 พันล้านดอลลาร์: ตัวเลขนี้สะท้อนอะไรจริง ๆ
เวลาแพลตฟอร์มข้อมูลอ้างตัวเลข 33.5 พันล้านดอลลาร์ของมูลค่า RWA บนเชน วิธีนับมีความสำคัญอย่างยิ่ง ตัวเลขที่ รายงาน โดย CryptoRank และเทียบเคียงกับดาต้าของ RWA.xyz และ DefiLlama นับเฉพาะโทเค็นสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องและถูกติดตามอย่างเป็นระบบบนเชน ตัดสินทรัพย์ที่ไม่มีสภาพคล่องหรือดีล private ที่ไม่ได้ถูกลงทะเบียนในอินฟราสตรักเจอร์ติดตามสาธารณะออกไป ดังนั้นมูลค่า “รวม” ของตราสารที่ถูกโทเค็นทั่วโลกจริง ๆ จึงสูงกว่านี้อย่างมีนัยสำคัญ
ความต่างตรงนี้สำคัญต่อผู้ลงทุนที่ต้องการวัดโมเมนตัมของเซ็กเตอร์ มูลค่า on-chain ที่มีสภาพคล่องหมายถึงสินทรัพย์ที่โอนเปลี่ยนมือได้ ใช้เป็นหลักประกันใน DeFi ได้ หรือไถ่ถอนคืนได้ภายใต้โปรโตคอลที่เดินระบบจริง ตราสารโทเค็นที่เป็น private หรือกึ่ง private จำนวนมากที่อยู่บนเชนแบบ permissioned ของสถาบันการเงิน แม้จะมีตัวตนในเชิงกฎหมายและเทคนิค แต่แทบไม่เพิ่มสภาพคล่องหรือความสามารถในการนำมาประกอบสร้าง (composability) บนเชนเปิด
ตัวเลข 33.5 พันล้านดอลลาร์ของสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่อง คือ “ฐาน” ที่สามารถเทียบกันได้แบบ apple-to-apple ข้ามเวลา ไม่ใช่เพดานของตลาดโทเค็น แต่คือพื้นขั้นต่ำที่ DeFi และโครงสร้างพื้นฐานบนเชนเปิดสามารถเชื่อมต่อได้จริง
RWA.xyz ติดตามผลิตภัณฑ์มากกว่า 70 รายการบนแดชบอร์ด การเติบโตจากราว 11.8 พันล้านดอลลาร์กลางปี 2025 สู่ 33.5 พันล้านดอลลาร์ในกรกฎาคม 2026 สะท้อน การขยายตัวปีต่อปีที่ราว 184% เร็วกว่ารีบาวด์ของ TVL ใน DeFi และเร็วกว่าการฟื้นตัวของมาร์เก็ตแคปคริปโตโดยรวมในช่วงเดียวกัน แต่ความเร็วระดับนี้แทบทั้งหมดมาจากเซ็กเมนต์เดียว: โทเค็นพันธบัตรรัฐบาล
อ่านเพิ่มเติม: วิกฤติฮอร์มุซซัดคริปโตสองเด้ง: น้ำมันแพงวันนี้ ดอกเบี้ยขึ้นพรุ่งนี้
พันธบัตรรัฐบาลครองเมือง: เมื่อสินทรัพย์กลุ่มเดียวกลืนทั้งเซ็กเตอร์
ผลิตภัณฑ์โทเค็นพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และตราสารเทียบเท่าเงินสด ตั้งแต่ T-bills โทเค็น กองทุนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น ไปจนถึงตราสารลักษณะคล้ายกองทุนตลาดเงิน คิดเป็นมูลค่าราว 26–28 พันล้านดอลลาร์จากยอดรวม 33.5 พันล้านดอลลาร์ ณ กรกฎาคม 2026 จากการรวมข้อมูลของ RWA.xyz และการเปิดเผยของผู้ออกผลิตภัณฑ์รายใหญ่
ระดับการกระจุกตัวเช่นนี้มักไม่ถูกหยิบขึ้นมาเน้นในสตอรีฝั่งบวกของเซ็กเตอร์
สาเหตุไม่ซับซ้อน: ในสภาวะดอกเบี้ยที่เฟดตรึงอัตราดอกเบี้ยนโยบายเหนือ 4% ตลอดครึ่งแรกของปี 2026 โทเค็นพันธบัตรรัฐบาลให้ยีลด์บนเชนระดับ 4.5–5.2% แทบไม่มีความเสี่ยงเครดิต และยังมีสภาพคล่องรายวัน บางโปรดักต์รองรับการไถ่ถอน 24/7 ซึ่งระบบการเงินดั้งเดิมยังให้ไม่ได้ ผลิตภัณฑ์อย่าง USDY และ OUSG ของ Ondo Finance, USTB ของ Superstate และกองทุน BUIDL ของ BlackRock ดึงดูดกระแสเงินไหลเข้าสุทธิส่วนใหญ่ของเซ็กเตอร์ในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา
กองทุน BUIDL ของ BlackRock เปิดตัวมีนาคม 2024 และ ใช้เวลาเพียงไม่กี่สัปดาห์ ก็ทะลุ 500 ล้านดอลลาร์ AUM เร็วที่สุดในบรรดากองทุนโทเค็นสถาบันที่เคยมีมา และแตะ 1.7 พันล้านดอลลาร์กลางปี 2026
การกระจุกตัวนี้ก่อให้เกิดความเปราะบางเชิงโครงสร้างอย่างน้อยสองด้าน
หนึ่ง หากเฟดหันมาลดดอกเบี้ยแรง ความได้เปรียบด้านยีลด์ที่ทำให้โทเค็นพันธบัตรรัฐบาลดูดีกว่า stablecoin หรือการปล่อยกู้บน DeFi จะหายไปอย่างรวดเร็ว แรงไถ่ถอนอาจตามมาทันที สอง ตัวเลขเติบโตของทั้งเซ็กเตอร์จะไวต่อดีมานด์ที่ขับเคลื่อนด้วยวัฏจักรดอกเบี้ยในผลิตภัณฑ์ประเภทเดียว มากกว่าจะสะท้อน “การขยายฐานสินทรัพย์ที่โทเค็นได้” อย่างแท้จริง
อสังหาริมทรัพย์ เครดิตเอกชน ไฟแนนซ์การค้า และหุ้น กลุ่มสินทรัพย์ที่เคยถูกมองว่าจะเป็นตัวพิสูจน์วิสัยทัศน์ใหญ่ของการโทเค็น ยังมีสัดส่วนรวมกันเพียงตัวเลขหลักหน่วยของเปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับมูลค่า RWA บนเชนทั้งหมด
อ่านเพิ่มเติม: วิกฤติฮอร์มุซซัดคริปโตสองเด้ง: น้ำมันแพงวันนี้ ดอกเบี้ยขึ้นพรุ่งนี้
ความเสี่ยงกระจุกตัวบนเชน: Ethereum เป็นศูนย์กลาง แต่ก็เป็นจุดอ่อน
Ethereum (ETH) ครองสัดส่วนมูลค่าโทเค็น RWA บนเชนราว 58–63% ตามข้อมูลแตกย่อยของ DefiLlama และการประเมินอิสระของทีมวิเคราะห์ on-chain จาก Steakhouse Financial ความครองตลาดนี้สะท้อนทั้งความคุ้นเคยของสถาบันกับ Ethereum ระบบนิเวศการออดิทสมาร์ตคอนแทร็กต์ และความพร้อมของอินฟราสตรักเจอร์ด้านกำกับดูแลที่ผู้คัสโตเดียนและทีมคอมพลายแอนซ์สร้างบน Ethereum มานานหลายปี
มาตรฐานโทเค็น ERC‑20 บวกกับการมีคัสโตเดียวางใจได้ระดับสถาบันอย่าง Coinbase Custody, BitGo และ Anchorage Digital ทำให้ผู้ออกโทเค็นเข้าถึงคู่ค้ารายใหญ่ได้ง่ายที่สุดในปัจจุบัน แต่ในอีกด้านก็หมายความว่าต้นทุนก๊าซ เหตุขัดข้องของเครือข่าย หรือช่องโหว่ในสมาร์ตคอนแทร็กต์บน Ethereum จะกลายเป็นความเสี่ยง “ระบบ” ของทั้งเซ็กเตอร์ RWA ไม่ใช่แค่ปัญหาเฉพาะโปรโตคอลรายใดรายหนึ่ง
เชนที่มีมูลค่าโทเค็น RWA รองลงมาคือ Stellar ซึ่งรองรับโครงการนำร่องของรัฐบาลและสถาบันการเงินหลายแห่ง โดยเฉพาะการโทเค็นตราสารหนี้ในตลาดเกิดใหม่ ตามมาด้วย Polygon และ Avalanche ที่จับตลาดโซลูชันระดับองค์กร ขณะที่ Solana แม้จะเร่งตัวแรงในปี 2026 แต่สัดส่วนมูลค่า RWA ต่อ TVL DeFi บน Solana ยังต่ำกว่าที่บทบาทในตลาด DeFi โดยรวมชวนให้คาด
การที่ Ethereum ครองตลาดโฮสต์ RWA ทำให้เหตุขัดข้องระดับ L1 ไม่ว่าจะมาจากปัญหาฝั่งวาลิเดเตอร์ ช่องโหว่สมาร์ตคอนแทร็กต์เชิงวิกฤติ หรือการดำเนินคดีด้านกำกับดูแลที่พุ่งเป้าโครงสร้างพื้นฐาน Ethereum โดยตรง สามารถกระทบสภาพคล่อง RWA ส่วนใหญ่บนเชนได้พร้อมกัน
วิทยานิพนธ์ “มัลติเชนเพื่อลดความเสี่ยง” ซึ่งผู้ให้บริการอินฟราสตรักเจอร์โปรโมตกันมาหนัก ยังไม่สะท้อนในดาต้าการดีพลอยจริง ผู้ออกส่วนใหญ่เลือกเริ่มที่ Ethereum ก่อน แล้วค่อยเพิ่มเชนอื่นต่อเมื่อสถาบันคู่ค้าร้องขอเป็นกรณี ๆ ไป Ondo Finance และ Franklin Templeton แม้จะกระจายเวอร์ชันข้ามเชนของโปรดักต์พันธบัตรแล้ว แต่ Ethereum ก็ยังถือครอง AUM บนเชนหลักของทั้งคู่ เรื่อง “กระจายความเสี่ยงข้ามเชน” จึงยังเป็นเป้าหมายในเชิงกลยุทธ์ มากกว่าความจริงเชิงปฏิบัติในวันนี้
อ่านเพิ่มเติม: เมสซีไล่ล่าดาวซัลโวกับเอ็มบัปเป้ ในศึก Polymarket 50 ล้านดอลลาร์
สถาบันยักษ์ใหญ่เข้ามา เขย่าโครงสร้างการแข่งขัน
การเข้าสู่ตลาดของผู้จัดการสินทรัพย์ขนาด “หลายล้านล้านดอลลาร์” เปลี่ยนภูมิทัศน์การแข่งขันของ RWA ไปแบบที่ผู้ออกขนาดเล็กยังต้องเร่งปรับตัว BlackRock, Franklin Templeton, Fidelity และ WisdomTree ล้วนเปิดโปรแกรมผลิตภัณฑ์โทเค็นอย่างจริงจัง สถานะของพวกเขาช่วยยกระดับความชอบธรรมเชิงกำกับดูแลและขยายช่องทางจัดจำหน่าย แต่ขณะเดียวกันก็สร้างตลาดแบบ “ผู้ชนะกินส่วนใหญ่” ในกลุ่มผลิตภัณฑ์พันธบัตรรัฐบาลและตราสารเทียบเท่า
กองทุน FOBXX ของ Franklin Templeton ซึ่งโทเค็นหุ้นหน่วยลงทุนในกองทุน OnChain US Government Money Fund บนเครือข่าย Stellar (XLM) และ Polygon (POL) มียอด AUM เกิน 450 ล้านดอลลาร์กลางปี 2026 โครงสร้างของกองทุนใช้ “ตัวแทนโอน” (transfer agent) บนบล็อกเชน ทำให้ผู้ถือโทเค็นมีบันทึกสิทธิ์ความเป็นเจ้าของที่ตรวจสอบได้โดยตรง แทนการพึ่งระบบบัญชีของตัวกลางเพียงฝ่ายเดียว นี่คือการยกระดับทั้งด้านคอมพลายแอนซ์และการปฏิบัติการ แม้จะดูเป็นรายละเอียดเชิงเทคนิค
ผู้เล่นสถาบันนำ AUM มหาศาลเข้ามา แต่ก็นำข้อกำหนดคอมพลายแอนซ์จำนวนมากมาด้วย โปรเจกต์ DeFi ดั้งเดิมขนาดเล็กยากจะไล่ให้ทัน ผลลัพธ์คือ “ตลาดสองขั้ว” ที่ฝั่งสถาบันครองมูลค่าเงิน ส่วนฝั่ง DeFi ดั้งเดิมครองความได้เปรียบด้านความประกอบสร้างกันได้ (composability)
Ondo Finance ตอบโต้ด้วยการสร้างเครือข่ายจัดจำหน่ายเชิงสถาบัน โดยยังรักษาความสามารถเชื่อมต่อกับ DeFi ไว้ โทเค็น ONDO และผลิตภัณฑ์ OUSG ผ่านกระบวนการ whitelist บนโปรโตคอล DeFi ชั้นนำแล้ว ทำให้ใช้เป็นหลักประกันบน MakerDAO (ที่ปัจจุบันรีแบรนด์เป็น Sky) และ Aave ได้โดยไม่ต้องพึ่งการอนุมัติเป็นเคส ๆ โครงสร้างสองทาง — คัสโตดีสถาบัน + ความประกอบสร้างใน DeFi — แบบนี้กำลังกลายเป็น “พิมพ์เขียว” ที่ผู้ออกขนาดกลางแห่กันตามรอย แรงเทขายจากสถาบันยังฉุดส่วนต่างผลตอบแทนลงมาอีกด้วย ช่วงปี 2023 ถึงต้นปี 2024 โทเคนตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐ (tokenized Treasuries) บางผลิตภัณฑ์ยังให้ “พรีเมียม” ราว 10–20 จุดเบสิสเหนือกว่าตราสารดั้งเดิมเทียบเคียงกัน เพื่อดึงเม็ดเงินจากฝั่งออนเชน แต่พอถึงกลางปี 2026 ส่วนเพิ่มนั้นแทบหายไปหมดแล้ว ผลตอบแทนบนออนเชนวันนี้เกาะติดตราสารอ้างอิงเกือบทั้งหมด หมายความว่า “จุดขาย” ได้เลื่อนไปจากการล่าผลตอบแทนส่วนเพิ่ม (yield alpha) มาสู่ประโยชน์เชิงปฏิบัติการแทน ไม่ว่าจะเป็นการชำระราคาได้ตลอด 24 ชั่วโมง, การโปรแกรมข้อจำกัดการโอน, และความสามารถนำไปค้ำประกันข้ามแพลตฟอร์มอย่างยืดหยุ่น
อ่านเพิ่มเติม: เมสซีล่ารองเท้าทองคำ ท้าดวลเอ็มบัปเป้ เดิมพัน $50M บน Polymarket
การเชื่อม DeFi: วิสัยทัศน์ Composability vs ความจริงด้านสภาพคล่อง
คำสัญญาเชิงทฤษฎีของ RWA tokenization ไม่ได้หยุดแค่ “เปลี่ยนสมุดทะเบียนทรัพย์สิน” มาอยู่บนบล็อกเชน จุดใหญ่ใจความคือแนวคิดเรื่อง composability: การนำสินทรัพย์โลกจริงที่ถูกโทเคนไลซ์มาใช้เป็นหลักประกันในโปรโตคอล DeFi สร้างตลาดสินเชื่อออนเชนที่หนุนหลังด้วยมูลค่าเศรษฐกิจจริง แทนการพึ่งพาแต่สินทรัพย์คริปโตเนทีฟล้วนๆ อย่างไรก็ตาม ตัวเลขในภาคสนามกลับเติบโตอย่าง “ถ่อมตัว” กว่าที่ผู้สนับสนุนภาคส่วนนี้มักเล่า
MakerDAO/Sky คือโปรโตคอล DeFi ที่เดินหน้ารับ RWA เป็นหลักประกันอย่างจริงจังที่สุด พอร์ต RWA vault เคย พุ่งขึ้นสูงสุด เกิน 3 พันล้านดอลลาร์ในเชิง notional ช่วงปี 2024 ก่อนที่โปรโตคอลจะหันไปใช้นโยบายที่ระมัดระวังมากขึ้นตั้งแต่ต้นปี 2025
ถึงกลางปี 2026 มูลค่าหลักประกัน RWA ใน vault ของ Sky อยู่ราว 1.8 พันล้านดอลลาร์ ยังถือว่ามีน้ำหนักสำคัญ แต่ลดลงเมื่อเทียบกับขนาดรวมของทั้งเซ็กเตอร์
Aave เปิดให้ใช้ OUSG ของ Ondo เป็นสินทรัพย์หลักประกันแบบ whitelist ขณะที่ Morpho เปิดพูลโทเคนตราสารหนี้รัฐบาล ให้ผู้ใช้กู้ stablecoin โดยนำโทเคนตราสารหนี้รัฐบาลมาค้ำ แต่เม็ดเงินกู้รวมที่ค้างชำระโดยใช้ RWA ที่ถูกโทเคนไลซ์เป็นหลักประกันในโปรโตคอล DeFi รายใหญ่ทั้งหมด ยังไม่ถึง 2 พันล้านดอลลาร์ ณ กรกฎาคม 2026 เทียบกับมูลค่า RWA ออนเชนรวม 33.5 พันล้านดอลลาร์ที่อุตสาหกรรมอ้างไว้แล้วถือว่าน้อยมาก
ช่องว่างระหว่าง RWA ออนเชน 33.5 พันล้านดอลลาร์ กับเม็ดเงินกู้ที่ใช้เป็นหลักประกันจริงไม่ถึง 2 พันล้านดอลลาร์ สะท้อน “ปัญหาการใช้ประโยชน์ไม่เต็มศักยภาพ” อย่างชัดเจน สินทรัพย์ที่ถูกโทเคนไลซ์ส่วนใหญ่ถูกถืออยู่นิ่งๆ มากกว่าจะถูกนำไปใช้ในกิจกรรมการเงินออนเชนอย่างแท้จริง
สาเหตุของการใช้ประโยชน์ต่ำมีหลายชั้น ขั้นตอนการคัดเลือกสินทรัพย์แบบ whitelist ในโปรโตคอล DeFi แถวหน้ามักยืดเยื้อและเข้มงวดด้านคอมพลายแอนซ์ ผลิตภัณฑ์ RWA จำนวนมากมีข้อจำกัดการโอนที่ไม่สอดคล้องกับโครงสร้าง DeFi แบบ permissionless และผู้เล่นสถาบันที่ถือโทเคน Treasuries มักเลือกถือกินดอกเบี้ยแบบ passive มากกว่าจะนำสินทรัพย์มาค้ำกู้ใน DeFi ซึ่งเพิ่มความเสี่ยง smart contract เข้ามา
วิสัยทัศน์เรื่อง composability ยังมีน้ำหนักจริง แต่จังหวะการเกิดขึ้นถูกกำหนดโดยข้อกำกับและคอมพลายแอนซ์ มากกว่าศักยภาพด้านเทคโนโลยีล้วนๆ
อ่านเพิ่มเติม: เมสซีล่ารองเท้าทองคำ ท้าดวลเอ็มบัปเป้ เดิมพัน $50M บน Polymarket
การโทเคนไลซ์สินเชื่อเอกชน: ตลาดใหญ่สุดที่ยังแทบไม่ถูกแตะ
ตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐคือคลื่นแรกของทุนสถาบันที่หลั่งไหลเข้าสู่การโทเคนไลซ์ ด้วยเหตุผลว่าจัดการง่ายที่สุด: สภาพคล่องสูง มาตรฐานชัด และฝ่ายคอมพลายแอนซ์คุ้นเคยดี ถัดจากนั้น “สินเชื่อเอกชน” ซึ่งเป็นตลาดปล่อยกู้ตรงให้ภาคธุรกิจนอกตลาดตราสารหนี้สาธารณะ มูลค่าราว 1.7 ล้านล้านดอลลาร์ทั่วโลก จึงถูกมองว่าเป็นแนวรบถัดไป และตัวเลขฝั่ง on-chain เริ่มขยับให้เห็นแล้ว
Centrifuge, Maple Finance และ Goldfinch เป็นสามโปรโตคอล DeFi สายสินเชื่อเอกชนที่ใหญ่ที่สุดรวมกัน ทั้งสามราย รายงาน พอร์ตเงินกู้คงค้างรวมประมาณ 850 ล้านดอลลาร์ ณ กรกฎาคม 2026 เพิ่มขึ้นจากราว 400 ล้านดอลลาร์ในช่วงเดียวกันของปี 2025
โมเดลของโปรโตคอลเหล่านี้คือการโทเคนไลซ์ลูกหนี้การค้า เครื่องมือไฟแนนซ์การค้า และสินเชื่อตรง ให้ฝั่งผู้ให้กู้ใน DeFi ได้รับเอ็กซ์โพเชอร์ต่อความเสี่ยงเครดิตโลกจริง แลกกับผลตอบแทนที่มักอยู่ในช่วง 8%–14%
อัตราการเติบโตของการโทเคนไลซ์สินเชื่อเอกชนเร่งตัวเร็วกว่าค่าเฉลี่ยของทั้งเซ็กเตอร์ แต่ขนาดเชิงปริมาณยังยืนยันว่าตลาดนี้อยู่ในระยะตั้งไข่ เมื่อเทียบกับศักยภาพเต็ม ตลาดสินเชื่อเอกชน on-chain ทั้งหมดรวมกันยังไม่ถึง 0.05% ของตลาดสินเชื่อเอกชนทั่วโลก ช่องว่างขนาดนี้มีที่มาจากโครงสร้างตลาดเป็นหลัก
การโทเคนไลซ์สินเชื่อเอกชนต้องอาศัยกรอบกฎหมายสำหรับการปล่อยกู้ข้ามเขตอำนาจศาล, มาตรฐานการอันเดอร์ไรต์ที่สามารถตรวจสอบได้บนเชน และกลไกการติดตามทวงคืนเมื่อเกิดการผิดนัด ซึ่งทั้งหมดนี้ยังไม่ใช่โจทย์ที่ถูกแก้ได้ครบถ้วนในบริบท DeFi เนทีฟ
Tradable แพลตฟอร์มโทเคนไลซ์ที่ได้รับการสนับสนุนจาก Hamilton Lane แสดงให้เห็นแนวทางที่ “สถาบันมากขึ้น” ต่อการโทเคนไลซ์สินเชื่อเอกชน ด้วยการห่อหุ้มโครงสร้างกองทุนแทนที่จะเป็นสินเชื่อรายตัว ทำให้หลบเลี่ยงความซับซ้อนด้านการปล่อยกู้ต้นทางไปบางส่วน แต่ก็ต้องแลกมากับการเสียความเป็น composable บางมิติ ขณะที่โครงการทดลองโทเคนไลซ์ private equity ของ BlackRock ซึ่งประกาศปลายปี 2025 ยังอยู่ในระยะนำร่อง แนวโน้มความเห็นในหมู่ผู้ปฏิบัติงานคือ สินเชื่อเอกชนบนเชนมีโอกาสขยายพอร์ตเงินกู้คงค้างแตะ 10 พันล้านดอลลาร์ภายในปี 2028 แต่เส้นทางไปสู่จุดนั้นยังต้องการความชัดเจนด้านกฎเกณฑ์ ซึ่งในเขตอำนาจศาลหลักๆ ยังมาไม่ถึง
อ่านเพิ่มเติม: เมสซีล่ารองเท้าทองคำ ท้าดวลเอ็มบัปเป้ เดิมพัน $50M บน Polymarket
อสังหาริมทรัพย์โทเคนไลซ์: เซ็กเตอร์ที่ถูกพูดถึงมากสุด แต่ทำจริงได้น้อยสุด
ทุกพรีเซนเทชันเกี่ยวกับ RWA tokenization แทบจะต้องเปิดด้วยเคส “อสังหาริมทรัพย์” การแบ่งส่วนความเป็นเจ้าของตึกหรือพอร์ตที่อยู่อาศัยออกเป็นโทเคน ให้รายย่อยเข้าถือหุ้นห้องเล็กๆ ในอาคารพาณิชย์หรืออพาร์ตเมนต์ ดูเป็นเรื่องที่ทุกคนเข้าใจได้ทันที แต่ข้อมูล on-chain กลับเล่าอีกเรื่อง
อสังหาริมทรัพย์ที่ถูกโทเคนไลซ์มีสัดส่วนไม่ถึง 2% ของมูลค่า RWA ออนเชนทั้งหมด ตามตัวเลขจากแหล่งข้อมูลน่าเชื่อถือต่างๆ ณ กลางปี 2026 RealT แพลตฟอร์มโทเคนไลซ์อสังหาฯ ที่ดำเนินงานมายาวนานที่สุด บริหาร พอร์ตอสังหาริมทรัพย์ที่อยู่อาศัยโทเคนไลซ์ราว 100 ล้านดอลลาร์ โดยกระจุกตัวในดีทรอยต์และเมืองรองอื่นๆ ในสหรัฐ
ผู้ถือโทเคนได้รับส่วนแบ่งค่าเช่าแบบโปร-ราตา และสามารถซื้อขายโทเคนบนตลาดรอง โมเดลนี้ “ใช้งานได้” ในขนาดเล็ก แต่ยังไม่สามารถเจาะเข้าสู่ตลาดอสังหาฯ สถาบันได้จริง
อุปสรรคส่วนใหญ่มาจากโครงสร้าง ไม่ใช่เทคโนโลยี การโอนกรรมสิทธิ์อสังหาฯ ในเขตอำนาจศาลส่วนใหญ่ของสหรัฐยังต้องอาศัยสำนักงานทะเบียนที่ดินระดับเคาน์ตี โฉนด และประกันไตเติล ซึ่งไม่มีหน่วยงานใดรับรองว่าการโอนโทเคนบนบล็อกเชนเป็นการโอนกรรมสิทธิ์ที่ถูกต้องตามกฎหมาย
ในโครงการ “โทเคนไลซ์อสังหาฯ” ส่วนใหญ่ โทเคนไม่ได้แทนกรรมสิทธิ์โดยตรงในทรัพย์ แต่แทน “สิทธิในนิติบุคคล” (เช่น LLC) ที่เป็นเจ้าของทรัพย์อีกที
โครงสร้างทางกฎหมายลักษณะนี้จำกัดความสามารถในการโอน เพิ่มความซับซ้อนด้านเขตอำนาจศาล และสร้างความเสี่ยงคู่สัญญาผ่านชั้นของนิติบุคคล (LLC layer)
ผลิตภัณฑ์ “อสังหาริมทรัพย์โทเคนไลซ์” ส่วนใหญ่ในปัจจุบัน แทบจะไม่ได้โทเคนไลซ์ตัวอสังหาริมทรัพย์จริงๆ แต่เป็นการโทเคนไลซ์หุ้นหรือหน่วยลงทุนในนิติบุคคลที่ถือครองอสังหาฯ อีกทอด ความแตกต่างนี้มีนัยสำคัญอย่างมากต่อสิทธิของนักลงทุน ลำดับความสำคัญในการบังคับคดี และการบังคับใช้ข้ามพรมแดน
Elevated Returns และแพลตฟอร์มสถาบันอื่นๆ พยายามโทเคนไลซ์อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ในสเกลที่ใหญ่ขึ้น แต่ข้อกำกับภายใต้ Regulation D ของ SEC ทำให้ข้อเสนอเหล่านี้ถูกจำกัดอยู่กับนักลงทุนสถาบันและ accredited investors ตัดกลุ่มรายย่อยที่ทำให้กรณีการใช้งานดูน่าสนใจออกไปแทบทั้งหมด
ด้านยุโรป กรอบ MiCA ของสหภาพยุโรปและกฎระเบียบคู่ขนาน DLT Pilot Regime เปิดช่องทางที่เป็นระบบมากขึ้นสำหรับหลักทรัพย์โทเคนไลซ์ในตลาดอสังหาฯ ยุโรป แต่การใช้งานจริงยังอยู่ในระยะเริ่มต้น การโทเคนไลซ์อสังหาริมทรัพย์จึงดูจะเป็น “เรื่องของปี 2028–2030” มากกว่าจะเป็นภาพของปี 2026
อ่านเพิ่มเติม: ความปั่นป่วนช่องแคบฮอร์มุซซัดคริปโตสองระลอก: น้ำมันแพงวันนี้ ดอกเบี้ยขึ้นพรุ่งนี้
สถาปัตยกรรมกฎเกณฑ์: สิ่งที่ผ่านในไตรมาสนี้ กำหนดเพดานเติบโตทั้งอุตสาหกรรม
ตัวแปรเดียวที่ทรงอิทธิพลที่สุดต่อการสเกลของ RWA tokenization ในปี 2026 ไม่ใช่เทคโนโลยี ไม่ใช่สภาพคล่อง และไม่ใช่ดีมานด์สถาบัน แต่คือ “การปิดดีลกฎเกณฑ์” ในเวลาเดียวกันนี้มีกรอบกำกับดูแลหลักสามฉบับที่อยู่ระหว่างการนำไปใช้อย่างจริงจัง และผลลัพธ์ร่วมกันของทั้งสามจะเป็นตัวกำหนดเพดานตลาดของอุตสาหกรรมไปอย่างน้อยถึงปี 2028
ในสหรัฐ SEC อยู่ระหว่างช่วงท้ายของกระบวนการรับฟังความเห็นต่อกฎเกณฑ์ใหม่ว่าด้วยหลักทรัพย์โทเคนไลซ์ ภายใต้โครงการ Digital Asset Market Structure ณ กลางปี 2026
กฎชุดนี้จะ กำหนด ว่าหลักทรัพย์ที่ออกบนบล็อกเชนสาธารณะจะถือเป็น “covered securities” ภายใต้คำจำกัดความเดิมของ Exchange Act หรือจำเป็นต้องมีกรอบการจดทะเบียนใหม่โดยเฉพาะหรือไม่ คำตอบตรงนี้จะเป็นตัวชี้ชะตาว่าสินค้าอย่างหุ้นโทเคนไลซ์จะสามารถเสนอขายแก่รายย่อยวงกว้างได้ หรือยังคงถูกจำกัดอยู่ในกลุ่ม accredited investors เหมือนเดิม
ในฝั่งยุโรป กรอบ MiCA ซึ่งมีผลเต็มรูปแบบตั้งแต่ธันวาคม 2024 วางโครงสร้างชัดเจนสำหรับโทเคนที่อ้างอิงสินทรัพย์ (asset-referenced tokens) และโทเคนที่ทำหน้าที่เสมือนเงินอิเล็กทรอนิกส์ (e-money tokens) แต่ส่วนที่เกี่ยวกับหลักทรัพย์ดั้งเดิมที่ถูกโทเคนไลซ์จะเดินอยู่บนรางแยกภายใต้ DLT Pilot Regime
ณ กรกฎาคม 2026 มีหลักทรัพย์ที่ออกภายใต้ DLT Pilot Regime ไม่ถึง 15 รายการ ตัวเลขดังกล่าวสะท้อนว่าภาระคอมพลายแอนซ์ยังสูงกว่าประโยชน์เชิงปฏิบัติการสำหรับผู้ออกส่วนใหญ่ในยุโรป
กฎโครงสร้างตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลของ SEC ซึ่งคาดว่าจะออกฉบับสมบูรณ์ก่อนสิ้นปี 2026 ถูกมองว่าเป็น “อีเวนต์ด้านกฎเกณฑ์เดี่ยว” ที่มีอิมแพกต์สูงสุดต่อ RWA tokenization ในสหรัฐ หากออกมาในทิศทางผ่อนปรน เพดานตลาดของผลิตภัณฑ์สถาบันอาจเพิ่มขึ้นอีก 5–10 หมื่นล้านดอลลาร์ในช่วงสามปีข้างหน้า
ในเอเชีย ทั้ง MAS ของสิงคโปร์ และ SFC ของฮ่องกง ต่างออกแนวปฏิบัติด้านการโทเคนไลซ์ที่เปิดกว้างกว่าสหรัฐและยุโรป สิงคโปร์ภายใต้ Project Guardian ซึ่งเป็นโครงการทดลองร่วมระหว่าง MAS และสถาบันการเงินรายใหญ่ ได้ สาธิต การโอนพันธบัตรและกองทุนในรูปแบบโทเคนข้ามเครือข่ายสถาบัน ขณะที่ฮ่องกงได้อนุมัติการออกโทเคนไลซ์พันธบัตรสีเขียวแล้วหลายชุด เปิดสัญญาณชัดว่าตลาดทุนเอเชียตั้งใจใช้โครงสร้างโทเคนไลซ์เป็นส่วนหนึ่งของอินฟราที่รองรับนักลงทุนสถาบันในระยะยาวพันธบัตรที่ออกโดยรัฐบาลของประเทศเหล่านั้น
กรอบกำกับดูแลในเอเชียเหล่านี้ยังมีขนาดไม่ใหญ่พอจะพลิกทิศกระแสเงินทุนโลก แต่ได้กลายเป็น “มาตรฐานอ้างอิง” ชุดใหม่ที่ทำให้กติกาของสหรัฐฯ และสหภาพยุโรปถูกนำไปเปรียบเทียบโดยปริยาย
อ่านเพิ่มเติม: ทำไม Polymarket มองว่าโอกาสที่กฎหมาย CLARITY Act ผ่าน เหลือเพียง 24%
ภาพรวมผู้ออกโทเคน: ทรัพย์สินส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ใน 5 แพลตฟอร์ม
มูลค่า RWA บนเชนราว 33.5 พันล้านดอลลาร์ ไม่ได้กระจายตัวอยู่บนระบบนิเวศโปรโตคอลที่แข่งขันกันหลากหลายมากนัก หากดูตามสินทรัพย์ภายใต้การบริหาร (AUM) จะพบว่า ผู้ออกหรือแพลตฟอร์มเพียง 5 ราย ควบคุมส่วนแบ่งรวมกันราว 75–80% ของทั้งตลาด ระดับความกระจุกตัวเช่นนี้สร้าง “ความเสี่ยงเชิงระบบ” ในตัวเอง และเปิดคำถามต่อโครงสร้างการแข่งขันระยะยาวของทั้งเซ็กเตอร์
BlackRock BUIDL ครองอันดับหนึ่งด้าน AUM ในหมวดผลิตภัณฑ์ที่ตรวจสอบโดยบุคคลที่สามได้ โดยมูลค่าทะลุ 1.7 พันล้านดอลลาร์ ณ กลางปี 2026 ถัดมาคือ Ondo Finance ซึ่ง AUM รวมของ OUSG และ USDY ใกล้แตะ 900 ล้านดอลลาร์ ขณะที่กอง FOBXX ของ Franklin Templeton มีมูลค่าประมาณ 450 ล้านดอลลาร์ Superstate และ Mountain Protocol เข้าปิดกลุ่มท็อป 5 ด้วย AUM รวมราว 600 ล้านดอลลาร์ ทั้งห้ารายนี้ถือครองสินทรัพย์รวมกันกว่า 3.6 พันล้านดอลลาร์ ในเซ็กเตอร์ที่อ้างว่ามีมูลค่ารวม 33.5 พันล้านดอลลาร์ สะท้อนว่าตัวเลขรวมทั้งก้อนน่าจะรวม “หางยาว” ของผลิตภัณฑ์ขนาดเล็ก การดีพลอยส่วนตัวของสถาบัน และโทเคนห่อข้ามเชนที่ยังสะท้อนไม่ครบถ้วนบนแดชบอร์ดสาธารณะ
การที่น้ำหนักตลาดโยกไปอยู่กับสถาบันการเงินรายใหญ่และโปรโตคอลที่มีเงินทุนหนา ส่งผลโดยตรงต่อระดับการกระจายศูนย์ ผู้ออกขนาดเล็กเจอทางตันในการแข่งขันพร้อมกันทั้งด้านอัตราผลตอบแทน โครงสร้างคอมพลายแอนซ์ และช่องทางเข้าถึงนักลงทุนสถาบัน สตาร์ตอัปโทเคไนซ์สาย DeFi หลายรายที่ระดมทุนช่วงปี 2022–2023 อย่าง Backed Finance และโมเดลยุคแรกของ Swarm Markets ต่างหันไปโฟกัสบทบาทอินฟราสตรักเจอร์แบบ B2B แทนการออกผลิตภัณฑ์ตรงสู่ผู้ลงทุน
เมื่อผู้ออกเพียง 5 ราย คุม AUM RWA บนเชนถึง 80% สุขภาพของทั้งเซ็กเตอร์จึงขึ้นกับยุทธศาสตร์และตัวเลือกด้านคอมพลายแอนซ์ของทั้งห้ารายนี้ มากกว่าจะตั้งอยู่บนธีส “นวัตกรรมไร้การอนุญาต” ที่เป็นแรงผลักดันแรกเริ่มของงานวิจัยด้านการโทเคไนซ์ RWA
ชั้นอินฟราสตรักเจอร์มีความหลากหลายมากกว่าเล็กน้อย แพลตฟอร์มโทเคไนซ์อย่าง Securitize, Tokeny Solutions และ Fireblocks เป็นผู้ให้บริการเทคโนโลยีออกโทเคนและดูแลสินทรัพย์ให้ผู้ออกเจ้าใหญ่หลายราย โดยเฉพาะ Securitize ที่ก้าวขึ้นมาเป็นผู้ให้บริการโครงสร้างคอมพลายแอนซ์และเอเจนต์โอนหลักของตลาด หลังจากมีบทบาทออกหรือร่วมออกกองทุนโทเคไนซ์ขนาดใหญ่หลายกอง การเข้าซื้อธุรกิจโครงสร้างโทเคไนซ์ของ Hamilton Lane ในปี 2025 ยิ่งทำให้ “คอขวดสำคัญ” ของระบบถูกรวมศูนย์อยู่ในมือผู้เล่นรายเดียวมากขึ้น
อ่านเพิ่มเติม: เสื้อแข่ง 1 ล้านดอลลาร์ของ Brunson เปลี่ยนเส้นทางลุ้นแชมป์ของ Knicks ให้กลายเป็นโอกาสทองคริปโต
เงื่อนไขการเติบโตอย่างยั่งยืนจากจุดนี้ไป
การที่มูลค่า RWA บนเชนกระโดดจาก 11.8 พันล้านดอลลาร์เป็น 33.5 พันล้านดอลลาร์ในเวลา 12 เดือน เป็นหมุดหมายสำคัญอย่างแท้จริง สะท้อนทั้งเงินทุนสถาบันที่จับต้องได้ ดีมานด์ผลตอบแทนจริง และความคืบหน้าของอินฟราสตรักเจอร์โทเคไนซ์ในทางปฏิบัติ
แต่โครงสร้างการเติบโตชุดนี้—การกระจุกตัวในพันธบัตรคลัง (Treasury), การพึ่งพาเชนเดียว, การใช้งานใน DeFi ที่ยังจำกัด และกรอบกำกับดูแลที่ยังต่อไม่เต็ม—ล้วนกลายเป็น “เพดาน” ที่อุตสาหกรรมต้องฝ่าให้ได้ หากหวังแตะมูลค่าตลาดเป้าหมาย 10–16 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 ตามที่หลายสำนักวิจัยประเมิน
มีสามปัจจัยที่จะเปลี่ยนทิศทางเติบโตอย่างมีนัยสำคัญ
หนึ่ง การปิดจบกติกาในสหรัฐฯ ให้ชัดเจน จนเปิดทางให้หลักทรัพย์โทเคไนซ์เข้าถึงนักลงทุนรายย่อยได้ จะขยายดีมานด์ขึ้นอีกระดับหลายเท่าตัว ปัจจุบันแทบทุกผลิตภัณฑ์โทเคไนซ์ที่มีนัยสำคัญยังจำกัดเฉพาะนักลงทุนคุณสมบัติพิเศษหรือสถาบัน ทำให้ตลาดที่เข้าถึงได้จริงยังจำกัดอยู่ในทุนสถาบันเป็นหลัก
สอง การมีมาตรฐานโปรโตคอลอินเตอร์ออปข้ามเชนที่ใช้ร่วมกันได้ ทำให้สินทรัพย์โทเคไนซ์เคลื่อนย้ายข้าม Ethereum, Solana (SOL) และเชนส่วนตัวได้ โดยไม่ต้องโอนการดูแล (custody) หรือออกโทเคนใหม่ จะลดแรงเสียดทานและเปิดพื้นที่การใช้งานใน DeFi ให้กว้างขึ้นมาก
สาม กรอบกฎหมายที่เปิดให้สิทธิในโทเคนผูกกับ “กรรมสิทธิ์โดยตรง” ต่อสินทรัพย์อ้างอิง แทนการใช้โครงสร้างนิติบุคคลหุ้ม (เช่น LLC wrapper) จะเป็นกุญแจสำคัญในการปลดล็อกรีทอสังหาฯ และเครดิตเอกชนในระดับสเกลใหญ่
ฝั่งอุตสาหกรรมไม่ได้รอให้สิ่งเหล่านี้เกิดขึ้นเอง Cross-Chain Interoperability Protocol (CCIP) ของ Chainlink กำลังถูกเชื่อมต่อใช้งานโดยแพลตฟอร์มโทเคไนซ์หลายรายตรงประเด็นปัญหาการพกพาข้ามเชน Tokenized Collateral Network ของ DTCC ที่ทดสอบนำร่องในปี 2023 ก็ขยายขอบเขตสู่การทดสอบชำระราคาเชิงสถาบันที่กว้างขึ้น ขณะที่การทดลองเชื่อมบล็อกเชนของ Swift แสดงให้เห็นว่าระบบส่งข้อความการเงินดั้งเดิมสามารถโต้ตอบกับสินทรัพย์บนเชนได้จริง กลไกระบบท่อกำลังถูกต่อขึ้นทีละชั้น
ฉากทัศน์ที่เป็นไปได้มากที่สุดสำหรับการเติบโตของ RWA ในช่วงปี 2026–2027 น่าจะไม่ใช่การทวีคูณจากพันธบัตรคลังเหมือนเดิม แต่เป็น “การกระจายฐานสินทรัพย์” โดยเครดิตเอกชนเติบโตแตะราว 5 พันล้านดอลลาร์บนเชน และผลิตภัณฑ์อิควิตีโทเคไนซ์ชุดแรกที่ผ่านด่านกำกับดูแลในระดับมีนัยสำคัญ
ตัวเลข 33.5 พันล้านดอลลาร์จึงสำคัญน้อยกว่าสิ่งที่ประกอบสร้างมันขึ้นมา และสิ่งที่มันเชื่อมต่ออยู่ ณ ตอนนี้ RWA บนเชนมีลักษณะใกล้เคียง “ตลาดเงินบนเชน” ที่ซับซ้อน มีมูลค่าจริง ใช้งานจริง แต่ยังไม่ใช่ “เลเยอร์โปรแกรมได้” ของตลาดทุนโลกอย่างที่วิสัยทัศน์เชิงรุกที่สุดของเซ็กเตอร์พยายามวาดภาพ เส้นทางระหว่างสองคำอธิบายนี้คือจุดที่เฟสถัดไปของการเติบโต—และเฟสถัดไปของความเสี่ยง—จะถูกตัดสิน
อ่านต่อ: ศึก Golden Boot มูลค่า 50 ล้านดอลลาร์บน Polymarket ที่ Messi ไล่ล่า Mbappe
บทสรุป
การโทเคไนซ์สินทรัพย์โลกจริง (RWA) ข้ามเส้นสำคัญในปี 2026 ที่ทำให้การมองข้ามหรือลดทอนความสำคัญไม่สอดคล้องกับข้อเท็จจริงอีกต่อไป
เม็ดเงิน 33.5 พันล้านดอลลาร์ที่ไหลลื่นอยู่บนเชน การเติบโตสามเท่าในหนึ่งปี ผู้จัดการสินทรัพย์ที่ดูแลทุนดั้งเดิมระดับ “หลายสิบล้านล้านดอลลาร์” เข้ามามีส่วนร่วมอย่างจริงจัง ทั้งหมดนี้คือข้อเท็จจริงที่ตลาดตรวจสอบแล้ว
เซ็กเตอร์นี้ “มีตัวตน” ชัดเจน
สิ่งที่ยัง “ไม่มีตัวตน” พอ คือความหลากหลายของสินทรัพย์ ความสามารถในการประกอบร้อย (composability) และกรอบกำกับดูแลที่ต่อเต็ม จนทำให้เม็ดเงิน 33.5 พันล้านดอลลาร์กลายเป็น “รากฐาน” มากกว่า “เพดาน”
การกระจุกตัวในพันธบัตรคลัง การพึ่งพาเชนเดียว และช่องว่างทางกฎหมายระหว่างโทเคนที่เป็นเพียง “ห่อหุ้มนิติบุคคล” กับสิทธิกรรมสิทธิ์โดยตรงในสินทรัพย์ ไม่ใช่เชิงอรรถเล็กน้อย หากแต่เป็น “ข้อจำกัดเชิงโครงสร้าง” ที่จะชี้ขาดว่า RWA โทเคไนซ์จะไต่สเกลถึง 1 ล้านล้านดอลลาร์ได้ทันปลายทศวรรษนี้ หรือจะหยุดอยู่แค่การอัปเกรดตลาดเงินสถาบันที่มีเลดเจอร์บล็อกเชนพ่วงอยู่เท่านั้น