Більшість трейдерів думає про ліквідність, як про замовлення, які вони бачать на біржових книгах. Насправді, видимі ринки розповідають лише частину історії. Позабіржова “затінкова” ліквідність – величезні блоки стейблкоїнів, що проходять через OTC-дески, внутрішні матчери, кросс-ланцюгові мости і скарбниці маркет-мейкерів – переважно підтримують торгівлю криптовалютами.
Наприклад, дані Kaiko показують, що приблизно 94% обсягу торгівлі стейблкоїнами відбувається на централізованих біржах. Але ця цифра оманлива: те, що відбувається на публічних ордерних книгах, губиться у позабіржових потоках. За лаштунками мільярди USDT, USDC та інших стейблів переміщуються між гаманцями, прайм-брокерами і блоковими торгівлями, тихо постачаючи ліквідність, що утримує ціни вирівняними.
Ці “затінкові стейблкоїни” – неліцензовані або мостікові токени, які ніколи не з'являються на звичайному тікері – формують приховані механізми, критичні для роботи ринку. Незважаючи на зовнішність, ліквідність криптовалюти здебільшого прихована. Kaiko з'ясував, що приблизно 94% активності ринку стейблкоїнів відбувається на централізованих майданчиках, залишаючи децентралізовані майданчики з маленькою часткою.
Тим не менш, реальні обсяги проходять через приватні канали: OTC дески, внутрішні кроси, та кросс-ланцюгові трансфери. По суті, кожна видима торгівля USDT може бути забезпечена численними транзакціями, що відбуваються поза книгою. Ми використовуємо “затінкові стейблкоїни” як скорочення для будь-яких токенів, зв'язаних з доларом, що циркулюють поза публічними ордерними книгами – на міцелентих ланцюгах або обмінятих приватно – що, тим не менш, підживлюють ринкову активність. Хоча вони невидимі для роздрібних трейдерів, що сканують ордерні книги, ці приховані стейблкоїни постачають глибину за майже кожною великою криптоторгівлею.
Дані індустрії підкреслюють, наскільки глибоко стейблкоїни проникли в OTC. Стейблкоїни зараз домінують у спот-торгівлі установ: Finery Markets повідомило, що ~75% обсягів OTC (перша половина 2025) були розраховані у стейблкоїнах. У конкретних термінах, мережа USDC від Circle одна лише перемістила приблизно 850 мільярдів доларів між фіатними та блокчейн в першій половині 2025 року.
На практиці, активний менеджер, який бажає перенести 50 мільйонів доларів у біткойнах, може взагалі не звернутися до ордерної книги. Замість цього вони працюють з прайм-брокером або OTC-деском, часто отримуючи знову створені USDC/USDT поза біржею, а потім продаючи їх на ринку через швидкі свопи. Аналогічно, у відділах ф'ючерсів і опціонів на біржах часто здійснюються внутрішні торги, поєднуючи клієнтів поза книгою без будь-якого відображення в загальній обсязі біржі.
Коротше кажучи, механізми роботи крипторинків – OTC-дески, прайм-брокерські мережі і маркет-мейкери – генерують величезні позабіржові потоки стейблкоїнів, що підкладаються під формування цін. Африка зазвичай приймає USDT у мобільні гаманці, де Tron є неявним. В результаті, стейблкоіни на Tron стали цифровою основою для регіонів, в яких не вистачає фіатних виходів: один звіт відзначає, що стейблкоіни були найбільшим сегментом платежів в Нігерії (~3 млрд доларів США) на початку 2024 року, переважно через Tron.
Важливо, що більшість цих потоків на Tron ніколи не з'являється в книзі торгів на біржі. Централізовані біржі зазвичай не розрізняють походження з блокчейну – вони просто показують "USDT". Коли трейдер у Чилі купує USDT і продає його в Бразилії, підвладні токени можуть переміщуватись з Ethereum на Tron до BSC і назад, все це поза екраном. Якщо на біржі не вистачає ліквідності, внутрішні підрозділи часто поповнюють її, отримуючи USDT з цих альтернативних рішень.
Наприклад, якщо запас USDT на Binance закінчується, біржа може мати склад з USDT на Tron та Ethereum. Виведення в OTC або велике замовлення на продаж може бути виконане шляхом переміщення монет з запасів на Tron у гаманець Binance. Оскільки в журналі видно лише "USDT в, USDT з", активність Tron прихована від сторонніх спостерігачів. Іншими словами, USDT на Tron підтримує глобальну торгівлю, ніколи не з'являючись як "Tron-USDT" на графіку – він протікає через тіньову зону.
Ринкові творці та петлі запасів
Професійні постачальники ліквідності організовують велику частину цього прихованого потоку. Великі фірми з ринковим створенням тримають на руках масивні резерви USD токенів, щоб вони могли негайно задовольнити попит. Щоб управляти ризиками, вони впроваджують дельта-нейтральні стратегії: наприклад, купівля портфеля криптоактивів, утримуючи протилежну вартість у стейблкоінах.
Ці фірми постійно балансують: якщо один стейблкоін користується більшим попитом, вони відповідно обмінюють свої запаси. Вони використовують невеликі відмінності в цінах на різних платформах: якщо USDC коштує трохи дорожче USDT на одній біржі, вони обмінюють токени (через OTC або DEX), щоб знищити розрив. По суті, виробники керують внутрішніми обмінними бюро, які постійно об'єднують і розділяють ліквідність стейблкоінів.
Застава обміну - це звична справа. Ринково утворювачі можуть залишати токени в пули прибутковості (наприклад, Curve), брати в борг проти них у DeFi або надавати в CeFi, а потім перерозподілити. Наприклад, якщо потрібна пропозиція BUSD для арбітражу моста, дилери можуть обміняти або викупити USDC на BUSD на блокчейні. Навпаки, якщо попит на USDC раптово зросте, вони можуть створити або придбати більше USDC, часто отримуючи це через внутрішні маршрути (наприклад, через пов'язаний американський банківський рахунок через Circle), щоб уникнути впливу на публічні книги замовлень.
Цей безперервний цикл випуску, торгівлі, викупу і переосмислення збереже ліквідність добре розподіленою. Дійсно, публічні свідчення натякають на це: розкриття інформації Circle показують, що під час стресових подій сотні мільйонів USDC щодня створювалися та спалювались, щоб балансувати потоки.
На місцях ці механізми переводяться у нижчі спреди та стійкі ринки. У звичайних умовах постачальники ліквідності поза біржовими ордерами поглинають дисбаланс замовлень, тому видима книга залишається ліквідною. Але коли щось йде не так, можуть проявлятися обмеження. Наприклад, трейдери, що торгують біткоїнами, зазвичай обмінюють BTC на USDT при продажу – зниження попиту на BTC штовхає більше стейблкоінів на ринки. Якщо арбітражні шляхи порушені (скажімо, повільні канали викупу), навіть ці ринкові творці можуть робити лише так багато.
USDT зазвичай має менше уповноважених арбітражних бюро, ніж USDC, що частково пояснює, чому USDT може відхилятися трохи далі від $1 під тиском. Коротше кажучи, ринкові творці використовують тіньові стейблкойни як свій робочий капітал: їх петлі запасів підтримують ліквідність на біржах, вирівнюють ціни, якщо криза не перевантажує систему.
Ліквідність під час стресових подій
Важливість стейблкойнів поза книгами стає яскраво вираженою під час крахів або банківських криз. Крах Terra/LUNA у травні 2022 року є одним із прикладів. Коли UST порушила свій прив'язок, великі гравці та навіть прихильники Terra намагалися обміняти великі кількості UST на стейблкойни, підтримані фіатом. Chainalysis повідомляє, що до провалу UST, невідомі трейдери купили понад 480 мільйонів доларів США в UST лише за 48 годин, щоб підтримати прив'язку.
Цей величезний запит на обмін USDT–UST був класичною чарунковою інтервенцією: торгівля відбулася через пули Curve та канали OTC, залучаючи Tether звідусюди. Все ж таки, рецепт конвертації та спалювання не вдався, і UST обвалився. Але в останні години, приховані потоки USDT були єдиною спробою врятувати ситуацію.
Так само після краху FTX наприкінці 2022 року на її платформі ненадовго застрягло понад 3 мільярди доларів у USDC та USDT. Ця раптова втрата ліквідності означала, що інші місця обігу повинні були компенсувати її. Ціни на деяких біржах ненадовго розширилися, оскільки підрозділи намагалися покрити позиції за допомогою залишкових потоків мережі. Хоча дефінітивні дані є рідкісними, очевидно, що колапс FTX створив шок холодного зберігання у трубопроводі стейблкоінів – одна з причин, чому установи тримають надлишкові стабільні поза біржею.
Випадок декупляції USDC у березні 2023 року є конкретним прикладом арбітражу під стресом. Коли Silicon Valley Bank (SVB) заморозив, Circle не змогла негайно обробити мільйони запитів на викупи. USDC тимчасово торгувалася низько, як ~0,88 долара. Аналіз ФРС показує, що протягом цього тижня ринкова капіталізація USDC впала приблизно на 10 мільярдів доларів, тоді як USDT виросла на ~9 мільярдів доларів.
Іншими словами, багато трейдерів позбулися USDC за USDT або інших ліквідних стабільних. На вихідних спеціалізовані фірми організували блокові угоди, конвертуючи USDC в USDT, а Circle пріоритетно викупила 6 мільярдів доларів для відновлення довіри. До понеділка ринки стабілізувалися. Але за кілька днів, сделки поза біржею та первісно-брокерські обміни були єдиною рятівною лінією: роздрібні книги замовлень були тонкими, і швидке спрямування капіталу через канали OTC утримувало систему від повного замерзання.
Кожен епізод підкріплює той самий урок: публічні книги замовлень розповідають лише частину історії. Коли UST впав або SVB зазнав невдачі, фактичне врівноваження відбувалося через тихі, великі перекази стейблкоінів, які ніколи не зареєстровані як звичайний "обсяг". Навіть коли DEX книги замовлень висохли, випуск та викуп стейблкоінів поглинув удар. Після березня 2023 року, прив'язка USDC відновилась, як тільки Circle почала викупи; цей процес був підкріплений величезною тіньовою ліквідністю, яку підготували та тримали готовою постачальники.
Арбітражні потоки та формування ціни
Тіньові стейблкоіни відіграють важливу роль у вирівнюванні цін на різних платформах. Припустимо, USDT трохи дешевше на маленькій азійській біржі, ніж на платформі в США. Трейдер може використати канали поза біржею для врівноваження: наприклад, вони можуть обміняти USDT на USDC, вивести цей USDT за межі Азії, а потім повернути його назад по іншій лінії, отримуючи невелику прибуток. Такі арбітражні потоки швидко зменшують спреди між біржами. Насправді, наявність великої ліквідності стейблкоінів поза книгами означає, що навіть роздрібні замовлення швидко виконуються за справедливими цінами.
На практиці арбітраж - це багатоступінчастий цикл. Трейдер може продати ETH за USDT на Біржі A, потім відправити ці USDT на Біржу B за BTC, і в кінцевому підсумку повернути долари, викупивши USDT з Tether. Або вони можуть пройти через DeFi: якщо Coinbase USDC торгуються вище, ніж Binance USDC, арбітражер може обміняти USDT→USDC на Curve, перемістити монети на блокчейні та отримати вигоду, коли ціни об'єднаються.
Ці цикли розрахунку залежать від тіньових запасів: без великих резервів поза біржею в гаманцях ринкових творців, такі транзакції між платформами викликали б більші коливання цін. Кількісний аналіз підкреслює цей ефект. Kaiko знаходить, що глибина на книзі для стейблкоінів обмежена (приблизно $100–$200M для руху на 1%), але фактичний ціновий вплив зазвичай набагато менший завдяки цим прихованим потокам. Іншими словами, тіньова ліквідність підвищує видиму глибину, яку бачить роздрібний трейдер.
Однак арбітраж може не спрацювати, якщо поза біржові канали заклинюють. Ми вже бачили один приклад: декуплювання USDC викликало незвичайний розрив у пропозиції. Ціни вторинного ринку суттєво відрізнялися кілька годин, поки зволікання з "первинного ринку" затримувалося. Аналогічно, якщо емітенти стейблкойнів призупиняють викуп (як це зробив Tether у вересні 2023 року під час банківської кризи), або якщо блокчейн-мережі перевантажені, стейблкоіни на одному ланцюзі можуть торгуватися з легкими преміями на ті, що на іншому. У такі моменти роздрібних книг замовлень не вистачає: приховані потоки стають арбітром. Коли вони зазнають невдачі, спреди розширюються.
Трейдери навчилися цього навесні 2023 року: хоча стейблкоіни мають залишатись на рівні $1, як USDC, так і DAI під час краху SVB впали нижче $0,90. Це відображало тимчасовий провал звичного позабіржового циклу, а не просто роздрібну паніку. По суті, коли класичний та первісний брокерський зв'язки засмічуються, арбітражери не можуть швидко відновлювати баланс, і видимі ціни можуть відрізнятися, поки невидима сантехніка не буде відновлена.
Дилема роздрібного трейдера
Для середнього трейдера ліквідність на екрані може бути міражем. Криптобіржа може рекламувати глибокі книги замовлень USDT, але ця глибина показана лише публічно. За нею можуть бути цілі ріки стейблкоінів, готові до входу. Навпаки, здавалося б, ліквідна книга замовлень може зникнути, якщо приховані ризики контрагента раптово пробудяться. Як можна оцінити істинну ситуацію? На практиці кмітливі трейдери дивляться на сигнали поза межами "бід/аск".
Одна корисна перевірка - це метрики потоків стейблкоінів. Багато аналітичних фірм зараз відстежують великі перекази USDC/USDT на блокчейні. Сплеск припливів на CEX, наприклад, часто передує волатильності: коли безліч монет потрапляють на біржі, це може вказувати на те, що продавці готуються, натякаючи на гірше виконання. Навпаки, раптовий відтік стейблкоінів свідчить про те, що кошти ховаються або переміщуються за межі біржі.
Публічні свідчення (наприклад, щотижневі звіти Circle) дозволяють трейдерам бачити чисті потоки створення/спалювання USDC; незвично високий рівень створення означає, що установи накопичують долари за межами ланцюга. Роздрібна торгівля може використовувати такі дані (через панелі даних криптовалют) для доповнення інформації про книги замовлень.
Ще одна порада - ставитися до видимої глибини з обережним скептицизмом. Якщо ви плануєте велику угоду, не покладайтеся лише на вказану 2% глибину на одній біржі. Замість цього перевірте кілька платформ та пулів ліквідності на блокчейні. Наприклад, загальна ліквідність Curve для USDC/USDT (відстежена аналітикою DeFi) дає приблизний підхід до того, скільки можна обміняти в блокчейні без значного ковзання. високо, безпечно розбити замовлення або використовувати стратегію TWAP. Загалом, менші, розсіяні замовлення зменшують вплив. Багато досвідчених трейдерів уникають ринкових продажів "все-одразу" в криптовалюті; вони розбивають угоди на хвилини або години, дозволяючи прихованій ліквідності від позабіржових маршрутів повільно поглинати обсяг.
Нарешті, вибір майданчика має значення. Центральні біржі мають свої обмеження – іноді високі комісії за виведення коштів або затримки через KYC. На противагу цьому, якщо у вас є доступ, DEX або міжланцюгові маршрутизатори можуть запропонувати кращий контроль над ціною (зі вартістю на-ланцюгового газу). Наприклад, обмін USDT→BTC на DEX, як Binance, може означати пересування через мости Tron або BSC, що призводять до мінімального прослизання.
Комбінування стратегій (ліміт-ордера на CEX плюс стратегічні на-ланцюгові свопи) часто приносить найкращий результат. Ключ – усвідомлення: реальна ліквідність лежить поза видимою глибиною, тому ризик виконання варто вимірювати в доларовій вартості потрібного потоку, а не тільки тиків книги замовлень.
Регуляторні та Прозорі Виклики
Тіньове банкінгоподібний характер ліквідності поза біржею створює регуляторну головоломку. Жоден глобальний регулятор не контролює позабіржову торгівлю стейблкоїнами; це здебільшого паір-ту-паір і міжюрисдикційне. Традиційні на-ланцюгові режими звітності не охоплюють ці угоди. Як висловився один спостерігач, багато потоків доларів у крипті нагадують тіньовий банкінг – швидкий і непрозорий.
Це викликає занепокоєння щодо прихованого системного ризику. Якщо кілька інститутів концентрують кошти стейблкоїнів поза книгами, їхній провал може викликати каскад, непомітний до занадто пізно. Дійсно, Конгрес і регулятори почали помічати: наприклад, запропонований закон GENIUS у США буде прирівнювати великих емітентів стейблкоїнів до банків, вимагаючи повні 1:1 резерви та строгий аудит.
Circle і Tether будуть стикатись з неоголошеною звітністю про резерви, фактично змушуючи колись "без дозволу" токени в тінь традиційних фінансів. У Європі, MiCA (Markets in Crypto-Assets) аналогічно ввів важкі вимоги до токенів з активною референцією, намагаючись зменшити тінь, вводячи стейблкоїни в уніфіковану рамку.
Проте забезпечення відстає. Великі біржі та позабіржові дески рідко розкривають, скільки ліквідності стейблкоїнів вони тримають поза книгами замовлень. Навіть Tether і Circle, які надають засвідчення, покривають лише загальну пропозицію, а не потоки в приватні канали.
Зважаючи на це, деякі аналітики порівнюють стейблкоїни з тіньовим банкінгом – повним "прихованого важеля", який регулятори можуть бачити, лише коли ціни коливаються. Для політиків урок ясний: треба враховувати не тільки обсяги бірж, але й невидимі мережі ліквідності, оцінюючи стабільність. Інструменти на кшталт контрактів підтвердження резервів або обов'язкових дисклозур можуть пролити світло на тіні, але прийняття в індустрії лише починається. Поки потоки поза ланцюгом хоча б частково не будуть видимі, система залишатиметься важчою для контролю, ніж традиційні цінні папери.
Погляд в Майбутнє: Майбутнє Тіньової Ліквідності
Чи згасне колись "тінь" в стейблкоїнах? Деякі тенденції натякають на поступове відкриття. На-ланцюгове Підтвердження Резервів або періодичні засвідчення можуть розширитися до включення карбування/викуплення за юрисдикціями.
Фінансові фірми, як Paxos, тестують токенізовані банківські депозити, що, можливо, одного дня дозволять на-ланцюгове підтвердження ліквідності: наприклад, стейблкоїн, випущений банком, може публікувати живе підтвердження забезпечення (як це зараз роблять деякі криптотокени). Цифрові Валюти Центральних Банків (CBDC) також можуть переформатувати рейли: якщо комерційні банки токенізують депозити на леджері CBDC, вони можуть підключитися безпосередньо до бекендів криптобірж, частково об'єднуючи тіньовий світ з он-бук системою.
Інновації в аналітиці можуть також демістифікувати ліквідність. Компанії працюють над "моніторингом потоку замовлень" у крипті: відстежування великих переказів токенів USD та визначення потенційних дисбалансів до того, як вони потраплять на ринок.
Торгові протоколи можуть одного дня включати алгоритми маршрутизації, які автоматично підключаються до ліківдних пулів, фактично внутрішньо включаючи частину темних угод для роздрібних клієнтів. Ми також можемо побачити еволюцію стейблкоїнів: так звані "програмовані" стейблкоїни або простий час-свопи можуть зменшити потребу в окремих позабіржових свопах (наприклад, вбудовані функції мостів). З часом, ці функції можуть витягнути приховану ліквідність наявно, або щонайменше інтегрувати її більш плавно.
Проте навіть з новими інструментами, частина тіні, ймовірно, збережеться. Переваги приватних переговорів і позаланцюгового взаємозаліку занадто укоренилися. Що очевидно, так це те, що розуміння крипторинків вимагає картування як світла, так і темряви. Тіньові стейблкоїни — це не збій; вони є рисою глобальної криптоліквідності.
Зріючий екосистему обтяжує, що серйозні трейдери та політики повинні визнати, що приховані потоки доларових токенів — від рейлів Tron до позабіржових угод — є такою ж частиною "ринку", як і книги замовлень на біржі. Лише через визнання і, де це можливо, заглянувши в цей підводний світ, можна повністю зрозуміти ліквідність, ризик і відкриття цін в крипті.
Тіньові стейблкоїни підкреслюють парадокс: світ криптовалют будується на видимих книгах, проте його глибша ліквідність тече в приватному середовищі. Це не помилка дизайну, а властивість децентралізованого фінансу, що задовольняє глобальний попит. На практиці, ці позабіржові стейблкоїнні контури утворюють спрорти і стимулюють торги, але вони також несуть унікальні виклики — від ризику виконання для трейдерів до регуляторних сліпих зон.
Оцінка цієї "ліквідної міражі" є важливою. Для установ це означає використання прайм-брокерів та обережний вибір контрагентів. Для регуляторів це означає розширення лінзи поза біржі. Для роздрібних клієнтів це означає навчитися читати проксі (наприклад, вливання стейблкоїнів), а не просто котировки книги замовлень. В кінцевому підсумку, визнання, що ліквідність живе поза екраном, є ключовим. Тіньові стейблкоїни — це невидима сантехніка — та, яка, якщо розуміємо, розкриває справжню динаміку, що живить криптовалютні ринки.