Інституційні інвестори сьогодні платять за захист від падіння Bitcoin (BTC) більше, ніж будь-коли в історії деривативів цього активу, і дані свідчать, що вони можуть купувати це страхування саме в найменш вдалий момент.
У березневому звіті VanEck Bitcoin ChainCheck за середину березня 2026 року, опублікованому 20 березня й підготовленому старшими аналітиками, включно з керівником досліджень цифрових активів Метью Сігелом (Matthew Sigel), виявлено, що співвідношення відкритого інтересу put/call сягнуло піку 0,84 і в середньому становило 0,77 — це найагресивніше захисне позиціювання з часу заборони видобутку Bitcoin у Китаї в червні 2021 року.
Премії за опціони put відносно обсягу спотової торгівлі досягли історичного максимуму близько 4 базисних пунктів — приблизно утричі вищого рівня, ніж під час краху Terra/Luna та кризи ліквідності стейкінгу Ethereum (ETH) у середині 2022 року. Вартість страхування від краху ще ніколи не була такою високою.
І історично, згідно з власним шестирічним набором даних VanEck, саме в такі моменти крах зазвичай найближчий до завершення.
Звіт виходить на тлі справжньої макроекономічної напруги. 30-денна середня ціна Bitcoin впала на 19% порівняно з попереднім періодом.
Геополітичний фон — зокрема зростання напруженості за участі Ірану й ціни на нафту вище $100 за барель — пригнічує апетит до ризику на глобальних ринках.
Федеральна резервна система США залишила ставку в діапазоні 3,50–3,75% за підсумками засідання 18–19 березня, а голова ФРС Джером Павелл (Jerome Powell) повторив, що зниження ставок не розпочнеться, доки інфляція не покаже стійкого прогресу. У такому середовищі прагнення хеджуватися виглядає раціональним.
Питання в тому, чи не є хеджування настільки агресивним, що саме воно перетворюється на контрсигнал.
У цій статті розглядаються конкретні показники зі звіту VanEck: що саме вони вимірюють, як порівнюються з історичними прецедентами й чи підтверджує розрив між панікою на ринку деривативів і стабілізацією споту тезу про те, що ринок ближчий до циклічного дна, а не до нового глибокого падіння.
Що насправді означає співвідношення Put/Call 0,84
Співвідношення відкритого інтересу put/call відображає відносний обсяг ведмежих ставок до бичачих на ринку опціонів.
Опціон put дає покупцеві право, але не зобов’язання, продати Bitcoin за визначеною ціною в межах певного періоду. Опціон call дає право купити за визначеною ціною.
Коли трейдери купують більше put, ніж call, співвідношення зростає.
Коли показник досягає екстремальних значень, це свідчить, що ринкове позиціонування переважно захисне: учасники витрачають більше капіталу на захист від падіння цін, ніж на отримання вигоди від потенційного зростання.
Дані VanEck показують, що співвідношення досягло піку 0,84 і в середньому становило 0,77 за 30-денний період, що завершився 13 березня 2026 року.
Середнє значення 0,77 лежить у 91-му перцентилі всіх спостережень з середини 2019 року, тобто в 91% зафіксованих періодів за останні шість років опціонні трейдери були менш ведмежими, ніж зараз.
DL News повідомляє, що загальний відкритий інтерес за опціонами на Bitcoin становить близько $33 млрд, а поточне позиціювання відносить ринок до 9% найбільш ведмежих періодів з середини 2019 року.
Востаннє співвідношення досягало подібних рівнів у червні 2021 року, коли заборона майнінгу в Китаї спровокувала падіння з $64 000 до $30 000.
Тоді це призвело до пікової паніки на ринку деривативів.
Згодом Bitcoin сформував дно близько $29 000 і піднявся до $60 000 до листопада 2021 року. Паралель не є ідеальною, бо макроумови суттєво відрізняються, але структурна динаміка та сама: екстремально захисне позиціювання концентрується в кінцевій фазі зниження, а не на його початку.
Важливо розуміти, чого це співвідношення не вимірює. Воно не розрізняє хеджування й спекулятивну гру на падіння.
Інституційний фонд, який тримає велику спотову позицію в Bitcoin і купує put як страховку портфеля, функціонально відрізняється від спекулянта, що купує put у розрахунку на подальше падіння.
Обидва типи попиту відображаються в даних відкритого інтересу однаково. Показник говорить, що ринок захищається. Він не показує, чи ця обережність раціональна, чи надмірна.
Читайте також: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
685 млн доларів премій за put: страхування від пожежі в уже закопченому районі
Обсяг капіталу, що спрямовується в опціони put, дає грошовий вимір того, скільки трейдери готові платити за захист.
VanEck повідомляє, що трейдери витратили близько $685 млн на премії за put за останні 30 днів. Хоча це значення знизилося на 24% місяць до місяця, воно все ще вище за 77% усіх щомісячних спостережень із початку 2025 року.
Премії за call, навпаки, зменшилися на 12% — до приблизно $562 млн. Співвідношення «сплачені премії put/call» досягло 2,0 за 30-денний період, що завершився 3 березня 2026 року, — це найвищий рівень із літа 2022 року.
Механіка ціноутворення опціонів тут досить проста. Премії визначаються очікуваною (імпліцитною) волатильністю, яка відображає ринкове очікування майбутніх коливань ціни.
Коли попит на put різко зростає, імпліцитна волатильність цих опціонів піднімається відносно call, формуючи так званий негативний «ск’ю» (перекіс). Дані VanEck показують, що імпліцитна волатильність put у середньому становила близько 66 — приблизно на 16 пунктів вище за реалізовану волатильність близько 50 і приблизно на 17 пунктів вище за імпліцитну волатильність call.
Цей диференціал знаходиться у 89-му перцентилі з серпня 2019 року.
Аналогія зі страхуванням тут доречна. Якщо в районі власника будинку вирує лісова пожежа, вартість страхування від пожежі різко зростає не тому, що страховик стає жадібнішим, а тому, що зростає ймовірність страхового випадку.
На поточному ринку Bitcoin «пожежею» є сукупність макрошоків: підвищені відсоткові ставки, геополітична нестабільність, стійка інфляція й падіння від історичного максимуму на 43%. Інвестори платять завищені премії, бо сприйнятий рівень ризику це нібито виправдовує.
Контрарне запитання — чи не є цей ризик переоціненим, і чи не платять ринкові учасники тарифи за масштабну пожежу в момент, коли вогонь уже локалізують.
Дисонанс зі спотовим ринком: чому страх може бути перебільшеним
Найяскравіший елемент звіту VanEck — розбіжність між панікою на ринку опціонів і стабілізацією спотової ціни.
Поки трейдери деривативів готуються до подальшого падіння, реальна ціна Bitcoin уже не знижується з тією швидкістю, яка передувала хвилі хеджування.
Реалізована волатильність, що вимірює фактичну амплітуду цінових рухів, знизилася з приблизно 80 до трохи вище 50 за звітний період. Це суттєве стиснення.
Показник на рівні 80 відповідає різким, спрямованим рухам, характерним для панічних розпродажів. Значення близько 50 більше відповідає фазі консолідації — ринок уже пережив шок і «перетравлює» новий ціновий рівень, а не продовжує активне руйнування.
Фандингові ставки на ф’ючерси дають додаткові свідчення розгортання процесу розплечення. VanEck зазначає, що фандинг за безстроковими ф’ючерсами на Bitcoin знизився з 4,1% до 2,7%.
Як добре відомо з аналізу деривативів, фандингові ставки показують вартість утримання лонгів із плечем. Коли ставки високі, це означає перенасиченість ринку кредитним плечем у бік зростання, що створює умови для каскаду ліквідацій.
Коли фандинг зменшується, це означає, що спекулятивний надлишок було змито.
На рівні 2,7% фандинг істотно нижчий, ніж перед жовтневим 2025 року епізодом ліквідацій, коли за 36 годин було закрито позицій на $19 млрд. Плече, яке могло б підживити новий обвал пропозиції, уже здебільшого виведене із системи.
Decrypt повідомив, що за даними VanEck темпи виходу довгострокових держателів із Bitcoin «схоже, сповільнюються»: обсяги переказів серед гаманців, які тримають монети як мінімум рік, впали в місячному вираженні.
Це важливий ончейн-сигнал, оскільки історично розподіл монет довгостроковими власниками прискорювався на вершинах ринку й сповільнювався поблизу дна.
Якщо когорта інвесторів із найвищою переконаністю зменшує продажі, структурний тиск пропозиції, що живить тривалі «ведмежі» ринки, послаблюється.
Читайте також: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Історичний контекст: чому екстремальний страх передував відновленню
У звіті VanEck наведено бектест аналізу результатів після значень ск’ю опціонів, співставних із поточними. Дані охоплюють шість років спостережень із серпня 2019 року.
Коли імпліцитний ск’ю між put і call досягав поточного дециля, тобто 10% найвищих значень у вибірці, середня дохідність Bitcoin за наступні 90 днів становила +13,2%. Середня дохідність за наступні 360 днів — +133,2%.
Для порівняння, середня дохідність Bitcoin за всі періоди становила -4,6% за 90 днів і +102% за 360 днів.
Логіка, що лежить в основі цієї моделі, є механічною, а не містичною. Коли ринок опціонів сильно зміщений у бік путів, сходяться декілька динамік.
По-перше, вартість підтримання короткої експозиції через пут-опціони стає все більш дорогою, що зрештою змушує частину хеджерів закривати свої позиції, зменшуючи тиск на продаж.
По-друге, підвищене співвідношення пут/кол означає, що кол-опціони відносно дешеві, створюючи асиметричну можливість для трейдерів, готових стати на протилежний бік.
По-третє, коли значна частина ринку вже захеджована від зниження, пул потенційних продавців менший, отже будь-який позитивний каталізатор — чи то макророзвиток, стрибок притоків в ETF, чи геополітична деескалація — зустрічає менший опір на шляху вгору.
У звіті VanEck прямо зазначалося: «Коли ринки опціонів були настільки налякані в минулому, Bitcoin, як правило, відновлювався.
Поточний рівень захисності, хоч і виправданий недавньою ціновою динамікою, історично відповідав періодам, ближчим до ринкових днів народження, ніж до вершин». DL News надало контекст до паралелі з червнем 2021 року: Bitcoin обвалився з $64 000 до $30 000 під час заборони майнінгу в Китаї, при цьому ринки опціонів досягли порівнянних рівнів страху.
Актив досяг дна поблизу $29 000 і виріс до $60 000 протягом п’яти місяців.
Застереження, яке VanEck включає до стандартних розкриттів, полягає в тому, що минулі результати не гарантують майбутніх.
Шестирічний набір даних охоплює обмежену кількість екстремальних значень, і кожне з них відбувалося в іншому макроконтексті.
Поточне середовище — з нафтою вище $100, Федеральною резервною системою в режимі паузи та активним геополітичним конфліктом, що впливає на енергетичну інфраструктуру, — не має точного історичного аналога.
Картина ончейн: майнери продають, довгострокові холдери тримають
Ончейн-дані додають нюанс до сигналу з деривативів. Обсяг трансферів знизився на 31% за звітний період, денні комісії впали на 27%, а кількість щоденних активних адрес скоротилася на 5%. Середня комісія за транзакцію впала на 40%.
Єдиним ончейн-показником, який показав помірне зростання, стала кількість транзакцій. VanEck визнала, що дедалі більша частка торгівлі Bitcoin зараз відбувається через ETF, деривативи та централізовані біржі, а це означає, що традиційні ончейн-метрики «можуть більше не відображати загальну ринкову активність точно».
Майнери дотримувалися того, що PANews охарактеризували як підхід «майнити й продавати», реалізуючи майже весь щойно добутий Bitcoin.
Це відповідає тиску на маржу, створеному підвищеними енерговитратами: за ціни нафти вище $100 майнінгові операції в енергоекспонованих регіонах стикаються з витратами, що змушують їх негайно ліквідовувати блокові винагороди для покриття видатків.
Продаж з боку майнерів є відомим, вимірюваним джерелом пропозиції, яке зараз становить приблизно 450 BTC на день у вигляді нової емісії після халвінгу. За поточних цін близько $70 000 це приблизно $31,5 млн щоденного тиску продажу лише з боку майнерів.
Більш значущим показником є поведінка довгострокових холдерів. VanEck відзначила, що розподіл монет від холдерів зі строком утримання рік і більше сповільнився.
Blockonomi повідомило, що це уповільнення розподілу, в поєднанні зі зниженням реалізованої волатильності та охолодженням фінансингових ставок, формує картину, в якій суб’єкти, що найімовірніше продавали під час капітуляції — короткострокові холдери та трейдери з плечем — уже вийшли, тоді як учасники з найдовшими часовими горизонтами скорочують продажі.
Це структурний профіль ринку, що наближається до вичерпання продавців, а не ринку, який входить у нову хвилю розподілу.
Читайте також: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Контраргумент: чому цього разу все може бути інакше
Контрінтуїтивна теза потребує ретельного аналізу. Найочевидніше заперечення полягає в тому, що макросередовище справді гірше, ніж у моменти історичних піків страху на ринку опціонів.
Заборона майнінгу в Китаї в червні 2021 року була одноразовим шоком пропозиції, який не змінив глобальну монетарну політику чи енергетичні ринки.
Нинішнє середовище включає тривале монетарне посилення, геополітичний конфлікт, який впливає на глобальну пропозицію енергоносіїв, і Федеральну резервну систему, що прямо відмовилася надати графік зниження ставок, якого потребують ризикові активи для стійкого відновлення.
Bitcoin торгується приблизно на 43% нижче свого історичного максимуму. Індекс Bull Score від CryptoQuant опустився до найведмежішого значення поточного циклу під час ліквідаційного епізоду в листопаді 2025 року, а поточне значення цього тижня у даних VanEck публічно не оновлювалося.
Якщо макросередовище погіршиться ще більше — через стрибок цін на нафту, нову ескалацію на Близькому Сході чи неочікуваний інфляційний сюрприз — страх на ринку опціонів може виявитися передбачливим, а не надмірним.
Існує також структурний аргумент проти трактування співвідношення пут/кол як контрарного індикатора в поточному циклі. Ринок опціонів на Bitcoin значно змужнів із 2021 року.
Deribit утримує понад 60% частки ринку опціонів на BTC та ETH, а база учасників змістилася від домінування роздрібних інвесторів до переважно інституційної. DL News відзначило, що «на відміну від роздрібних інвесторів, які переважно купують і продають спотовий Bitcoin, ринки опціонів домінують інституційні гравці, котрі використовують деривативи, щоб робити ставки на зростання чи падіння активу».
Коли інституційні трейдери зберігають вкрай захисне позиціонування навіть за умов зниження волатильності й стабілізації цін, це може відображати справжню оцінку майбутніх ризиків, а не паніку, викликану капітуляцією. Страх ринку опціонів може бути не ірраціональним. Він може бути просто поінформованим.
У самому звіті VanEck міститься потрібна застережна умова.
Компанія написала, що аналіз «не є рекомендацією купувати чи продавати будь-які цінні папери, згадані в цьому документі», і включає стандартне попередження про те, що минулі результати не гарантують майбутніх.
Середня прибутковість +13,2% за 90 днів після подібних значень ск’ю — це середнє по малій вибірці, а не прогноз.
Що підтримують дані
Звіт VanEck надає детальний, насичений даними знімок ринку, затиснутого між двома конкуруючими реальностями. Ринок опціонів оцінює сценарій катастрофи: пікове співвідношення пут/кол 0,84, $685 млн премій за пут-опціони, історичний максимум премії за пут відносно спотового обсягу та ск’ю implied volatility у 89-му перцентилі.
Спотовий ринок оцінює стабілізацію: реалізована волатильність знизилася з 80 до 50, фінансингові ставки — з 4,1% до 2,7%, а розподіл монет довгостроковими холдерами сповільнюється.
Історичні дані підтримують тезу, що ця дивергенція частіше вирішувалася на користь стабілізації спотового ринку, а не страху ринку опціонів. За шість років спостережень екстремальні значення ск’ю в цьому децилі супроводжувалися середньою 90-денною прибутковістю +13,2% і 360-денною — +133,2%.
Механічна логіка зрозуміла: коли хеджування максимально, тиск продажу вичерпаний, плече очищене, а пул решти продавців невеликий, структурно створюються умови для розвороту.
Те, чого дані не забезпечують, — це впевненість щодо часу або тригера. Ринок має структурний профіль дна, але профіль — це не гарантія. Макроперешкоди реальні, геополітичні ризики не розв’язані, а Федеральна резервна система не надала монетарного послаблення, яке передувало попереднім відновленням.
Ринок опціонів сигналізує, що ризик падіння ніколи не був таким дорогим для страхування.
Історія підказує, що саме тоді страхування найменше потрібне. Чи повториться вона в римі ще раз, залежить від змінних — від цін на нафту до рішень щодо ставок і геополітичних результатів, — які жодна модель опціонів не здатна передбачити.
Read next: Why Your Crypto Feed Is Wrecking Your Trades