Market maker là “động cơ vô hình” đứng sau mọi giao dịch crypto, quyết định việc trader trả mức spread siêu mỏng hay mất vài phần trăm vì trượt giá — và như cú sụp đổ của Alameda Research cuối năm 2022 đã cho thấy, việc một nhà cung cấp thanh khoản lớn bất ngờ biến mất có thể làm độ sâu thị trường toàn ngành sụp giảm trong hơn một năm.
Market maker thực sự làm gì?
Market maker là một công ty hoặc thuật toán liên tục đặt cả lệnh mua và bán trên sàn, kiếm tiền từ chênh lệch giữa hai mức giá như một khoản bù đắp cho việc luôn sẵn sàng giao dịch. Securities and Exchange Commission của Mỹ định nghĩa market maker là bất kỳ dealer nào thường xuyên hoặc liên tục tự tuyên bố sẵn sàng mua và bán một chứng khoán nhất định cho chính tài khoản của mình.
Citadel Securities, market maker truyền thống lớn nhất thế giới, mô tả hoạt động này đơn giản là cung cấp báo giá hai chiều, nghĩa là công ty luôn sẵn sàng vừa mua vừa bán ở mức giá cạnh tranh, bất kể điều kiện thị trường.
Trong crypto, nguyên lý giống nhau nhưng bối cảnh hỗn loạn hơn nhiều.
Một market maker trên Binance có thể đặt giá mua Bitcoin ở 999,60 USD và giá bán ở 1.000,40 USD cho Bitcoin (BTC), thu về một khoản spread nhỏ mỗi lần cả hai lệnh được khớp. CoinGecko minh họa điều này với Bitcoin, lưu ý rằng market maker đặt lệnh mua ở 73.450 USD và bán ở 73.550 USD sẽ thu về spread 100 USD cho mỗi vòng mua–bán đầy đủ.
Nhân con số đó lên với hàng nghìn giao dịch trên hàng trăm cặp, hoạt động 24/7 quanh năm, mô hình kinh doanh trở nên rõ ràng.
Điểm khác biệt giữa crypto và market making trên thị trường chứng khoán truyền thống là quy mô và mức độ phân mảnh.
Market maker truyền thống hoạt động trong giờ giao dịch cố định, dưới các nghĩa vụ quản lý chính thức, trên một số ít sàn tập trung. Market maker crypto hoạt động 24/7 trên hơn 370 sàn toàn cầu, mỗi sàn có order book riêng và hầu như không yêu cầu đăng ký tư cách pháp lý ở đa số khu vực pháp lý. DWF Labs mô tả cách các market maker hiện đại điều chỉnh spread một cách linh hoạt, nới rộng trong giai đoạn biến động mạnh và thu hẹp khi thị trường yên ả để thu hút thêm dòng lệnh.
Đây không phải là việc “đặt lệnh rồi để đó” — mà là quá trình tái hiệu chỉnh rủi ro liên tục ở cấp độ mili‑giây.
Also Read: Trump's 48-Hour Iran Warning: What It Did To BTC, ETH And XRP
Cách báo giá hai chiều làm co hẹp spread
Lợi ích trực tiếp nhất mà market maker mang lại cho trader nhỏ lẻ là bid-ask spread hẹp hơn. Optiver, một trong những công ty market making truyền thống lớn nhất, giải thích rằng cạnh tranh giữa các market maker thường dẫn tới spread chặt hơn vì mỗi công ty đều muốn “đấu thầu” để giành dòng lệnh.
Dữ liệu trong crypto xác nhận điều này một cách rõ rệt. Kaiko Research báo cáo cặp BTC/USDT trên Binance có spread trung bình khoảng 0,0014 điểm cơ bản, tức chi phí gần như bằng 0. BTC/USD trên Coinbase vào khoảng 0,086 điểm cơ bản. Các con số này tương đương hoặc tốt hơn spread trên cổ phiếu Mỹ.
Nhưng khi chuyển sang altcoin, bức tranh thay đổi rõ rệt.
Kaiko phát hiện rằng các cặp như DASH/USD, EOS/USD và ATOM/USD trên Coinbase có spread rộng hơn và biến động hơn nhiều. Một số cặp biến động mạnh chỉ trong từng phút.
Trong khi đó, Dogecoin (DOGE) và RNDR lại có spread hẹp hơn kỳ vọng, do khác biệt về cấu trúc phí sàn và sự hiện diện của các market maker chuyên trách trên từng cặp đó.
Clara Medalie, cựu nhà phân tích của Kaiko, viết rằng bid-ask spread là một trong những chỉ báo đáng tin cậy nhất về thanh khoản thị trường, và việc theo dõi nó trên các sàn cho thấy sự khác biệt rõ rệt về chất lượng khớp lệnh với cùng một tài sản. Spread mà trader phải trả không chỉ phụ thuộc vào bản thân tài sản đó mà còn phụ thuộc vào sàn họ dùng và số lượng market maker cạnh tranh trên sàn đó.
Also Read: Bitcoin's S&P 500 Correlation Just Flashed A Crash Warning
Vì sao độ sâu order book quan trọng hơn giá
Vượt ra ngoài spread, độ sâu order book — tổng khối lượng lệnh mua và bán quanh mức giá giữa hiện tại — quyết định một lệnh lớn sẽ làm dịch chuyển thị trường bao nhiêu.
Amberdata, nhà cung cấp dữ liệu cho tổ chức, diễn giải điều này ở góc nhìn thực tế: với trader tổ chức, độ sâu cao nghĩa là một lệnh tương đối lớn ít có khả năng gây biến động giá đáng kể, còn độ sâu thấp nghĩa là cùng lệnh đó có thể làm giá dịch chuyển mạnh.
Báo cáo tập trung của Kaiko định lượng mức độ phân bố độ sâu mất cân bằng tới mức nào.
Hơn 91% độ sâu thị trường toàn cầu và gần 90% khối lượng nằm trên chỉ 8 sàn, riêng Binance chiếm khoảng 30% độ sâu và hơn 60% khối lượng. Dải dài các sàn nhỏ hơn có order book mỏng và chi phí khớp lệnh đắt đỏ.
Điều này quan trọng vì trượt giá — chênh lệch giữa giá kỳ vọng và giá khớp thực tế — tăng tỷ lệ thuận với mức độ mỏng của order book. Trader bán lệnh 100.000 USD trên cặp BTC/USDT có độ sâu cao có thể chỉ mất vài phần nhỏ của cent mỗi coin.
Cùng lệnh đó trên một cặp altcoin thanh khoản thấp có thể khiến họ mất vài phần trăm. Blog của Kraken mô tả động lực này bằng cách chỉ ra rằng trong thị trường kém thanh khoản, mỗi lệnh đều có tác động giá đáng kể, đến mức làm nản lòng hoạt động giao dịch hợp pháp.
Also Read: After A $44M Hack, CoinDCX Now Faces A Fraud FIR
Khám phá giá trên các sàn bị phân mảnh
Market maker còn đảm nhiệm một vai trò ít thấy hơn nhưng cũng quan trọng không kém: đồng bộ giá giữa các sàn bị phân mảnh. Khi cùng một tài sản được giao dịch trên hàng chục sàn cùng lúc, market maker và arbitrageur mua nơi rẻ và bán nơi đắt, buộc giá hội tụ.
CoinAPI lưu ý rằng chênh lệch giá 50–200 USD mỗi Bitcoin giữa các sàn là chuyện thường ngày. Nhưng những khoảng cách từng ở mức 1–2% nay đã thu hẹp xuống còn 0,05–0,2% nhờ cạnh tranh giữa các công ty market making triển khai chiến lược đa sàn.
Sự liên kết liên sàn này — arbitrage không gian, arbitrage tam giác, và arbitrage giữa DEX–CEX — cùng nhau đẩy crypto tiến gần hơn tới mức định giá công bằng cho mọi người.
Nếu không có cơ chế này, hai trader trên hai sàn khác nhau có thể trả các mức giá rất khác nhau cho Ethereum (ETH) tại cùng một thời điểm. Market maker nén các chênh lệch đó xuống gần như bằng 0 với những cặp thanh khoản cao nhất.
Also Read: Brazil Freezes Crypto Tax Rules
“Khoảng trống Alameda”: Chuyện gì xảy ra khi thanh khoản biến mất
Minh chứng rõ ràng nhất cho tầm quan trọng của market maker đến vào tháng 11/2022, khi FTX sụp đổ và kéo theo Alameda Research — một trong những market maker lớn nhất crypto. Kaiko đặt tên “Alameda Gap” cho khoảng trống thanh khoản sau đó.
Độ sâu thị trường gộp ở mức 2% cho Bitcoin, Ethereum và 30 altcoin top lao dốc xuống khoảng 800 triệu USD, thấp hơn khoảng 55% so với trước FTX.
Trước cú sập, cần khoảng 1,8 tỷ USD lệnh chờ để đẩy giá đi 2% theo bất kỳ hướng nào. Sau đó, cần ít vốn hơn nhiều để tạo ra cùng một biến động.
Khoảng trống này dai dẳng.
Một năm sau, độ sâu thị trường ở mức 1% vẫn chỉ bằng khoảng một nửa so với trước FTX. Độ sâu của Bitcoin chỉ phục hồi về mức cũ vào năm 2024, trong khi Ether và top 50 altcoin vẫn chưa trở lại đỉnh thanh khoản trước đây. Sự kiện này chứng minh rằng chỉ cần mất đi một nhà cung cấp thanh khoản lớn cũng đủ tạo hiệu ứng dây chuyền trên toàn thị trường trong nhiều tháng.
Với trader nhỏ lẻ, thanh khoản mỏng chuyển hóa trực tiếp thành tiền mất.
Phân tích của Kaiko cho thấy bán 100.000 USD Worldcoin (WLD) trên Uniswap V3 sẽ chịu khoảng 6,3% trượt giá, nghĩa là trader chỉ nhận được khoảng 93.600 USD bằng USDC (USDC).
Trong đợt mạng Solana (SOL) bị ngừng hoạt động vào tháng 2/2023, các market maker rút thanh khoản SOL và bid-ask spread phình to, khiến trader phải trả chi phí trượt giá lớn ngay cả với các lệnh cỡ vừa.
Also Read: [Bitcoin Drops In Hours After Trump Threatens Iran Power ] Plants](https://yellow.com/news/bitcoin-drops-trump-iran-conflict-escalation)
Cách Mô Hình Phí Sàn Giao Dịch Khuyến Khích Tạo Lập Thị Trường
Các sàn giao dịch lớn hiểu rằng thanh khoản thu hút nhà giao dịch, nên họ cấu trúc phí để thưởng cho hoạt động tạo lập thị trường. Cách tiếp cận phổ quát là mô hình maker-taker, trong đó lệnh giới hạn (limit) bổ sung thanh khoản vào sổ lệnh sẽ trả phí thấp hơn hoặc được hoàn phí, trong khi lệnh thị trường (market) tiêu thụ thanh khoản phải trả phí cao hơn.
Kraken giải thích rằng phí maker bắt đầu từ 0,25% và phí taker từ 0,40%, nhưng cả hai đều giảm theo khối lượng. Ở mức 5 triệu USD hoặc hơn trong khối lượng 30 ngày, phí maker giảm xuống 0. Kraken cũng cung cấp hoàn phí maker rõ ràng trên hơn 425 cặp giao dịch có thanh khoản thấp hơn để thu hút các nhà cung cấp thanh khoản chuyên dụng cho những thị trường mỏng.
Binance bắt đầu ở mức 0,10% cho cả maker và taker, nhưng các bậc VIP giúp giảm đáng kể phí maker.
Trên thị trường hợp đồng tương lai, các maker ở bậc cao nhất không phải trả phí. Coinbase Advanced bắt đầu ở mức 0,60% cho maker và 1,20% cho taker đối với khối lượng nhỏ nhưng đạt mức phí maker bằng 0 khi khối lượng hàng tháng từ 100 triệu USD trở lên.
Orcabay, một công ty tạo lập thị trường crypto, mô tả các chương trình này là những sáng kiến “may đo” nhằm thưởng cho những người tham gia bổ sung độ sâu đáng kể cho sổ lệnh của sàn. Logic này mang tính tự củng cố: sổ lệnh sâu hơn tạo ra spread hẹp hơn, spread hẹp hơn thu hút nhiều nhà giao dịch hơn, nhiều nhà giao dịch hơn tạo ra nhiều doanh thu phí hơn, và các sàn chia sẻ lại doanh thu đó với những nhà cung cấp thanh khoản.
Đọc thêm: SBF Backs Trump's Iran Strikes From Prison
Bốn “Loài” Tạo Lập Thị Trường
Tạo lập thị trường crypto không phải là khối đồng nhất. Có bốn loại khác nhau hoạt động với cơ chế và hồ sơ rủi ro khác nhau.
Nhà tạo lập thị trường được chỉ định là các công ty có thỏa thuận chính thức để cung cấp thanh khoản liên tục trên các cặp cụ thể. Wintermute, nhà tạo lập thị trường gốc crypto lớn nhất, xử lý hơn 5 tỷ USD khối lượng giao dịch hàng ngày trên hơn 50 sàn và duy trì sổ lệnh sâu cho hơn 350 cặp giao dịch.
GSR Markets, được thành lập bởi các cựu giám đốc điều hành Goldman Sachs, kết nối với hơn 60 địa điểm giao dịch. Jump Crypto mang theo hàng thập kỷ hạ tầng giao dịch tần suất cao từ thị trường truyền thống.
Các nhà tạo lập thị trường thuật toán và định lượng — thường là cùng một nhóm công ty — sử dụng các chiến lược gồm chào giá liên tục, giám sát mất cân bằng sổ lệnh, và arbitrage thống kê. Nghiên cứu cho thấy 60 đến 80% tổng số giao dịch tiền mã hóa bắt nguồn từ các chiến lược thuật toán hoặc tần suất cao.
Các automated market maker (AMM) đại diện cho một cách tiếp cận hoàn toàn khác. Uniswap thay thế hoàn toàn sổ lệnh bằng các pool thanh khoản được quản lý bằng công thức tích số không đổi. Thay vì các công ty chuyên nghiệp đăng quote, bất kỳ ai cũng có thể nạp token vào pool và kiếm phí giao dịch.
Đổi lại, nhà cung cấp thanh khoản phải đối mặt với tổn thất tạm thời (impermanent loss) — chi phí do vị thế của họ bị tái cân bằng tự động khi giá biến động. Nghiên cứu của Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden, và Anthony Zhang đã giới thiệu khái niệm Loss-Versus-Rebalancing, tính toán rằng với một tài sản có biến động hằng ngày 5%, nhà cung cấp thanh khoản mất khoảng 3,125 điểm cơ bản mỗi ngày vào tay các arbitrageur lợi dụng mức giá AMM bị “lỗi thời”.
Curve Finance tối ưu hóa mô hình AMM cho stablecoin với thuật toán StableSwap, trong khi Balancer mở rộng khái niệm này tới các pool lên tới tám token với tỷ lệ tùy ý. Mỗi thiết kế giải quyết các vấn đề thanh khoản khác nhau, nhưng không mô hình nào thay thế hoàn toàn hiệu quả sử dụng vốn của các nhà tạo lập thị trường dùng sổ lệnh chuyên nghiệp.
Đọc thêm: CFTC And SEC Align On Crypto Haircuts
Mặt Tối: Wash Trading và Thực Thi Pháp Luật Liên Bang
Tạo lập thị trường crypto đi kèm nhiều tranh cãi đáng kể. Nghiên cứu học thuật của Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang, và Yang Yang, được đăng trên tạp chí Management Science, ước tính rằng hơn 70% khối lượng trên các sàn không được quản lý là wash trading, với một số nền tảng mới thành lập làm giả hơn 90% khối lượng.
Bitwise Asset Management đã nói với SEC vào năm 2019 rằng 95% khối lượng trên các sàn không được quản lý có vẻ đáng ngờ.
Vào tháng 10/2024, FBI đã tiết lộ Chiến dịch Token Mirrors, một chiến dịch chìm trong đó Cục tự tạo token dựa trên Ethereum của riêng mình để “nhử” các nhà tạo lập thị trường phạm tội wash trading. Các cáo buộc sau đó đã đánh vào nhiều công ty.
Gotbit Consulting, một nhà tạo lập thị trường có nguồn gốc từ Nga, chứng kiến nhà sáng lập Aleksei Andriunin bị truy tố tội lừa đảo qua đường dây điện tín sau khi công ty công khai cung cấp dịch vụ wash trading. ZM Quant, một công ty đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, kiếm hơn 3 triệu USD bằng cách cung cấp dịch vụ “tạo khối lượng”.
CLS Global, một công ty có trụ sở tại UAE, đã nhận tội sau khi sử dụng 30 ví để thực hiện 740 giao dịch wash trên token của FBI, tạo ra 600.000 USD khối lượng giả, chiếm 98% tổng hoạt động giao dịch trên token đó. CLS bị phạt 428.059 USD, bị kết án ba năm quản chế, và bị cấm tham gia thị trường crypto tại Mỹ.
Đọc thêm: Strategy Holds 3.6% Of All Bitcoin
Các Thỏa Thuận Token “Ăn Thịt” Làm Cạn Kiệt Dự Án
Có lẽ còn ác tính hơn wash trading là các thỏa thuận tạo lập thị trường âm thầm rút cạn các dự án token giai đoạn đầu. Cấu trúc thỏa thuận chủ đạo là mô hình quyền chọn cho vay, trong đó một dự án cho một nhà tạo lập thị trường vay từ 1 đến 5% tổng cung token, và nhà tạo lập nhận quyền chọn mua (call option) như là khoản thù lao.
Rủi ro, được ghi nhận trong một cuộc điều tra năm 2025 của Cointelegraph, là một số nhà tạo lập thị trường lập tức xả số token được cho vay, làm sập giá, sau đó mua lại ở mức chiết khấu và bỏ túi phần chênh lệch.
Ariel Givner, nhà sáng lập Givner Law, mô tả mô thức này một cách trực diện, nói rằng bà chưa thấy bất kỳ token nào hưởng lợi từ các thỏa thuận này và rằng những công ty lớn hơn mà bà từng gặp thì đơn giản là “phá nát chart”.
Jelle Buth, đồng sáng lập nhà tạo lập thị trường Enflux, gọi mô hình quyền chọn cho vay là mang tính “ăn thịt”, cho rằng sự thống trị của nó đến từ arbitrage thông tin, trong đó các nhà tạo lập thị trường lợi dụng sự hiểu biết vượt trội về các điều khoản thỏa thuận.
DWF Labs bị soi xét đặc biệt sau khi một báo cáo năm 2024 của Wall Street Journal tiết lộ rằng chính đội giám sát thị trường nội bộ của Binance phát hiện công ty này đã thao túng giá ít nhất bảy token. Binance đã sa thải nhà điều tra soạn thảo báo cáo trong vòng một tuần.
Chi phí thuê một nhà tạo lập thị trường dao động rất lớn. Các thỏa thuận dựa trên phí cố định hàng tháng thường ở mức 4.000 đến 7.000 USD mỗi tháng trên mỗi sàn. Với các đợt ra mắt token cần niêm yết sàn, tổng chi phí có thể dao động từ 50.000 USD cho một đợt ra mắt nhỏ trên DEX đến 1 triệu USD hoặc hơn cho các chiến lược sàn hạng nhất.
Đọc thêm: UK Set To Block Crypto Donations
Nghiên Cứu Học Thuật Nói Gì Về Cấu Trúc Thị Trường Crypto
Công trình học thuật về vi cấu trúc thị trường crypto đã trưởng thành đáng kể. David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang, và Zhibai Zhang tại Đại học Cornell phát hiện trong một bài báo năm 2024 rằng xác suất đồng bộ theo khối lượng của giao dịch có thông tin (volume-synchronized probability of informed trading) trong crypto dao động từ 0,45 đến 0,47, xấp xỉ gấp đôi mức 0,22 đến 0,23 quan sát được trên hợp đồng tương lai S&P 500.
Điều này cho thấy mức độ “độc hại” cao hơn nhiều, nghĩa là các nhà giao dịch có thông tin lợi dụng nhà cung cấp thanh khoản mạnh mẽ hơn trong crypto so với cổ phiếu.
Thomas Dimpfl đã đi đến một kết luận sớm hơn nhưng nhất quán trong bài báo năm 2017 của ông về vi cấu trúc thị trường Bitcoin, phát hiện rằng thị trường Bitcoin có chi phí lựa chọn bất lợi (adverse selection) cao. Nói cách khác, thông tin riêng tư có ảnh hưởng đáng kể đến bid-ask spread trên thị trường crypto.
Almeida và Gonçalves đã tổng quan 138 bài báo học thuật về vi cấu trúc thị trường tiền mã hóa cho tạp chí Annals of Operations Research, lập bản đồ sự phát triển của lĩnh vực này từ các nghiên cứu phát hiện giá ở giai đoạn đầu đến các phân tích tinh vi về chất lượng khớp lệnh và chi phí giao dịch.
Đồng thuận xuyên suốt trong tài liệu này rất rõ ràng: các thị trường crypto vẫn kém hiệu quả về mặt cấu trúc hơn so với thị trường cổ phiếu truyền thống, và chất lượng nhà tạo lập thị trường là một trong những biến số chính phân tách các sàn giao dịch hoạt động tốt với những sàn hoạt động kém.
Đọc thêm: Early Ethereum WhaleBuys $19.5M In ETH](https://yellow.com/news/early-ethereum-whale-buys-dollar195m-in-eth)
Những điều trader nên theo dõi
Coin Bureau suggests rằng một cặp giao dịch lành mạnh nên có chênh lệch giá (spread) dưới 0,15%, khối lượng giao dịch trên 1 triệu USD mỗi ngày và trượt giá (slippage) dưới 0,5% với một lệnh thử nghiệm trị giá 10.000 USD. Bất kỳ cặp nào không vượt qua được những kiểm tra cơ bản đó đều mang rủi ro cao về việc khớp lệnh kém.
Ưu tiên các sàn giao dịch có chương trình market maker (tạo lập thị trường) hoạt động tích cực và cơ cấu phí minh bạch. Tránh các token mới niêm yết với khối lượng báo cáo cao nhưng sổ lệnh (order book) mỏng. Vụ việc liên quan đến CLS Global đã cho thấy 98% khối lượng giao dịch được báo cáo của một token có thể hoàn toàn là bịa đặt. Hãy kiểm tra độ sâu sổ lệnh trước khi đặt bất kỳ lệnh lớn nào, chứ không chỉ nhìn vào mức giá khớp lệnh gần nhất.
Bối cảnh pháp lý cũng đang thay đổi. Vào tháng 3/2026, SEC và CFTC issued một thông cáo diễn giải chung phân loại các tài sản crypto lớn là hàng hóa kỹ thuật số (digital commodities), tạo nền tảng cho các quy tắc giao dịch rõ ràng hơn, có thể dẫn tới việc chính thức hóa nghĩa vụ tạo lập thị trường trong crypto tương tự như trong thị trường cổ phiếu. Cho đến lúc đó, trách nhiệm đánh giá điều kiện thanh khoản hoàn toàn thuộc về các trader.
Đọc tiếp: Analyst Gives XRP 65% Chance To Rally