Strategy, công ty nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới trong khối doanh nghiệp, cho biết bảng cân đối của mình có thể chịu được cú sụt giảm thảm khốc của Bitcoin về 25.000 USD - thấp hơn 66% so với giá mua trung bình - ngay cả khi công ty đang phải đối mặt với áp lực gia tăng từ nguy cơ bị loại khỏi chỉ số MSCI, điều có thể kích hoạt tới 8,8 tỷ USD bán tháo bắt buộc.
Công ty nhấn mạnh khả năng chống chịu tài chính thông qua hệ thống mà họ gọi là “BTC Rating”, đo lường mức độ bảo chứng của Bitcoin so với các nghĩa vụ nợ. Với mức giá Bitcoin hiện quanh 87.000 USD, lượng nắm giữ 649.870 BTC của Strategy, trị giá khoảng 56,5 tỷ USD, tạo ra bộ đệm thế chấp gấp 6,9 lần so với 8,2 tỷ USD nợ chuyển đổi. Ngay cả trong kịch bản tồi tệ nhất khi Bitcoin ở 25.000 USD, tỷ lệ tài sản trên nợ vẫn là 2,0 lần, theo tuyên bố của công ty.
“Nếu BTC giảm về mức giá vốn bình quân 74.000 USD của chúng tôi, chúng tôi vẫn có tài sản gấp 5,9 lần nợ chuyển đổi, đây là cách chúng tôi định nghĩa BTC Rating đối với nợ. Ở mức 25.000 USD/BTC, tỷ lệ này sẽ là 2,0x,” công ty đăng trên X, trước đây là Twitter. Tuyên bố được đưa ra trong bối cảnh cổ phiếu Strategy đã giảm 49% so với đỉnh tháng 10, giao dịch quanh vùng giá từng thấy lần cuối vào cuối năm 2024. Công ty, vốn đổi tên từ MicroStrategy thành Strategy vào tháng 2/2025, hiện phải đối mặt với thách thức mang tính cấu trúc lớn nhất: nguy cơ bị loại khỏi các chỉ số cổ phiếu quan trọng.
Điều gì đã xảy ra
Strategy nắm giữ 649.870 BTC được mua với giá vốn trung bình 74.433 USD mỗi bitcoin, tổng chi 48,37 tỷ USD, theo hồ sơ công bố ngày 17/11 của công ty. Ở mức giá hiện tại, khoản này tương ứng khoảng 13 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện, đưa Strategy trở thành doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin lớn nhất toàn cầu với hơn 3% tổng cung Bitcoin.
Cấu trúc vốn của công ty bao gồm 8,214 tỷ USD nợ chuyển đổi với thời hạn đáo hạn từ 2028 đến 2032, mang BTC Rating riêng lẻ từ 7x đến hơn 50x mức bảo chứng. Bên dưới lớp nợ là 7,779 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi thuộc năm dòng: STRF (Strife), STRC (Stretch), STRE (Stream), STRK (Strike) và STRD (Stride). Các chứng khoán ưu đãi vĩnh viễn này chi trả cổ tức thường niên từ 8% đến 10,5%.
Tổng cộng, nghĩa vụ của Strategy vào khoảng 15,993 tỷ USD. Ở mức giá Bitcoin hiện tại, các khoản nợ này được bảo chứng bởi BTC Rating hợp nhất 3,6x, nghĩa là công ty nắm giữ lượng tài sản định giá theo Bitcoin lớn hơn hơn ba lần rưỡi giá trị nghĩa vụ đang lưu hành.
Phép tính khả năng chống chịu giả định Bitcoin giảm về 25.000 USD - tương đương mức giảm 71% so với hiện tại và thấp hơn 66% so với giá mua trung bình của Strategy. Ở mức giá giả định này, 649.870 BTC của Strategy sẽ trị giá 16,2 tỷ USD, vẫn gấp đôi 8,2 tỷ USD nghĩa vụ nợ chuyển đổi.
Tuy nhiên, thách thức lớn hơn xuất hiện ngày 20/11 khi MSCI công bố đang xem xét các quy tắc có thể loại khỏi chỉ số các công ty có tài sản số vượt quá 50% tổng tài sản. Lượng Bitcoin của Strategy chiếm khoảng 77% bảng cân đối kế toán, đặt công ty vào đúng tầm ngắm của đề xuất thay đổi chính sách.
Tại sao điều này quan trọng
Quyết định của MSCI, dự kiến vào ngày 15/01/2026, có thể kích hoạt làn sóng bán tháo bắt buộc quy mô lớn từ các quỹ thụ động bám theo những chỉ số chính. Chiến lược gia Nikolaos Panigirtzoglou của JPMorgan ước tính khoảng 9 tỷ USD trong tổng vốn hóa 59 tỷ USD của Strategy nhiều khả năng đang được nắm giữ qua các kênh đầu tư thụ động, gồm ETF và quỹ tương hỗ gắn với các chỉ số chuẩn.
“Với việc MSCI hiện cân nhắc loại MicroStrategy và các công ty nắm giữ tài sản số khác khỏi chỉ số cổ phiếu… dòng vốn rút ra có thể lên tới 2,8 tỷ USD nếu MicroStrategy bị loại khỏi chỉ số MSCI và 8,8 tỷ USD khỏi các chỉ số cổ phiếu khác nếu các nhà cung cấp chỉ số khác quyết định noi theo MSCI,” các nhà phân tích JPMorgan viết trong một báo cáo nghiên cứu.
Công ty đã bị loại khỏi danh sách cân nhắc vào S&P 500 vào tháng 9 dù đáp ứng các tiêu chí định lượng về vốn hóa, thanh khoản và lợi nhuận. Ủy ban chỉ số đã chọn Robinhood và AppLovin thay vào đó, viện dẫn lo ngại về mức độ tập trung Bitcoin cao và lợi nhuận biến động mạnh hoàn toàn do biến động giá tiền mã hóa.
Làm gia tăng khó khăn, Strategy đã chấm dứt chuỗi sáu tuần mua Bitcoin liên tiếp vào tuần trước, tạm dừng tích lũy trong bối cảnh mức premium giữa vốn hóa thị trường và giá trị tài sản ròng thu hẹp về gần ngang bằng, quanh 1,16x - mức thấp nhất của chu kỳ hiện tại, theo CoinDesk. Lịch sử cho thấy premium này thường dao động 2x–3x trong các thị trường tăng giá, cho phép Strategy phát hành cổ phiếu với định giá thuận lợi để tài trợ mua thêm Bitcoin. Chủ tịch điều hành Michael Saylor bảo vệ cấu trúc công ty hôm 21/11, nói: “Strategy không phải quỹ, không phải trust, và không phải công ty holding. Chúng tôi là một công ty hoạt động niêm yết công khai với mảng phần mềm 500 triệu USD và chiến lược ngân quỹ độc đáo sử dụng Bitcoin như vốn sản sinh.”
Bất chấp giai đoạn suy giảm, Strategy vẫn tiếp tục huy động vốn qua nền tảng cổ phiếu ưu đãi. Năm 2025, công ty huy động 20,8 tỷ USD, gồm 11,9 tỷ USD cổ phiếu phổ thông, 6,9 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi và 2 tỷ USD nợ chuyển đổi, theo các hồ sơ pháp lý gần đây.
Kết luận
Khẳng định của Strategy về sức mạnh bảng cân đối tương phản rõ rệt với diễn biến cổ phiếu. Cổ phiếu chốt phiên ngày 25/11 quanh 172–173 USD, giảm khoảng 68% so với đỉnh năm 2025 trên 540 USD. Công ty hiện giao dịch quanh mức 1,1x giá trị lượng Bitcoin nắm giữ, mức premium hẹp nhất kể từ khi bắt đầu chiến lược tích lũy Bitcoin vào tháng 8/2020.
Tháng 10, S&P Global Ratings xếp hạng tín nhiệm Strategy ở mức “B-”, nêu lý do “tập trung bitcoin cao, phạm vi kinh doanh hẹp, năng lực vốn điều chỉnh rủi ro yếu và thanh khoản USD thấp.” Mức xếp hạng này phản ánh khả năng của Strategy trong việc đáp ứng nghĩa vụ nợ trong điều kiện hiện tại, nhưng cũng thừa nhận rủi ro vỡ nợ đáng kể nếu thị trường xấu đi.
Tổng nghĩa vụ chi trả cổ tức và lãi hàng năm của công ty là 689 triệu USD, chiếm chưa đến 1% lượng Bitcoin nắm giữ theo giá hiện hành. Con số này gồm 35 triệu USD chi phí lãi cho trái phiếu chuyển đổi (chi phí bình quân 0,42%) và 654 triệu USD cổ tức cổ phiếu ưu đãi cho các dòng STRF, STRC, STRK, STRD và STRE.
Strategy cũng đã thực hiện các bước đa dạng hóa rủi ro lưu ký. Công ty phân tích chuỗi khối Arkham cho biết công ty đã chuyển 165.709 BTC trị giá 14,5 tỷ USD sang Fidelity Custody trong những tháng gần đây, chia nhỏ lượng nắm giữ giữa nhiều nhà cung cấp được quản lý, bên cạnh mối quan hệ lưu ký hiện có với Coinbase.
Trong khi bảng cân đối được bảo chứng bởi Bitcoin của Strategy cung cấp lớp bảo vệ đáng kể trước biến động giá, quyết định của MSCI lại đại diện cho một loại rủi ro khác - rủi ro bán tháo mang tính cấu trúc, không liên quan đến sức khỏe tài chính của công ty hay giá trị nền tảng của Bitcoin. Phán quyết ngày 15/01 sẽ quyết định liệu Strategy tiếp tục là cổ phiếu đại diện dòng chính cho Bitcoin hay bị đẩy ra rìa các thị trường đại chúng do mức độ tập trung tài sản số chưa từng có.
Với Bitcoin đang giao dịch quanh 87.000 USD, Strategy vẫn duy trì mức lãi chưa thực hiện 16% trên lượng nắm giữ. Tuy nhiên, nếu giá giảm xuống dưới 70.000 USD, toàn bộ khoản lãi trên sổ sách sẽ bị xóa sạch, có thể kéo theo sự soi xét chặt chẽ hơn từ thị trường tín dụng và nhà đầu tư cổ phiếu khi công ty bước vào giai đoạn có ý nghĩa hệ trọng nhất kể từ khi nhà sáng lập Michael Saylor chuyển đổi công ty phần mềm cũ thành “Bitcoin Treasury Company” đầu tiên trên thế giới.
Đọc tiếp: Long Bitcoin, Short Strategy: Citron Says Its Call ‘Aged Well’ as Stock Falls 68% in a Year