Mảng phái sinh phi tập trung vừa vượt qua một cột mốc mà ba năm trước hầu hết giới phân tích sẽ coi là viển vông.
Các giao thức hợp đồng vĩnh cửu vận hành hoàn toàn on-chain hiện đang nắm giữ tổng vốn hóa thị trường hơn 18,7 tỷ USD, với khối lượng giao dịch toàn ngành đạt trên 690 triệu USD trong ngày 14/7/2026. Đây là con số phản ánh các vị thế thực, đã khớp và không lưu ký – chứ không phải những “cam kết trên giấy” nằm trong sổ lệnh của một sàn tập trung.
Thời điểm đạt mốc này đặc biệt đáng chú ý.
Bitcoin (BTC) (BTC) đang đi ngang quanh vùng 62.000 USD, bất ổn địa chính trị tại Trung Đông đè nặng lên khẩu vị rủi ro, còn khối lượng giao dịch giao ngay trên các sàn tập trung lại khá trầm lắng. Dù vậy, các perp on-chain vẫn hút thêm vốn, mở rộng open interest và tạo ra doanh thu phí ổn định.
Điều đáng theo dõi lúc này không phải câu chuyện giá, mà là câu chuyện cấu trúc thị trường.
Lưu ý: nguồn dữ liệu gốc để trùng hai lần link (BTC), nên phần này cũng được giữ nguyên theo quy tắc bảo toàn liên kết. Khi xuất bản thực tế, biên tập viên có thể cân nhắc loại bỏ bản trùng.
TL;DR
- Các giao thức perp on-chain đang nắm 18,7 tỷ USD vốn hóa và tạo ra 690 triệu USD khối lượng trong 24 giờ (14/7/2026), thu hẹp khoảng cách với sàn tập trung nhanh hơn phần lớn dự báo.
- Kiến trúc sổ lệnh (order book) và mô hình “không phí gas” của Hyperliquid đang kéo theo một dịch chuyển mang tính cấu trúc trong cách nhà đầu tư cá nhân lẫn tổ chức sử dụng đòn bẩy phi tập trung.
- Ngành đang phân hóa rõ rệt giữa nhóm mô hình AMM – chấp nhận hy sinh hiệu quả định giá để đổi lấy khả năng composability – và nhóm CLOB ưu tiên chất lượng khớp lệnh; dữ liệu hiện cho thấy mô hình nào đang chiếm ưu thế về khối lượng.
- Doanh thu phí cực kỳ tập trung: ba giao thức dẫn đầu ước tính thu về trên 70% tổng phí toàn ngành, thu hẹp biên lợi nhuận của 108 dự án còn lại.
- Tín hiệu cởi mở pháp lý từ quyết định OCC cho phép Circle thành lập ngân hàng tín thác nhiều khả năng sẽ thúc đẩy dòng vốn tổ chức on-chain vào mảng phái sinh trong nửa cuối 2026.
Những con số phía sau cột mốc 18 tỷ USD
Vốn hóa 18,7 tỷ USD của mảng perp phi tập trung tính đến ngày 14/7/2026 không hề được phân bổ đồng đều. CoinGecko ghi nhận 111 token đang hoạt động trong phân khúc này, nhưng quy luật Pareto thể hiện rất rõ: ba giao thức top đầu chiếm phần áp đảo trong tổng vốn hóa, trong khi phần còn lại là “đuôi dài” các sàn thử nghiệm quy mô nhỏ.
Khối lượng giao dịch 690 triệu USD/ngày nghe có vẻ lớn nếu tách riêng, nhưng cần đặt trong ngữ cảnh. Chỉ riêng Binance đã xử lý khoảng 20–30 tỷ USD khối lượng futures mỗi ngày trong điều kiện thị trường tương tự, theo số liệu công bố của chính sàn. Tỷ lệ khối lượng perp DEX/CEX hiện xoay quanh 3–5% trong phần lớn phiên giao dịch giữa năm 2026, tùy cách tính. Khoảng cách này là thật, và bỏ qua nó sẽ là sai lầm. Tuy nhiên, xu hướng quan trọng hơn là: tỷ lệ đó mới chỉ khoảng 0,5% vào đầu 2022.
Mảng perp phi tập trung xử lý 690 triệu USD khối lượng trong 24 giờ ngày 14/7/2026, với tổng vốn hóa 18,7 tỷ USD trên 111 token, theo dữ liệu category của CoinGecko.
Ba lực đẩy mang tính cấu trúc đang thu hẹp dần khoảng cách DEX/CEX. Thứ nhất, chất lượng khớp lệnh trên các nền tảng dẫn đầu đã được cải thiện đến mức trượt giá (slippage) với các lệnh nhỏ của nhà đầu tư cá nhân gần như không khác biệt so với sàn tập trung. Thứ hai, cú sụp đổ của FTX vào tháng 11/2022 đã vĩnh viễn thay đổi cách các trader chuyên nghiệp đánh giá rủi ro đối tác. Thứ ba, hạ tầng Layer 2 và appchain kéo chi phí gas trên các venue top đầu về gần như bằng 0, xóa bỏ bất lợi về phí giao dịch vốn giữ chân khối lượng chuyên nghiệp ở các đường ray tập trung.
Đọc thêm: Giá trị của Claude thay đổi theo ngôn ngữ – và Anthropic chưa có lời giải thích
Hyperliquid và cú “viết lại giáo trình” kiến trúc perp DEX
Không giao thức nào tác động mạnh hơn tới bức tranh perp phi tập trung trong 18 tháng qua so với Hyperliquid. Dự án này vứt bỏ hoàn toàn mô hình AMM, chọn xây dựng sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB) on-chain trên một blockchain L1 chuyên dụng. Kết quả là trải nghiệm giao dịch đối với phần lớn người dùng gần như không khác gì sàn tập trung: thời gian finality dưới 1 giây, không phí gas ở lớp ứng dụng và độ sâu sổ lệnh mà các đối thủ dựa trên AMM khó lòng sánh kịp.
Đà tăng trưởng của Hyperliquid được thể hiện khá rõ trong dữ liệu on-chain. Các dashboard Dune Analytics do cộng đồng xây dựng cho thấy Hyperliquid thường xuyên chiếm hơn 60% tổng khối lượng perp phi tập trung trong các khung giờ sôi động nhất quý II/2026. Sự tập trung này không chỉ đến từ các chương trình “bơm” token. Nền tảng gần như không dựa vào liquidity mining, mà áp dụng mô hình rebate cho nhà tạo lập tương tự các sàn điện tử truyền thống.
Theo các dashboard Dune do cộng đồng duy trì, kiến trúc CLOB của Hyperliquid đã thu hút trên 60% khối lượng perp phi tập trung trong những khung giờ đỉnh điểm quý II/2026.
Token gốc HYPE của giao thức từng là một trong những câu chuyện airdrop được săn đón nhất cuối 2024, phân phối cho người dùng sớm với giá trị đỉnh điểm theo ước tính của một số nhà phân tích lên tới hơn 1 tỷ USD. Nhóm token HYPE stake thanh khoản do CoinGecko theo dõi ghi nhận mức tăng vốn hóa 146% chỉ trong một phiên ngày 14/7/2026, phản ánh dòng tiền thứ cấp đổ vào các sản phẩm phái sinh staking xoay quanh cơ chế lợi suất gốc của giao thức. Đây là kiểu “vòng lặp phản xạ”: giao thức thành công kéo cầu token, cầu token kích thích staking, staking lại thúc đẩy sử dụng giao thức – một vòng quay mà các đối thủ dựa trên AMM đến nay vẫn chưa tạo dựng được.
Đọc thêm: GPT-5.6 Sol vs Terra: mô hình OpenAI nào “đáng tiền” hơn?
Trần tăng trưởng mang tính cấu trúc của mô hình AMM
Trước khi Hyperliquid thể hiện ưu thế rõ nét, kiến trúc chủ đạo cho perp phi tập trung là AMM với lớp thanh khoản ảo. GMX là cái tên tiên phong trên Arbitrum (ARB), sử dụng mô hình thanh khoản gộp, trong đó người nắm giữ token GLP đóng vai trò “nhà cái” chung đối với tất cả vị thế. Thiết kế này giải bài toán khởi tạo thanh khoản một cách tinh gọn: không cần đội market maker sẵn sàng đặt hai chiều, chỉ cần đủ động lực phí để hút nhà cung cấp thanh khoản thụ động.
Mô hình này hoạt động cực tốt trong giai đoạn 2021–2023, khi lợi suất DeFi đủ hấp dẫn để bù đắp rủi ro “làm nhà cái” cho đội trader đánh directional. Doanh thu phí của GMX trong các giai đoạn đỉnh điểm từng đưa dự án lọt top 5 giao thức DeFi về lợi nhuận, theo số liệu của Token Terminal. GMX v2, ra mắt giữa 2023, bổ sung cơ chế thị trường tách biệt và cải thiện hiệu quả sử dụng vốn – điểm nghẽn của v1. Nhưng trần cấu trúc vẫn hiện hữu: AMM khó có thể tái tạo quá trình khám phá giá và độ sâu thanh khoản mà một sổ lệnh cạnh tranh mang lại, đặc biệt với các lệnh giá trị lớn.
GMX từng nằm trong nhóm 5 giao thức DeFi dẫn đầu về doanh thu phí giai đoạn 2022–2023, nhưng trần cấu trúc về khả năng khám phá giá của AMM đang khiến thị phần khối lượng dần chảy sang các đối thủ CLOB như Hyperliquid.
Dữ liệu giữa 2026 cho thấy xu hướng phân kỳ khá rõ. Các giao thức xây trên kiến trúc AMM đang bị co hẹp thị phần khối lượng, dù toàn ngành vẫn tăng trưởng. Nhiều sàn perp AMM hạng hai buộc phải xoay trục, tập trung vào các thị trường ngách, tài sản cơ sở “dị” hơn hoặc lai với prediction market để tạo khác biệt trước nhóm CLOB dẫn đầu. Thông điệp chiến lược từ thị trường tương đối rõ ràng: với perp vanilla trên tài sản lớn, sổ lệnh là lựa chọn vượt trội về chất lượng khớp lệnh; AMM phải tìm lợi thế so sánh ở nơi khác.
Đọc thêm: Hướng dẫn prompt GPT-5.6 giúp giảm 66% lượng token tiêu thụ, theo OpenAI
Doanh thu phí tập trung và bài toán sinh tồn
Mảng perp phi tập trung không phải là “mặt nước dâng thì tất cả thuyền đều nổi”. Mức độ tập trung doanh thu phí lớn đến mức phần lớn trong số 111 token thuộc category CoinGecko không tạo ra đủ dòng tiền ở cấp độ giao thức để nuôi đội ngũ phát triển nếu không in thêm token.
Dữ liệu từ Token Terminal, nền tảng tổng hợp số liệu phí và doanh thu giao thức trên toàn bộ DeFi, liên tục cho thấy ba giao thức perp dẫn đầu chiếm tỷ trọng phí vượt trội so với phần còn lại. Dựa trên các báo cáo phí công khai quý II/2026, nhóm top – với nòng cốt là Hyperliquid và GMX – nhiều khả năng đang thu trên 70% tổng doanh thu ở cấp giao thức toàn phân khúc. 108 dự án còn lại phải chia nhau phần còn lại.
Ước tính hơn 70% tổng phí giao thức trong mảng perp phi tập trung đang chảy về ba nền tảng dẫn đầu, khiến 108 dự án còn lại trong category CoinGecko phải cạnh tranh trên một “miếng bánh” cực mỏng.
Sự tập trung này tạo ra hiệu ứng lũy tiến bất lợi cho các giao thức nhỏ. Không có doanh thu phí, đội ngũ phải dựa vào ngân quỹ hoặc bán token để duy trì phát triển. Bán token gây áp lực giá. Giá token suy yếu làm giảm sức hút của chương trình liquidity mining. Thanh khoản kém đi kéo theo khối lượng giảm. Khối lượng giảm lại kéo doanh thu phí đi xuống. Vòng lặp khép lại theo hướng bất lợi. Báo cáo hàng năm về nhà phát triển của Electric Capital ghi nhận tốc độ rời bỏ của developer trong mảng DeFi đang tăng tốc… rút mạnh khi doanh thu giao thức rơi xuống dưới ngưỡng bền vững – một động lực gắn chặt với “đuôi dài” của mảng perp.
Những giao thức sống sót ngoài nhóm dẫn đầu nhiều khả năng sẽ là các nền tảng chọn ngách mà các sàn top đầu bỏ qua, như sản phẩm phái sinh biến động, tài sản thế giới thực làm tài sản cơ sở, hay các hợp đồng dạng prediction market; hoặc là những dự án tích hợp perp như một tính năng trong một ứng dụng lớn hơn thay vì vận hành như một sàn perp độc lập. Mô hình “giao thức perp tổng hợp, độc lập” ngày càng trở thành cuộc chơi cực khó nếu không đứng ở vị trí số một.
Open Interest: Tín hiệu, không chỉ là một chỉ số
Open interest là chỉ báo đơn lẻ hữu ích nhất để đánh giá sức khỏe của một sàn perp. Khác với khối lượng giao dịch – vốn có thể bị thổi phồng bởi wash trading hoặc bot – open interest duy trì ở mức cao đòi hỏi vốn thực sự chịu rủi ro. Nhà giao dịch phải duy trì ký quỹ, trả funding, và gắn bó với vị thế định hướng trong thời gian đủ dài. Open interest cao và tăng dần là tín hiệu thực về mức độ tin tưởng của người dùng và niềm tin vào nền tảng.
Dữ liệu phân loại của CoinGecko cho mảng phái sinh phi tập trung tính đến 14/7/2026 cho thấy tổng vốn hóa khoảng 16,2 tỷ USD cho toàn bộ phân khúc phái sinh on-chain, bao gồm quyền chọn và sản phẩm cấu trúc. Nghiên cứu của Chainalysis trong báo cáo thường niên về crypto mới nhất ghi nhận hoạt động phái sinh on-chain tăng nhanh hơn giao dịch spot trong mọi quý kể từ Q3/2023. Mẫu hình tương tự cũng xuất hiện ở open interest: bảng điều khiển phái sinh của DeFi Llama cho thấy tổng open interest on-chain lập đỉnh mới trong Q1/2026 trước khi điều chỉnh nhẹ cùng thị trường chung trong Q2.
Nghiên cứu của Chainalysis cho thấy phái sinh on-chain tăng trưởng nhanh hơn giao dịch spot trong mọi quý kể từ Q3/2023, với xu hướng open interest củng cố luận điểm đây là sự chuyển dịch mang tính cấu trúc, không phải nhất thời theo chu kỳ.
Cơ chế funding – công cụ mà hợp đồng perp sử dụng để neo giá về vùng spot – cũng ngày càng vận hành ổn định hơn trên các sàn dẫn đầu. Trên Hyperliquid, funding cho BTC và Ethereum (ETH) perp duy trì trong biên độ hẹp so với các sàn tập trung như Binance và OKX trong phần lớn Q2/2026, theo dữ liệu tổng hợp từ Coinglass. Sự hội tụ này rất đáng chú ý: nó cho thấy các desk arbitrage đang tích cực “bắc cầu” chênh lệch basis giữa thị trường on-chain và off-chain – điều chỉ xảy ra khi sàn on-chain đủ thanh khoản và đủ độ tin cậy để thu hút dòng vốn chuyên nghiệp.
Đọc thêm: Chiến lược tránh phải bán Bitcoin trong khi huy động 450 triệu USD từ cổ phiếu
Hậu thuẫn pháp lý mà đa số nhà phân tích đang đánh giá thấp
Việc Circle được OCC chấp thuận cấp giấy phép ngân hàng tín thác liên bang, được báo cáo giữa tháng 7/2026, là bước ngoặt pháp lý quan trọng nhất đối với phái sinh on-chain mà phần lớn giới bình luận thị trường vẫn chưa đánh giá đúng tầm. Để hiểu lý do, cần lùi lại một bước.
Sự tham gia của định chế vào perp on-chain lâu nay bị kìm hãm không phải do thiếu nhu cầu, mà vì hạ tầng lưu ký. Hầu hết tổ chức được quản lý không thể tự nắm giữ tài sản trong ví self-custody. Họ bắt buộc phải dùng lưu ký đủ chuẩn (qualified custodian), hệ thống kiểm soát được kiểm toán, và khung pháp lý rõ ràng cho công cụ tài chính họ nắm giữ. Việc OCC phê chuẩn cho Circle giấy phép ngân hàng tín thác liên bang đồng nghĩa phần tài sản thế chấp bằng USD đang vận hành phần lớn các sản phẩm phái sinh on-chain – chủ yếu là USDC – giờ nằm trong khuôn khổ lưu ký của một định chế được cấp phép liên bang. Điều này thay đổi hoàn toàn bài toán tuân thủ với một bộ phận đáng kể nhà đầu tư tổ chức tiềm năng.
Giấy phép ngân hàng tín thác liên bang từ OCC dành cho Circle mang lại cho USD Coin (USDC) một khuôn khổ lưu ký trực tiếp gỡ bỏ rào cản tuân thủ lớn nhất từng ngăn cản các tổ chức được quản lý dùng tài sản thế chấp trên các sàn perp on-chain.
Mối liên hệ là trực diện. Phần lớn giao thức perp on-chain dùng USDC làm tài sản ký quỹ chính. Trader nạp USDC, mở vị thế đòn bẩy, và ghi nhận lãi/lỗ (PnL) bằng USDC. Khi nhà phát hành USDC trở thành một ngân hàng tín thác liên bang, các bộ phận quản trị rủi ro và tuân thủ của tổ chức có thể dựa vào một pháp nhân được quản lý với địa vị pháp lý rõ ràng. Điều này không giải quyết toàn bộ câu hỏi pháp lý – đặc biệt là việc bản thân công cụ phái sinh đó là chứng khoán hay hàng hóa theo luật Mỹ – nhưng nó loại bỏ một trong những lý do phản đối được viện dẫn nhiều nhất.
Nỗ lực của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC) trong xây dựng khung tài sản số, thể hiện qua các thông cáo công khai, cũng cho thấy một “hành lang” pháp lý rõ ràng hơn cho phái sinh crypto đang dần hình thành trong nửa cuối 2026. Một khung pháp lý xác định – dù chưa hoàn hảo – vẫn tốt hơn tình trạng “xám” cho quá trình onboarding tổ chức.
Đọc thêm: Thị trường stablecoin bốc hơi 10 tỷ USD so với đỉnh tháng 5 khi thanh khoản crypto âm thầm rút đi
Thanh khoản xuyên chuỗi và bài toán phân mảnh
Một trong những rủi ro cấu trúc bị xem nhẹ nhất của mảng perp phi tập trung là thanh khoản bị phân mảnh giữa các chuỗi. Tính đến tháng 7/2026, khối lượng perp đáng kể đang tồn tại trên ít nhất sáu môi trường thực thi khác nhau: L1 riêng của Hyperliquid, Arbitrum, BNB Chain, Solana (SOL), Base và các appchain chuyên biệt cho giao dịch đang nổi lên. Mỗi chuỗi có tập người dùng riêng, độ sâu thanh khoản riêng, và chi phí – độ trễ khi bắc cầu tài sản riêng.
Xét dưới góc độ vi cấu trúc thị trường, phân mảnh gần như luôn là bất lợi. Một “hồ” thanh khoản sâu duy nhất hiệu quả hơn nhiều so với sáu “ao” cạn. Các desk arbitrage đa chuỗi có thể phần nào điều chỉnh chênh lệch giá, nhưng họ làm điều đó không hoàn hảo và với chi phí – từ phí, trượt giá đến độ trễ bridge – mà sau cùng người dùng phổ thông phải gánh bằng mức thực thi giá kém hơn một chút. Các nghiên cứu học thuật về phân mảnh thị trường, bao gồm công trình công bố trên SSRN về tác động phân mảnh DEX, liên tục chỉ ra: thanh khoản bị chia nhỏ làm tăng chi phí giao dịch thực tế, ngay cả khi mức phí niêm yết trông có vẻ thấp.
Khối lượng perp on-chain nay trải rộng trên ít nhất sáu môi trường thực thi khác nhau vào giữa 2026, tạo ra phân mảnh thanh khoản làm tăng chi phí giao dịch thực tế, bất chấp phí gas ở tầng ứng dụng gần như bằng 0 trên các nền tảng dẫn đầu.
Phản ứng đang nổi lên từ thị trường có hai mũi nhọn. Thứ nhất, các lớp tổng hợp (aggregator) định tuyến lệnh qua nhiều venue đang dần được chấp nhận. Thứ hai – và quan trọng hơn – các chain giao dịch chuyên dụng, được thiết kế để gom thanh khoản về một chỗ như L1 của Hyperliquid đang hút dần khối lượng khỏi các chain đa dụng bằng cách cung cấp một “hồ” thanh khoản sâu duy nhất thay vì trải nghiệm đa chuỗi phân mảnh. Vấn đề phân mảnh không riêng của perp, nhưng trở nên nghiêm trọng hơn ở đây vì đòn bẩy làm khuếch đại chi phí của từng basis point trượt giá.
Dữ liệu phân tích cross-chain của DeFi Llama cho thấy tỷ trọng khối lượng phái sinh phi tập trung trên các chain chuyên dụng hoặc chain giao dịch chuyên biệt đã tăng từ dưới 10% trong Q1/2024 lên trên 40% vào Q2/2026. Quỹ đạo này cho thấy thị trường đang giải bài toán phân mảnh bằng cách tập trung hóa thanh khoản, thay vì che giấu nó qua các lớp trừu tượng.
Đọc thêm: SpaceX trở thành “cú trade kiểu Dogecoin” trong cảnh báo 2.000 tỷ USD của Yusko
Cơ chế thanh lý và câu hỏi về rủi ro hệ thống
Mọi thị trường đòn bẩy đều mang rủi ro hệ thống. Câu hỏi với perp phi tập trung không phải là liệu có xảy ra thanh lý dây chuyền hay không, mà là các cơ chế điều tiết chúng có bền vững hơn hay kém hơn so với các sàn tập trung. Đến 2026, câu trả lời thực tế là “vừa có, vừa không”.
Ở mặt tích cực, hệ thống thanh lý on-chain minh bạch và có thể kiểm chứng. Mọi sự kiện thanh lý đều hiển thị trên chuỗi, cho phép các đối tượng tinh vi theo dõi sức khỏe hệ thống theo thời gian thực. Số dư quỹ bảo hiểm – đóng vai trò đệm khi tiền thu từ thanh lý không đủ bù nợ – được công khai thay vì do sàn tự báo cáo. Quỹ bảo hiểm của Hyperliquid, chẳng hạn, công bố số dư theo thời gian thực và đã duy trì trạng thái dương xuyên suốt nhiều giai đoạn biến động cao trong 2025 và 2026.
Quỹ bảo hiểm của Hyperliquid duy trì số dư dương qua nhiều giai đoạn biến động mạnh 2025–2026, với tính minh bạch theo thời gian thực mang lại lợi thế quản trị so với các quỹ bảo hiểm mù mờ trên sàn tập trung.
Ở mặt tiêu cực, cơ chế auto-deleveraging (ADL) mà đa số giao thức perp on-chain dùng như lựa chọn cuối cùng – buộc đóng các vị thế đang có lãi để bù các vị thế thua lỗ mất khả năng thanh toán – tạo ra rủi ro đuôi (tail risk) cho những trader tưởng như đã “chốt lời an toàn”. Trên sàn tập trung, cơ chế này thường được giới hạn bởi chính nguồn vốn tự có của sàn. Ở các sàn phi tập trung có quỹ bảo hiểm hạn chế, ADL có thể kích hoạt thường xuyên hơn trong các cú sốc mạnh. Sự kiện đầu tháng 3/2024, khi BTC mất hơn 15% trong chưa đầy bốn giờ, đã đẩy một loạt sàn perp on-chain hạng trung vào trạng thái kích hoạt ADL, theo dữ liệu on-chain được The Block Research phân tích.
Những giao thức trụ vững và tăng trưởng sau bài stress test đó có một điểm chung: tham số thanh lý bảo thủ và quỹ bảo hiểm được cấp vốn đầy đủ. Ngược lại, các nền tảng chịu thiệt hại uy tín thường là những sàn cho phép đòn bẩy cao quá tương quan với độ sâu thanh khoản mà họ thực sự sở hữu.
Đọc thêm: Ethereum chấm dứt chuỗi 8 tuần ETF bị rút vốn với dòng tiền vào 84 triệu USDCuộc “comeback”
Điều các định chế thực sự cần trước khi “xuống tiền” ở quy mô lớn
Câu chuyện “tổ chức đã vào hay chưa” thường được đặt theo kiểu nhị phân: hoặc là họ đã tham gia, hoặc là vẫn đứng ngoài. Thực tế tinh vi hơn rất nhiều. Mỗi nhóm nhà đầu tư tổ chức có một bộ ràng buộc khác nhau, và tốc độ tháo gỡ những ràng buộc này cũng không đồng đều.
Các quỹ hedge fund crypto-native và các công ty trading prop đã hoạt động rất tích cực trên những sàn perp on-chain hàng đầu. Sự hiện diện của họ thể hiện qua độ sâu sổ lệnh và mức độ tinh vi của các chiến lược arbitrage funding rate giúp giá on-chain bám sát thị trường spot. Khảo sát năm 2025 của Galaxy Research cho thấy 34% quỹ crypto-native báo cáo đang chủ động giao dịch trên các nền tảng phái sinh phi tập trung, tăng mạnh so với 11% năm 2023. Nhóm này không bị trói buộc bởi các yêu cầu lưu ký khắt khe như định chế được quản lý, nên có thể luân chuyển vốn nhanh hơn nhiều.
Galaxy Research ghi nhận 34% quỹ crypto-native giao dịch chủ động trên sàn phái sinh phi tập trung trong năm 2025, tăng từ 11% năm 2023, với rào cản lưu ký là nút thắt chính cho lớp nhà đầu tư tổ chức kế tiếp.
Ngược lại, các nhà quản lý tài sản truyền thống và desk giao dịch thuộc ngân hàng có hành trình khó khăn hơn. Lưu ký là rào cản đầu tiên, hiện phần nào được tháo gỡ nhờ bước tiến của Circle với giấy phép OCC. Hạ tầng prime brokerage là rào cản thứ hai: hầu hết trader tổ chức phụ thuộc vào prime broker để có đòn bẩy, netting thanh toán và margin danh mục. Tính đến giữa năm 2026, chưa prime broker lớn nào cung cấp dịch vụ prime brokerage tích hợp đầy đủ, gom cả vị thế perpetual on-chain và tài sản truyền thống trong một gói. Những bên đang xây dựng theo hướng này là các prime broker crypto-native như FalconX và Hidden Road, vốn đã công khai kế hoạch mở rộng tích hợp với các venue on-chain.
Rào cản thứ ba là cách xử lý thuế và kế toán. Theo hướng dẫn hiện tại tại Mỹ, mỗi lần tất toán trong một giao thức DeFi đều có thể bị coi là một sự kiện chịu thuế. Với một quỹ vận hành hàng nghìn vị thế mỗi ngày, chi phí kế toán là quá sức nếu không có phần mềm chuyên dụng. Một số startup đang lấp khoảng trống này, nhưng hạ tầng vẫn chưa đủ “chín” để đáp ứng những nhà đầu tư tổ chức cực kỳ nhạy cảm về tuân thủ.
Đọc thêm: Độc quyền: OKX nói hạn chót MiCA làm lượng nạp tiền tăng 5,5 lần khi người dùng rời sàn không phép
Sáu tháng tới sẽ “định hình” điều gì?
Mảng perp phi tập trung bước vào nửa cuối năm 2026 với động lực tăng trưởng thực sự, nhưng cũng đứng trước một loạt “biến số nhị phân” mang tính quyết định. Kết quả của ít nhất hai trong số đó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến việc vốn hóa 18,7 tỷ USD của mảng này sẽ nhân đôi hay chững lại trong hai quý tới.
Yếu tố đầu tiên là pháp lý. Nếu CFTC ban hành khung quy định chính thức, phân loại phần lớn perp crypto on-chain là phái sinh hàng hóa (commodity derivatives) thuộc thẩm quyền của cơ quan này thay vì SEC, đường ray tuân thủ cho nhà đầu tư tổ chức tại Mỹ sẽ sáng rõ hơn nhiều. Các phát biểu của Chủ tịch CFTC trong quý II/2026, được Reuters đưa tin, cho thấy xu hướng ưu tiên “kéo” phái sinh on-chain vào khuôn khổ sẵn có hơn là tạo một khung mới. Nếu ưu tiên này được cụ thể hóa thành hướng dẫn chính thức, đó sẽ là tín hiệu tích cực cho các nền tảng dẫn đầu vốn đã xây dựng KYC và chặn địa lý.
Phát biểu của CFTC trong quý II/2026 cho thấy cơ quan này ưu tiên điều chỉnh perp crypto on-chain theo khung hàng hóa hiện hành, qua đó làm rõ lộ trình tuân thủ cho làn sóng nhà đầu tư tổ chức tiếp theo.
Yếu tố thứ hai là kỹ thuật. Giao thức dẫn đầu theo mô hình CLOB phải chứng minh được kiến trúc của mình chịu được dòng lệnh quy mô tổ chức mà không làm giảm chất lượng khớp lệnh. L1 của Hyperliquid đã được “stress test” bởi khối lượng bán lẻ vượt xa phần lớn giao thức khác, nhưng dòng lệnh tổ chức – đặc biệt từ chiến lược thuật toán đặt hàng nghìn lệnh mỗi giây – tạo ra mô hình tải hoàn toàn khác. Cách hệ thống phản ứng khi dòng lệnh này thực sự đổ vào sẽ hoặc xác nhận, hoặc đặt dấu hỏi đối với tuyên bố về khả năng mở rộng.
Yếu tố thứ ba là cạnh tranh. Một tân binh được hậu thuẫn tài chính mạnh mẽ – nhiều khả năng là một sàn giao dịch lớn muốn phòng ngừa rủi ro pháp lý với sổ lệnh tập trung – có thể nhảy vào mảng perp on-chain với hạ tầng và năng lực marketing chuẩn định chế. Nếu Binance, Coinbase, hoặc một ông lớn tài chính truyền thống như CME Group tung ra một venue phái sinh on-chain, cục diện cạnh tranh có thể thay đổi chỉ sau một đêm. Sự quan tâm của CME với hạ tầng phái sinh crypto, như Bloomberg từng đưa tin, đã duy trì ổn định trong nhiều quý gần đây.
Bài tiếp theo: OpenAI gỡ bỏ giới hạn 5 giờ GPT-5.6 Sol cho gói trả phí
Kết luận
Vốn hóa 18,7 tỷ USD và khối lượng giao dịch 690 triệu USD/ngày của mảng perp phi tập trung không phải sản phẩm của “hype” hay lạm phát token. Chúng phản ánh một sự dịch chuyển cấu trúc thực sự trong nơi diễn ra giao dịch đòn bẩy crypto, được dẫn dắt bởi chất lượng khớp lệnh cải thiện, chi phí gas sụt giảm, việc tái định giá rủi ro đối tác hậu FTX, và sự xuất hiện của hạ tầng trading chuyên biệt đủ sức cạnh tranh trực diện với sổ lệnh tập trung trên những chỉ số mà trader chuyên nghiệp quan tâm nhất.
Quỹ đạo ngắn hạn của mảng này sẽ được định hình bởi ba lực tác động song song: (1) mức độ rõ ràng của khung pháp lý – hoặc mở rộng, hoặc thu hẹp đường băng cho dòng vốn tổ chức; (2) khả năng mở rộng kỹ thuật – hoặc xác nhận, hoặc giới hạn kiến trúc appchain dùng CLOB ở quy mô giao dịch chuyên nghiệp; và (3) áp lực cạnh tranh từ các tân binh giàu vốn, những người đã hiểu rằng phái sinh on-chain không còn là một thử nghiệm bên lề.
Dữ liệu về tập trung doanh thu phí cho thấy đây đã là một thị trường “winner-take-most” ở đa số lớp tài sản, đồng nghĩa các giao thức chiếm vị thế thống trị trong sáu tháng tới sẽ cực kỳ khó bị lật đổ về sau.
Với nhà nghiên cứu và nhà đầu tư theo dõi mảng này, tín hiệu đáng chú ý nhất không phải là giá, mà là: (1) tăng trưởng open interest so với tổng vốn hóa, (2) mức độ hội tụ funding rate với các chuẩn tham chiếu tập trung, và (3) độ sâu quỹ bảo hiểm so với khối lượng giao dịch ngày. Bộ ba chỉ số này, khi được nhìn tổng thể, cho biết một giao thức đang xây dựng hạ tầng bền vững hay chỉ cưỡi sóng đầu cơ tạm thời – tốt hơn bất kỳ chart giá token nào.
