Arthur Hayes，BitMEX 聯合創辦人及前行政總裁，最近對 USDC 穩定幣發行商 Circle 的估值和市場前景提出質疑。
Hayes 以對加密貨幣市場的尖銳評論著稱，他主張 Circle 的商業模式與穩定幣龍頭 Tether 難以競爭。他在 Circle 於紐約證券交易所上市後發表評論，該次上市引起廣泛關注，市場亦對穩定幣及其發行商的未來產生疑問。
Hayes 批評的核心在於 Circle 高度依賴全球最大加密貨幣交易所之一的 Coinbase 來分發 USDC。相反，Tether 憑藉龐大且獨立的分發網絡穩居市場領導地位。Hayes 指出，Tether 率先進駐主流市場並整合至大型交易所，令其能高效在全球市場流通數碼美元，不需依賴外部平台。
Hayes 強調，Circle 的成功很大程度上綑綁於與 Coinbase 的合作。根據他的說法，若 Circle 要大量分發 USDC，便必須依靠 Coinbase 平台，從而限制未來增長潛力。Hayes 表示：「如果你現在就停下來思考，對於投資穩定幣發行商，最核心的問題就是：他們將如何分發自己的產品？」
他進一步指出，Circle 為了取得 Coinbase 的分發網絡，需要與 Coinbase 分成約 50% 的利息收入。這種安排令 Circle 的獲利能力遠遜於不用為分發渠道買單的 Tether。
Hayes 認為這種商業模式，令 Circle 在穩定幣領域的前景充滿不確定性。雖然不少投資者押注 Circle 將取得主導地位，特別是在成功上市後，但 Hayes 相信，單靠一個分發渠道將大大限制 Circle 的長遠可持續發展。
Circle 上市：噱頭還是真價值？
Hayes 亦對 Circle 上市後的估值表現抱有懷疑。Circle 在紐約證券交易所上市引來熱潮，但他認為，這股炒賣所帶動的動力可能掩蓋了公司商業模式潛在問題。
他預測：「價錢將會繼續飆升。美國公開市場上穩定幣發行商上市後，炒賣泡沫會爆破，令愚蠢的資本損失數百億。」
這與 Hayes 一貫的觀點一致，他認為即使現時市場有巨大憧憬，Circle 的商業模式仍難與 Tether 匹敵。Circle 上市融資 11 億美元，但 Hayes 指兩者在運作規模及分發策略上的分別，是他持審慎態度的原因。
據 Yahoo Finance 資料顯示，Circle（CRCL）盤後交易價為147.45美元，但 Hayes 警告這可能因投機炒賣而被高估。投資者似乎期望 USDC 可挑戰 USDT，但 Hayes 仍沒被說服，呼籲審慎。
上市確令 Circle 於傳統金融領域更受矚目，但公司過度依賴 Coinbase 作分發夥伴，仍是潛在的致命弱點。Hayes 認為，與 Tether 的獨立性對比下，這種依賴削弱了 Circle 在穩定幣市場的地位。
新穩定幣發行商的難關
除了討論 Circle，Hayes 亦指出新晉穩定幣發行商面對的挑戰愈來愈大。像 Binance、Coinbase 和 Kraken 等大型交易所，已分別與 Tether 和 Circle 等穩定幣建立合作關係，發行商新玩家的門檻變得幾乎不可逾越。
他還留意到，傳統金融機構和 Web2 平台，包括銀行及社交媒體公司，也正積極籌備發行穩定幣，進一步鞏固市場。
Hayes 指，「穩定幣發行商必須利用加密交易所、Web2 社交平台或傳統銀行的渠道」。他強調，任何沒有這類合作夥伴的新發行商，都難以突圍，市場新進者愈來愈難有生存空間。
Tether 僅有約 100 名員工的精簡團隊，卻能迅速擴展及在全球銀行系統發揮重要作用。反觀像摩根大通這些擁有超過 30 萬員工的國際金融機構，也難以複製 Tether 成績。
雖然 Tether 經年建立起強大基建，Hayes 亦承認團隊規模細小，成就是更難得。這現實令 Circle 或任何新競爭者挑戰 Tether 地位難上加難。
樞紐向中心化機構傾斜？
Hayes 預計未來會有更多穩定幣發行商不得不選擇與中心化機構或平台合作。他認為社交媒體平台及銀行很大機會親自發行穩定幣，加劇市場集中，幾家巨頭壟斷之勢愈加明顯，也令監管環境更複雜。
例如美國銀行最近公佈計劃推出穩定幣，代表大型銀行正迅速搶佔數位資產市場。隨著傳統金融機構和科技巨頭愈加重視穩定幣，市場競爭只會變得更激烈。
儘管對 Circle 前景有保留，Hayes 仍不建議做空 Circle 股票，他指出仍有大量市場炒作及投機力量。如他所言：「要做空 Circle 嗎？絕對不要！」 Hayes 認為即使 Circle 商業模式有弱點，但現時市場對上市炒作及穩定幣概念仍可能繼續推高股價。
相反，他建議相信 Circle 潛力的投資者不如考慮 Coinbase（COIN），因公司業務更為多元，並有望因 Circle 上市及穩定幣業務增長而受惠。
總結
Circle 及其他穩定幣發行商的前景仍然充滿變數。雖然穩定幣產業增長迅速，但市場集中化亦日益嚴重，由 Tether 或大型銀行、社交平台等主導。
Circle 上市令公司備受矚目，惟 Arthur Hayes 仍然質疑其依賴 Coinbase 分發的長遠可行性。隨著市場成熟，新參者入場難度上升，老牌競爭對手壓力更大。
預計未來數月，市場焦點會轉向監管發展，以及穩定幣於金融體系角色。尤其美國對穩定幣監管的政策討論，將會深遠影響市場。