造市商是每一筆加密交易背後看不見的引擎，決定了交易者是只付出極薄的點差，還是因滑價損失數個百分點——而正如 Alameda Research 在 2022 年底崩潰所示，一家大型流動性提供者的突然消失，足以讓整個產業的市場深度在一年多時間內大幅萎縮。
造市商實際在做什麼
造市商是一家機構或一個演算法，會在交易所上持續掛出買單與賣單，並以買賣價差作為隨時準備與你成交的報酬。美國 證券交易委員會（SEC） 在其定義中指出，凡是經常性或持續性地，願意以自有資金買進或賣出特定證券的交易商，都可視為造市商。
全球最大傳統造市商 Citadel Securities 則在其說明中更白話地表示，造市就是提供「雙邊報價」：無論市況如何，該公司都隨時準備以具競爭力的價格，同時買進與賣出。
在加密市場，原理相同，但環境混亂得多。
例如，一位在 Binance 上的造市商，可能會為 Bitcoin (BTC) 掛出 999.60 美元的買價與 1,000.40 美元的賣價，每當兩邊掛單都成交，就賺取一小段點差。CoinGecko 在其說明中，以比特幣為例指出，若造市商設定 73,450 美元買進、73,550 美元賣出，每一趟完整交易就能賺取 100 美元點差。
把這個機制放大到一年 365 天、全天候在數百個交易對上進行、累積成千上萬筆成交，這門生意的模式就變得一目了然。
加密造市與傳統股票造市最大的差異，在於規模與碎片化程度。
傳統造市商只在固定交易時段營運，受嚴格監管義務約束，且多集中在少數幾個中心化場內市場。加密造市商則運作於全球超過 370 家交易所，全年無休，每家交易所有獨立的訂單簿，多數司法管轄區對造市商也沒有正式牌照與身分指定要求。DWF Labs 在其文章中指出，現代造市商會動態調整點差：在波動劇烈時放寬，在平穩時收窄，以捕捉更多成交量。
這不是被動掛單，而是毫秒級、不斷重算的風險管理工程。
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雙邊報價如何壓縮點差
造市商對一般交易者最直接的好處，就是更窄的買賣價差。全球大型傳統造市公司 Optiver 在其解說中指出，造市商之間的競爭通常會讓點差變得更緊，因為每家公司都試圖以更優報價搶奪成交量。
加密市場的數據則更為明確。Kaiko Research 報告顯示，Binance 上 BTC/USDT 交易對的平均點差約為 0.0014 個基點，成本幾乎可以視為零；Coinbase 上的 BTC/USD 點差約為 0.086 個基點，這些數字已可與美股市場的點差相比，甚至更優。
不過，一旦移至山寨幣，情況就截然不同。
Kaiko 的研究發現，Coinbase 上如 DASH/USD、EOS/USD、ATOM/USD 等交易對，點差明顯更大且波動更劇烈，有些甚至在分鐘級別就大幅變化。
另一方面，Dogecoin (DOGE) 與 RNDR 的點差卻比預期緊，這與不同交易所的手續費結構，以及是否有專門造市商活躍於這些特定交易對密切相關。
前 Kaiko 分析師 Clara Medalie 在其文章中指出，買賣價差是衡量市場流動性最可靠的指標之一，跨交易所追蹤點差可以清楚看出，同一資產在不同平台的成交品質存在巨大差異。交易者所付出的點差，不僅取決於資產本身，更取決於他選擇的交易所，以及該處有多少造市商在競爭。
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為何訂單簿深度比價格更重要
除了點差之外，訂單簿深度——也就是在目前中間價附近的買賣掛單總量——決定了一筆大單會把市場推動多遠。
機構數據服務商 Amberdata 在其說明中，以實務角度解釋：對機構交易者而言，訂單簿深度高，代表即便下達中大型訂單，也較不容易引發劇烈價格波動；反之，若深度不足，同樣的訂單就可能造成巨幅價位移動。
Kaiko 的流動性集中報告則量化了深度在不同平台間的極度不均。
全球超過 91% 的市場深度與近 90% 的交易量，集中在僅僅八家交易所，其中 Binance 一家就佔了約 30% 的深度與超過 60% 的成交量。長尾的小型交易所則普遍訂單簿稀薄、成交成本高昂。
這之所以重要，是因為滑價——預期成交價與實際成交價之間的落差——會隨著訂單簿的「薄」而線性上升。一位交易者若在深度充足的 BTC/USDT 市場賣出 10 萬美元，可能每枚幣只多損失幾分之一美分。
但若在某個低流動性的山寨幣交易對進行同樣金額的賣出，成本可能是數個百分點。Kraken 的部落格在其文章中指出，在缺乏流動性的市場中，單筆訂單對價格的影響巨大，這將進一步嚇退原本可能參與的正規交易者。
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在碎片化交易所之間進行價格發現
造市商還扮演一項較不顯眼、但同樣關鍵的角色：在眾多碎片化交易平台之間同步價格。當同一資產同時在數十家交易所上市交易時，造市商與套利者會在價格較低處買進、較高處賣出，迫使價格收斂。
CoinAPI 指出，在其觀察中，比特幣在不同交易所間出現 50 至 200 美元的價差，是一天之中相當常見的現象。但過去 1%–2% 的價差，如今在造市公司運行跨平台策略的競爭之下，已縮減至約 0.05%–0.2%。
這種跨交易所的協調——包括空間套利、三角套利，以及 DEX 與 CEX 之間的套利——整體上將加密市場的價格，推向對所有人都比較公平的位置。
若沒有這種機制，同一時間在不同交易所的兩位交易者，可能會用顯著不同的價格買到 Ethereum (ETH)。造市商在流動性最高的交易對上，將這類價差壓縮到接近於零。
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Alameda 缺口：當流動性消失會發生什麼事
造市商為何重要，最鮮明的案例發生在 2022 年 11 月：FTX 崩潰，同時拖垮了 Alameda Research——當時加密市場最大造市商之一。Kaiko 將這場流動性大坑稱為「Alameda Gap」。
比特幣、以太幣與前 30 大山寨幣合計的 2% 市價深度暴跌至約 8 億美元，比 FTX 事件前水準低了約 55%。
在崩潰之前，要讓價格向任一方向移動 2%，需要約 18 億美元的掛單深度；事件之後，所需資金大幅減少，同樣的資金就能造成相同幅度的波動。
這個缺口還頑強地持續了一段時間。
一年後，1% 市場深度依舊只有 FTX 事件前的大約一半。比特幣的深度直到 2024 年才回到舊水準，而 Ether 與前 50 大山寨幣的流動性仍落後於先前高點。這一事件證實，即便只失去一個大型流動性提供者，其衝擊也會在整個市場中持續發酵數月。
對散戶交易者來說，流動性稀薄會直接轉化成真金白銀的損失。
Kaiko 的分析顯示，在 Uniswap V3 上賣出 10 萬美元等值的 Worldcoin (WLD)，將產生約 6.3% 的滑價，也就是說，交易者最終只會拿到約 93,600 枚 USDC (USDC)。
在 2023 年 2 月 Solana (SOL) 網路停擺期間，造市商紛紛撤出 SOL 的流動性，買賣價差急劇擴大，導致即使是中等規模的訂單，也會承受顯著的滑價成本。
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交易所手續費模型如何激勵做市行為
主要交易所明白「流動性會吸引交易者」，因此透過手續費結構來獎勵做市。最普遍的作法是「掛單／吃單（maker-taker）」模型：掛出限價單、為訂單簿新增流動性的「掛單方（maker）」支付較低手續費甚至可獲得回饋；而以市價單消耗流動性的「吃單方（taker）」則支付較高手續費。
Kraken 說明 掛單手續費起始為 0.25%，吃單為 0.40%，但兩者都會隨交易量下降。在 30 天交易量達 500 萬美元或以上時，掛單手續費降為零。Kraken 也在超過 425 個流動性較差的交易對上提供 明確的掛單回饋，以吸引專業流動性供應者進入冷清市場。
Binance 起始 對掛單與吃單皆收 0.10%，但 VIP 等級可大幅降低掛單手續費。
在合約交易 中，最高等級掛單方完全免手續費。Coinbase Advanced 對小額交易量起始 掛單 0.60%、吃單 1.20%，但在月交易量達 1 億美元或以上時，掛單手續費可降到 0%。
加密做市商 Orcabay 形容 這些方案是「量身打造的計畫」，旨在獎勵為交易所訂單簿新增大量深度的參與者。其邏輯是自我強化的：更深的訂單簿帶來更窄的價差，更窄的價差吸引更多交易者，更多交易者產生更多手續費收入，而交易所再將部分收入回饋給流動性供應者。
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四種「做市商物種」
加密貨幣做市並非鐵板一塊。至少有四種截然不同的類型，在操作機制與風險輪廓上各不相同。
指定做市商（Designated Market Makers）是與交易所有正式協議、在特定交易對上持續提供流動性的公司。規模最大的加密原生做市商 Wintermute 處理 超過 50 間交易所、350 多個交易對，每日交易量逾 50 億美元，並維持深厚的訂單簿。
由前 高盛（Goldman Sachs） 幹部創立的 GSR Markets 連接 超過 60 個交易場域。Jump Crypto 則把其在傳統市場累積數十年的高頻交易基礎設施帶入加密市場。
演算法與量化做市商——通常是同一批公司——採用的策略包括：持續掛單報價、監控訂單簿失衡、統計套利等。研究顯示，60% 到 80% 的所有加密交易量源自演算法或高頻策略。
自動化做市商（Automated Market Makers, AMM）則是完全不同的路線。Uniswap 以 流動性池取代傳統訂單簿，並由常數乘積公式管理。不是由專業公司掛單報價，而是任何人都可以將代幣存入池中並賺取交易手續費。
其代價是流動性提供者必須承擔無常損失——也就是價格變動時，部位被動再平衡所造成的成本。Jason Milionis、Ciamac Moallemi、Tim Roughgarden 與 Anthony Zhang 的研究提出「相對再平衡損失（Loss-Versus-Rebalancing）」概念，計算顯示，若資產日波動率為 5%，流動性提供者每天約會因套利者利用 AMM 價格滯後而損失 3.125 個基點。
Curve Finance 透過其 StableSwap 演算法優化 了 AMM 穩定幣交易模型，而 Balancer 則擴展 為最多 8 種代幣、任意權重比例的資金池。這些設計各自解決不同的流動性問題，但都尚未完全取代專業訂單簿做市商在資本效率上的優勢。
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黑暗面：洗盤交易與聯邦執法
加密貨幣做市充滿爭議。林巍（Lin William Cong）、李曦（Xi Li）、唐珂（Ke Tang） 與 楊陽（Yang Yang） 發表於 Management Science 的研究估計，在未受監管的交易所中，超過 70% 的交易量屬於洗盤交易，有些新成立平台甚至超過 90% 都是造假。
Bitwise Asset Management 在 2019 年曾告訴 美國 SEC，未受監管交易場所的 95% 交易量看起來都相當可疑。
2024 年 10 月，FBI 揭露「Token Mirrors 行動」，這是一項臥底行動，聯邦調查局自行發行一種基於 Ethereum 的代幣，誘使做市商從事洗盤交易。行動最終導致多家公司被起訴。
俄羅斯創立的做市商 Gotbit Consulting，因創辦人 Aleksei Andriunin 公然對外提供洗盤服務而被控電信詐欺。註冊於英屬維京群島的 ZM Quant 則透過「製造交易量」服務賺取超過 300 萬美元。
位於阿聯酋的 CLS Global 認罪，承認透過 30 個錢包在 FBI 發行的代幣上執行了 740 筆洗盤交易，製造 60 萬美元的虛假交易量，佔該代幣總交易量的 98%。CLS 被罰款 428,059 美元，判處三年緩刑，並被禁止進入美國加密市場。
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掠奪性代幣合作：慢性掏空專案
或許比洗盤更陰險的，是那些悄悄掏空早期代幣專案的做市合作。當前主流的合作結構是「借貸選擇權模型」，專案方把 1% 至 5% 的代幣供應量借給做市商，做市商則以看漲期權作為報酬。
風險在於，正如 2025 年 Cointelegraph 調查報導記錄 的那樣，有些做市商會將借來的代幣立刻拋售、砸盤，之後再以低價買回，將差額收入囊中。
Givner Law 創辦人 Ariel Givner 直言，她從未見過任何代幣因這類安排而受益，反而碰到的大型做市商幾乎都是「把 K 線圖砸爛」。
Enflux 做市商共同創辦人 Jelle Buth 則稱貸幣加選擇權模型是掠奪性的，其能成為主流，源自資訊套利：做市商利用自己在合約條款上的資訊優勢來剝削專案方。
DWF Labs 在 2024 年一篇 華爾街日報（Wall Street Journal） 報導後備受關注。報導揭露，Binance 內部的市場監控團隊發現 DWF 至少操縱了七種代幣的價格，而提交報告的調查員在一週內就被 Binance 解雇。
聘請做市商的成本差異 很大。以顧問聘約計價的方案，每月每家交易所約需 4,000 至 7,000 美元。若是涉及代幣發行與交易所上架，整體成本從小型 DEX 上線的 5 萬美元，到頂級交易所策略可能高達 100 萬美元以上。
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學術研究如何看待加密市場結構
對加密市場微結構的學術研究已大幅成熟。David Easley、Maureen O'Hara、宋山（Songshan Yang） 與 張之白（Zhibai Zhang） 在 康乃爾大學（Cornell University） 的 2024 年論文中發現，加密市場中「依交易量加權的資訊交易機率（volume-synchronized probability of informed trading）」介於 0.45 至 0.47 之間，大約是 S&P 500 期貨 0.22 至 0.23 水準的兩倍。
這顯示加密市場的「毒性」更高——也就是說，資訊優勢交易者對流動性供應者的剝削更為嚴重，相較於股票市場更甚。
Thomas Dimpfl 在 2017 年關於比特幣市場微結構的論文中得出 早期但一致的結論：比特幣市場存在高額不利選擇成本。換句話說，私有資訊在加密市場中對買賣價差有顯著影響。
Almeida 和 Gonçalves 在 Annals of Operations Research 上回顧 了 138 篇關於加密貨幣市場微結構的學術論文，描繪出該領域從早期價格發現研究，逐步發展到執行品質與交易成本精細分析的演進路徑。
整體文獻的共識相當清楚：加密市場在結構上仍較傳統股票市場低效，而做市商的品質是區分「運作良好」與「功能失調」交易場所的關鍵變數之一。
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交易者應該關注什麼
Coin Bureau suggests 一個健康的交易對應該呈現低於 0.15% 的買賣價差、每天超過 100 萬美元的成交量，以及在 10,000 美元測試訂單上的滑價低於 0.5%。任何未通過這些基本檢查的交易對，都有較高風險出現劣質的成交結果。
優先選擇擁有活躍造市商計畫以及費用結構透明的交易所。避免剛上架、雖然報告成交量很高但實際掛單深度很薄的新代幣。CLS Global 的定罪案例顯示，一個代幣高達 98% 的「報告成交量」可能完全是捏造的。在下任何大額單之前，不只要看最新成交價，更要檢查訂單簿的深度。
監管環境也正在變化。2026 年 3 月，SEC 和 CFTC issued 了聯合解釋聲明，將主要加密資產歸類為數位商品，為更明確的交易規則奠定基礎，未來可能會像股票市場一樣，正式將造市義務納入加密市場。在那之前，評估流動性狀況的責任，仍完全落在交易者自己身上。
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