薩摩亞阿皮亞，2026年7月27日 /美通社/ — 加密貨幣交易平台 HTX 旗下研究機構 HTX Research，發布最新重磅報告 From Asset Tokenization to Cash-Flow Tokenization: RWA and DeFi Enter the Second Half of Programmable Finance，深度解析實體資產代幣化（RWA）與 DeFi 現金流估值這兩條看似獨立的路徑，其實共同指向同一場產業結構轉變：加密市場正從「資產是否存在」轉向「資產如何被運用」，從「協議是否有人用」走向「協議能否真正賺錢」。
概念驗證已完成，但「金融化」仍在起步
報告指出，若排除穩定幣，鏈上代幣化資產規模已從 2024 年中不到 30 億美元，躍升至 2026 年 4 月突破 300 億美元，之後約穩定在 340 億美元附近。這顯示傳統金融資產可以有效映射上鏈，機構也開始將區塊鏈視為發行、結算與資產管理的新型基礎設施。
不過，若攤開全球數十兆美元規模的債券、股票、黃金與信用市場對照，340 億美元只是極小一角。就現階段而言，RWA 更接近「技術路徑已被證實可行」，而非「已成主流金融載體」：上鏈發行、持有與結算都被證明行得通，但大規模的組合運用、信用創造與二級流動性，仍未真正打開。
在此情況下，衡量市場的指標也必須跟著調整。代幣化資產總量、發行筆數與持有人數這類「規模指標」的重要性正逐步讓位給更偏向金融運用面的數據：實際使用率、周轉率、抵押比率、借貸需求、真實收益率、違約處理效率、二級市場深度，以及協議收入等。
「上鏈」不等於「被用在鏈上金融」：利用率悖論
報告中一項醒目的發現，是所謂的「規模—活躍度反轉」：資產規模越大的品類，鏈上金融使用率往往越低。公開數據顯示，代幣化債券雖屬於規模最大的 RWA 類別之一，但真正被部署到 DeFi 協議中的比例僅約 5%；反觀規模相對小得多的再保險代幣，卻有明顯更高的比例被用於 DeFi 協議。
這反映出一個常被忽略的關鍵差異：「資產被代幣化」與「資產被用在鏈上金融」是兩件完全不同的事。前者重點在於資產權利的數位化表徵；後者則關乎可組合性、可抵押性與可轉讓性。許多國庫券與黃金型產品，目前實質上仍只是「上鏈收據」：雖然提供更有效率的登記與轉讓介面，卻欠缺真正開放的轉讓機制、無許可的抵押能力，以及自動化清算設計。
報告歸納出四大結構性約束，解釋為何利用率偏低：第一，合規轉讓限制壓縮了資產的開放組合空間；第二，贖回與淨值更新多為間歇性，與 DeFi 協議 24/7 持續運行的節奏不匹配；第三，定價與風險模型尚未成熟，缺乏連續二級市場報價的資產，只能仰賴淨值、券商報價或模型估值；第四，法律求償與處置仍主要發生在鏈下，智慧合約無法獨立完成查封、止付或破產清算流程。
從「鎖倉邏輯」走向「獲利邏輯」
在 DeFi 端，隨著協議累積越來越多真實用戶、交易與手續費，市場對估值框架的要求也在升級。TVL、交易量、以及 FDV/TVL 這類常見指標，更多反映的是「規模與熱度」，而不是「獲利能力與價值捕獲效率」。
報告提出一個更具操作性的檢驗標準：協議活動到代幣價值之間的「傳導鏈條」是否完整。這條鏈至少包含六個環節——收入是否來自真實需求而非短期補貼；協議能否留住收入（估值看的是「淨收入」，不是粗略的「總手續費」）；收入是否足以覆蓋壞帳、清算失敗、預言機錯誤等風險成本；DAO 是否具備資本配置能力；代幣是否有明確的價值捕獲機制；以及監管是否承認這條傳導關係的法律定位。
Aave 是這個轉變的代表案例之一：其借貸需求來源真實，利息收入與費率結構相對透明。DeFiLlama 便將 Aave V3 的費用來源拆解為借款利息、閃電貸費用、清算費、Paraswap 兌換費，以及 Chainlink SVR 等不同項目。不過，報告也強調，治理代幣並非股票，協議收入在法律與治理層面上，未必天然屬於代幣持有人。
三層架構成形，風險疊加放大複雜度
整體來看，鏈上金融正逐步形成三層結構：最底層是合規穩定幣與鏈上現金管理產品，負責支付、結算與資金停泊；中間層則由代幣化國庫券、貨幣市場基金、私募信用、黃金與各類證券化資產，提供收益來源與抵押資產；最上層則是 Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquid 等協議，負責借貸、交易、利率定價、風險轉移與槓桿放大。
這種「效率疊加」的同時，也將鏈下金融風險、智慧合約風險、流動性風險與監管風險，壓縮到同一套 24/7、可槓桿、可組合且自動清算的系統裡。相較傳統金融，風險在其中的傳導速度大幅加快。報告點出，未來需要長期關注的五大核心區塊包括：資產真實性與準備金透明度、流動性錯配風險、在合規前提下的可組合性、DAO 治理與價值傳導機制，以及預言機定價品質。
下半場的競爭焦點：從「發得多」到「用得深」
報告將 RWA 與 DeFi 的發展階段劃分為「上半場」與「下半場」：RWA 的上半場是「發行」，下半場是「使用」；DeFi 的上半場是「功能」，下半場是「獲利」。
在眾多應用場景中，HTX Research 認為有五大方向最有機會沉澱出真正的金融深度：其一，代幣化國庫券真正進入抵押與回購市場；其二，私募信用與機構級借貸協議深度整合，逐步形成鏈上固定收益市場；其三，代幣化黃金與大宗商品成為衍生品與保證金資產；其四，合規股票與基金份額納入 24/7 交易與融資體系；其五，DeFi 協議透過明確的價值捕獲機制，邁入以現金流為核心的估值時代。
這五條路徑的共同指向，是競爭重心的位移：RWA 從「誰代幣化得快、發得多」，轉向「誰能在鏈上創造更深的使用場景與金融結構」；DeFi 則從「誰的 TVL 更大」，轉向「誰的現金流更穩健、品質更高」。
對市場參與者而言，觀察工具也必須同步升級。除了資產規模與 TVL 排行榜，資產使用率、抵押深度、收入結構與風險參數，正成為更具解釋力的指標。HTX Research 表示，未來將持續追蹤代幣化資產、穩定幣與鏈上金融基礎設施的發展脈動，並以數據驅動的分析，為市場提供決策參考。
關於 HTX Research
HTX Research 是 HTX 集團旗下專責研究機構，致力於就加密貨幣、區塊鏈技術與新興市場趨勢等多元主題，進行深入分析、撰寫系統性報告，並提供專業評估。憑藉數據驅動的洞察與前瞻視角，HTX Research 在協助數位資產產業建立共識、支撐機構與投資人的決策上扮演關鍵角色。透過嚴謹的研究方法與先進分析工具，HTX Research 持續站在創新前沿，推動思想領導，並加深市場對快速演變之產業結構與風險版圖的理解。前往了解更多。
