加密市場基礎設施最大的結構性轉變，並不是發生在鏈上。
而是發生在董事會會議室、監管機構，以及那些靠交易手續費建立起數十億美元業務、如今卻撞上天花板的交易所資產負債表上。
幣安（Binance）、Coinbase、Kraken，以及一批亞太區競爭對手，在 2026 年上半年大舉收購券商牌照、啟動股票交易業務，並向仍然只把他們視為「純加密貨幣平台」的客戶重新定位自己。
由 Tiger Research 於 2026 年 6 月透過 CoinGecko 發佈的 report，詳細追蹤了這股加速趨勢。報告發現，按成交量計算，全球前十大加密交易所中，至少有六家已經提供——或正積極試點——傳統證券產品。
這種融合不再只是未來可能性。
它已經是當前的營運現實。
重點摘要（TL;DR）
- 主要加密貨幣交易所在 2026 年加速取得股票交易牌照與券商基礎設施，收入模式正從單一加密手續費依賴轉向多元化。
- Coinbase 明確將自己定位為「萬物交易所」，鎖定全球股票、外匯與大宗商品等資產，與數位資產並行，這項策略已由不斷上升的非加密收入線支撐。
- 這場轉變由三股疊加壓力推動：現貨加密交易手續費壓縮、機構對多資產託管需求成熟，以及美國與歐盟出現的監管機會窗，使跨資產牌照在過去十年中首度變得相對可行。
- 在 Solana (SOL) 等區塊鏈上發行的代幣化股票，正作為平行基礎設施層快速成長；截至 2026 年 6 月 17 日，Solana 上的代幣化股票成交量已被reported 為具體且可觀的日均數據，進一步模糊鏈上與鏈下股票交易的界線。
- 未能多元化其收入結構的交易所，將在現貨加密交易利潤率向傳統券商靠攏的過程中，面臨結構性擠壓。
推動所有決策的手續費壓縮問題
加密貨幣交易所的收入一直高度集中在交易手續費。
在這個產業的前十年，大多數時間這都不是問題：費率高、散戶成交量在牛市週期中極為龐大。
問題在於現在出現了結構性的費率壓縮——而數據顯示這幾乎無法迴避。
隨著競爭加劇與機構客戶議價空間提高，Coinbase 的散戶加密交易「take rate」（實得費率），自 2021 年約 1.4%，到 2025 年底已fallen 至 0.5% 以下。
幣安 多年前就將標準現貨交易費降至 0.1%，之後更為主要交易對推出零手續費方案——只要市場主導者打折，整個產業的利潤率便隨之被壓縮。
Galaxy Digital 於 2026 年 5 月的noted 指出，比特幣 四年一度減半週期，作為手續費收入驅動因素的力量也在減弱。每一次新減半所引發的散戶投機熱度，相對前一次都在下降。
Coinbase 的散戶交易實得費率，在 2021 年到 2025 年底之間壓縮逾 60%，這與 2010–2019 年間傳統股票券商在 Robinhood 將行業導向零佣金前，所經歷的利潤軌跡極為相似。
股票市場的前車之鑑既具參考性，也帶有警示意味。
嘉信理財（Charles Schwab）、TD Ameritrade 與 E*Trade，都在十年間看著每筆交易佣金收入幾乎歸零，最後只能靠整併與產品多元化拯救其商業模式。
對加密貨幣交易所而言，唯一的不同在於壓縮周期快得多。
傳統券商花了十年走完的路，加密交易所在四年左右就經歷完。
正是這個時間軸被壓縮的現實，讓 TradFi 轉向如今發生在 2026 年，而不是 2029 年。
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Coinbase 的「萬物交易所」戰略手冊
在美國本土交易所當中，Coinbase 對成為多資產金融機構的野心表達得最為明確。在 2026 年第一季財報電話會議上，公司形容自己正邁向一個「萬物交易所」，最終將在其核心數位資產產品之外，同時提供股票、外匯、大宗商品與預測市場。
這套策略已在產品發表中顯現。Coinbase launched 了面向非美國客戶的進階平台「國際永續合約」，向 FINRA 提出券商牌照擴張申請，並透過收購 One River Digital 取得一層金流與支付基礎設施。到了 2026 年第一季，包含穩定幣收益分潤、託管費與鏈上獎勵在內的訂閱與服務收入，已在 Coinbase 營收結構中accounted 的比重創下歷史新高，這直接顯示降低手續費依賴策略正在發揮效果。
Coinbase 的訂閱與服務收入，在 2026 年第一季達到史上最高的淨營收占比，顯示其多元收入策略已開始改變損益表結構。
在這裡，監管路徑尤其關鍵。
Coinbase 持有紐約州 BitLicense、聯邦金流牌照，並透過 Coinbase Custody Trust Company 以合格託管機構身份營運。
這套基礎設施堆疊，讓其在增加證券產品時，只需做牌照的「增量擴張」，而非從零開始重建整個架構。
Brian Armstrong 公開表示，《21 世紀金融創新與科技法案》（FIT21） 帶來的監管明確性，加上 SEC 在 2026 年初的後續規則制定，為涵蓋「代幣化證券」的正式券商申請打開大門——而這類產品正處在加密原生基礎設施與傳統金融需求的交會點上。
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幣安的平行戰略：以券商合作取代收購
幣安在通往同一目的地的路徑上，採取了結構上截然不同的做法。與其在主要市場直接申請券商牌照——在 2023 年與 美國司法部（DOJ） 和解後，幣安在美國須進行監管補救，讓此路線變得複雜——幣安選擇「合作優先」模式，與持牌金融機構簽訂協議，為股票相關產品提供其撮合引擎與流動性池的白標服務。
與巴基斯坦 Easypaisa 在 2026 年 6 月簽署的備忘錄（MoU），只是更廣泛模式中的一個案例。幣安已在土耳其、巴西與東南亞多國簽署類似的基礎設施共享協議，打造一個分散式券商網絡，而無需在當地直接持有證券牌照。Tiger Research 的analysis 指出，在新興市場中，這種模式特別具規模化潛力：加密原生交易所在當地往往比傳統券商更具品牌知名度，且相關監管框架仍在制定中。
根據 Tiger Research 2026 年 6 月的分析，幣安透過合作模式，已在至少八個新興市場司法轄區取得與券商相鄰的收入來源，而無需直接持有當地證券牌照。
這種模式的風險在於被視為監管arbitrage（套利）。若美國或歐盟監管機構認定幣安的白標合作構成其合作方所在地的「未經許可證券業務」，這些收入流就可能變成負債。這風險並非假設：Binance.US 仍受制於一項限制部分產品擴張的同意令，而 DOJ 的監督期要到 2026 年底才結束。趙長鵬（Changpeng Zhao） 交棒後，由 Richard Teng 領導的新管理團隊持續對外強調「合規優先」定位，但其全球擴張企圖與監管約束之間的結構性拉扯，仍然真實且持續存在。
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Kraken 的收購戰略與 NinjaTrader 交易
在主要的非 Coinbase 美國交易所之中，Kraken 朝傳統金融擴張的路徑最為直接。2025 年初，Kraken acquired 了 NinjaTrader——一個擁有約 170 萬註冊用戶、持有 CFTC 註冊介紹經紀商（introducing broker）牌照，並深度嵌入主動交易社群、專注商品與股指期貨交易的平台。這樁約 15 億美元的交易，是 Kraken 史上最大一筆收購，也是當時任何交易所完成的最大一筆「加密收購傳統金融」交易。
其策略邏輯非常清楚。NinjaTrader 為 Kraken 帶來了受監管的期貨基礎設施、一批從未交易過加密貨幣的零售客群，以及一套 Kraken 既有介面所欠缺的進階圖表與委託路由技術。到了 2026 年第一季，Kraken 已經integrated 將 NinjaTrader 的客戶基礎整合進一個 統一帳戶結構，意味著 NinjaTrader 使用者現在可以在同一個帳戶中同時持有 Bitcoin (BTC) 以及 S&P 500 期貨，這是首度有加密原生交易所，在面向美國散戶客戶的大規模場景中，提供這種特定的多資產體驗。
Kraken 收購 NinjaTrader，將約 170 萬名期貨交易客戶帶入其生態系，同時取得一套受 CFTC 監管的券商基礎設施——若靠自行建立，可能需要花費數年時間。
整合過程並非毫無阻力。NinjaTrader 用戶的年齡層較高，技術成熟度也普遍高於典型的加密貨幣散戶參與者，而 Kraken 在投資人簡報中披露的早期留存數據則顯示，對於舊有 NinjaTrader 客戶的加密貨幣產品交叉銷售率目前仍僅是個位數百分比。要把一位期貨交易員轉化為 BTC 持有者並非自動發生。不過，長期營收邏輯相當明確：根據 Kraken 自行揭露的用戶經濟數據，同時交易期貨與加密貨幣的客戶，其每年產生的手續費收入，大約是只交易單一資產類別客戶的 2.4 倍。
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代幣化股票：鏈上基礎設施層
與交易所層級的券商業務擴張並行，公有區塊鏈上也正在成長出一個獨立的基礎設施層，長期而言，對於部分用戶族群，這層發展甚至可能讓交易所層級的轉型變得不再那麼關鍵。代幣化股票，指的是以區塊鏈代幣形式發行的股權所有權憑證，自至少 2020 年起就以實驗性質存在，但這個市場終於在 2026 年達到有意義的規模。
Solana 已成為代幣化股權活動的主導鏈。ZebPay 在 2026 年 6 月 17 日發布的技術報告指出，截至 6 月中旬，以 Solana 為底層的代幣化股票交易量已帶來可觀的日常活動，顯示該基礎設施已走出概念驗證階段。Backed Finance 與 Ondo Finance 是鏈上兩大代幣化股權發行方，其中 Ondo 報告稱，其 OUSG（代幣化之短天期美國國債）與新興股權產品的總鎖倉價值已在 2026 年第一季突破 5 億美元。CoinGecko 上追蹤 bStocks 平台所發行代幣化股票產品的 bStocks Ecosystem 類別，於 2026 年 6 月 17 日的 24 小時市值增幅達 138%，即便絕對市值仍僅約 5,300 萬美元，這仍顯示出投機興趣正在集聚。
Ondo Finance 的代幣化證券產品在 2026 年第一季總鎖倉價值突破 5 億美元，較前一年成長 10 倍，驗證了機構對鏈上股權曝險的實際需求。
代幣化股票的監管狀態仍是關鍵摩擦點。SEC 尚未對「已註冊證券的代幣化表徵」是否必須透過完整的券商－自營商中介，或得以在去中心化場外市場進行點對點交易，給出正式指引。BlackRock 的 iShares 團隊已就代幣化基金結構與 SEC 展開對話，而該機構在 2026 年 6 月發布的數位資產證券概念性釋文則指出，關於代幣化股權的正式立法規則，預計在未來 12 至 24 個月內進入立法流程。在此之前，最大宗的代幣化股權交易量仍將流經集中化平台，讓這些平台得以對外宣稱其運作符合既有的券商－自營商架構。
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亞太加速：OKX、Bybit 與 HashKey
傳統金融（TradFi）轉向並非純粹是美歐現象。亞太地區的交易所在這方面走得更快、監管摩擦也較少，部分原因在於幾個關鍵司法管轄區——尤其是香港與新加坡——在設計執照架構時，刻意允許加密貨幣交易所以同一主體持有證券交易牌照。
OKX 於 2026 年初取得香港證券及期貨事務監察委員會核發的第一類（證券交易）牌照，使其成為首家同時在香港持有虛擬資產服務提供者（VASP）與證券自營商雙牌照的交易所。這種雙重牌照讓 OKX 可以為香港居民客戶提供單一帳戶，同時連接加密貨幣現貨與衍生品交易、代幣化股權以及傳統港股。證監會 2026 年 5 月的持牌人名冊顯示，另有四家交易所在雙牌照申請管線中，顯示這一模式正在成為區域標準。
截至 2026 年初，OKX 成為全球首家在香港同時持有加密貨幣 VASP 與證券自營商牌照的交易所，創造了一個至少有四家其他交易所正積極追隨的監管範本。
HashKey Exchange 註冊地在香港，主要服務機構客戶，則採取略有不同的路徑，與 **匯豐銀行（HSBC）與渣打銀行（Standard Chartered）**合作，共建託管基礎設施，使機構客戶得以在單一綜合帳戶下，由持牌託管機構代為持有代幣化股權與傳統證券。與匯豐的合作關係讓 HashKey 得以接触到對加密資產有興趣、但需要銀行級託管方案的私人銀行客戶。另一方面，Bybit 則將其 TradFi 擴張聚焦於高資產淨值與私人財富族群，其 Private Wealth 產品策略所標榜的最高 50% 年化報酬率便是一例，儘管該產品性質更接近收益產生，而非純粹的股權交易。
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BlackRock ETF 擴張對交易所策略的意義
在這段故事中，BlackRock 的角色並非作為交易所的直接競爭對手，而更像是一個影響交易所策略的需求訊號。根據 CoinMarketCap 的報導，BlackRock 於 2026 年 6 月推出 iShares Staked Ethereum (ETH) Trust（代號：ETHB），代表全球規模最大的資產管理公司，將自家加密產品線擴展至具質押收益的 ETF 結構。對交易所而言，其重要性體現在兩個層面。
首先，每一美元流入 BlackRock 的加密 ETF，就等於一美元沒有經過加密貨幣交易所的交易基礎設施。ETF 的資金流量是透過授權參與者與主經紀商中介，而非透過面向散戶的交易所撮合系統。隨著加密 ETF 的管理資產規模（AUM）成長——根據彭博 ETF 數據，BlackRock 的比特幣與以太幣 ETF 組合，在 2026 年中便累積逾 600 億美元資產——交易所在其手續費最高的散戶客群上，面臨結構性交易量被分流的壓力。
截至 2026 年中，BlackRock 的比特幣與以太幣 ETF 組合管理資產已突破 600 億美元，對面向散戶的加密貨幣交易所撮合量構成替代風險，而這種風險並不能單靠提高手續費率來抵消。
其次，BlackRock 明確決定避開「複雜 ETF 結構」，也就是槓桿型、反向型或收益結構過於複雜的產品，留下了一個產品缺口，讓交易所得以用自家結構型商品填補。Bybit 的高年化私人財富產品、Coinbase 的質押收益帳戶，以及 Binance 的雙幣投資票據，都占據了 BlackRock 主動讓出的「結構化收益」空間。這並非交易所的偶然布局。隨著現貨交易手續費不斷壓縮，介於「標準化 ETF」與「散戶與準機構客戶實際想要的複雜收益產品」之間的這個區間，正逐漸成為交易所毛利率遷移的新落點。
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收入模型的轉型：實際數字透露了什麼
追蹤 TradFi 轉向最清楚的方式，是觀察已公開財報之交易所的收入結構。Coinbase 是唯一一家有 SEC 申報層級揭露的主要交易所，因此成為最具參考價值的樣本，但其他平台也存在可作為間接指標的訊號。
根據 Coinbase 2026 年第一季財報顯示，傳統加密貨幣交易手續費歸入的「交易收入」，約占淨營收總額的 54%，相比 2022 年第一季的 77% 顯著下降。包含 USD Coin (USDC) 收益分潤、Coinbase One 訂閱費、區塊鏈獎勵與託管費在內的「訂閱與服務收入」，則約占淨營收總額的 38%。剩餘 8% 則來自「其他」收入項目，包括客戶現金餘額利息與早期產品收入。這四年間的收入結構轉變，是自 2010 年代線上券商價格戰以來，公開金融機構損益表上最快速的一次結構性位移。
Coinbase 的交易收入占淨營收比重，從 2022 年第一季的大約 77% 降至 2026 年第一季的大約 54%，標誌著其損益結構出現了一次結構性轉變。完全由刻意的產品多元化所驅動，而非由週期性的交易量下滑所致。
對於未上市的交易所，代理性指標具有參考意義。Binance 在公開溝通中越來越多地強調其 BNB (BNB) Chain 生態系統手續費、Binance Earn 產品規模與機構託管成長，而非現貨交易量；這種訊息重心的轉移，即使在未公開財報的情況下，也與收入結構變化相呼應。Kraken 在收購 NinjaTrader 之後的投資人簡報中，將來自 NinjaTrader 使用者的期貨手續費收入，作為與加密貨幣交易手續費分開的獨立項目來呈現；只有在期貨收入已具相當規模、值得單獨追蹤時，這種區隔才有意義。所有公開與半公開數據所呈現的模式，都顯示整個產業正朝向一個目標營收模型收斂：更像是多元化的金融機構，而不是單一產品的交易場域。
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法規推手：FIT21、MiCA 與香港框架
若沒有一組特定的監管發展，在 2025 與 2026 年打開發照通道，這種收斂不可能以現在的速度發生。三套框架扮演了主要角色。
在美國，2024 年於眾議院通過並於 2026 年初以修正版簽署成法的 FIT21，為被歸類為商品（由 CFTC 監管）以及被歸類為證券（由 SEC 監管）的數位資產，劃出了更清晰的界線。實務上的效果是，想要新增「類股權」產品的交易所，現在有一條明確的監管路徑，而不必將其既有的整套加密產品重新歸類為證券。CFTC 在 2026 年 1 月針對零售商品中介機構發布的指引，明確允許 加密貨幣期貨平台在與傳統期貨相同的帳戶架構下，提供特定的代幣化商品產品，這雖然是幅度不大的擴張，但在營運層面意義重大。
在歐洲，加密資產市場監管規則（MiCA）於 2025 年 1 月全面生效，創造出一種可在 27 個歐盟會員國通行的加密資產服務提供者牌照。對傳統金融的關鍵意涵在於：依據 歐洲證券及市場管理局於 2026 年 3 月發布的指引，MiCA 牌照機構 現在可以透過加速的互認程序，申請平行的 MiFID II 投資機構牌照。這條「雙牌照」路徑，是歐洲版的香港雙牌照模式，預期將在 2026 年底前催生首批同時持有 MiCA 與 MiFID 的交易所。
ESMA 在 2026 年 3 月的指引，為持有 MiCA 牌照的加密公司建立了取得 MiFID II 投資機構資格的加速路徑，使符合資格的公司，最早可在 2026 年底以前，以單一整合牌照在整個歐盟範圍內從事完整的證券交易業務。
香港的框架，如前文 OKX 一節所述，是三者之中最先進的。證監會（SFC）允許單一實體同時持有雙牌照的決定，是目前美國與歐盟都尚未複製的結構性優勢。OKX、HashKey，以及至少另外四家交易所，選擇將香港作為其傳統金融擴張的主要司法管轄區，絕非巧合。有監管創造機會之處，資本便隨之湧入。
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當交易所變成銀行，誰會是輸家
向傳統金融靠攏的轉向，為具備資本與監管基礎、能真正執行轉型的交易所，創造了明確的贏家。
同時，它也創造了一批明確的輸家：那些原本假定加密與傳統金融會維持為兩個獨立市場的鄰近既有業者。
在那些加密交易所已擁有更高品牌認知度且客戶獲取成本更低的市場中，受威脅最直接的，是中型散戶券商。
在巴西，Binance 的活躍用戶數多於任何一家傳統券商，根據 巴西央行的支付流量數據。
當 Binance 將巴西股票納入其平台——這一舉措將可由 Trace Finance 在 2026 年 6 月另一輪融資中宣布的穩定幣支付基礎設施加以促成——它並不是進入一個「未開墾市場」。
它是在既有券商的主場上，以成本更低、以行動為優先的產品，挖走它們的地盤。
在加密原生業者中，輸家則是那些從未進行多元化的單一產品中心化交易所。
一個只提供加密現貨交易、且僅限於少數幣對與狹隘穩定幣選擇的交易所，對於同時在一個帳戶中提供相同加密曝險、再加上股票、期貨與收益產品的 Coinbase 或 OKX，根本毫無防禦護城河可言。
金融服務中的客戶轉換成本確實存在，但並非無限大。
只要整合平台在各項產品上都達到最低品質門檻，一名散戶交易者若能將「加密交易所」「期貨券商」「股票券商」三個帳戶合而為一，就有強烈誘因進行轉移。
巴西央行支付數據顯示，Binance 的巴西活躍用戶數多於任何傳統本土券商，使其在幾乎不增加額外客戶獲取成本的情況下，就有條件在拉丁美洲最大經濟體攫取股票交易市占。
去中心化交易所面臨的壓力則不同但相關。DEX 在 Uniswap、Aerodrome 等平台上的交易量持續穩健成長，但就目前而言，DEX 無法提供那些由向傳統金融轉向的中心化交易所正在打造的「全套合規與帳戶架構」。想要在具稅務優勢帳戶中，透過可信託管機構，並享有類似 SIPC 保護，持有代幣化蘋果股票的客戶，無法透過 DEX 達成。中心化交易所的傳統金融轉向，實際上是在合規需求高度依賴的客群周圍畫出一道邊界，再以監管護城河加以防禦。
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結語
自從線上券商在 2019 年終結股票交易手續費以來，加密貨幣交易所產業正經歷金融服務領域中最快速的商業模式轉型。
直接誘因是加密現貨交易手續費的壓縮。
促成因素則是監管框架的匯聚——FIT21、MiCA 與香港雙牌照模式——終於讓加密原生公司得以實際追求多資產牌照。
結構上的結果是：加密貨幣交易所與多元化金融機構之間的邊界正在消融，而且消融的速度遠超過多數市場參與者的認知。
Coinbase、Binance、Kraken 與 OKX 之所以走向「類銀行化」，並不只是出於野心。
而是因為它們現有的營收模型，其手續費壓縮軌跡最終會落在個位數基點——而在這個資產類別上，BlackRock 與 Fidelity 已在爭奪同一筆機構資金。
多元化是關乎生存的抉擇。
能成功完成轉型的交易所，將成為下一個十年的主導零售金融平台；無法做到的，將成為 2030 年的中型券商——仍然會出現在數據裡，但在結構上已無足輕重。